快递行业市场前景及投资研究报告：Presentation需求韧性、价格波动加剧

Equity

–

Asia

ResearchPresentation：需求韧性持续、价格波动加剧Resilient

Demand

Persists

Amid

HeightenedPrice

Volatility29May

2025投资要点（行业评级：优于大市）需求景气度高，2025年业务量有望保持较快增速012024年和2025年前4月行业快递业务量同比增长超20%，增速超预期，主要是小件化、逆向件、快递网络下沉以及直播电商、社区团购新模式等多重驱动下，需求结构性增长。2025年该趋势或继续延续，叠加提振内需政策与电商平台扶持，2025年行业业务量有望继续保持较快增速。2025年价格竞争力度增强，预计良性竞争仍可保障020304052025年1-4月单票收入同比-8.3%，降幅同比扩大，反映头部企业对份额关注度提升，价格竞争加剧，全年市场份额有望向龙头企业集中。考虑监管阻止恶性竞争态度不变，与快递企业并未大规模投入资本开支，叠加需求超预期增长，预计价格竞争烈度仍在良性范围内。电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩相对更稳健电商快递龙头和直营龙头在资产壁垒、现金储备及盈利能力构筑多维护城河，在价格竞争中展现抗压韧性。2025Q1中通业绩稳中有升，市占率降幅收窄，需关注下半年份额是否回升。此外，看好直营龙头领军地位和盈利能力改善空间，带来更具确定性的投资者回报。投资建议提示板块业绩不确定性增加，看好电商快递第一梯队中通快递与圆通速递份额上升催化估值修复机会，与时效快递顺周期底部布局时机。受益标的：顺丰控股、中通快递、圆通速递、极兔速递、韵达股份。风险提示宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。2/CONTENTS目录0102030405行业回顾及复盘：需求超预期，但行业集中速度较缓2025年逻辑与展望：需求有望超预期，价格竞争维持良性市场关切问题探讨：电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩相对更稳健重点公司与投资建议风险提示3

/01行业回顾及复盘：需求超预期，但行业集中速度较缓4

/01小件化、逆向件、新模式等成为快递需求主要驱动力2024年中国网购渗透率已触及平台期，但快递业务量仍维持双位数增长，其核心驱动逻辑已从渗透率提升切换至电商的结构性增长。••••消费者更看重性价比趋势下平价商品复购频次提升，推动包裹小型化、碎片化；退货率攀升、逆向件快速增长；快递网络下沉，中西部和农村需求快速增长；直播电商、社区团购等新模式发掘出更多的潜在电商消费需求。图1：网购渗透率达到瓶颈，小件化、逆向件、网络下沉+新消费模式驱动快递件量增长2022-2024年，小件化、逆向件、快递网络下沉和新模式趋势2009-2016年，电商爆发2017-2022年，网购渗透率提升357060504030201003025201510502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-5-10快递业务量同比（%，右轴）社零同比（%，左轴）实物商品网上零售额占社零比重（%，左轴）5资料：Wind，HTI01近两年行业集中速度低于预期•••2021Q3后在监管“托底”之下，快递行业恶性竞争结束。2022年初到2024年底，行业长期CR8维持在84-85.3区间，主要系由于政策监管下价格竞争相对温和，份额向头部集中较为缓慢。2025年1-4月，快递与包裹服务品牌集中度指数CR8为86.7，同比增长1.7，反映出2025年头部企业份额关注度明显提升。图2：2022年以后快递行业CR8保持相对平稳8887.1086.40②行业增速中枢下降，规模效应带来竞争优势，头部份额提升④行业良性竞争，自然集中868482807876747270①网购爆发，快递玩家增多③极兔入场，行业集中度阶段波动75.702013年

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1-11月CR86资料：Wind，HTI012024年和2025年前4月件量超预期，2025年价格竞争加剧小件化、逆向件、快递网络下沉以及直播电商、社区团购新模式等多重作用下，25年快递行业保持高位运行。••2024年，快递业务量累计完成1750.8亿件，同比增长21.5%（可比口径）。进入2025年，快递行业维持强劲的增长动能，2025年1-4月，全国快递企业实现业务量614.5亿件，同比增长20.9%。价格降幅同比扩大。2025年1-4月，快递行业单票收入为7.60元，同比下滑8.3%，反映出份额诉求下的各公司价格竞争加剧。图3：2025年1-4月快递件量增速同比+20.9%图4：2025年1-4月快递单票收入同比-8.3%1015010050快递行业单票收入同比增速快递行业件量同比增速0-10-20-3001-2月

