ESG表现对上市公司企业价值影响-以A股上市公司为例

ESG表现对上市公司企业价值影响——以我国A股上市公司为例摘要：当前我国经济正面临从高速发展向高质量发展的转变，企业作为经济活动中重要组成部分应积极承担起促进经济、生态、社会平衡发展的重任，而ESG强调从环境保护、社会责任和公司治理三方面综合评定企业表现，则ESG表现是否会对上市公司企业价值产生影响？对于这一问题的探究有助于加快企业高质量发展转型的进程。本文以2019-2022年3254家A股上市公司为样本，运用固定效应模型分析上市公司ESG表现对其企业价值的影响，并且进一步根据股权性质和企业规模，分析企业异质性对ESG与企业价值之间关系的调节效应。实证结果得出以下结论：一、良好的ESG表现可以显著提升上市公司的企业价值；二、相较于非国有股权性质，国有股权性质的企业的ESG价值提升效应更加明显；相较于规模较大的企业，小规模企业更能从提升ESG表现中获得更高的企业价值的提升。关键词：ESG表现；企业价值；企业异质性；固定效应模型TheImpactofESGPerformanceonFirmValueofListedCompanies——TakeChina'sA-sharelistedcompaniesasanexampleAbstract:Currently,China'seconomyisundergoingatransformationfromrapidgrowthtohigh-qualitydevelopment.Asacrucialcomponentofeconomicactivities,enterprisesshouldactivelyshoulderthesignificantresponsibilityofpromotingbalancedprogressintherealmsofeconomy,ecology,andsociety.ThequestionathandpertainstowhetherESG(Environmental,Social,andGovernance)factorsthatholisticallyevaluatecorporateperformancewillimpacttheenterprisevalueoflistedcompaniesandexpeditetheirtransformationtowardshigh-qualitydevelopment.Thisstudyutilizespaneldatafrom3,254A-sharelistedcompaniesspanningfrom2019to2022assamplesandemploysafixed-effectmodeltoanalyzetheinfluenceofESGperformanceontheirenterprisevalue.Additionally,itfurtherexamineshowfirmheterogeneityintermsofnatureandscaleaffectstherelationshipbetweenESGfactorsandenterprisevalue.Empiricalfindingsdemonstratethefollowingconclusion:Firstly,ESGperformanceissignificantlypositivelycorrelatedwithenterprisevalue;Secondly,furtheranalysisfromtheperspectiveofheterogeneityshowsthatcomparedwithnon-state-ownedenterprisesandlargerenterprises,state-ownedenterprisesandsmallerenterpriseshaveamoreobviouseffectonimprovingenterprisevaluewithgoodESGperformance.Keywords:ESGperformance,Enterprisevalue,Enterpriseheterogeneity,Fixedeffectmodel

目录1 引言 11.1 研究背景及意义 11.1.1 研究背景 11.1.2 研究意义 21.2 文献综述 21.3 研究内容与方法 31.3.1 研究内容 31.3.2 研究方法 41.4 创新之处 42 理论构建及研究假设 42.1 ESG表现与企业价值关系 42.2 企业异质性对ESG影响企业价值的调节效应 53 研究设计 53.1 研究样本选取 53.2 选取研究变量 63.2.1 被解释变量 63.2.2 解释变量 63.2.3 控制变量 63.3 构建研究模型 73.4 描述性统计分析 73.5 相关性和多重共线性分析 94 实证分析 104.1 ESG表现对企业价值的影响 104.2 企业异质性的调节作用 134.3 稳健性检验 145 结论及建议 165.1 结论 165.2 建议 166 参考文献 17引言研究背景及意义研究背景随着全球气候变暖，极端气候事件频发，公共卫生安全事件在全球产生巨大影响，可持续发展理念的重要性愈发明显，企业作为经济体系中重要的组成部分，在社会、经济、金融活动中不仅承担着生产、服务等任务，也承担着相应的社会责任、环境保护等任务，而传统的估值模型更多关注利润等指标，无法准确评估非财务指标对企业价值产生的影响，进而无法全面反映企业的内在价值。