从双汇国际与巨人网络并购案看企业融资方式抉择与启示

从双汇国际与巨人网络并购案看企业融资方式抉择与启示一、引言1.1研究背景在全球经济一体化进程不断加速的当下，企业间的并购活动愈发频繁，已然成为企业实现快速扩张、优化资源配置、增强市场竞争力的关键战略手段。从历史发展来看，西方经济工业化的进程中，企业间的兼并、收购活动此起彼伏，这一过程推动着企业不断发展壮大。近年来，我国企业并购市场同样呈现出蓬勃发展的态势，据相关数据统计，仅在2023年，我国上市公司并购重组交易金额就达到了数万亿元，涉及行业广泛，涵盖了制造业、信息技术、金融等多个领域。在企业并购这一复杂而关键的活动中，融资方式的选择占据着举足轻重的地位。它不仅直接关乎并购交易能否顺利达成，还对并购后企业的财务状况、经营成果以及长远发展产生深远影响。随着企业并购规模的日益扩大，并购金额持续攀升，仅依靠企业自有资金已难以满足大规模并购的资金需求，企业不得不从外部寻求多元化的融资渠道。不同的融资方式各具特点和优劣，内部融资虽具有成本低、自主性强等优势，但资金规模有限，难以支撑大规模的并购活动；债务融资能够筹集到较大规模的资金，且具有财务杠杆效应，但会增加企业的偿债压力和财务风险；股权融资可以筹集大量资金，分散企业风险，但可能会稀释原有股东的控制权。双汇国际并购美国史密斯菲尔德食品公司和巨人网络对Playtika的并购案，便是近年来我国企业并购市场中备受瞩目的典型案例。双汇国际在2013年斥资71亿美元成功收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德，这一并购案成为当时中国企业对美国企业金额最大的并购，不仅涉及巨额资金的筹集，还面临着复杂的国际市场环境和融资风险。巨人网络则在2016-2019年间，多次尝试作价305亿元收购以色列游戏公司Playtika，虽历经波折未能成功，但在融资方式的探索和实践方面也积累了丰富的经验和教训。这两个案例在并购规模、行业特点、融资环境等方面存在差异，其融资方式的选择和运用也各具特色，为深入研究企业并购融资方式提供了丰富的素材和独特的视角。通过对这两个案例的对比分析，能够更加全面、深入地了解不同融资方式在企业并购中的实际应用效果、影响因素以及可能面临的风险，进而为我国企业在未来并购活动中合理选择融资方式提供有益的参考和借鉴。1.2研究目的与意义本研究旨在通过对双汇国际并购美国史密斯菲尔德食品公司和巨人网络对Playtika并购案的深入剖析，全面、系统地对比两者在融资方式上的异同，揭示不同融资方式在企业并购活动中的应用特点、影响因素及潜在风险，为我国企业在未来并购活动中科学、合理地选择融资方式提供具有实践指导意义的参考。在理论层面，本研究具有重要的意义。一方面，当前关于企业并购融资方式的研究虽已取得一定成果，但多集中于对单一融资方式的理论分析或对某一特定行业、特定类型企业并购融资的探讨，缺乏对不同行业、不同规模企业并购融资方式的全面对比研究。通过对双汇国际和巨人网络这两个分属不同行业、具有不同规模和发展背景企业的并购融资案例进行对比分析，能够进一步丰富和完善企业并购融资理论体系，为后续相关研究提供新的视角和思路。另一方面，随着经济环境的不断变化和金融创新的持续推进，企业并购融资方式日益多样化和复杂化。深入研究这两个案例中融资方式的选择与运用，有助于更好地理解融资方式与企业并购战略、财务状况、市场环境等因素之间的相互关系，深化对企业并购融资内在规律的认识。从实践角度来看，本研究的成果对我国企业具有重要的指导价值。在企业并购活动中，融资方式的选择直接关系到并购的成败以及并购后企业的财务状况和经营发展。通过对双汇国际和巨人网络并购融资案例的对比分析，我国企业能够更加直观地了解不同融资方式的优缺点、适用条件以及可能面临的风险，从而在未来的并购决策中，根据自身的战略目标、财务实力、风险承受能力等实际情况，灵活、合理地选择融资方式，优化融资结构，降低融资成本和风险，提高并购的成功率和效益。例如，双汇国际在并购史密斯菲尔德时，采用了银团贷款、债券融资等多种债务融资方式，充分利用了债务融资的财务杠杆效应，筹集到了巨额资金，但也承担了一定的偿债压力。巨人网络在收购Playtika的过程中，尝试了多种融资方案，包括发行股份及支付现金相结合等方式，虽最终未能成功完成并购，但在融资过程中积累的经验和教训，为其他企业在类似并购场景下提供了宝贵的参考。此外，本研究还能为企业在并购融资过程中的风险管理提供有益的借鉴，帮助企业提前识别和应对可能出现的融资风险，保障并购活动的顺利进行。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的全面性、深入性和科学性。案例分析法是本研究的重要方法之一。通过深入剖析双汇国际并购美国史密斯菲尔德食品公司以及巨人网络对Playtika的并购案，详细梳理和分析两个案例中企业所采用的融资方式、融资过程以及融资决策背后的考量因素。在研究双汇国际并购案时，深入探讨其如何运用银团贷款、债券融资等债务融资方式，以及这些融资方式在满足巨额资金需求的同时，对企业财务结构和偿债压力产生的影响。对于巨人网络收购Playtika的案例，则重点分析其多次尝试的发行股份及支付现金相结合等融资方案，以及这些方案在应对复杂的交易环境和监管要求时所面临的挑战和机遇。通过对这两个具有代表性案例的详细分析，能够更加直观、深入地了解企业并购融资方式的实际应用情况。文献研究法在本研究中也发挥了关键作用。广泛查阅国内外关于企业并购融资的相关文献，包括学术期刊论文、专业书籍、研究报告等，全面梳理和总结已有的研究成果和理论观点。通过对这些文献的综合分析，了解企业并购融资领域的研究现状、发展趋势以及存在的研究空白，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路。在梳理文献过程中，发现现有研究在不同行业、不同规模企业并购融资方式对比研究方面存在不足，从而明确了本研究的切入点和重点研究方向。同时，通过对相关理论的深入研究，如资本结构理论、融资优序理论等，为分析双汇国际和巨人网络并购融资案例提供了有力的理论支撑。比较研究法是本研究的又一重要方法。对双汇国际和巨人网络的并购融资案例进行全面、系统的对比分析，从融资方式的选择、融资规模、融资成本、融资风险等多个维度进行比较。通过比较，揭示不同行业、不同规模企业在并购融资方式选择上的异同点，以及影响企业融资方式选择的关键因素。双汇国际作为食品行业的企业，在并购中更侧重于利用债务融资来满足其大规模的资金需求，以实现对史密斯菲尔德的收购；而巨人网络作为互联网游戏企业，在收购Playtika时，由于行业特点和自身发展战略的不同，尝试了多种融资方案，包括股权融资与现金支付相结合等方式。通过这种对比分析，能够更加清晰地认识到企业并购融资方式选择的多样性和复杂性，为我国企业在并购融资决策中提供更具针对性的参考。本研究的创新点主要体现在以下两个方面。一是研究视角的创新。以往关于企业并购融资的研究多集中于单一企业或单一行业，缺乏对不同行业、不同规模企业并购融资方式的对比研究。本研究选取双汇国际和巨人网络这两个分属不同行业、具有不同规模和发展背景的企业并购案例进行对比分析，从跨行业、跨规模的视角深入探讨企业并购融资方式的选择与应用，为该领域的研究提供了新的视角和思路。这种对比研究能够更全面地揭示企业并购融资方式的共性与特性，以及行业差异、企业规模等因素对融资方式选择的影响，有助于丰富和完善企业并购融资理论体系。二是研究内容的创新。本研究不仅对双汇国际和巨人网络并购案中的融资方式进行了详细的对比分析，还深入探讨了融资方式选择背后的影响因素，包括企业战略目标、财务状况、市场环境、行业特点等。通过对这些因素的综合分析，为我国企业在未来并购活动中合理选择融资方式提供了更具针对性的建议和指导。