3月4月5月6月7月8月9月

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12月-502019年2023年2020年2024年2021年2025年2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年2022年7资料：Wind，HTI01龙头份额被追赶蚕食，提升份额紧迫性强2024年申通/极兔/韵达/圆通市占率同比提升，中通/顺丰份额下滑。•其中中通份额下降1.5%，是近十年以来中通份额首次明显下滑，领先优势弱化会迫使中通重新重视份额增长。2025Q1各家延续分化趋势但幅度收敛。•中通市占率同比下滑0.4%，顺丰同比下滑0.1%，较24年降幅收窄，反映头部企业调整业务结构与价格策略缓解了部分份额下滑压力。图5：2024年中通、顺丰份额被第二梯队电商快递蚕食图6：2025Q1申通、极兔份额同比提升，增幅相对2024年收窄25%20%15%10%5%2023/2024年市场占有率和同比变化2024Q1/2025Q1市场占有率和同比变化21%19%17%15%13%11%9%-1.53%-0.41%+0.46%+0.50%+0.01%+0.83%+0.14%+0.66%+0.50%+0.42%-0.68%-0.13%7%0%5%中通圆通韵达申通极兔顺丰中通圆通韵达申通极兔顺丰2023

20242024Q12025Q18资料：Wind，中通快递、极兔速递公司季报（2024Q1-2025Q1），HTI

注：2023年市场占有率经过可比口径调整01经营策略差异导致各快递公司2025Q1业绩分化2024年快递行业需求超预期、价格竞争趋缓，头部企业普遍实现业绩增长。•中通：稳利润策略，盈利能力增强；顺丰：多网融通持续改善盈利能力；申通：通过成本优化和网络升级，业绩增速领跑行业。2025年Q1，价格竞争加剧的背景下各快递公司业绩出现分化。•顺丰：降本能力突出，

Q1业绩增长超10%。中通：单票毛利空间大，但价格竞争下毛利同比下降，费用端改善与其他经营收益使得Q1业绩实现增长。圆通、韵达：在争份额经营策略下降价较为激进使得2025Q1业绩下滑。申通：凭借阿里系资源倾斜保持了较高速量增和利润水平，业绩实现增长。图7：2025Q1中通、顺丰归母净利润在第一梯队图8：2025Q1中通、申通、顺丰归母净利润同比增长30归母净利润（亿元）归母净利润同比25200%150%100%50%20151050%2023Q1

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2025Q10-50%-100%中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股2023Q1

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2025Q1中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股9资料：Wind，HTI01板块估值处于低位，龙头无明显溢价股票收益率：

2023年以来，申通快递>顺丰控股>中通快递-W>圆通速递>韵达股份，与业绩表现相关性强。估值：顺丰、申通估值行业领先。我们认为：••顺丰主要由于其高端市场壁垒与第二增长曲线，申通主要由于业绩弹性与成本持续优化；中通较圆通、韵达估值溢价不明显，主要由于过去两年行业价格竞争趋缓，龙头份额提升受阻，市场对其规模扩张动能预期转弱。图9：2023年以来申通快递股票收益率领先图10：顺丰控股、申通快递股票PE(TTM)领先30%20%10%0%60504030201002023/1/1

2023/5/12023/9/12024/1/1

2024/5/12024/9/12025/1/1

2025/5/1-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/1申通快递2025/1/12025/5/1中通快递-W圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股中通快递-W圆通速递韵达股份顺丰控股10资料：Wind，HTI

注：图9以2023年1月1日收盘价为基准日，图9、图10行情数据截至2025年5月20日022025年逻辑与展望：需求有望超预期，价格竞争维持良性11

/02小件化、新场景裂变共振，需求韧性强我们认为，2025年全年快递需求有望保持韧性增长，行业增速维持较高水平。•••由于拼多多等电商的去购物车化增加了下单频次，直播电商蓬勃发展使得消费下单碎片化，导致单包裹货品数量和金额减少。2025年小件化趋势仍在延续。2023年、2024年、2025年1-2月，单包裹货值分别同比下降8.9%、17.3%、16.4%。兴趣电商易导致冲动消费，退货率攀升，逆向件需求增长。图13：2024年抖音、快手等新兴直播平台GMV占比提升图11：2024年实物商品网上零售额图12：2023年-2025年前2月快递包裹货值持续下滑增长趋缓2021GMV2024年主流电商GMV占比年主流电商占比实物商品网上零售额（万亿1510540%30%快手6%快手5%元，左轴）实物商品网上零售额同比增速（右轴）单包裹货值（元/件）抖音5%20015010%5%单包裹货值同比（右轴）抖音16%阿里巴巴35%0%拼多多17%20%