加之我国经济正处于由高速发展向高质量发展的重关键转型时期，机构投资者、社会公众、监管机构越来越关注关于环境保护、社会责任和公司治理等方面的信息。ESG作为一种系统性评价标准，不同于以往只关注单一的财务指标，追求从多角度、多层次、全方位评估企业的生产经营能力，从而有效避免“黑天鹅”和“灰犀牛”事件的发生，正在对投资者的投资选择产生重大影响，资本市场对于ESG的关注度明显提高。为了规范ESG信息披露的规范性，各国监管机构出台一系列ESG政策与法规，例如自2017年以来，标准普尔、惠誉国际和穆迪均逐步将ESG因素纳入信用评级体系中。此外我国也逐渐确立了披露ESG信息的相关规章制度，自2024年5月1日起，上海证券交易所、深圳证券交易所以及北京证券交易所共同将依据相应法规，统一并规范A股市场中的ESG信息披露标准；这均表明ESG投资理念在越来越成为资本市场关注的重点，成为促进A股增长、经济转型、企业高质量发展的新动力，成为投资者配置资产和管理风险的重要因素。国外ESG投资起步较早，市场成熟度高，国内ESG投资在2020年得到井喷式发展，以ESG基金为例，由Wind公布的数据可知，至2023年，ESG基金数量在过去5年增长了4倍以上，且收益十分可观；而投资者也在逐渐将ESG表现纳入价值投资的考量之中，ESG表现逐渐成为投资的热门因素。在此背景下，探究ESG表现与企业价值之间的关系一方面可以建立更加完善、更加符合中国国情的估值体系，提高市场的流动性，降低信息不对称程度；另一方面引导企业在环境保护方面发挥主观性和能动性，积极承担相应社会责任，全方面加强公司治理能力，提高企业风险管理能力，为企业抵御极端事件冲击提供缓冲带，推进上市公司加速升级转型。研究意义当前我国对ESG表现与企业市场价值的研究处于起步阶段，因此探究两者之间的关系对提升企业价值、促进企业高质量发展具有重要意义。ESG表现与上市公司市场价值之间到底存在怎样的关系呢？不同的上市公司良好的ESG表现均会引起投资者的积极反应吗？这均是留给企业、投资者和市场的重要问题。对于企业而言，良好的ESG表现要求企业不能只关注财务数据和报表，还应积极承担社会责任、环境保护等重任，并且健全公司治理框架，全面提升公司质量，而这些将同时带来成本效应和收益效应，在当前经济发展的阶段成本和收益效应哪者更强，则决定了企业对于ESG的态度；从投资者的视角出发，更加丰富的评价体系，全方位、多层次的财务、非财务信息的披露有利于显著降低投资者的信息不对称程度，为其做出最优选提供前提与基础，进一步提高A股市场的活力与流动性，提振投资者信心，而企业良好的ESG表现也能通过产生正的外部性进而增加对投资者的回报；对于市场而言，ESG信息的披露，有利于提高企业质量，促进企业间的良性竞争，且通过改善ESG表现可以提高行业抗击风险的能力，抵御负面影响的冲击。良好的ESG表现会提高上市公司的企业价值吗？本文以该问题作为切入点，探究提高企业价值的新动力，为企业全面转型升级提供方向，进一步落实可持续发展理念，为企业价值评估提供参考，有利于投资者进行价值投资，进而促进资本市场健康发展，助力金融强国建设；为监管部门推进企业落实ESG理念、制定相关政策提供理论依据。文献综述近些年，随着ESG评级体系逐步进入大众视野，国内对于ESG与企业价值之间关系的研究也更加丰富，但是由于国内相应评级以及ESG的信息披露制度还不完善，则并未得出一致结论。国外对此问题研究更加深入，但是由于市场环境、评级标准等多种影响因素不同，未得出一致结论。多数学者经实证探究后认为，良好的ESG表现可以提升企业价值或财务表现，因为ESG报告的披露可以向投资者传递企业经营活动产生的正外部性，从而吸引投资者；此外，ESG报告的披露有利于企业统筹兼顾社会、企业效益，促使企业管理层重视其他利益攸关者的诉求，进而催生企业治理结构的变革[1]；不仅如此，ESG投入可以增强企业的抗风险能力，有利于提前识别风险并及时介入。林琳、杨红娟、杨斌[2]等人基于双碳目标背景下探究得出，ESG表现提升了企业的财务绩效和市场绩效，并且企业的治理条件和竞争环境会对上述关系产生调价而作用；张逸涵、卞子豪[3]认为较好的ESG表现会通过提高绿色创新水平间接影响企业价值；王琳璘、廉永辉[4]认为，良好的ESG表现有助于缓解企业融资约束、提高经营效率、降低财务风险，进而提高企业价值；王波、杨茂佳[5]认为，ESG责任履行的良好评价可以显著提升市场对企业的关注程度，从而释放积极信号，提高企业市场影响力。