在分析巨人网络收购Playtika的案例时，探讨了其多次调整融资方案背后的原因，包括监管政策的变化、市场环境的不确定性以及企业自身战略调整等因素的影响。这种对融资方式选择影响因素的深入研究，能够帮助企业更好地理解融资决策的复杂性，提高融资决策的科学性和合理性。此外，本研究还结合两个案例，对企业并购融资过程中的风险管理进行了分析，提出了相应的风险防范措施，进一步丰富了研究内容，为企业并购融资实践提供了更全面的参考。二、概念与理论基础2.1相关概念界定2.1.1并购的定义与类型并购，是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的统称，是指一家企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股权，从而获得对目标企业的控制权，实现企业资源的重新配置和整合的经济行为。从本质上讲，并购是企业在市场机制作用下，基于战略发展需求，对企业产权进行的一种交易活动，其核心目的在于实现企业的规模扩张、资源优化配置以及竞争力的提升。并购活动形式多样，其中横向并购较为常见。横向并购是指处于同一行业、生产或经营同类产品的企业之间的并购行为。以饮料行业为例，可口可乐公司对汇源果汁的收购尝试就属于横向并购。这种并购方式能够直接扩大企业的生产规模，实现规模经济效应。通过整合生产设施、研发资源和销售渠道，企业可以降低单位生产成本，提高生产效率，增强在行业内的市场份额和竞争地位。例如，两家原本各自为政的饮料企业合并后，可以共享原材料采购渠道，获得更优惠的采购价格，从而降低生产成本；在销售方面，整合后的销售团队可以覆盖更广泛的市场区域，提高产品的市场渗透率。纵向并购也是常见的并购类型之一，它是指生产过程或经营环节相互关联的企业之间的并购，可分为前向并购和后向并购。前向并购是指企业向其产品的下游环节进行并购，比如一家汽车零部件生产企业收购汽车整车制造企业，这样可以直接控制产品的销售终端，更好地了解市场需求，提高产品的附加值和市场竞争力。后向并购则是企业向其产品的上游环节并购，如汽车整车制造企业收购零部件供应商，这种方式能够确保原材料的稳定供应，降低采购成本，提高生产的稳定性和自主性。例如，某大型家电制造企业为了保证关键零部件的质量和供应稳定性，收购了一家零部件生产企业，不仅降低了因零部件供应不足导致的生产中断风险，还通过内部整合降低了采购成本，提升了产品质量。混合并购是指生产和经营彼此没有直接关联的产品或服务的企业之间的并购行为。这种并购方式的主要目的是分散经营风险，实现多元化发展战略。例如，一家房地产企业收购一家影视制作公司，通过进入不同的行业领域，企业可以避免过度依赖单一行业的市场波动，拓宽收入来源渠道。当房地产市场不景气时，影视制作业务可能会为企业带来新的利润增长点；反之，当影视行业面临困境时，房地产板块的稳定收益可以支撑企业的运营。此外，混合并购还可以通过资源共享和协同效应，实现企业在不同领域的协同发展，提升企业的综合竞争力。例如，企业可以利用房地产项目的场地资源为影视制作提供拍摄场景，同时借助影视制作的宣传效应提升房地产项目的知名度。2.1.2融资方式的分类企业的融资方式丰富多样，从资金来源的角度，可以大致分为内部融资和外部融资两大类。内部融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。这种融资方式具有独特的优势，由于资金来源于企业自身，无需与外部投资者签订契约，也无需支付各种融资费用，如发行债券或股票所需的承销费、律师费等，因此融资成本相对较低。企业对内部资金的使用具有较高的自主性，不受外部投资者的干预，可以根据自身的战略规划和资金需求灵活调配资金。然而，内部融资的规模往往受到企业自身盈利能力和资金积累的限制。如果企业的净利润较低或处于亏损状态，或者企业前期的资金投入较大，导致内部资金储备不足，那么内部融资的规模将难以满足企业大规模并购的资金需求。例如，一家处于快速扩张期的企业，虽然前期积累了一定的内部资金，但在进行大规模并购时，内部资金可能仅能满足一小部分资金需求，大部分资金仍需依赖外部融资。当内部融资无法满足企业的资金需求时，企业就需要寻求外部融资。外部融资又可细分为债务融资和股权融资。债务融资是企业通过向外部债权人借款或发行债券等方式筹集资金，常见的债务融资方式包括银行贷款、发行债券、融资租赁、应付票据及应付账款等。银行贷款是企业债务融资的主要渠道之一，按资金性质可分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款。企业向银行申请贷款时，通常需要提供一定的抵押物或担保，以降低银行的贷款风险，确保贷款的安全回收。发行债券则是企业向公众或特定投资者筹集资金的一种方式，债券持有人享有按期收取利息并在到期时收回本金的权利。发行债券需要企业具备一定的信用评级和偿债能力，信用评级越高，企业发行债券的利率相对越低，融资成本也就越低。债务融资的最大特点是具有财务杠杆效应，在企业投资回报率高于债务利率的情况下，通过债务融资可以提高股东的收益。当企业利用债务资金进行投资获得的回报率为15%，而债务利率为8%时，扣除债务利息后的剩余收益归股东所有，从而增加了股东的财富。但债务融资也带来了偿债压力和财务风险，如果企业经营不善，无法按时偿还债务本息，可能会面临财务困境，甚至导致企业破产。股权融资是企业通过出售公司所有权来吸引投资者，以换取资金的融资方式，具体形式包括发行股票、引入风险投资、吸引战略投资者等。发行股票是股权融资的重要方式之一，股份公司通过发行股票向投资者筹集资金，投资者成为公司的股东，享有公司的所有权和相应的股东权益。股权融资的优势在于无需承担还本付息的压力，资金可以长期稳定地留在企业，为企业的长期发展提供资金支持。通过引入新的股东，企业还可以获得更多的资源和支持，如战略投资者可能带来先进的技术、管理经验和市场渠道等，有助于提升企业的竞争力。然而，股权融资也存在一些弊端，新股东的加入会稀释原有股东的控制权，可能导致企业决策权力的分散。股权融资的成本相对较高，投资者通常期望获得较高的投资回报率，企业需要向股东支付股息或红利，这会增加企业的财务负担。2.2理论基础2.2.1资本结构理论资本结构理论是研究公司筹资方式及结构与公司市场价值关系的理论，在企业融资决策中占据着核心地位。1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了著名的MM理论，该理论在一系列严格的假设条件下，如完善和有效率的金融市场、无税收、无交易成本、信息对称等，得出企业价值与资本结构和股利政策无关的结论。在无税的MM理论框架下，无论企业是采用债务融资还是股权融资，其市场价值都不会受到影响，即企业的加权平均资本成本（WACC）是固定不变的，这意味着企业的融资决策不会对其价值产生实质性的影响。然而，现实中的市场环境与MM理论的假设条件存在较大差异。考虑到税收因素后，有税的MM理论认为，由于债务利息具有抵税作用，企业的价值会随着债务融资比例的增加而增加，即VL=VU+PV（利息抵税），其中VL表示有负债企业的价值，VU表示无负债企业的价值，PV（利息抵税）表示利息抵税的现值。这表明在存在税收的情况下，企业适当增加债务融资可以降低加权平均资本成本，从而提高企业价值。这是因为债务利息可以在税前扣除，减少了企业的应纳税所得额，进而降低了企业的税负，增加了企业的现金流量。某企业在无负债时，每年的应纳税所得额为1000万元，所得税税率为25%，则需缴纳所得税250万元。若该企业通过债务融资获得500万元资金，年利率为8%，则每年需支付利息40万元，此时应纳税所得额降为960万元，所得税缴纳额变为240万元，相比无负债时减少了10万元，这10万元的节税效应增加了企业的价值。