100-5%-10%-15%-20%阿里巴拼多多23%50巴51%10%0%京东22%京东20%00201520172019202120232025年1-2月20152017201920212023注：阿里巴巴2021年GMV为截至2021/3/31的FY2021财年数据；2024年淘天、拼多多、抖音GMV为36Kr估计值，京东GMV为日报12的估计值。资料：Wind，国家邮政局，36Kr，同花顺，日报，电商派，HTI02中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放中西部、农村等下沉市场消费潜力释放。•中西部地区：国家推动县域商业体系建设，叠加新兴渠道渗透率提升，援引圆通速递2024年报，中西部及农村地区快递业务量增速达30%至35%，快递行业与消费市场的协同效应持续增强。•农村地区：

“快递进村”工程纵深推进，乡镇快递站点覆盖率显著提升，农产品上行与消费品下乡通道高效畅通，援引圆通速递2024年报，全年农村快递业务量同比增长77%，成为内需扩大的重要支撑。图14：2024年以来中西部地区快递业务量与快递业务收入同比增速均高于东部地区图15

2018-2024：年农村网络零售额CAGR快递业务收入同比增速快递业务量同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%为10.8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%-10%-20%-20%0%2024/12024/42024/7东部2024/10中部2025/12025/42017

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20242024/12024/42024/72024/10中部2025/1西部2025/4西部农村网络零售额同比东部13资料：Wind，中国政府网，新华网，HTI02政策刺激内需叠加平台扶持，或使需求超预期快递行业作为链接生产与消费的关键纽带，在扩大内需相关政策的引导和驱动下，需求将继续保持稳步上升态势。•••2024年底的中央经济工作会议开始强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”；2025年的政府工作报告政府工作报告提出“实施提振消费专项行动”“积极扩大有效投资”。“两新”政策、消费券政策与生育补贴等制度已经在陆续落地中。表1：2025年刺激内需政策时间政策/会议类型内容大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。通过实施提振消费专项行动，增强居民消费能力与意愿。加力实施“两新”政策，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。同时，更大力度支持“两重”项目优化投资结构，带动有效投资。2024年12月中央经济工作会议2025年的政府工作报告中提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。实施提振消费专项行动。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级。多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给。创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力。完善免税店政策，推动扩大入境消费。深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系。完善全口径消费统计制度。强化消费者权益保护，营造安全放心消费环境。2025年3月政府工作报告2025年3月5日，两会政府工作报告提出，2025年我国发行超长期特别国债1.3万亿元，8000亿元用于更大力度支持“两重”项目，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策，其中，3000亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持设备更新。2025年3月2025年“两新”政策消费券各地消费券政策呈现出持续发力。2024年12月-2025年2月，湖北分三批发放1亿元零售餐饮消费券，涵盖零售与餐饮两大领域

。2025年1月至3月，宁波发放总额度约2亿元的跨年迎新春消费券，涵盖汽车购新消费券、二手汽车交易消费券、餐饮消费券以及商超消费券等。2025武汉新春消费季，武汉宣布将发放超亿元消费券，涉及零售、餐饮、文旅、体育类消费。河南宣布将于2025年一季度围绕零售、餐饮、文旅、住宿等重点领域再发放2亿元新春消费券。上海启动