也有文献持有相反观点，他们认为，企业过度关注ESG表现会对企业价值产生负面影响，在讨论短期的成本与收益问题时发现，短期内增加环境、社会责任等外部性较强的投入会增加成本、浪费资源，进而降低企业价值。张逸涵、卞子豪[3，110]基于分位数回归方法探究得出，在低分位点，ESG表现对企业经济价值表现为抑制作用，这是因为一些经济实力较弱的中小企业在过度关注ESG时，会占用本应运用于技术研发或产业升级的资源，分散有限的财力物力；从声誉效应角度来看，ESG对企业价值的影响一定程度上与企业社会行为的投资者可见性、客户的认知度紧密相连[6]此外，部分学者认为ESG对企业价值的影响呈现非线性的特征，王双进[7]等研究发现，ESG对财务绩效的影响呈现U型，短期内会对财务绩效产生负面影响，但长期仍起到积极作用。研究内容与方法研究内容本文聚焦ESG表现与上市公司企业价值之间的内在联系，以2019-2022年A股上市公司的面板数据为样本，结合相关国内外前沿理论和研究假设，对两者关系进行实证探究。具体内容如下：第一部分是导论，旨在阐述ESG与企业价值之间关系的研究背景、研究意义以及重要性，并且在对国内外相关文献资料研究过后，综合整理得核心观点、理论基础以及结论，在此基础之上论述本文的创新、内容与方法，为后续的分析与探讨奠定基础。第二部分则是进行理论分析，并且提出相应的研究假设，具体分析了ESG表现与企业价值之间的关系，以及产生影响的原因，还分析了企业异质性对ESG影响企业价值的调节效应，以及相应的影响路径。第三部分主要内容是研究设计，具体介绍了样本、研究变量选取的原则、内容，并且构建合适的模型，对数据的描述性统计做了详细阐述，为实证分析做好基础性工作。第四部分是实证分析，利用固定效应模型分析ESG表现与企业价值之间的关系，并进行探究企业异质性的调节作用和稳健性检验。第五部分聚焦结论与建议的阐述，基于实证数据，得出了具有针对性的结论。同时，结合我国经济实际发展的现状，进一步提出了面向企业、监管部门、市场、投资者的建议。研究方法本文在研究过程中，主要借助STATA、Excel等软件，以平衡的短面板数据为样本，利用固定效应模型进行主回归分析。并且为了探究基于企业层面的异质性影响，对样本进行分类回归，分别探究股权性质和企业规模这两个异质性因素对ESG价值效应的影响；最后通过替换变量的方式进行稳健性检验，进而得出本文的结论。创新之处与已有文献相比，本文有以下的创新之处，（一）当前国内外对于ESG表现与企业价值之间的关系尚无定论，研究重点也多基于环境保护、社会责任和公司治理三方面中的某一特定方面对于企业价值的影响。而本文基于现有文献和模型构建，选取了A股所有上市公司为研究对象，运用回归分析，综合探究了环境保护、社会责任、公司治理三方面综合表现与企业价值之间的关系，揭示在当前的经济环境下企业履行ESG责任的收益与风险。（二）考察企业所有权性质、企业规模等企业异质性信息对ESG价值效应的调节作用，具体指出ESG对企业价值提升的先决条件，为不同性质的企业对于ESG评价体系的应用提供了理论基础。理论构建及研究假设ESG表现与企业价值关系ESG对企业价值的正向影响表现在：首先，基于信号传递理论，ESG表现可以向投资者、监管方、市场传递消极或积极的信号，进而减少或增加投资者对于该企业的关注度，塑造良好的企业形象，进而提升企业价值；另外，基于企业社会责任理论，不管是从可持续发展角度还是从社会责任角度，企业的管理层不应仅仅对股东负责，还应满足其他利益攸关者(Stakeholder)的利益诉求，而ESG有利于企业统筹兼顾经济效益和社会效益，强调在盈利之外，还应关注环境保护、社会责任等重大议题，例如ESG中强调的公司治理，是要求公司将环境、社会等议题综合考量，统一纳入公司治理的体系之中，进而对公司的重大决策产生切实的影响，因此ESG中强调的公司治理，也是对于企业社会责任的落实；最后基于经济外部性理论，由于环境资源作为一种产权不明晰的公共产品，具有外部性，ESG报告中披露的关于环保、社会、公司治理等非财务数据体现了企业带来的正外部性，这有利于提高企业的声誉、社会地位，有利于降低信息不对称程度，从而便于监督与管理，引导企业高质量发展，并且由于正外部性的产生可以使得企业获得激励性政策的倾斜，帮助其发展和转型。基于以上的理论和文献，提出假设1.H1：良好的ESG表现能够提高上市公司企业价值。企业异质性对ESG影响企业价值的调节效应ESG表现对企业价值影响受到企业自身特性的影响，参照张琳，赵海涛[8]的研究，本文从一下两方面进行分析所有权性质。由资源基础观可知，有形与无形的资源是决定企业成长、发展必不可少的前提条件，企业的发展优势很大程度上依赖企业具有的资源优势。国有企业和非国有企业的所有权性质不同，则在政策资源的获取方面亦有不同，国有企业更容易获得政策性资源从而形成规模经济，从提升ESG表现中获益；而且根据利益相关者理论，国有企业与政府联系更加紧密，则对响应国家政策的意愿较非国有企业更强，且国有企业提升ESG表现将能活得更多的激励。