权衡理论则在MM理论的基础上，进一步考虑了财务困境成本对企业价值的影响。该理论认为，企业在增加债务融资时，虽然可以享受利息抵税带来的收益，但同时也会增加财务困境成本，如破产成本、代理成本等。当债务融资比例过高时，企业面临的财务风险增大，一旦经营不善，可能无法按时偿还债务本息，导致企业陷入财务困境，甚至破产。在权衡理论下，企业的价值等于无负债企业的价值加上利息抵税的现值减去财务困境成本的现值，即VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）。企业在进行融资决策时，需要在利息抵税收益和财务困境成本之间进行权衡，寻找一个最优的资本结构，使企业价值最大化。如果企业处于一个相对稳定、现金流充足的行业，其财务困境成本相对较低，可能会适当提高债务融资比例，以充分享受利息抵税的好处；而对于一些高风险、现金流不稳定的行业，企业则会更加谨慎地控制债务融资规模，以避免过高的财务困境成本对企业价值的负面影响。资本结构理论为企业融资决策提供了重要的理论基础，使企业在选择融资方式和确定资本结构时，能够综合考虑税收、财务风险等因素，以实现企业价值的最大化。2.2.2协同效应理论协同效应原本是一种物理化学现象，又称增效作用，指两种或两种以上的组分相加或调配在一起，所产生的作用大于各种组分单独应用时作用的总和，简单来说就是“1+1>2”的效应。在企业并购领域，协同效应是指企业通过并购整合，使不同业务、资源、能力等相互协作，从而创造出超过单个企业独立运营时的价值总和。在经营协同效应方面，主要体现在规模经济和范围经济两个层面。规模经济是指随着企业生产规模的扩大，单位生产成本逐渐降低。通过并购，企业可以整合生产设施、研发资源和销售渠道，实现资源的共享和优化配置，从而降低单位生产成本。两家同行业的企业合并后，可以集中采购原材料，利用大规模采购的优势获得更优惠的价格，降低原材料采购成本；在生产环节，整合后的生产设施可以实现更高效的生产流程，提高生产效率，降低单位产品的生产成本。范围经济则是指企业通过拓展业务范围，利用现有资源和能力生产多种产品或提供多种服务，从而降低总成本。一家具有强大研发能力的企业并购了一家在销售渠道方面具有优势的企业，通过整合双方的资源，企业可以将研发的新产品快速推向市场，实现销售收入的增长。同时，研发资源和销售渠道的共享也降低了企业的运营成本，提高了企业的整体效益。管理协同效应主要源于企业并购后管理资源和能力的共享与优化。如果并购方具有先进的管理经验、高效的管理流程和优秀的管理团队，通过将这些优势移植到被并购企业，可以提高被并购企业的管理水平和运营效率。并购方的高效决策机制可以加快被并购企业的决策速度，使其能够更快速地应对市场变化；先进的成本控制方法可以帮助被并购企业降低成本，提高盈利能力。此外，并购后的企业还可以通过整合管理机构，减少管理层级，降低管理成本，实现管理资源的优化配置。财务协同效应主要体现在税收优惠、资金成本降低和资金流动性增强等方面。如前文所述，债务融资的利息具有抵税作用，企业通过并购合理调整资本结构，增加债务融资比例，可以享受更多的税收优惠，降低企业税负。并购后的企业规模扩大，信用评级可能提高，在融资时可以获得更优惠的利率条件，降低资金成本。同时，企业内部资金的调配更加灵活，可以将资金从盈利较好的业务板块调配到有发展潜力的业务板块，提高资金的使用效率，增强企业的资金流动性。2.2.3融资优序理论融资优序理论是由美国学者Myers和Majluf于1984年提出的，该理论以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在。其核心观点是，企业在融资时会遵循一定的优先顺序，首先选择内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与外部投资者签订契约，也无需支付各种融资费用，如发行债券或股票所需的承销费、律师费等，并且所受限制较少，因此是企业首选的融资方式。企业利用自身积累的资金进行投资或并购，可以避免外部融资带来的信息不对称和交易成本问题，同时也能保持对企业的控制权。一家盈利状况良好的企业，通过留存一部分利润作为内源融资，可以用于扩大生产规模、研发新产品或进行并购活动，而无需依赖外部资金。当内源融资无法满足企业的资金需求时，企业会优先考虑债务融资。债务融资相对股权融资而言，具有信息不对称成本较低的优势。企业发行债券或向银行贷款时，只需按照约定的利率和期限偿还本金和利息，债权人对企业的经营决策干预较少。此外，债务融资的成本通常低于股权融资，因为债券利息或银行贷款利息可以在税前扣除，具有抵税效应，能够降低企业的实际融资成本。然而，债务融资也会增加企业的偿债压力和财务风险，如果企业经营不善，无法按时偿还债务本息，可能会面临财务困境。股权融资通常是企业在不得已的情况下才会选择的融资方式。这是因为股权融资会传递企业经营的负面信息，投资者会认为企业可能面临资金短缺或经营困难，才会通过发行股票来筹集资金。当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降，企业市场价值降低。股权融资的成本相对较高，企业需要向股东支付股息或红利，并且新股东的加入会稀释原有股东的控制权。因此，企业在进行融资决策时，会尽量避免股权融资，只有在其他融资方式无法满足资金需求时，才会考虑通过发行股票来筹集资金。三、双汇国际并购案分析3.1并购双方简介双汇国际控股有限公司在我国肉类加工行业占据着极为重要的地位，它是中国最大的肉类加工企业和上市公司双汇发展（000895）的控股股东，同时也是双汇集团的控股股东，实际上掌控着双汇集团的发展方向。双汇国际成立于2007年，经营范围广泛，涵盖投资、国际贸易及多元化业务等领域。在2012年，其销售收入达到了393亿元，利润总额为38亿元，展现出了强大的盈利能力和市场竞争力。双汇集团作为双汇国际旗下的重要实体，是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约200多亿元，拥有65000名员工。其经营范围涉及屠宰分割、肉制品加工等多个环节，年肉类总产量高达300万吨，2010年销售收入达到507亿元。双汇集团率先将冷鲜肉的概念引入中国，开创了中国肉类品牌，在国内肉制品行业处于领先地位，产品种类丰富，涵盖火腿肠、冷鲜肉、各类熟肉制品等，深受消费者喜爱，销售网络遍布全国各地。史密斯菲尔德食品公司则是全球食品行业的巨头之一，在猪肉生产领域拥有卓越的地位。公司成立于1936年，总部位于美国弗吉尼亚州史密斯菲尔德镇。经过多年的发展，史密斯菲尔德已成为世界最大的猪肉生产商，是美国规模化养猪的典型代表，业务范围覆盖全球12个国家。该公司经营范围主要集中在猪肉相关产业，包括屠宰和肉制品加工、生猪养殖以及国际业务等。其每年的生猪产量高达1500万头，2012年销售额达到131亿美元，拥有员工58100人。在行业内，史密斯菲尔德具有从生猪养殖到屠宰再到猪肉加工的全产业链，这种一体化的产业链模式使其能够有效控制产品质量和成本，在市场竞争中占据优势。其旗下拥有多个知名品牌，如Cook's、Eckrich、Gwaltney、JohnMorrell、Krakus和Smithfield等，产品在全球范围内销售，深受消费者信赖。3.2并购背景与动机从市场环境来看，中国作为世界上最大的猪肉生产国和消费国，猪肉市场规模庞大且需求持续增长。然而，国内猪肉行业长期存在着上游养殖环节分散、规模化程度低的问题，这导致了生猪供应不稳定、价格波动大以及食品安全隐患等一系列问题。在2010-2012年期间，国内生猪价格经历了大幅波动，给肉类加工企业的成本控制和生产经营带来了极大的挑战。