“乐品上海”餐饮消费券发放计划。2025年4月1日-9月30日，四川结合重要节假日和重点消费促进活动，同步发放线上和线下餐饮、零售、川酒川茶等专项消费券。2025年3月生育补贴中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》加大生育养育保障力度。研究建立育儿补贴制度。14资料：中国政府网，湖北省商务厅，鄞州发布公众号，武汉市商务局，中国青年报，上海市商务委员会，四川省人民政府办公厅，HTI02政策刺激内需叠加平台扶持，或使需求超预期外需2025年面临不确定性较大，平台扶持或进一步刺激内需。电商市场或迎来扩容，进一步促进快递市场需求。••拼多多、抖音、京东、阿里巴巴、盒马、大润发等多家企业接连推出促销或扶持计划，助力外贸企业“出口转内销”；快递等物流等企业也在积极行动，响应外贸企业转型所需。表2：各平台或商家推出的促进“出口转内销”计划商家计划将在未来一年内大规模采购不低于2000亿元出口转内销商品，帮助外贸企业快速开拓国内市场。将安排专业采销队伍驻点办公，直接采购外贸企业的优质产品，并开设外贸优品京东专区，通过流量倾斜、全渠道营销支持，加快打开销路，防止低价内卷。针对入驻京东的外贸商家，京东也将提供密集培训，加大补贴及各类资源支持，帮助商家快速拓展国内市场。盒马抖音电商百度盒马表示将开放“云享会”频道作为进驻快车道，主要面向百货品类（家居用品、户外运动、宠物、美妆、母婴、康养等）外贸企业，后续还将在频道内上线“外贸专区”。启动“抖音外贸优品专项扶持计划”，通过整合电商、生活服务等业务资源，开设入驻绿色通道、外贸优品专项流量扶持。将利用AI技术和平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，开拓国内市场。在数字人直播层面，百度慧播星数字人计划助力100万家企业免费数字人直播，同时安排专业技术和交付团队助力各外贸商家在各大平台低门槛实现直播带货。将提供专业的选品和服务能力，助力优秀外贸企业拓展国内电商渠道，并将长期在直播间、东方甄选App和各个电商渠道，为优质外贸产品提供展示和销售渠道，帮助外贸企业在国内销售产品和推广品牌。东方甄选美团小象超市将为外贸优品打造专区，提供专有营销方案。美团优选将充分发挥在优选将充分发挥在下沉市场的渠道优势，携手优质外贸企业打造“外贸优品”特卖专区，通过覆盖全国2000余个市县、超百万个社区团点的高效“次日达”网络，帮助优质外贸商品走进千家万户。2025年还将继续加码对“新质供给”和“电商西进”等项目的资源投入，“新质供给”帮助产业带提质增效，“电商西进”则帮扶国内商家进一步开拓西部市场，扩大内需，积极参与国内市场大循环。拼多多15资料：京东黑板报公众号，盒马情报局公众号，金融界，每日经济新闻，观察者网，央视财经公众号，HTI02份额竞争或为2025年主旋律，价格或为主要手段，逆向件、散件为重要补充2025年份额竞争或成为行业竞争主旋律。•••经过2023-2024年两年的利润优先策略后，2025年中通对经营重心做出调整，将提升市占率列为首要任务。当前市场对于高性价比服务的需求更为侧重，因此价格竞争依然是短期内争取市场份额最为有效手段。散单、逆向件等高价件市场增长迅速，因此发力高速增长的散单、逆向件领域也是份额竞争的重要补充。表3：2025年中通快递经营重心由利润转向业务量（份额）季度中通快递业绩报告表述2023年一季度2023年目标是在维持高品质服务水准和客户满意度、实现最佳的盈利表现的前提下，市场份额增长至少1.5个百分点。把握不做亏本件的底线，坚持获取有盈利的业务增量，实现了调整后淨利润25%的增长。鑑于以价换量的非理性竞争对行业整体盈利水平的侵蚀，我们原本全年增长1.5个百分点的市场份额目标已经不合理。我们仍然维持全年业务量达到292.7亿至302.4亿件的区间的指引，同比增长为20%至24%。2023年三季度2023年四季度2024年一季度我们坚持一贯的策略、有效平衡服务质量、业务量和利润之间的增长。基于不做亏本快件的原则，我们接受市场份额在一定范围内回落。业务量并非次要，它有助于实现规模效益。我们在权衡风险与机遇之间不断摸索进步，目标是实现合理的利润水平和价值最大化。我们重申2024年业务量增长15%至18%的指引。强化长期竞争优势、跳出无效的同质化价格竞争、打造更健康和更强大的合作伙伴网络以及富有创业精神的小哥群体，将为我们迎接未来物流行业的广阔机遇做好准备。2024年二季度我们正在进行调整，重新平衡我们的资源配置以及网路定价策略，从而重获业务量增长动力并扩大我们现有的市场份额领先优势。我们的盈利品质会保持稳固，我们坚信能够在行业中继续保持盈利领先地位。2024年三季度2024年四季度2025年一季度我们预计2025年行业增速将在15%左右。公司已重新锚定「服务质量、业务量、利润」三大主要重心，我们2025年的首要任务是实现超过行业平均业务量增速的目标。高质量的业务量增长仍是我们的首要目标。通过多方协同发力，我们将锻造新的竞争优势，持续扩大中通在业务量市场份额的领先地位。16资料：中通快递公司季报（2023Q1-2025Q1），HTI02份额竞争或为2025年主旋律，价格竞争力度增强单价同比降幅扩大，反映出头部企业2025年份额关注度提升，导致价格竞争力度增强。••2025年1-4月，快递行业单票收入为7.60元，同比下滑8.3%；2025Q1各快递公司单票收入亦出现约6%到10%的同比降幅。我们认为，全年市场份额有望向龙头企业集中。图16：2025年1-4月快递单票收入同比-8.3%图17：2025Q1各A股快递公司单票收入同比下降6%到10%10%10快递行业单票收入同比增速505%0%-52023Q1