基于上述所有权性质对ESG表现影响企业价值调节作用的理论分析，本文提出假设2：H2:相较于非国有企业，国有企业ESG表现良好对企业价值的增长具有更显著的正面影响。企业规模。企业的发展受制于资源和环境的约束，而不同规模的企业受到的约束效力也不同，大规模企业市场占有率高，客户群体稳定，因此受到的资源、环境约束小于小规模企业，而小规模企业则可以通过加强环境保护、提高社会责任意识、细化公司治理等行为，获得更多的边际收益；此外，小规模企业在改善公司治理，调整经营目标方面更加灵活，基于上述企业规模对ESG表现影响企业价值调节作用的理论分析，本文假设3：H3:相较于大规模企业，小规模企业国ESG表现良好对企业价值的增长具有更显著的正面影响。研究设计研究样本由于近些年来ESG信息披露制度、评级制度正处于不断完善之中，较早年份的数据有效性较低，因此本文以A股上市公司2019-2022年的数据作为样本进行分析，在剔除存在数据缺失、观测期间被ST、ST*的样本后，最终获得3254家企业时间跨度为4年的平衡短面板数据集。其中ESG指标来自WINDESG数据库，财务指标来自中国经济金融研究数据库，数据的分析、处理均通过Stata、Excel、SPSS完成研究变量被解释变量企业价值。本文从市场绩效的角度衡量企业价值，黄磊等人（2009）认为TobinQ在衡量企业价值有显著的优异性，能够较好反映上市公司的企业价值。TobinQ是JamesTobin提出的衡量企业业绩、成长性的指标，该指标是由企业的市场价值与重置成本之比决定，如果TobinQ值较大，企业会增加投资需求，进而使该企业的投资回报率提升，企业价值提高；如果该指标较小，则企业会降低投资需求，投资回报率下降，企业价值下降。(2.(2.SEQ公式\*ARABIC1)此外，为提高研究结果的可靠性和稳定性，本文选择市值对数作为代替TobinQ的指来标评估企业价值，进行稳健性检验。解释变量ESG。本文ESG数据指标来自于WindESG数据库中对于上市公司的评级。该数据库涵盖国内近10000家公司主体，在引入减碳目标、绿色信贷、企业创新能力等多项响应国家战略的特色指标，结合监管政策、市场对于ESG信息的要求，以及我国上市公司的特点，并且深入研究了包括ISO26000、GRIStandards等国际标准后，构建的兼具中国特色和国际标准的ESG评级体系，该体系依据ESG核心评估模型、环境风险评估模型、争议事件评估模型综合评估后，进而得到ESG得分（0-100）及相应评级（A+至D），是当前国内认可度较高的评级体系。控制变量本文选择固定效应回归模型进行研究，因此对企业层面部分不随时间变化的变量进行控制，从而减少内生性的影响，参考王波（2022）、徐明瑜（2021）等人的研究，选择公司规模、资产负债率、每股净资产增长率、总资产周转率、股权集中度、净资产收益率、所有权性质作为控制变量。此外本文选择股权性质和企业规模两个因素作为调节变量探究企业异质性对ESG价值提升作用的调节效应。变量类型、名称、代码、定义具体信息见REF_Ref17399\h表STYLEREF1\s3.1。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s11变量定义变量类型变量名称变量代码变量定义因变量企业价值TobinQ企业市场价值/企业重置成本自变量ESG表现ESGWindESG评级企业规模Size公司总资产自然对数所有权性质Property0代表非国企、1代表国企控制变量资产负债率Lev期末负债总额/期末资产总额成长能力Growth每股净资产增长率股权集中度Top10前十大股东持股比例净资产收益率ROE净利润/平均股东权益总资产周转率Asset_tur销售收入/总资产构建研究模型为探究企业ESG表现与企业价值之间的关系，构建如（3.2）线性回归模型：i代表上市公司，t代表年份，σ为控制变量，TobinQ代表企业价值，ESG使核心解释标量——上市公司的ESG表现。(3.2)描述性统计分析(3.2)如REF_Ref17517\h表STYLEREF1\s3.2可知，TobinQ的均值在2.055，且极差较大，可以看出当前A股整体上市公司市值表现有较大的差距。而另一个代表上市公司市值的变量--总市值对数表现较平稳，最大值与最小值之间相差近1.5倍，差异相对较小。ESG表现方面，均值为5.979，标准差为0.891，总体来说，上市公司的ESG表现在中等偏上等级，且差异相对偏小。在企业规模方面，均值在22.353，标准差为1.544，说明A股上市公司企业规模之间存在较大的差别；对于资产负债率方面，平均资产负债率在0.47，标准差为1.598，最大值和最小值之间差异也较大，这是由于样本覆盖A股全部上市公司，包含的企业来自不同行业、不同成长阶段，则负债水平表现差异较大符合数据本身的特性；对于成长能力方面，均值为-0.012，中位数在0.035，部分企业出现严重的下滑现象，总体表现差异较大且成长能力较弱；在比较净资产收益率时，由数据可得，最大值和最小值之间差异较大，平均值在1.06左右；在股权集中度方面，均值为55.871%，这表明上市公司普遍股权集中度较高；比较总资产周转率可看到，不同上市公司差异较大，总体水平在0.522附近；观察所有权性质数据可得，约35%的企业为国有企业，非国有企业大约占65%。