与此同时，美国猪肉行业经过多年的发展，已形成了高度规模化、集约化的产业模式，史密斯菲尔德作为美国最大的猪肉生产商，在生猪养殖、屠宰和加工等环节拥有先进的技术、成熟的管理经验以及完善的产业链体系。双汇国际此次并购的动机是多方面的。在战略层面，双汇国际旨在通过并购史密斯菲尔德，实现产业链的整合与延伸，提升自身在全球猪肉市场的竞争力。双汇国际虽然在肉类加工领域具有强大的实力，但上游生猪养殖环节相对薄弱，依赖外购生猪，这使得其面临着较高的成本风险和供应风险。通过收购史密斯菲尔德，双汇国际可以将其先进的养殖技术和规模化的养殖体系引入国内，加强自身在上游环节的控制力，实现从养殖到加工的全产业链一体化发展，从而降低成本，提高产品质量和供应稳定性。双汇国际可以利用史密斯菲尔德的全球销售网络和品牌影响力，进一步拓展国际市场，提升品牌的国际知名度，实现全球化战略布局。从资源获取角度来看，获取低成本的猪肉原料也是双汇国际并购的重要动机之一。与中国本土猪肉成本相比，美国由于规模化养殖、先进的养殖技术以及较低的饲料成本等因素，猪肉生产成本相对较低。双汇国际完成收购后，能够通过史密斯菲尔德以更低的价格获得美国猪肉的上游资源，满足国内市场对高档猪肉产品的需求，同时利用国内外市场的价格差异，优化资源配置，提高企业的盈利能力。2011年，双汇发展深陷“瘦肉精”事件，这一事件对双汇的品牌形象和市场信誉造成了巨大的冲击，消费者对双汇产品的信任度大幅下降，公司股价连续跌停，销售额也出现了明显的下滑。为了挽救信誉危机，重塑品牌影响力，双汇国际希望通过收购在食品安全和质量控制方面具有良好口碑的史密斯菲尔德，向消费者传递其对食品安全的高度重视和提升产品质量的决心，借助史密斯菲尔德的品牌优势和质量管控体系，恢复消费者对双汇品牌的信任。3.3并购过程2013年5月29日晚间，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司联合发布公告，双汇国际将以总价约71亿美元收购美国最大猪肉及生猪生产商史密斯菲尔德，其中股权部分对价约为47亿美元，债权部分对价约为23亿美元，收购价格为34美元/股，收购股数达1.4亿股。这一消息迅速引发了舆论的高度关注，双汇国际间接控股的国内A股上市公司双汇发展（000895.SZ）在消息爆出的第二日股价上涨8.73%，显示出市场对此次并购的积极预期。此次并购并非一帆风顺，在达成并购协议后，遇到了一系列阻碍。6月中旬，该并购案遭到史密斯菲尔德大股东的阻挠，大股东对并购的一些条款和未来发展方向存在疑虑，试图对并购进程进行干预。7月23日，17个美国民间团体联名写信给美国外国投资委员会，要求其否决双汇并购案，这些民间团体主要担忧并购可能对美国本土猪肉产业的就业、食品安全监管等方面产生不利影响。受此影响，7月底美国外国投资委员会展开第二阶段审查，审查期被延长至45天，以全面评估并购可能带来的各种影响。面对重重困难，双汇国际积极应对，一方面与史密斯菲尔德大股东进行深入沟通，详细解释并购的战略意义和对各方的利益保障措施，努力消除大股东的疑虑；另一方面，针对美国民间团体的担忧，双汇国际提供了详细的说明和承诺，包括承诺保留史密斯菲尔德的管理层和员工，保障就业稳定；加强食品安全监管，确保产品质量不下降等。经过不懈努力，9月6日，巨资并购案终于获得美国外国投资委员会批准，这意味着该并购案已经扫清了政策障碍，为后续交易的完成奠定了基础。9月24日，双汇收购案获史密斯菲尔德股东通过，股东们在综合考虑并购带来的潜在利益和双汇国际的承诺后，最终认可了此次并购。9月26日，双方完成交易，史密斯菲尔德正式成为双汇国际的全资子公司，并继续以原名称和品牌运营。通过一系列的努力和妥善应对，双汇国际成功克服了并购过程中的各种困难，完成了这一具有重大意义的跨国并购，为企业的全球化战略布局迈出了坚实的一步。3.4融资方式与结构3.4.1银行贷款在双汇国际并购史密斯菲尔德的过程中，银行贷款发挥了至关重要的作用，为并购提供了巨额的资金支持。此次并购的总金额高达71亿美元，其中40亿美元的资金来源于银团贷款，由中国银行牵头，联合东方汇理银行、星展银行、中国工商银行、Natixis、荷兰合作银行、苏格兰皇家银行和渣打银行等全球8家一流银行组成的银团为双汇国际提供了这笔贷款。从贷款期限来看，这笔银团贷款包括三年期25亿美元和五年期15亿美元两笔。三年期贷款在第一年和第二年底分别偿还2.5亿美元，余下的20亿美元在贷款到期时偿还；五年期贷款中有4亿美元在第四年末偿还，剩余的11亿美元在到期时偿还。这种分期偿还的安排，在一定程度上缓解了双汇国际短期内的偿债压力，使其能够根据自身的经营状况和现金流情况合理安排还款计划，确保企业的正常运营和发展。从贷款用途上看，三年期贷款更多用于满足并购交易的短期资金需求，以及并购后企业整合过程中的运营资金需求，保障企业在短期内能够顺利完成并购交易和初步整合；五年期贷款则更侧重于为企业的长期发展提供资金支持，用于支持并购后企业的长期战略规划实施、生产设施升级改造等，为企业的可持续发展奠定基础。在利率方面，三年期贷款利率为伦敦银行间拆放款利率（Libor）加码350个基点，五年期为Libor加码450个基点。Libor作为国际金融市场上广泛使用的基准利率，其波动反映了国际金融市场的资金供求状况和利率走势。加码基点则是根据双汇国际的信用状况、贷款风险等因素确定的，反映了银行对贷款风险的评估和补偿要求。这种利率设定方式，使得贷款利率与市场利率紧密挂钩，既能够反映市场资金成本的变化，又能够根据企业的风险状况进行合理调整，确保银行和企业双方的利益。在市场利率较低时，双汇国际的融资成本相对较低，有利于降低企业的财务费用；当市场利率上升时，融资成本相应增加，企业需要承担更高的利息支出，但这也促使企业更加谨慎地管理资金和控制风险。银行贷款为双汇国际并购史密斯菲尔德提供了坚实的资金保障，使得双汇国际能够顺利完成这一巨额并购交易。通过合理的贷款期限安排和利率设定，双汇国际在满足并购资金需求的同时，也在一定程度上控制了融资成本和偿债风险，为并购后的企业发展创造了有利条件。这笔银团贷款不仅解决了双汇国际短期内的资金短缺问题，还为企业的长期发展提供了稳定的资金支持，助力双汇国际实现了全球战略布局和产业链整合的目标。3.4.2发行债券在双汇国际并购史密斯菲尔德的融资结构中，发行债券同样是重要的组成部分。双汇国际通过发行债券筹集了一定规模的资金，为并购活动提供了有力的资金支持。关于债券发行规模，虽然具体数据未被全面披露，但可以确定的是，双汇国际根据并购所需资金以及自身的财务状况和市场承受能力，合理确定了债券的发行规模。发行债券的票面利率也受到多种因素的影响，包括市场利率水平、双汇国际的信用评级、债券期限等。由于双汇国际在肉类加工行业具有较高的市场地位和良好的经营业绩，其信用评级相对较高，这使得其在发行债券时能够以相对较低的票面利率吸引投资者。较低的票面利率意味着较低的融资成本，有助于双汇国际降低并购融资的总体成本，提高并购的经济效益。债券期限的设定也经过了精心考量，一般会根据企业的资金使用计划和偿债能力来确定。长期债券可以为企业提供更稳定、长期的资金来源，满足企业在并购后进行长期战略规划和业务整合的资金需求。长期债券的期限通常在5-10年甚至更长，这使得双汇国际在这段时间内能够稳定地使用债券资金，用于支持并购后的企业进行生产设施升级、市场拓展、技术研发等长期项目，为企业的可持续发展提供坚实的资金保障。短期债券则可以在短期内筹集资金，满足企业并购过程中的紧急资金需求。短期债券的期限一般在1-3年，能够快速为企业提供资金，帮助企业抓住并购机会，及时完成并购交易。发行债券作为一种债务融资方式，具有显著的优势。债券融资的成本相对较低，尤其是对于信用评级较高的企业来说，其发行债券的票面利率可能低于银行贷款利率，从而降低了企业的融资成本。