融资与企业价值

限责任等内在特征为股东从事道德风险行为供应了可能。

融资与企业价值

因负债融资引起的股东道签风险行为主要表如今两个方面：一是

负债融资或负债比率的上升虽然能够回避股东与企业经营管理

股东有可能将本属于外部债权人的权益通过确定方式转移到自己手中;

者之间的利益冲突，抑制经营管理者的道德风电行为。但是，当企业发

二是有可能消灭因企业债务超过而使股东放弃对啧权人或股东有利的

行公司债券或向金融机构借款时，作为企业内部经济主体的股东、经营

投资工程的投资缺乏现象。

管理者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒介的托付关系。

(1)债权人权益的转移

在这种以负债契约为根底的托付关系中，存在着作为托付人和债权人和

,股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外

作为人的股东以及企业内部经营管理者之问的利益冲突。为简化分析，

部债券人权益的手段主要有三柠，即股利政策操年、现有债权价值的

我们以股东与债权人之间的冲突为例进展分析。

淡薄化以及资产代替行为。

债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有

①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不转变预订

可能从事各栉损害债权人利益或降低企业价值，导致本钱发生的道德风

的投资工程预备，或在投资工程预备无法转变的状况下，将通过负债

险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中本钱发生的根本缘由

筹集到资金用作股利支配的来源，支配给股东：而在投资政策可以转

在于，股东存在着将本国于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业

变的状况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资工程的方

股票的市场价值的内在动因。当然，仅不动因的存在，遒德风险行为并

式，削减投资支出，增加股东的股利支配，使股东的利益增加；更为

不愿定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有

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极端的状况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摧的非对称性使得股东

将企业的负债资产实行股利的方式支配给股东，以疑避对债权人的债务。在从事投资替代行为的动机。

②现有债权价值的淡薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的(2)债务超过和投资缺乏

状况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收

先权益的证券，使现有债权人的债权价值被淡薄化，到达转移现有债权益的投咨工程无法融资、融资力量低下的债务超过现象，还有可能使

人权益的目的。股东主却放弃对债权人有利的投资工程。这两种状况都会导致企业投

③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，资发生投资缺乏。

放弃低风险低收益投资工程,而符负使资金转向高风险高收益投资工程最早分析了负债融资引起企业消灭投赞缺乏现象发生的可能性的

的行为。耶斯认为，企业是一个进展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对

一般地，投资工程的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投企业现本资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资时机的市

资工程，选择高风险投赞工程，假设成功，由于债权人只猎取负债契约场评价价值。在这种状况下，企业对其所拥有的投资时机并非确定能

中商定的固定收益，超过低风险投资工程收拉的超纵局部全部归股东所够或确定情愿实际投入资金，企业在确定对其所拥有的投资工程是否

得；假设失败，股东原来应担当投资决策失误的全都损失，但是在股东进展锭金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即

有限责任制下，超过股东出资局部的损失那么全部由债权人负担。这种将借入的新增负债额的多少是特殊重要的影响因素。现有负债余额、

第2—贞

负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新工程投资决策的充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道

影响主要表如今一下两个方面：德风险行为，并在此根底上其企业的俵券价值进展评价或确定负债契

①被动放弃对股东有利益的投资工程，消灭投资缺乏。当企业拥有约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债

较多的负债余额而又缺乏归还资金时，企业可能会因此导致融资力量降契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的本钱最终由股东

低，从而不得不放弃收拉较高的工程。负担。

②主动放弃对假权人有利的投资工程，消灭投资缺乏。当企业拥有因此，从股东的角度来看，在利用负债进展触资时，由必要实行

的投资时机的净现值为正，但该现值小于或等千企业现有负债余额或即确定的措施，避开股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的本钱，

将借入的负债额时，尽管时债权人而言，这种友资时机有利（投费时机其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎

的净现值为正），应当投入资金，实施该工程。但从股东的角度来看，回公司债券，以及选择合理的债券期限等。

并非确定情愿投入资金。缘由很简洁，股东工程所获的投资收益将全部可柒换公司债券是以L种附带企业一般股股票转换权的公司债券。

归债权人全部，股东自身得不到任何收益。债券的持有者享有债券发行时事先确定的确定期限内，按确定的转换

上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道价格或转换比率将所持有的债券转换成公司一般.收的权利。可转换债

德风险行为.都会导致本钱的发生。本钱发生内缘由在于，在完善的资券在为转换为一般股股票以前,作为一种单纯的磴办，债权人可以按

本市场上，合理的债权投资者在购置企业债券或向企业供应债务时，会期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的平安性。

第，贞11S/

段票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的确定前述分析说明，当企业利用一般公司债券融资时，选择相对高风

期根内，按确定的价格购置企业一般股股票权利的一种公司债券。债权险的投首工程，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行

人享有的购置权包括企业即发股票、新发股票和将来预定发行股票的权为的动机。假设债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业

利。债券地价格就会相应坨被低估，发生本钱。当企业发行可转换公司债

可转换公司债券和股票优先认购权公司信券两者具有特殊相像的券和一效股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企

性质,对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，业一般股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种

可转换公司债券一旦转换为公司一般股股票，债权人也就转变为公司一性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比方,

般股段东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的状况下，假设企业的股

为债权人公司所享有的债权权利并未发生转变，而且还作为公司股票持东选择高风险的投资工程使其股票价值上升。企业可转换债券价值也

有者享有一般股股东的权利。必定上升。在企业股票和债券价值都上升的状况下，企业的市场价值

正由于可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具也必定上升，但是，在资本市场上，假设投资者预期股东会从事高风

有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融赞，有利于抑制因险的投咨，企业的市场价值应下降。明显，在企业价值方面的前后两

一般公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特殊是种结果相互冲突，其实际结果是企业股票价值的下降。因此,股东也

股东布资产替代行为的发生等。就不会下从事资产替代行为的动机。

第，—贞

可见，在股权融资和债权融费都存在本钱拘状况下，企业最优资本支配的根底，对构造的形成和作用起着确定性的年用。通过既分权又

构造的选择应当使两种本钱最小。从这个意义上讲，企业为筹集外部资相互制衡的制度来降低本钱和风险，防止经营者背离全部者的利益是

金而发行的金融证券不仅仅只是企业现金收益的要求权，而且，还内含公司治理的主要目的。因此，股权构造确定着治理构造，首先通过股

与企业全部权相关的剩余支配权和经营确定权的配置。这样，企业价值东大会形成公司最高决策，进而确定对量本会、监事会、管理层的授

的提超辞显就与企业内部治理机制