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s12描述性统计变量样本量均值标准差中位数最小值最大值TobinQ130162.0551.9391.5640.625106.132Lncap1301623.1451.36122.86220.50931.272ESG130165.9790.8195.9202.9109.550Size1301622.6001.54422.35316.41231.310Lev130160.4701.5980.4440.008178.346Growth13016-0.0122.4280.035-223.75326.602Top101301655.87115.27455.8858.78097.700ROE130160.0111.0610.062-46.66064.056Asset_tur130160.6000.5220.509-0.05013.914Property130160.3490.4770.0000.0001.000相关性和多重共线性分析为保证变量选择的合理与科学，检验变量的线性相关性。结果如REF_Ref17971\h表STYLEREF1\s3.3所示。ESG与TobinQ和Lncap均呈正相关，这表明从相关性角度分析，良好的ESG表现能够提高企业市场价值，但是ESG与TobinQ的相关性并不显著，这可能是因为有其他变量的影响。由于TobinQ是由企业市场价值与重置成本之比计算得来，则企业规模越大，重置成本越高，则相应TobinQ值越低，这与已有的研究结论一致。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s13Pearson相关性分析TobinQlncapESGSizeGrowthAsset_~turPropertyTobinQ1.000lncap-0.043***1.000ESG0.0010.200***1.000Size-0.312***0.942***0.162***1.000Growth-0.045***0.023***0.044***0.028***1.000Asset_tur0.020**-0.027***0.001-0.033***0.0141.000Property-0.138***0.261***0.0110.315***0.0070.0051.000Top10-0.030***0.253***0.101***0.248***-0.0030.018**0.114***ROE0.030***0.026***0.036***0.015*0.061***0.017**0.007lever0.451***0.038***-0.040***0.023**-0.097***-0.0020.018**注：***表示在1%显著性水平下显著；**表示在5%的显著性水平下显著；*表示在10%的显著性水平下显著多重共线性是指自变量之间存在严重相关性的问题，当存在严重的多重共线性时，会导致估计量准确度下降，影响模型的效果。为防止变量设置存在以上的问题，本文利用方差膨胀因子法进行检验，结果如REF_Ref9493\h表STYLEREF1\s3.4所示，由分析结果得，各变量之间的VIF均在5以内，均值为1.17，1/VIF值均大于0.1，可以认为通过了多重共线性的检验，即各个变量之间不存在多重共线性的问题。表STYLEREF1\s3.SEQ表\*ARABIC\s14多重共线性分析变量VIF1/VIFSize1.600.623901lever1.430.697823Property1.120.893678Top101.090.920370ESG1.080.928375ROE1.020.980242Asset_tur1.010.987368Growth1.010.991823VIF均值1.17实证分析ESG表现对企业价值的影响为适配样本数据，选择恰当的模型，本文分别采用混合模型（OLS）、固定效应模型（FE）和随机效应模型（RE）进行回归分析。由REF_Ref10682\hREF_Ref18069\h表STYLEREF1\s4.1可知，三个模型的系数的数值存在一定的差异，但是从影响方向和作用角度分析，三者得出的结论一致，均说明ESG表现对企业价值产生显著的正向影响。