中国内地股票市场有效性的实证分析

STYLEREF"标题1"6.中国股市有效性较低的现实分析中国内地股票市场有效性的实证分析摘要股票市场的有效性时衡量股票公开、公平和股市资金分配效率的重要标志。1952年马科维茨（Markowilz）在《金融杂志》上发表了“资产组合选择”后，金融经济学的发展就产生了大爆炸。数理统计方法的应用使经济学家得以用数学公式来刻画投资的收益和面临的风险，这使经济学家雄心勃勃地想在金融学中也像在以前地经济学中那样建立一般均衡模型，在这些模型中最出色、最完美也是被检验和讨论最多地模型就是资本资产定价模型CAPM。正确合理地用CAPM模型评价我国内地股市的有效性及其影响因素，可以为投资者及投资机构提供参考，为后续进一步提高我国内地股市有效性提供帮助。关键字：中国内地股市；股市有效性；CAPM模型AbstractEffectivenessofthestockmarketisimportanttomeasuretheopenness,fairnessandefficiencyofcapitalallocationinthestockmarket.AfterMarkowilz’sworkpublishedinFinancialJournalin1952,thedevelopmentoffinancialeconomicsemergedabigprogress.Bymathematicalstatisticseconomistscanestablishgeneralequilibriummodelstodescribeinvestmentreturnsandrisksinfinanceastheydidbefore.Amongthesemodels,CAPMismostwidelytestedanduesed.UsingCAPMmodeltoevaluatethevalidityandreasonscanprovidereferenceforinvestors,furtherimprovingtheeffectivenessofChina'smainlandstockmarketinthefollow-up.Keyword:MainlandChinaStockMarket;EffectivenessofStockMarket;CAPMModel目录TOC\o"1-3"\h\u摘要 11.绪论 41.1研究背景 41.2研究意义 51.3研究现状 52.论文设计思路与研究方法 82.1论文设计思路与主要内容 82.2研究方法 83.模型选取与实验步骤 93.1模型简述 93.1.1模型的提出 93.1.2模型的数学表达 103.2样本选择 103.2.1市场组合 103.2.2单只股票 113.2.3无风险利率 113.2.4收益率计算 113.2.5时间跨度 113.3实验步骤及结果 123.3.1对单只股票的系数进行回归估计 123.1.2对各股收益率均值和系数的再回归分析 134.结果解读 144.1资产和收益存在正相关 144.2无风险收益率等于设定值 144.3常数项和相关系数的回归结果通过显著性检验 145.实验存在的不足 155.1非系统性风险存在 155.2CAPM基本假设违背 155.3样本量选取 165.4没有对时间序列做平稳性检验 165.5无风险利率的选取 166.中国股市有效性较低的现实分析 176.1政府干涉过强 176.1.1股市与宏观经济脱节 176.1.2股市与货币政策关系密切 176.1.3国有股份占比过大 186.2上市企业管理不当 196.2.1上市企业效益低下，分不出红 196.2.2上市企业高层资金出逃 196.3.3上市企业造假 196.3缺乏合理的市场机制 196.3.1缺乏做空机制 196.3.2缺乏做市商制度 206.3.3退市制度 211.绪论1.1研究背景股票市场的有效性时衡量股票公开、公平和股市资金分配效率的重要标志。1952年马科维茨（Markowilz）在《金融杂志》上发表了“资产组合选择”后，金融经济学的发展就产生了大爆炸。数理统计方法的应用使经济学家得以用数学公式来刻画投资的收益和面临的风险，这使经济学家雄心勃勃地想在金融学中也像在以前地经济学中那样建立一般均衡模型，在这些模型中最出色、最完美也是被检验和讨论最多地模型就是资本资产定价模型CAPM。同样经济学中地传统地理性人假设也被应用到资本市场中来，资本市场中地理性人被认为可以立即接受和准确地处理市场信息，这是资本市场达到一般均衡地基础，这一理论最终被形式化为有效市场理论EMH。1965年珐玛（E.Fame）发表题为“股票市场价格的行为”一文，定义了三种不同程度的市场效率：弱式效率、半强式效率和强式效率。此后，威斯特、惕尼克（West&Tinic,1976）和简森（Jensen,1978）分别对股票市场效率进行了论述。1990年，中国政府允许上海、深圳两地试点公开发行股票，但是并未得到重视。直到1994年6月17日，国务院颁布《九十年代国家产业政策纲要》，明确指出，今后股票、债券发行要优先安排基础设施和基础工业产业。1995年，中国期货市场得到全面整顿，中国股市成为扶持对象，这样股市才迎来了真正的利好，转而进入了大发展时期。因此，中国开展股票市场效率研究主要是从1995年开始的，并借鉴了国外的理论和研究方法。