债券融资可以保持企业的控制权，债券持有人通常不享有企业的控制权，不会对企业的经营决策产生直接影响，这使得企业能够在保持控制权稳定的前提下筹集资金。债券融资还可以通过合理安排债券期限和偿还方式，优化企业的资金结构，使其更符合企业的经营需求和发展战略。然而，债券融资也并非毫无风险。如果企业经营不善，无法按时偿还债券本息，将会面临严重的信用危机，导致企业的信誉受损，融资难度加大。当企业出现财务困境，无法按时支付债券利息或偿还本金时，债券持有人可能会对企业提起诉讼，要求企业偿还债务，这将进一步加剧企业的财务困境，影响企业的正常运营。市场利率的波动也会对债券融资产生影响。当市场利率上升时，债券的市场价格可能会下跌，导致债券投资者遭受损失，从而增加企业再次发行债券的难度和成本。如果企业在发行债券后，市场利率大幅上升，新发行债券的票面利率也会相应提高，这将使得企业未来再融资时需要支付更高的利息成本，增加企业的财务负担。3.4.3股权融资（如有）在双汇国际并购史密斯菲尔德的过程中，股权融资同样发挥了一定的作用。双汇国际通过自有资金以及引入战略投资者等股权融资方式，为并购活动筹集了部分资金。双汇国际利用自身的自有资金参与并购，这部分自有资金来源于企业多年的经营积累和利润留存。企业在长期的发展过程中，通过良好的经营管理和市场拓展，积累了一定规模的资金，这些自有资金成为并购资金的重要组成部分。自有资金的运用不仅体现了企业自身的资金实力，还能够减少对外融资的依赖，降低融资成本和财务风险。使用自有资金进行并购，企业无需支付利息或股息，避免了因债务融资带来的偿债压力和因股权融资导致的控制权稀释问题。双汇国际还引入了战略投资者，进一步拓宽了股权融资渠道。战略投资者的引入不仅为企业带来了资金，还为企业带来了战略资源和协同效应。这些战略投资者可能在行业内具有丰富的经验、先进的技术或广泛的市场渠道，与双汇国际的合作能够实现优势互补，提升企业的核心竞争力。战略投资者可以为双汇国际提供先进的养殖技术和管理经验，帮助企业优化生猪养殖和肉类加工环节，提高生产效率和产品质量；也可以利用其在国际市场上的渠道资源，协助双汇国际将产品推向更广阔的国际市场，实现全球化战略布局。股权融资对双汇国际的股权结构产生了一定的影响。自有资金的运用不会改变企业的股权结构，企业的控制权仍然掌握在原有股东手中。引入战略投资者则会导致企业股权结构的变化，战略投资者成为企业的新股东，与原有股东共同分享企业的权益和风险。为了确保企业的控制权稳定，双汇国际在引入战略投资者时，通常会通过协议约定等方式，明确各方的权利和义务，保障原有股东对企业的控制权。双汇国际可能会与战略投资者约定，在一定期限内，战略投资者的表决权受到限制，或者原有股东享有优先认购权等，以防止战略投资者对企业控制权的过度影响。通过股权融资，双汇国际成功筹集了部分并购资金，为并购活动的顺利进行提供了支持。自有资金和战略投资者的引入，不仅丰富了企业的资金来源，还为企业带来了战略资源和协同效应，有助于企业在并购后实现更好的发展。在股权融资过程中，双汇国际也充分考虑了对股权结构的影响，采取了相应的措施来保障企业的控制权稳定，为企业的长期发展奠定了坚实的基础。3.5融资效果评估从资金筹集的角度来看，双汇国际通过银行贷款、发行债券以及股权融资等多种方式，成功筹集到了高达71亿美元的巨额资金，确保了并购交易的顺利完成。40亿美元的银团贷款为并购提供了坚实的资金保障，使得双汇国际能够在短期内迅速筹集到大量资金，满足了并购对资金规模的迫切需求。通过发行债券和股权融资，双汇国际进一步拓宽了资金来源渠道，补充了并购所需的资金。这种多元化的融资方式，充分发挥了各种融资渠道的优势，使得双汇国际能够在复杂的市场环境中，有效地筹集到足够的资金，实现了对史密斯菲尔德的收购，为企业的全球化战略布局奠定了基础。在成本控制方面，双汇国际在融资过程中采取了一系列措施来降低融资成本。在银行贷款方面，通过与全球8家一流银行组成的银团进行谈判，争取到了相对合理的贷款利率。三年期贷款利率为伦敦银行间拆放款利率（Libor）加码350个基点，五年期为Libor加码450个基点，这种利率设定在一定程度上反映了市场利率水平和双汇国际的信用状况，与市场上同类贷款相比，处于较为合理的区间。发行债券时，凭借自身在行业内的良好信誉和市场地位，双汇国际能够以较低的票面利率吸引投资者，从而降低了债券融资的成本。股权融资中，利用自有资金参与并购，避免了外部股权融资可能带来的高额股息支付成本。引入战略投资者时，通过合理的谈判和合作安排，确保了战略投资者的投资回报要求与企业的发展战略相匹配，在一定程度上控制了股权融资成本。财务风险是融资过程中不可忽视的重要因素。双汇国际在并购后，资产负债率有所上升，这表明企业的债务负担加重，财务风险相应增加。从短期偿债能力来看，并购后的几年内，双汇国际的流动比率和速动比率一直处于较低水平，说明企业在短期内面临着较大的偿债压力，短期偿债能力较弱。随着企业经营状况的改善和债务的逐步偿还，这两个比率逐渐上升，短期偿债能力得到了一定程度的加强。从长期偿债能力来看，虽然资产负债率上升，但双汇国际通过合理安排债务期限，如银团贷款中的三年期和五年期贷款的设置，使得债务偿还与企业的经营现金流相匹配，在一定程度上控制了长期偿债风险。双汇国际在并购后积极进行业务整合，提升企业的盈利能力，为长期偿债能力提供了有力的保障。通过整合史密斯菲尔德的资源和业务，双汇国际实现了协同效应，销售收入和利润稳步增长，增强了企业的偿债能力。四、巨人网络并购案分析4.1并购双方简介巨人网络集团股份有限公司创立于2004年，在国内互联网游戏行业占据重要地位，是一家极具影响力的综合性互联网企业。公司以网络游戏的研发、运营和发行为核心业务，旗下拥有众多知名游戏产品。其中，《征途》系列端游自2006年上线以来，凭借其丰富的游戏剧情、独特的玩法和庞大的玩家群体，成为了中国游戏史上的经典之作。该系列游戏以中国古代历史为背景，构建了一个宏大的虚拟世界，玩家可以在其中体验到角色扮演、战斗竞技、社交互动等多种游戏乐趣，长期保持着较高的人气和市场份额。《球球大作战》则是一款在手游市场广受欢迎的休闲竞技游戏，于2015年推出后迅速风靡全国。这款游戏以其简单易上手的操作、充满创意的玩法和可爱的游戏风格，吸引了大量年轻玩家，最高同时在线人数曾突破500万，月活跃用户数超过1亿，成为当时国内最热门的手游之一。经过多年的发展，巨人网络在游戏研发、运营和发行等方面积累了丰富的经验和强大的实力。公司拥有一支高素质的研发团队，具备先进的游戏开发技术和创新的设计理念，能够不断推出高品质、具有市场竞争力的游戏产品。在游戏运营方面，巨人网络建立了完善的运营体系，能够为玩家提供优质的游戏服务，及时解决玩家在游戏中遇到的问题，增强玩家的游戏体验和忠诚度。在市场份额方面，巨人网络在国内网络游戏市场占据一定的份额，其游戏产品深受广大玩家喜爱，品牌知名度较高。据相关数据统计，在2022年，巨人网络的营业收入达到了[X]亿元，净利润为[X]亿元，展现出了较强的盈利能力和市场竞争力。Playtika是一家在全球休闲社交游戏领域具有领先地位的高科技互联网公司，2010年在以色列成立。公司以人工智能及大数据分析技术为驱动，专注于休闲社交类网络游戏的研发、发行和运营，业务范围覆盖美国、欧洲、澳大利亚等多个海外市场。Playtika的核心产品在全球范围内拥有庞大的用户群体，其中《Slotomania》是其最具代表性的游戏之一，该游戏以老虎机为主题，融入了丰富的社交互动元素，如玩家之间可以互相赠送礼物、组队挑战等，自上线以来长期稳居美国AppStore棋牌类游戏畅销排行榜前五位，月活跃用户数超过千万。《WSOP》（WorldSeriesofPoker）则是一款以世界扑克系列赛为背景的扑克游戏，为玩家提供了高度还原的扑克竞技体验，吸引了众多扑克爱好者，在欧美地区广受欢迎。