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s11ESG表现对企业价值的影响变量OLS（1）FE（2）RE（3）ESG0.111***(0.0173)0.0332*(0.0186)0.0602***(0.0165)Size-0.321***(0.0112)-0.671***(0.0366)-0.383***(0.0166)Growth0.0677***(0.0199)-0.0185(0.0128)-0.0166(0.0126)Asset_tur0.0626**(0.0262)0.297***(0.0428)0.181***(0.0324)Property-0.174***(0.0302)0.122*(0.0728)-0.0533(0.0436)Top100.00436***(0.000929)-0.0135***(0.00172)-0.00240**(0.00121)ROE0.0328**(0.0129)0.0104(0.00865)0.00660(0.00845)Lever-0.658***(0.0798)0.440***(0.128)-0.190**(0.0967)常数项8.704***(0.229)17.34***(0.821)10.48***(0.352)样本量129751297512975R方0.1290.045注：括号中为t值首先对模型进行F检验和BreuschandPagan检验，结果如REF_Ref18124\h表STYLEREF1\s4.2所示。F检验的统计值为235.02，P值为0，则应拒绝混合模型，选择固定效应模型；由BP检验的统计量为2.7556，P值为0可知，应拒绝混合模型，选择随机效应模型。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s12F检验与BreuschandPagan检验结果检验类型统计量PF检验235.020.0000***BreuschandPagan检验2.75560.0000***再进行Hausman检验，具体指标如REF_Ref18173\h表STYLEREF1\s4.3所示，由Prob>chi2=0.0000可知，固定效应模型优于随机效应模型。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s13Hausman检验(b)固定效应模型(B)随机效应模型(b-B)sqrt(diag(V_b-V_B))ESG0.03315270.0601648-0.0270120.0089158Size-0.6710303-0.3833384-0.28769190.0330448Growth-0.0185105-0.0165629-0.00194760.0029649Asset_tur0.2965430.18123290.11531010.028629Property0.1224404-0.05329290.17573330.0591018Top10-0.0134851-0.0024017-0.01108330.001242ROE0.01043930.00659640.0038430.0021978lever0.4398398-0.18977470.62961460.0853479常数项17.3435210.476616.8669130.7498383Prob>chi2=0.0000由REF_Ref18069\h表STYLEREF1\s4.1（2）列的FE回归结果可知，核心解释变量ESG的系数为0.0332，且在10%的水平下显著，因此可以验证H1，即ESG表现良好可以显著提升企业价值；此外观察到企业规模与企业价值呈现负相关的关系，这可能与企业价值的代理变量TobinQ的计算方式有关，大规模企业的资产扩张速度快于盈利扩展速度，因此规模越大，TobinQ值越小；总资产周转率越快，资产的利用率越高，产生的收益越多，企业价值越高，则提高总资产周转率可以有效提升企业价值；股权性质的系数为0.122，在10%的水平下显著，因此可认为国有股权相较于非国有股权的上市公司，更具有提升企业价值的优势，这可能是因为国有上市公司具有更多的资源、政策、声誉优势，在市场上更受投资者青睐；在1%的显著性水平上，股权集中度与企业价值呈现负相关的关系，这可能是因为当前我国存在“一股独大”的现象，部分上市公司的大股东把握公司话语权，通过分红、减持等方式实现资产的转移，提高自身获得的利益，降低企业价值，因此出现了高股权集中度，降低企业价值的现象；净资产收益率系数为正，表明ROE提高，企业价值随之提升，符合过往的研究结论，但是未通过显著性检验；企业的杠杆比率系数为0.44，且在1%的水平下显著，即杠杆率越高公司能够更多的使用财务杠杆获得资金，因此公司的价值随之升高。