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2025Q1-10-15-20-25-5%-10%-15%-20%1月

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12月2019年2023年2020年2024年2021年2025年2022年圆通韵达申通顺丰17资料：Wind，HTI02价格竞争加剧，但政策托底下有望保持理性监管政策持续规范快递行业价格竞争，2025年或对价格理性托底并保留部分市场调节空间。我们认为：•••2021年起强化价格竞争监管。近一年监管延续"防恶性竞争+促良性发展"基调。2025年监管将遏制非理性价格战，维持行业合理利润空间。但不会不干预成本优化引发的自然降价及季节性价格正常波动。表4：近一年有关防止行业“恶性竞争”的相关政策时间政策/事件内容会议要求：一是坚决防止恶性竞争，推动开展差异化竞争，促进市场竞争良性发展，共同把“蛋糕”做大做好，形成多赢局面；二是着力提升快递服务质量竞争力，推动快递服务从“有没有”向“好不好”转变，以高品质服务助力高质量发展；三是持续提高创新发展能力。国家邮政局在上海召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议2024年8月22日规范市场价格行为。强化事前引导预防和事中事后监管，维护市场价格秩序。综合运用公告、指南、提醒告诫、行政指导、成本调查等方式，推动经营主体依法经营。防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争。对实行市场调节价但与群众生活关系密切的少数重要商品和服务，探索制定价格行为规则、监管办法。强化价格监督检查。围绕社会关注度高的重要商品和服务，加大价格监督检查力度，依法查处价格违法违规行为。加强反垄断监管执法，预防和制止经营者实施垄断行为。强化交通运输、旅游、教育、网络交易等重点领域价格收费行为监管，做好重点时段检查巡查。中共中央办公厅

国务院办公厅关于完善价格治理机制的意见2025年4月2日18资料：中国政府网，国家邮政局，HTI022022-2024年行业资本开支缩减，产能无法支撑短期内大规模增量与恶性价格战我们认为，快递行业资本开支进入收缩调整期，当前产能并未系统性过剩，不具备大规模恶性价格战的条件。•••资本开支周期转换——2021年后通达系企业整体进入资本开支下降阶段。产能并未出现系统性过剩，但存在季节性供需错配。现有产能下，快递企业或无法消化过多增量，所以无需发动长时间、大规模的恶性价格战争夺。图18：近三年通达系资本开支总体下滑图19：2024年资本开支与业务增量比例位于合理区间30025020015010050资本开支（亿元）资本开支/业务增量（元/件）5432100201620172018201920202021202220232024201620172018中通20192020圆通20212022申通20232024中通