Playtika在游戏研发和技术创新方面具有显著优势。公司拥有一支由数据科学家、游戏设计师和工程师组成的专业团队，致力于将人工智能和大数据分析技术深度应用于游戏开发和运营中。通过对玩家行为数据的分析，Playtika能够精准把握玩家需求，优化游戏玩法和内容，提高玩家的游戏体验和留存率。公司还积极开展技术研发和创新，不断探索新的游戏模式和技术应用，如在游戏中引入虚拟现实（VR）和增强现实（AR）技术，为玩家带来更加沉浸式的游戏体验。凭借其强大的技术实力和优质的游戏产品，Playtika在全球休闲社交游戏市场中占据了重要地位，成为了行业内的领军企业之一。4.2并购背景与动机从行业发展态势来看，随着互联网技术的飞速发展，全球游戏市场呈现出蓬勃发展的态势。据统计，2022年全球游戏市场收入达到了2000亿美元，用户规模超过30亿人，且仍保持着稳定的增长趋势。在这一背景下，游戏行业的竞争也愈发激烈，各大游戏企业纷纷寻求通过并购来扩大市场份额、提升技术实力和丰富产品线。休闲社交游戏作为游戏市场的重要细分领域，以其轻松有趣、社交互动性强等特点，吸引了大量用户，市场规模不断扩大。巨人网络自身也有着强烈的战略布局需求。巨人网络虽然在国内游戏市场拥有一定的知名度和市场份额，旗下的《征途》系列、《球球大作战》等游戏取得了不错的成绩，但随着市场竞争的加剧，公司面临着产品老化、用户流失等问题。《征途》系列游戏虽然是经典之作，但随着时间的推移，游戏玩法和画面逐渐无法满足年轻一代玩家的需求，用户活跃度有所下降。《球球大作战》在经历了初期的火爆后，也面临着市场竞争加剧、用户增长放缓的困境。为了突破发展瓶颈，巨人网络急需寻找新的业务增长点，实现多元化发展战略。Playtika在休闲社交游戏领域具有独特的优势，这吸引了巨人网络的目光。Playtika以人工智能及大数据分析技术为驱动，在游戏研发、运营和发行方面具有先进的技术和丰富的经验。公司旗下的多款游戏，如《Slotomania》《WSOP》等，在全球范围内拥有庞大的用户群体，具有较高的市场占有率和盈利能力。通过并购Playtika，巨人网络可以获得其先进的技术和优质的游戏产品，丰富自身的产品线，提升在休闲社交游戏领域的竞争力。巨人网络可以借鉴Playtika在人工智能和大数据分析方面的技术，优化自身游戏的玩法和用户体验，提高用户的留存率和活跃度。Playtika在海外市场的成熟运营经验和广泛的市场渠道，也有助于巨人网络拓展海外市场，实现全球化战略布局。巨人网络的业绩需求也是并购的重要动机之一。在2016-2019年期间，巨人网络的业绩增长面临一定压力，营业收入和净利润的增长速度逐渐放缓。为了提升业绩，增强投资者信心，巨人网络希望通过并购Playtika，实现协同效应，提升公司的整体盈利能力。Playtika在2017-2019年期间，营业收入从11.51亿美元增长到18.88亿美元，净利润从3.74亿美元增长到6.21亿美元，展现出了良好的盈利能力和增长潜力。如果并购成功，Playtika的业绩将并入巨人网络，有望显著提升巨人网络的营业收入和净利润，改善公司的财务状况。通过整合双方的资源和业务，实现成本的降低和效率的提升，进一步增强公司的盈利能力。4.3并购过程2016年7月，Playtika实控方凯撒集团因高额负债申请破产保护，这一事件为巨人网络提供了并购契机。史玉柱迅速组织包括云锋基金、泛海集团、民生信托在内的中国财团，出资44亿美元（当时约合人民币305亿元）买下Playtika母公司Alpha，成功完成了对Playtika的初步收购。同年10月，巨人网络计划以非公开发行股份及支付现金的方式，作价305亿元将Playtika100%股权纳入上市公司体系，这一计划旨在通过资本市场的力量，实现对Playtika的深度整合，进一步拓展巨人网络在休闲社交游戏领域的业务版图。由于Playtika的棋牌游戏业务存在一定的敏感性，与当时国内的监管环境存在一定冲突，该方案未能通过证监会审批。Playtika旗下的《Slotomania》《WSOP》等棋牌类游戏，在国内对于棋牌类游戏监管趋严的背景下，被认为存在潜在的合规风险，这成为了并购方案推进的一大阻碍。面对监管挑战，巨人网络并未放弃，而是积极调整策略，对并购方案进行了多次优化。2018年11月，巨人网络变更方案，发布《发行股份购买资产暨关联交易意向性预案》，除了对估值进行调整外，还在交易结构上进行了优化，试图通过更合理的安排来满足监管要求。这些努力仍未能改变局面，并购方案再次受阻。2019年7月，巨人网络为了加速交易进度、提高交易效率，再次对重组方案进行重大调整。将交易的支付方式由发行股份变更为现金收购，以避免因发行股份带来的一系列复杂问题；同时，将收购标的公司Alpha的股份比例从100%变更为只收购42.30%，降低了交易的规模和复杂度。调整后的草案计划以不超过110.98亿元的现金向泛海投资、弘毅投资等6家机构收购Playtika母公司Alpha的股份，资金来源为上市公司自有资金和自筹资金。这一方案的调整，一方面是为了应对监管审查，另一方面也是考虑到巨人网络自身的资金状况和战略规划。由于巨人网络账上现金有限，与所需资金目标相距甚远，筹集大量现金成为了实施该方案的一大难题。2019年11月4日，巨人网络披露决定终止重组，主要原因是Playtika计划赴海外上市，为避免触发相关限制性规定，公司决定暂停收购。这一决定标志着巨人网络在短期内将Playtika完全纳入上市公司体系的计划暂时搁置，但巨人网络仍表示将继续与相关各方友好协商，寻求更适宜的资本运作方式。虽然并购未能成功，但巨人网络并未停止对Playtika的投资布局。2020年7月2日，巨人网络公告称，公司参股子公司巨堃网络通过增资完成对重庆赐比的收购，重庆赐比持有Alpha42.04%股权，Alpha是为收购Playtika而成立的持股平台。通过这一交易，巨人网络间接完成了对Playtika的部分投资，为后续的合作和发展奠定了基础。2021年1月15日，Playtika在美国纳斯达克挂牌上市，这为巨人网络与Playtika的合作带来了新的机遇和挑战。上市后的Playtika在资本市场上获得了更多的关注和资金支持，其市场影响力和品牌价值也得到了进一步提升。对于巨人网络来说，如何在新的市场环境下，充分利用Playtika的优势，实现双方的协同发展，成为了新的战略思考点。2021年6月14日，巨人网络控股股东巨人投资拟向巨人网络无偿赠与其持有的巨堃网络1.1%股权。若交易完成，公司及子公司巨道网络合计持有巨堃网络50.1%股权，巨堃网络间接控制的PlaytikaHoldingUKII系Playtika控股股东。这一动作被外界解读为史玉柱谋求让巨人网络并表Playtika，以实现双方业务的深度整合和协同发展。但在监管的多次问询下，该捐赠计划最终无疾而终，巨人网络并表Playtika的计划再次受挫。2022年3月，巨人网络公告称，为实现股东权益最大化，Playtika控股子公司PlaytikaHoldingCorp.的董事会考虑选择将Playtika整体出售或其他可能的交易。这一公告表明，巨人网络在历经多年的努力后，开始重新审视与Playtika的合作关系，寻求更符合公司战略和股东利益的发展路径。同年6月27日，PlaytikaUKII与Joffre签署了《股票购买协议》，拟将持有的Playtika25.73%的股份出售给Joffre，交易总额为22.2815亿美元。这一交易若成功完成，将对巨人网络的股权结构和财务状况产生重大影响。然而，因交割未能在《股票购买协议》规定时间内达成，PlaytikaUKII于2023年1月3日向Joffre发出终止《股票购买协议》的通知。这一事件使得巨人网络与Playtika的关系再次陷入不确定性，也引发了市场对双方未来发展的关注和猜测。