白酒行业市场分析 (一)

白酒行业市场分析

上游：原材料依存度低，毛利率维持高位

白酒香型：浓香、酱香、清香CR3达91%

白酒消费以浓香、酱香、清香为主，高粱是酿造的核心原材料。浓香、

酱香、清香是白酒的主流消费品类。白酒是以富含淀粉质的粮谷为原

料，以酒曲为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸储、贮存和勾调

而成的含酒精饮品，是世界主要的蒸储酒品种之一，也是我国独有的

传统酒种。据弗若斯特沙利文，按收入计：2021年白酒占到中国饮

料酒巾场的69.5%,超过同期葡萄酒于法国的49.9%与啤酒于美国

的50.5%。据《白酒工业术语》，根据香气特征可以将白酒分为12

种香型，据弗若斯特沙利文，2021年按收入口径计算，浓香/酱香/

清香分别占到中国白酒市场整体的47%/32%/12%,CR3达91%,

是消费市场的主流品类。不同香型酿制材料略有不同，但高粱是白酒

酿制的核心原材料。不同香型对应的原材料与制作流程有所不同，但

高粱是白酒的核心原材料，浓香、酱香、清香等主流产品均基于高粱

酿制，12种香型中仅特香和豉香的材料不包含高粱，且市场规模占

比相对较小。

毛利率维持在高位，对原材料价格不敏感

白酒毛利率稳定维持在70%~90%,原材料依存度低。白酒营业成本

以直接材料为主。据国台酒业招股说明书，1H20公司中端及以上产

品中，营业成本中直接材料占比约86%,包括小麦、高粱、包装物

等，剩余的包括直接人工、制造费用、运输费，占比分别为6%、3%、

4%o白酒毛利率对原材料价格不敏感。据公司财报，主流白酒公司

毛利率均位于70%~90%区间，2022年茅五泸毛利率分别达

92%/75%/87%o长期来看，白酒公司毛利率对于原材料价格的敏感

度较低，整体保持稳定。高端酒毛利率高于中低端酒。据公司财报，

以行业龙头为例，2022年茅台酒/五粮液产品毛利率分别达94%/87%,

高于贵州茅台系列酒/五粮液其他酒产品的77%/61%。

原材料价格：今年整体处于下行区间

主要原材料价格处于下行区间，利好酒企毛利率提升。2023年2月

以来，高粱、大豆、玉米、大麦等农产品价格，以及PET、玻璃等

生产材料价格整体处于下行区间，利好酒企毛利率提升。截至2023

年8月4日，大豆/玉米/高粱/小麦/大麦的价格分别为

4,883/2,873/2,978/2,814/2,435元/吨，较2022年高点分别下降

17%/5%/8%/15%/24%；截至2023年7月310,浮法平板玻璃

(4.8/5mm)价格为1,960元/吨，较2022年高点下降20%；截至

2023年7月31日，PET现货价格达7,360元/吨，较2022年以来

的高点下滑21%。

中游：市场向名优酒集中，马太效应明显

周期复盘：三起三落，行稳致远

第一轮(1949-1992)：产能为王，市场机制下酒企扩产调价，名酒

消费限制导致行业回落。

发展期(1949-1988)：建国初期，我国生产力水平落后、物资短缺，

白酒实行“统购统销”，需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织

生产。1978年改革开放以来，伴随联产承包责任制的推行，粮食供

给大幅提升，1984年国家不再对酒企调拨粮食，并将白酒税率从60%

降至30%对冲采购成本，为酒企的产能扩张奠定政策基础。1978年

我国白酒产量仅144万千升，1988年提升至469万千升，CAGR达

12.5%。价格方面，1988年国务院放开茅台、五粮液、古井贡酒等

13种名酒价格管制，而后酒企策略分化，茅台、五粮液、剑南春选

择提价，汾酒、泸州老窖选择降价。在该阶段，白酒行业仍处卖方市

场，由于清香型白酒的生产不受窖池约束，周期短、出酒率高且成本

低，汾酒处于行业领先位置。

调整期(1整期1992)：1988年我国通胀水平高企,为抑制通胀调

节过热经济，1989年国家收紧银根，并首次提出限制政府的名酒消

费，各大酒企降价自保。据国家统计局，1989年我国白酒产量仅为

399万千升，同比下滑14.8%。

第二轮(1993-2002)：营销当道，广告酒崛起，多因素利空下行业

转向低迷。

发展期(1993・1997)：1992年后，我国经济重回高速增长，白酒

行业经过3年的调整后逐步进入繁荣期，名优酒企开始重新打造品牌

形象，鲁酒、徽酒等地方酒企亦快速崛起。该阶段白酒的供给已逐步

满足需求，行业由卖方市场逐渐过度到买方市场，广告营销盛行，其