圆通

韵达

申通韵达19资料：Wind，中通快递投资者关系业报（2017-2024年），HTI02价格竞争展望：竞争加剧，但仍在良性竞争范围综上所述，我们认为，1）龙头提升份额紧迫性强，在份额优先基调下，价格竞争仍是最快速提升份额的手段，2025年行业价格竞争或加剧。2）监管会接受良性范围内的价格波动，但仍会对行业价格竞争幅度托底。价格随成本的自然下降是市场规律，有助于全社会物流成本的下降，也是监管部门能够接受的自然价格下降。但是对于跌穿成本的主动大幅降价行为，有较大改了会被视作恶性竞争受到监管部门关注。3）行业资本开支收缩周期下，无过多的富裕产能承接大量增量。当前产能无法支撑如2020-2021年时的大规模价格战，行业竞争烈度实质上被锚定在理性区间。2025年前四月行业件量超预期，实质上消化了较多的未利用产能。在进一步的份额竞争上，若企业争夺份额超过企业产能承受能力本身，或将使得单票成本边际递增，这种内在机制构成了恶性价格战的天然防火墙。2002中长期逻辑：行业良性竞争，龙头崛起仍将可期龙头企业拥有定价权与主导权，长期崛起仍将可期。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。•••2020-2021年行业新进入者引发非理性价格战，导致快递网络不稳定，并损害快递员权益，引发监管关注。2021

年

4月地方监管率先出手，快递企业亦自发开展价格规范，保障行业回归良性竞争。2022-2024年，监管干预下行业迎来阶段性休养修复，期间总体价格竞争温和，修复了加盟商长期信心与资本开支意愿，为龙头企业在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚充足能量。图20：战国终局，预计电商快递：业务量集中度<利润集中度<市值集中度业务量集中度利润集中度市值集中度100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2014

2015

2016

2017

2018

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2020

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2022

20232014

2015

2016

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20232016

2017

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2021

2022

2023

2024中通

圆通

韵达

申通中通

圆通

韵达

申通中通

圆通

韵达

申通21资料：中通快递年报（2016年）与投资者关系业报（2017-2023年），圆通速递、韵达股份、申通快递公司年报（2016-2018年）与收购交易报告书，Wind，HTI03市场关切问题探讨：电商快递龙头竞争力不减，直营龙头业绩相对更稳健22

/03价格竞争下看好2025年中通、圆通市占率提升市占率方面，通达系龙头企业过去十年持续扩大的份额优势在2024年出现松动。•中通与第二名圆通之间的市占率差距缩小，2024年市场份额同比下降1.5pct达到19.4%。我们认为，2025年下半年行业价格竞争仍将持续，看好中通2025年市占率逐步实现止跌和圆通市占率进一步提升。•中通调整其经营策略，将业务量增速和份额放在首位，通过价格手段和发力散单业务，2025Q1市场占有率下降趋势缓和，份额环比上升，但仍未实现份额同比上升。•圆通凭借成本优势积极应对市场变化放价抢量，

2025年前4月市占率同比+0.2pct。图21：快递行业竞争地位变化25%20%15%10%5%0%2014201520162017中通2018圆通2019韵达2020申通2021极兔（百世）2022202320242025Q1顺丰23资料：Wind，中通快递业绩报告（2016年报与2025年一季报）与投资者关系业报（2017-2024年），圆通速递、韵达股份、申通快递公司年报（2016-2018年）与收购交易报告书，百世集团招股说明书与公司年报（2017-2020年），极兔速递公司年报（2022/2024年），HTI03中通现金流及固定资产保持领先，竞争根基稳固市场份额提升、利润持续增长的关键在于公司进入了“产能扩张—业务量提升—成本降低—利润提升“的良性循环，优质的现金创造能力是进入良性循环的重要条件•

2022年以来，中通与第二梯队快递公司现金流差距逐步拉大，现金储备丰厚，已经积累了显著的竞争势能。图22：中通仍保持现金流优势图23：中通仍保持现金流优势0.700.600.500.400.300.200.100.00单票经营性现金流（元/件）16014012010080经营性现金流（亿元）60402002016201720182019圆通202020212022申通20232024201620172018201920202021202220232024中通

圆通

韵达

申通中通韵达24资料：Wind，HTI03中通现金流及固定资产保持领先，圆通逐渐补上资本开支差距固定资产投入决定了公司能否把业务量提升转化为规模优势实现降本。••中通2016-2024年资本开支累计领先行业第二名157亿元，建立了绝对的资产优势。圆通与申通正逐步发力补足资本开支差距，2024年圆通资本开支67亿元，超过当年中通资本开支位列通达系首位，而申通2024年资本开支33亿元，赶超韵达。图24：中通仍保持固定资产领先图25：中通仍保持固定资产领先图26：中通2016-2024年累计资本开支400350300250200150100501.2领先通达系第二名157亿元固定资产（亿元）单票固定资产100资本开支（亿元）1.00.80.60.40.20.080604020002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中通