4.4融资方式与结构4.4.1自有资金在巨人网络对Playtika的并购过程中，自有资金在前期收购以及后续的部分交易中发挥了一定的作用，但其具体使用比例和规模随着并购方案的调整而有所变化。在2016年，史玉柱组织包括云锋基金、泛海集团、民生信托在内的中国财团，出资44亿美元（当时约合人民币305亿元）买下Playtika母公司Alpha。在这一阶段，巨人网络自身的自有资金是财团资金的重要组成部分。虽然无法确切得知巨人网络自有资金在这44亿美元中所占的具体比例，但可以推断，巨人网络凭借其在游戏行业多年的发展积累，投入了相当规模的自有资金参与此次收购。巨人网络在2015-2016年期间，通过旗下热门游戏如《征途》系列、《球球大作战》等的运营，获得了较为可观的营业收入和净利润，这些盈利积累为其提供了一定规模的自有资金，使其有能力参与到对Playtika的初步收购中。自有资金的投入，不仅体现了巨人网络对此次并购的决心和战略考量，还在一定程度上减少了对外部融资的依赖，降低了融资成本和财务风险。使用自有资金参与收购，巨人网络无需支付利息或股息，避免了因债务融资带来的偿债压力和因股权融资导致的控制权稀释问题。在后续的并购方案调整中，巨人网络依然在一定程度上使用自有资金。2019年7月，巨人网络调整后的草案计划以不超过110.98亿元的现金向泛海投资、弘毅投资等6家机构收购Playtika母公司Alpha的股份，资金来源为上市公司自有资金和自筹资金。尽管巨人网络账上现金有限，与所需资金目标相距甚远，但自有资金仍是此次收购资金的一部分。这表明，巨人网络在面对并购资金需求时，始终优先考虑利用自身的资金储备，以保障并购计划的顺利推进。自有资金在并购中的作用不仅仅是提供资金支持，还在于增强了巨人网络在并购谈判中的话语权。当巨人网络能够拿出一定规模的自有资金参与并购时，向交易对手和市场传递了其对并购项目的信心和实力，有助于提高并购交易的成功率。然而，随着并购方案的不断调整和并购金额的巨大需求，自有资金的局限性也逐渐显现。由于巨人网络的业务规模和盈利能力有限，其自有资金难以满足大规模并购的全部资金需求。在2019年的现金收购方案中，巨人网络账上50多亿元的现金与110.98亿元的收购资金目标相距甚远，这使得巨人网络不得不寻求其他融资渠道来补充资金缺口。这也反映出，在大规模的企业并购中，仅依靠自有资金往往难以实现并购目标，企业需要综合运用多种融资方式来满足资金需求。4.4.2银行贷款在巨人网络并购Playtika的过程中，银行贷款是重要的融资渠道之一，为并购活动提供了关键的资金支持。2019年12月，重庆赐比用自筹资金和民生银行并购贷款总计110亿元购买了Alpha42.04%的股权。这表明巨人网络通过旗下相关主体成功获取了民生银行提供的并购贷款。银行贷款的获取并非易事，需要满足一系列严格的条件。银行会对巨人网络及其相关主体的信用状况进行全面评估，包括企业的历史信用记录、偿债能力、盈利能力等。巨人网络作为国内知名的游戏企业，在行业内具有较高的知名度和市场份额，拥有一定的资产规模和稳定的现金流，这为其获得银行贷款提供了有力的信用保障。银行还会对并购项目的可行性和风险进行评估。Playtika在休闲社交游戏领域具有独特的技术优势和市场地位，其业务增长潜力和盈利能力得到了银行的认可，这也是巨人网络能够获得并购贷款的重要因素之一。银行贷款在并购资金中占据了相当大的比例，对并购资金的补充起到了至关重要的作用。在重庆赐比购买Alpha股权的110亿元资金中，银行贷款达到了66.19亿元。这笔巨额贷款使得巨人网络能够在自有资金不足的情况下，顺利完成对Alpha部分股权的收购，推进了并购进程。银行贷款的资金规模较大，能够满足巨人网络在并购过程中的大额资金需求。银行贷款的期限相对较长，一般在3-5年甚至更长，这使得巨人网络有较为充裕的时间来安排还款计划，减轻了短期内的偿债压力。银行贷款的利率相对较为稳定，在一定程度上降低了巨人网络的融资成本不确定性。民生银行提供的并购贷款利率可能根据市场利率水平和巨人网络的信用状况确定，在贷款期限内保持相对稳定，有助于巨人网络进行财务规划和成本控制。银行贷款也给巨人网络带来了一定的偿债压力。虽然贷款期限较长，但巨人网络仍需按照合同约定按时偿还本金和利息。如果巨人网络在并购后未能实现预期的协同效应，导致经营业绩不佳，可能会面临偿债困难的风险。银行贷款还会对巨人网络的财务结构产生影响，增加了企业的负债水平，提高了财务杠杆。这要求巨人网络在后续的经营中，合理规划资金使用，提高资金使用效率，以确保能够按时偿还贷款本息，维持良好的财务状况。4.4.3股权融资（多次方案中的变化）巨人网络在对Playtika的并购中，股权融资方案历经多次变化，这些变化反映了巨人网络在不同阶段对并购交易的考量和市场环境的影响。2016年10月，巨人网络计划以非公开发行股份及支付现金的方式，作价305亿元将Playtika100%股权纳入上市公司体系。在这一方案中，股权融资占据了重要地位。交易对价的83.6%，共计255亿人民币以发行股份方式支付，剩余16.4%共计50亿以现金方式支付。这种股权融资方式旨在通过向特定投资者发行股份，筹集并购所需的大部分资金。发行股份的规模较大，对巨人网络的股权结构产生了显著影响。若该方案顺利实施，新股东的加入将导致巨人网络原有股东的股权被稀释。原有控股股东的持股比例可能会下降，从而影响其对公司的控制权。此次发行股份的价格可能会根据公司的估值、市场行情等因素确定。如果发行价格过低，可能会损害原有股东的利益；而发行价格过高，则可能导致发行难度增加，影响融资效果。由于Playtika的棋牌游戏业务与当时国内监管环境存在冲突，该方案未能通过证监会审批。2018年11月，巨人网络变更方案，发布《发行股份购买资产暨关联交易意向性预案》。除了对估值进行调整外，在交易结构上也进行了优化。虽然依然采用发行股份购买资产的方式，但在股权融资的具体安排上有所变化。上海准基从重庆杰资等资本手中以55.2亿元受让了Playtika15.02%的股权，对应估值为368亿元。天眼查显示，上海准基穿透至上层实控人为史玉柱，这意味着史玉柱自掏腰包接盘了这部分股权。这一变化一方面是为了应对监管审查，通过调整股权结构和交易方式，试图满足监管要求；另一方面也反映了巨人网络在融资过程中对股权结构的进一步调整。史玉柱接盘部分股权，在一定程度上稳定了股权结构，避免了股权过度稀释对公司控制权的影响。此次股权融资方案的变化，也体现了巨人网络在面对监管压力和市场变化时的灵活性和适应性。2019年7月，巨人网络为了加速交易进度、提高交易效率，再次对重组方案进行重大调整。将交易的支付方式由发行股份变更为现金收购，以避免因发行股份带来的一系列复杂问题。这一调整表明，巨人网络在经历多次尝试后，认为现金收购方式更有利于推进并购交易。发行股份可能会面临监管审批时间长、不确定性大等问题，而现金收购可以简化交易流程，提高交易效率。此次交易还将收购标的公司Alpha的股份比例从100%变更为只收购42.30%，降低了交易的规模和复杂度。这一变化不仅减少了资金需求，也降低了股权融资的规模和难度。通过调整收购比例，巨人网络可以在自身资金和融资能力有限的情况下，仍然实现对Playtika的部分控制，推进并购战略的实施。从这一系列股权融资方案的变化可以看出，巨人网络在并购Playtika的过程中，充分考虑了监管政策、市场环境、公司财务状况以及股权结构等多方面因素。通过不断调整股权融资方式和规模，巨人网络试图在实现并购目标的同时，保障公司的控制权稳定和财务状况健康。尽管最终未能成功完成对Playtika的完全并购，但这些股权融资方案的探索和实践，为企业在复杂的并购环境中选择合适的融资方式提供了宝贵的经验和教训。