中孔府家、孔府宴、秦池凭借广告出圈。1997年我国白酒产量达到

709万千升，较1993年543万千升提升30%。

据中国酒业协会，2014年我国规模以上白酒实现营收5,259亿元，

同比+5.7%,增速降至2003年以来的最低水平；实现利润总额699

亿元，同比・12.6%,

第四轮（2016至今）：品牌为王，高端酒穿越牛熊周期，基本面不

改长期向好。

2016以来，人均可支配收入快速增长、高净值人群扩容，居民个人

消费接力政军消费，成为白酒需求的新增长极。名优酒企强者恒强,

龙头议价能力提升，产品护城河持续拓宽，行业马太效应明显，白酒

价格整体呈上升态势，白酒指数（中信）也随之上行。2018年受中

美贸易战、宏观去杠杆等因素影响，指数整体回撤，但高端与次高端

白酒企业收入实际稳健。2019年白酒指数触底回升，2020年疫情下

市场整体流动性宽松，白酒估值持续上行。受疫情多点散发扰动实体

经济、房地产增速下滑等因素影响,3Q21以来中国宏观基本面承压、

GDP增速下行，白酒指数与估值均有回落，但估值回撤幅度明显高

于指数，中国的白酒企业疫情扰动下基本面仍然保持稳健。此外，厂

商对于品牌的重视度持续提升，竞争逐渐由经销渠道转向终端的消费

者，直营渠道占整体销售的比例快速提升。

格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强

高端酒需求:面向高净值人群，多用于商务宴请与送礼。据糖酒快讯，

“三公消费'限制政策颁布后，个人需求快速承接此前的政务需求，

2016年购买茅台的个人需求/商务需求占比分别达50%/25%o据国

家统计局和国酒财经，人均可支配收入可购买的茅台数量（人均可支

配收入/茅台批价）从2015年的37瓶下滑到2022年16瓶，但同期

茅台酒的销量依然稳定增长，我们认为这表明高端白酒的刚性需求,

且受众主要为高净值人群，多用于高端宴请以及送礼。

次高端：价格带扩容至300-800元，竞争格局尚未确定。次高端指

价格位于300-800元的白酒产品，更进一步，次高端可以划分为

300-500元与500-800元价格带。300-500元由大单品剑南春水晶剑

引领，五泸终端价稳定千元以上后，500-800元同样快速发展，但整

体格局尚未确立。根据公司销售半径的不同，次高端白酒包括以山西

汾酒、舍得酒业、水井坊、剑南春等为代表的全国性次高端，以及以

古井贡酒、今世缘、口子窖为代表的区域性次高端。与此同时，茅台

引领酱香型白酒快速发展，习酒、郎酒、国台等二线酱酒在次高端价

格带产品同样丰富。

从品牌、价格、渠道、治理看白酒价值

我们从品牌端、价格端、渠道端、治理端四维度去探究白酒企业的投

资价值：1）品牌端：品牌是白酒的最大护城河。悠久的历史、深厚

的文化底蕴以及消费者心智是酒企短期内难以复制的壁垒。2）价格

端：价格是品牌的符号，定价权支撑提价预期。从历史来看，白酒显

著受益于通货膨胀，具备较强的提价能力。3）渠道端：酒香也怕巷

子深，深耕渠道触达终端。高端白酒品牌力强、消费者认可度高、终

端动销良好，经销商主动打款进货，议价权向厂商转移是大势所趋,

龙头加码直销渠道增厚利润，进一步提升对于终端的掌控权。二线白

酒企业仍需依靠下游经销商铺货拓展市场，因此一方面需要保证经销

商利润与渠道推力，另一方面也需从公司实际出发，保障健康的渠道

管理防止压货，建立长效的合作模式。4）治理端：绑定多方利益，

推进产品、渠道改革。白酒龙头多为国企，通过机制改革绑定多方利

益、优化内外部机制，对于公司经营具有明显的正向效应。

下游：渠道更新迭代，直控终端触达消费者

渠道：积极推动改革，加码布局直销

渠道复盘：主导权几经更迭，多渠道复合发展。1978年以来，伴随

经济体制、市场成熟度、行业格局更迭变化，白酒的渠道改革亦持续

推进。改革开放初期，计划经济主导白酒巾场，国营的糖酒公司掌控

渠道。1988年价格管制开放后白酒进入大流通时代，个体户、流通

商成为白酒销售的新渠道。亚洲金融危机后，白酒逐渐过渡到买方市

场，经销商逐渐掌权。而在白酒的黄金十年，多渠道运营难度加大,

厂商通过前置性的资源投入加大对于渠道的控制能力，渠道由厂商与

经销商共同主导。2013年以来，白酒渠道进入复合竞争阶段，品牌

体验店/专卖店、网购、公关团购（社群/圈层）等新渠道快速发展，

各大酒企加大C端资源投入加强消费者对品牌的认知，厂家对于终

端的控制能力进一步提升。

直营渠道：占比持续提升，加大线上销售布局。近年来，白酒厂商为

了进一步加大对终端价格的掌控权，以及提升利润率水平，纷纷加码

直销渠道，特别是线上