圆通

韵达

申通2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中通

圆通

韵达

申通中通圆通韵达申通25资料：Wind，中通快递投资者关系业报（2017-2024年），HTI03直营快递龙头业绩相对更为稳健我们认为，2025年价格竞争仍将持续，行业与公司仍面临盈利下降的压力。盈利能力、现金流安全边际较厚的龙头公司，业绩相对更为安全，直营快递龙头业绩相对更为稳健。••在2025Q1加剧的价格竞争下，市场对行业利润产生担忧，但申通、顺丰、中通实现逆势增长；其中，顺丰得益于多网融通、营运能力、产能周期作用下的成本持续改善。图27：2025Q1，中通、顺丰、申通ROE环比增长图28：

2025Q1，申通、顺丰、中通实现盈利增长16%30%14%12%10%8%20%10%0%6%-10%-20%-30%4%2%0%2024Q12024Q2圆通速递2024Q3韵达股份2024Q42025Q1申通快递顺丰控股中通快递-W圆通速递韵达股份中通快递-W申通快递顺丰控股2025Q1营收同比2025Q1归母净利润同比注：中通快递归母净利润同比采用经调整后净利润进行计算26资料：Wind，中通快递2025年一季报，HTI03小件化+规模效应+科技赋能，降本空间仍存核心成本下行双引擎——规模效应仍在释放，新型电商+消费下沉推动小件化占比提升我们认为，单票成本下行曲线仍将延续，成本优化部分对冲价格竞争压力。•••运输成本：提高装载率与优化路由挖潜。中转成本：自动化设备迭代升级增效与利用率提升。派件成本：无人车技术的成熟与应用有望显著降低派件成本。图29：快递企业成本持续改善图30：快递规模效应显著（以中通快递为例）1.602.0单票核心成本（不包含派费）1.401.201.000.800.601.51.00.50.020182019中通202020212022韵达202320240200040006000800010000圆通申通日均件量（万件）注：各公司单票成本口径有差异27资料：中通快递公司年报（2016-2024年）与招股说明书，圆通速递、韵达股份、申通快递公司年报（2018-2024年），HTI04重点公司与投资建议28

/04投资策略：电商快递龙头策略，同时关注顺丰顺周期弹性投资建议：我们认为，快递行业小件化、逆向件增长、新消费模式裂变趋势仍在延续，支撑件量稳健增长，后续叠加消费提振与平台扶持举措，预计全年有望保持较快增速。2025年头部企业份额关注度普遍提升，价格竞争或增强。但预计监管将保障良性竞争，有利头部集中。提示业绩不确定性增加，看好电商快递第一梯队中通快递与圆通速递份额上升催化估值修复机会，与时效快递顺周期底部布局时机。相关标的：顺丰控股、中通快递、圆通速递、极兔速递、韵达股份。2904中通快递：单包裹利润稳居通达系第一，价格竞争背景下份额有望回升公司快递件量份额自2016年起位居行业第一，驱动规模效应提升及单票成本下行。通过全网利益机制梳理、转运中心与车队直营化、分拣设备自动化等举措，公司稳步提升自身快递业务件量规模，规模效应的提升带动单票核心成本下行。通达系横向对比看，中通单票盈利能力优于同行，归母净利润及归母净利率、现金流均遥遥领先同行业。份额有望边际改善，巩固龙头优势。2025年公司重新锚定竞争重心，高质量业务增长为首要目标，2025Q1已经观测到公司件量增速与市占率的环比改善，预计进一步价格竞争下，公司份额有望在2025年回升。图32：2025Q1份额与盈利的重心发生转换图31：中通快递2022-2025Q1净利润稳增长30100%80%60%40%20%0%24%22%20%18%16%0.450.400.350.300.252520151050-20%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q122Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1市场占有率（左轴）

单票毛利（元/件，右轴）归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）30资料：Wind，中通快递各季度业绩报告（2023Q1-2025Q1），HTI04圆通速递：核心成本持续下降，资本开支扩大，夯实基础能力持续高强度的战略投入与资源精准配置，降本效果显著。•2023年以来圆通单票核心成本持续下降，叠加推进全链路数智化转型构建起其成本护城河。战略清晰，持续追求份额提升，量利稳健增长。••公司持续夯实网络基础，资本开支仍然维持在较高水平，2022-2024年资本开支分别为47亿元/49亿元/68亿元。预计2025年公司资本开支将保持相对平稳且保有合理弹性的态势。图33：圆通速递2022年-2025Q1利润保持稳定图34：2025Q1圆通速递市占率与单票毛利止跌企稳14100%80%60%40%20%0%17%0.400.300.200.100.001210816%15%642-20%-40%014%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