企业异质性的调节作用表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s14企业异质性的实证结果股权性质企业规模非国有（1）国有（2）大规模（3）小规模（4）ESG0.00504(0.00667)0.0175***(0.00645)0.00299(0.00521)0.0160*(0.00918)Size0.804***(0.0127)0.741***(0.0150)0.835***(0.0140)0.766***(0.0171)Growth0.00359(0.00420)0.000332(0.00667)0.00467(0.00403)-0.00129(0.00523)Asset_tur0.100***(0.0140)0.0900***(0.0187)0.0550***(0.0120)0.153***(0.0214)Property0(.)0(.)0.0210(0.0266)0.0718***(0.0269)Top10-0.00585***(0.000581)-0.00145**(0.000732)0.0000398(0.000614)-0.00810***(0.000701)ROE0.00258(0.00258)-0.00404(0.00764)0.0000964(0.00432)0.00287(0.00287)lever0.171***(0.0427)0.181***(0.0569)0.0752(0.0529)0.125***(0.0473)截距项5.162***(0.284)6.225***(0.331)4.156***(0.328)5.958***(0.374)样本量8441453464916484R20.4560.5060.4730.370由于是否为国有企业和企业规模的大小均为影响企业ESG表现的因素，因此本文据此对样本进行分类，探究企业股权异质性与规模异质性带来的调节效应。由于国有股权性质与非国有股权性质会导致企业在政策、资源、以及投资者对其偏好等方面存在较大的分歧，而这些因素均会影响到ESG的价值提升效应，因此将样本按照所有权性质分为非国有企业和国有企业，实证结果如REF_Ref18362\h表STYLEREF1\s4.4（1）（2）列，结论如下：国有企业在提升ESG表现时，企业价值提升程度会更高，即国有股权性质能够加强ESG价值提升的效应，这是因为（1）列ESG系数为0.0175且在1%的水平上显著，而（2）列ESG系数为0.00504，且并不显著，即非国有企业的ESG系数小于国有企业的ESG系数，基于此结果，可验证H2假设。这是可能是因为国有企业接受了更多的资源、政策的倾斜，则社会公众期望其能承担更多的环境、社会等方面的责任，并且希望其能成为经济活动中的领头羊的角色，而当其提高ESG表现时，社会公众会对其更加认可，进而提高了企业的声誉、价值；且其内部资源充裕，在发展ESG的过程中，受到的限制较少，进而能产生更多的经济利益。由于不同的企业规模对应的市场占有率、投资的边际收益不同，因此企业规模也会产生调节效应，所以将样本分为大规模企业和小规模企业，进一步考察不同的规模是否会影响ESG的价值提升效应。在对企业进行分组时，以样本中所有上市企业规模的中位数作为分界点，由REF_Ref17399\h表STYLEREF1\s3.1可知，企业规模的中位数为22.353，将大于或等于这一数值的企业定义为大规模企业，将小于这一数值的企业定义为小规模企业，这样的分组方式有助于我们更深入地探讨不同规模企业在ESG表现上的差异及其背后的影响因素。实证结果如REF_Ref18362\h表STYLEREF1\s4.4（4）（5）列可得，由于（4）列ESG系数为0.016，且在10%的水平下显著，而（3）列ESG系数为0.00299，即大规模企业的ESG系数明显小于小规模企业的ESG系数，这验证了H3。深究其背后的机制，可以发现小规模企业受到资源、融资约束更强，而良好的ESG表现可以作为一个宣传亮点，提高企业在市场上的声誉，在投资者心中树立良好的形象，进而增加企业无形之中的竞争力，缓解资源、融资等方面的约束，且小规模企业内部管理、指挥机制简洁，实施ESG战略的协调成本低，则良好的ESG表现产生的边际收益更高，从而相较于大规模企业，小规模企业提升ESG表现带来的企业价值的提升效应更加明显。稳健性检验为进一步验证模型、结果的稳定性和可靠性，本文还选取新的变量代替企业价值，结果如REF_Ref18480\h表STYLEREF1\s4.5所示，按照白雄（2022）的观点，采用企业市值的自然对数作为企业价值的替代变量进行固定效应回归，结果如REF_Ref18480\h表STYLEREF1\s4.5（1）列所示，ESG系数为0.00861，通过显著性检验，再次验证H1假设，企业可以通过提升ESG表现进而提升企业价值。再对股权性质这一企业异质性因素进行检验，由（2）列和（3）列结果可知，ESG系数均为正，但（3）列体现的ESG系数大于（2）列体现的ESG系数，则再次验证H2假设；由（4）列和（5）列可知，（4）列ESG系数为负，而（5）列ESG系数显著为正，再次验证H3假设。