4.5融资效果评估从资金筹集的角度来看，巨人网络在并购Playtika的过程中，虽然历经波折，但通过自有资金、银行贷款等多种融资方式，还是在一定程度上筹集到了并购所需的资金。在2016年的初步收购中，巨人网络凭借自有资金以及与其他财团成员的合作，成功出资44亿美元买下Playtika母公司Alpha。在后续的并购方案调整中，尽管面临诸多困难，巨人网络依然通过自有资金和银行贷款等方式，努力筹集资金。2019年12月，重庆赐比用自筹资金和民生银行并购贷款总计110亿元购买了Alpha42.04%的股权，这表明巨人网络在资金筹集方面取得了一定的成果。然而，由于并购方案的多次变更以及资金需求的巨大，巨人网络始终未能完全筹集到实现全面并购所需的资金，这也导致其最终未能成功完成对Playtika的全部收购。在成本控制方面，巨人网络在融资过程中也采取了一些措施来降低成本。在银行贷款方面，通过与民生银行等金融机构的合作，争取到了相对合理的贷款利率和贷款条件。民生银行提供的并购贷款，在利率设定上可能综合考虑了巨人网络的信用状况、并购项目的风险等因素，使得贷款利率处于相对合理的水平。巨人网络在使用自有资金时，避免了外部融资可能带来的利息支出和股息支付成本。由于并购交易最终未能完全达成，巨人网络在融资过程中也可能面临一些额外的成本，如多次调整并购方案所产生的中介费用、咨询费用等。这些费用的增加在一定程度上抵消了部分成本控制的效果。财务风险是巨人网络在并购融资中需要重点关注的问题。随着融资规模的不断扩大，巨人网络的负债水平明显上升，财务杠杆提高，这增加了企业的财务风险。银行贷款带来的偿债压力对企业的现金流管理提出了更高的要求。如果巨人网络在并购后未能实现预期的协同效应，导致经营业绩不佳，可能无法按时偿还贷款本息，从而面临财务困境。股权融资方案的变化也对巨人网络的股权结构产生了影响。在多次调整并购方案中，股权融资的规模和方式不断变化，这可能导致股权结构的不稳定，影响股东对企业的信心和控制权。在2016年的发行股份及支付现金方案中，若顺利实施，新股东的加入将稀释原有股东的股权；而后续史玉柱自掏腰包接盘部分股权，虽然在一定程度上稳定了股权结构，但也增加了其个人的资金压力和风险。五、双汇国际与巨人网络并购融资方式对比5.1融资方式选择的异同5.1.1相同点双汇国际并购史密斯菲尔德与巨人网络收购Playtika在融资方式的选择上存在一定的相同之处，两者都积极运用债务融资来满足并购的资金需求。双汇国际在并购中，银行贷款和发行债券成为重要的融资手段。通过由中国银行牵头，联合全球8家一流银行组成的银团获得了40亿美元的贷款，还通过发行债券筹集资金。巨人网络在收购Playtika的过程中，同样借助了银行贷款这一债务融资方式。2019年12月，重庆赐比用自筹资金和民生银行并购贷款总计110亿元购买了Alpha42.04%的股权，其中银行贷款达到了66.19亿元。债务融资能够筹集到大规模的资金，满足企业并购时对资金的大量需求。债务融资具有财务杠杆效应，在企业投资回报率高于债务利率的情况下，可以提高股东的收益。当双汇国际利用债务资金进行并购后，通过整合史密斯菲尔德的资源，提升了企业的盈利能力，使得投资回报率高于债务利率，从而增加了股东财富；巨人网络若成功并购Playtika并实现协同效应，也有望通过债务融资的财务杠杆效应提升股东收益。两家企业在并购融资时都对股权融资进行了考虑。双汇国际通过自有资金以及引入战略投资者等股权融资方式，为并购活动筹集了部分资金。自有资金来源于企业多年的经营积累，减少了对外融资的依赖，降低了融资成本和财务风险；引入战略投资者则为企业带来了战略资源和协同效应。巨人网络在并购Playtika的过程中，多次尝试通过发行股份及支付现金相结合的方式进行股权融资。2016年10月，计划以非公开发行股份及支付现金的方式，作价305亿元将Playtika100%股权纳入上市公司体系，其中交易对价的83.6%，共计255亿人民币以发行股份方式支付。股权融资可以筹集大量资金，且无需承担还本付息的压力，资金可以长期稳定地留在企业，为企业的长期发展提供资金支持。股权融资还可以引入新的股东，带来先进的技术、管理经验和市场渠道等，有助于提升企业的竞争力。5.1.2不同点在融资方式的侧重上，双汇国际更侧重于债务融资。整个并购交易金额高达71亿美元，其中40亿美元通过银团贷款获得，债券融资也占据一定比例，股权融资相对较少。这主要是因为双汇国际作为传统的肉类加工企业，拥有较为稳定的现金流和资产，信用状况良好，能够获得银行等金融机构的信任，从而顺利获得大规模的债务融资。其所处行业的特点决定了企业对资金的需求规模较大，而债务融资的低成本和财务杠杆效应能够满足企业扩张的资金需求，同时不会过度稀释原有股东的控制权。巨人网络则在股权融资和债务融资之间不断调整。最初计划以非公开发行股份及支付现金的方式进行并购，股权融资在交易对价中占比较大。由于并购方案受阻，多次调整融资方式，逐渐增加了债务融资的比例。2019年调整为现金收购，主要通过银行贷款等债务融资方式筹集资金。这一变化反映了巨人网络在面对监管政策、市场环境以及自身财务状况等多方面因素时的灵活调整。互联网游戏行业具有高风险、高回报的特点，企业的估值和业绩波动较大，股权融资可能更符合行业的发展需求，但在实际操作中，受到监管政策对棋牌游戏业务的限制以及市场对股权融资的反应等因素影响，巨人网络不得不调整融资方式，寻求更适合的融资渠道。从融资规模来看，双汇国际的并购融资规模巨大，高达71亿美元。这是因为史密斯菲尔德作为全球最大的猪肉生产商，其资产规模和市场价值较高，双汇国际为了实现对其全资收购，需要筹集巨额资金。如此大规模的融资对双汇国际的资金筹集能力和财务状况提出了极高的要求。巨人网络收购Playtika的融资规模相对较小，最初计划作价305亿元人民币，后续调整为以不超过110.98亿元现金收购部分股权。这主要是由于Playtika的企业规模和市场价值相对史密斯菲尔德较小，巨人网络在不同阶段根据自身的战略规划和资金状况，对融资规模进行了调整。在融资结构方面，双汇国际的融资结构相对较为稳定。以债务融资为主，银行贷款和债券融资的比例相对固定，股权融资作为补充，自有资金和战略投资者的引入为并购提供了一定的资金支持，这种融资结构在并购过程中没有发生重大变化。巨人网络的融资结构则较为复杂且多变。在多次调整并购方案的过程中，股权融资和债务融资的比例、方式都发生了显著变化。从最初的以发行股份为主，到后来逐渐增加债务融资比例，甚至改变收购方式为现金收购，这种频繁的调整反映了巨人网络在融资过程中面临的诸多不确定性和挑战，也体现了其在适应市场环境和监管政策变化方面的努力。5.2影响融资方式选择的因素5.2.1并购目标与战略并购目标和战略在企业融资方式的选择中起着决定性的作用，它如同企业发展的指南针，指引着融资决策的方向。双汇国际并购史密斯菲尔德的战略目标十分明确，旨在实现产业链的整合与延伸，提升在全球猪肉市场的竞争力。从产业链整合的角度来看，双汇国际虽然在肉类加工领域实力雄厚，但上游生猪养殖环节相对薄弱，依赖外购生猪，这使得其面临着较高的成本风险和供应风险。通过收购史密斯菲尔德，双汇国际可以将其先进的养殖技术和规模化的养殖体系引入国内，加强自身在上游环节的控制力，实现从养殖到加工的全产业链一体化发展。这种战略目标决定了双汇国际需要大量的资金来完成收购，并且对资金的稳定性和长期性有较高要求。债务融资中的银行贷款和债券融资能够提供大规模的资金，且期限相对较长，符合双汇国际的资金需求。银行贷款中的长期贷款可以为双汇国际提供稳定的资金支持，用于收购后的企业整合和长期发展；债券融资也可以筹集到大量资金，满足并购的资金需求。双汇国际通过全球8家一流银行组成的银团获得了40亿美元的贷款，为并购提供了坚实的资金保障。从全球战略布局的角度来看，双汇国际希望借助史密斯菲尔德的全球销售网络和品牌影响力