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25Q122Q1

22Q2

22Q3

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23Q1

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23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）市场占有率（左轴）单票毛利（元/件，右轴）31资料：Wind，HTI04顺丰控股：盈利持续改善，直营龙头厚积薄发综合大物流龙头，由“1到N”成长为全球领先综合物流服务提供商。••以快递业务起家，业务逐步拓展至快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际等，目前在各细分领域均处于领先地位。我们看好公司中长期顺周期经营弹性与公司“1到N”增长战略的长期空间。降本成果显著，未来多网融通新常态叠加模式变革将继续提效降本。••2024年与2025Q1，公司净利润均同比持续改善，得益于多网融通的持续降本。2025年，多网融通步入常态化新阶段，叠加末端、干线转运、无人化布局等营运模式变革，有望保障公司在价格波动中维持业绩增长。图35：顺丰控股2022-2025Q1净利润稳增长图36：由快递业务向综合物流拓展300035100%80%60%40%20%0%302520151052500200015001000500-20%-40%0022Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1201920202021202220232024归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）时效快递

经济快递

快运

冷运及医药

同城即时配送

供应链及国际

其他非物流业务32资料：Wind，顺丰控股公司年报（2019-2024年），HTI05风险提示33

/05风险提示宏观经济波动风险：快递行业与消费需求及电商发展高度关联，若宏观经济增速放缓或居民消费能力下降，可能导致电商交易量收缩，进而抑制快递业务增长。恶性价格竞争：未来若价格竞争超预期加剧，仍将造成快递企业收入减少，进而影响公司盈利。政策风险：若相关部门加强对快递服务质量的监管、对快递企业的环保要求等，可能会增加企业的运营成本和管理难度。此外，政策的调整还可能影响到行业的竞争格局和市场需求，如对车辆的通行限制、税收政策变化、价格竞争管控等。油价波动：快递运输高度依赖燃油车辆，油价上涨将直接推高干线运输与末端配送成本，其中加盟商对油价敏感度更高，利润空间易受挤压。34APPENDIX

2重要信息披露本研究报告由(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，国际分销，国际是由国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。国际证券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析师认证Analyst

Certification:我，

虞楠，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,

Nan

Yu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesor

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

research

report;

and

thatI

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,

will

not

deal

inor

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

骆雅丽，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,

Yali

Luo,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.2APPENDIX

2利益冲突披露Conflict

of

Interest

Disclosures国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

suchrelationship

(As

the

following

disclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).600233.CH目前或过去12个月内是国泰的客户。国泰向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。600233.CH

is/was

a

client

of

Guotai

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.3APPENDIX

2评级定义（从2020年7月1日开始执行）：国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–

TOPIX,韩国

–

KOSPI,

台湾

–

TAIEX,印度

–

Nifty100,

美国

–

SP500;

其他所有中国概念股

–

MSCI

China.Ratings

Definitions

(from

1

Jul

2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individualcircumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

Stock

RatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks

–

MSCI

China.4APPENDIX

2截至2025年3月31日截至2024年12月31日国际股票研究评级分布国际股票研究评级分布优于大市中性(持有)7.5%弱于大市优于大市中性(持有)7.6%弱于大市国际股票研究覆盖率投资银行客户*92.2%3.3%0.3%0.0%91.9%2.1%0.4%0.0%3.5%2.2%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–

TOPIX,韩国

–

KOSPI,

台湾

–

TAIEX,印度

–

Nifty100;其他所有中国概念股

–

MSCI

China.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

HaitongInternationalEquity

ResearchRatingsDistribution,as

of

March

31,

2025as

of

December

31,

2024OutperformNeutral(hold)7.5%UnderperformOutperformNeutral(hold)7.6%UnderperformHTI

Equity

Research

CoverageIB

clients*92.2%3.3%0.3%0.0%91.9%2.1%0.4%0.0%3.5%2.2%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

notincluded

in

the

table

above.Previous

rating

system

definitions

(until

30

Jun

2020):BUY:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.SELL:

The

stock’s

total

return