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s15新变量替代企业价值后模型的稳健性检验结果固定效应回归股权性质企业规模（1）非国有（2）国有（3）大规模（4）小规模（5）ESG0.00861*(0.00484)0.0289(0.0263)0.0424*(0.0227)-0.0215(0.0177)0.0925**(0.0378)Size0.787***(0.00955)-0.701***(0.0499)-0.596***(0.0528)-0.433***(0.0476)-0.875***(0.0704)Growth0.00153(0.00334)-0.0165(0.0165)-0.00873(0.0235)0.0218(0.0137)-0.0526**(0.0215)Asset_tur0.0971***(0.0112)0.318***(0.0553)0.215***(0.0659)0.109***(0.0408)0.546***(0.0878)Property0.0494***(0.0190)0（.）0（.）0.0349(0.0905)0.174(0.111)Top10-0.00502***(0.000447)-0.0158***(0.00229)-0.00500*(0.00258)0.00129(0.00209)-0.0262***(0.00288)ROE0.00154(0.00225)0.00958(0.0102)0.0213(0.0269)0.0117(0.0147)0.00881(0.0118)lever0.149***(0.0333)0.481***(0.169)0.493**(0.200)0.190(0.180)0.276(0.194)截距项5.433***(0.214)18.12***(1.118)15.21***(1.165)11.80***(1.114)21.62***(1.536)样本量129758441453464916484R方0.4650.0410.0480.0230.058结论及建议结论在经济快速发展、高质量转型的今天，企业追求全面升级转型意义重大，不但影响企业的价值、盈利、未来发展，也对经济的转型升级意义重大。而ESG表现不仅关注传统的财务指标，也将多种非财务因素、对社会、环境产生的外部性纳入考量的体系之中，更加全面的评估企业。这不仅为投资者提供了更多关于上市公司的信息，也在不断促进上市公司全方面、多角度的发展，积极承担相应的责任，为价值投资注入新的活力。因此本文以在综合梳理国内外关于ESG表现与企业价值关系的文献之后，构建固定效应回归模型，实证探究ESG表现对上市公司企业价值的影响；在主回归实证分析结束后，进一步讨论国有、非国有、大小规模对ESG与企业价值关系的调节效应。实证研究表明，第一，企业可以通过提升ESG表现进而获得更高的企业价值，且该结果在稳健性检验后仍然显著。因此对于企业而言，积极践行ESG理念对企业价值具有显著提升，有利于公司进行转型和升级，提高上市公司抵御突发事件、不利因素冲击的能力，有利于上市公司风险控制，助力高质量发展；对于市场而言，应重视对ESG信息的关注，将ESG作为价值评估体系中的重要因素，综合考量财务因素，构建既符合中国特色又面向世界标准的ESG评价体系，积极响应碳达峰、碳中和目标；对于监管机构而言，应逐步出台有关ESG信息披露的政策、规定，肃清市场纪律，倒逼企业升级转型。第二，相较于非国有企业，国有企业ESG表现的提升带来的企业价值的上升效应更加明显；相较于大规模企业，小规模企业更能因为ESG的良好表现获得更高的企业价值。建议由实证分析可知，良好的ESG表现可以提升上市公司的企业价值，则为鼓励企业积极践行ESG理念，加速企业高质量转型，进而推动经济社会高质量发展，本文将提出以下的建议：政府应建立完备的ESG信息披露制度，鼓励引导上市公司进行ESG信息的实质性披露，并且加强对信息真实性的审查力度。建立和完善基于中国特色的ESG信用评级体系，从不同维度，不同视角为市场提供专业的ESG咨询和评级业务，使得中国的ESG信用评级体系更加符合中国企业发展规律和经济特征。企业应加大ESG理念的践行力度，并且在公司内部自上而下建立有效的ESG管理机制，全面综合推进企业的高质量转型的进程，不光要关注利润指标，更要积极承担社会责任，践行绿水青山就是金山银山的原则，全面提高公司治理能力；并且企业要自觉遵守现有的ESG信息披露制度，主动披露相关信息，减少信息不对称造成的金融摩擦，进而提高市场的运行效率。投资者应将ESG因素纳入价值投资的考量之中，综合财务信息和非财务信息对企业进行全面的评估；并且应积极引导机构投资者进行ESG投资，鼓励长线资金、批量资金进入ESG投资的市场。金融机构应基于ESG投资理念进行金融产品的创新，满足投资者多元化的投资需求，探索新的投资热点，更好的发挥价格发现的功能。参考文献黄世忠.支撑ESG的三大理论支柱[J].财会月刊,2021(19):3-10.林琳,杨红娟,杨斌.双碳目标背景下ESG表现提升企业价值了么——基于沪深300和中证500成分股的实证研究[J].科学决策,2023(06):42-63张逸涵,卞子豪,吴佳仪.ESG表现对企业经济价值的异质性影响——来自中国上市公司的证据[J].财务管理研究,2024(01):102-114.王琳璘,廉永辉,董