中国内地股市的有效性处于什么发展阶段，以及影响中国内地股市有效性的因素已然成为了学术界的重要研究课题。1.2研究意义目前，美国仍然拥有世界上最大的股票市场，市值略超过31万亿美元。在2015年，中国股市市值曾一度超过10万亿美元。而在今年8月2日暴跌之后，中国股市市值仅剩6.09万亿美元，相比之下，日本为6.17万亿美元，中国将世界第二大股市地头衔拱手让给日本。（根据彭博汇编的数据）三年之间，新增了828家新股，但是大部分都在暴跌。其中状况最坏的就是创业板，突破了3年来的历史新低。这意味着，即使经过近30年的发展，我国股票市场仍然面临许多问题，诸如庄家操盘股市损害中小股民、公司上市圈钱和大股东挪用资金等丑闻层出不穷。正确合理地评价我国内地股市的有效性及其影响因素，可以为投资者及投资机构提供参考，为后续进一步提高我国内地股市有效性提供帮助。1.3研究现状目前，对中国股市有效性的研究主要是探讨中国内地股市是否初步具备弱式有效，这点在不同的研究方法、研究数据下有不同的研究结果。一部分学者认为中国股市尚未达到弱式有效，主要是基于CAPM模型、遗传编程技术、BDS检验、与世界各国股市综合股指对比、R/S分析法、方差比检验法这六个方法来检验的。靳云汇等同样运用了CAPM基本模型测量了1997-2000年的数据，得出了同样的结论。（靳云汇、刘霖，2001，《中国股票市场CAPM的实证研究》）解保华等研究了1990.12.21—2001.3.2的上证综合指数和1995.12.1—2001.3.2的深圳成分指数，共772个周收盘价，认为中国证券市场的弱式有效性并不成立。（解保华、高荣兴、马征，2002，《中国股票市场有效性实证检验》）胡昌生等人测量了1992.5.21—2003.9.20的上证综合指数和深圳综合指数，认为沪深股市还不具备若有效，但是有效性在提升。（胡昌生、刘宏；2004，《中国股票市场有效性实证研究》）RongbaoGu等人则对1990.12.19—2011.12.30的上海股市做了研究，研究认为尽管中国股市尚未达到弱式有效，但是2005年后的股权分置改革在长期来看必将提高中国股市的有效性。李林香将数据分为三个阶段：1990.12.20—1996.10.16为早期市场、1996.10.17—2007.10.17为牛市、2007.10.18—2013.11.20为熊市，共5605个交易日的上证指数的收盘价为样本，分析得出市场有效性可能正在逐渐上升，熊市比牛市相对有效，牛市比早期阶段有效。但是仍然认为，即使有效性在逐渐上升，中国股市也尚未达到弱式有效。（李林香，2014，《中国股票市场的有效性检验与收益波动特征——基于上证指数的数据分析》）YanLuo等人以1992.1—2013.12沪深两地A股的日收益率和月收益率数据研究了基于股价偏离预测内在价值的股票误估问题，认为中国A股市场中的股票误估具有较强的收益预测能力，这可能是由于中国市场效率较低所致。但也指出，2005年后，我国股市的误估效应有所减弱，肯定了股权分置改革对中国股市效率的积极作用。（YanLuo、JinjuanRen、YizhiWang，2015，《Misvaluationcomovement,marketefficiencyandthecross-sectionofstockreturn》）王崤函对上海股票市场数据（2011.1.1-2016.1.1）分析认为非系统性风险对于收益率的影响大于系统性风险，所以弱式有效不成立。（王崤函，2017，《CAPM模型在中国股票市场有效性的实证研究》）瞿慧等人运用基于遗传编程的技术交易系统测量了深圳100指数在2004.01.02—2010.03.12期间共计1503个交易日的历史数据，认为中国股票市场尚未达到弱式有效。（瞿慧、刘烨、李娟，2011，《基于遗传编程的中国股票市场有效性新检验》）王红霞等运用遗传编程测量了上证综合指数和5个沪深股市个股，结果认为我国股票市场并未达到弱式有效。（王红霞、曹波，《基于遗传编程的中国股票市场有效性检验》）解保华等测量了上证综合指数1990.12.21—2001.03.02的514个周收盘价与深证成分指数1995.12.01—2001.03.02的258个数据也同样认为中国证券市场的弱式有效性并不成立，但是运用BDS检验证明了中国股市收益二阶相关，存在异方差，说明了“波动集聚效应”。WeiSun则将1998-2012年SHA、SHB、SZA、SZB、以及非内陆的HKCEI与世界各国股市的综合指数做了研究，研究发现中国内地股市与世界其他股市的关联性不大，而香港股市则与世界其他股市相连甚密，即中国内陆股市并未达到弱式有效。（WeiSun，2014，《China’sA-Share,B-Share,andH-ShareStockMarketsandtheWorldFinancialMarkets:ACointegrationandCausalityAnalysis》）檀学燕运用R/S分析方法，将中国股票市场分成萌芽阶段（1990.12.19—1992.12.31）、初步形成阶段（1993.1.1—1998.12.31）、快速发展阶段（1999.1.1—2005.12.31）、进一步规范阶段（2006.1.1—2008.12.31）四个阶段，认为中国股票市场依然达不到若有效，第四阶段与第三阶段相比，没有明显接近有效市场。（檀学燕，2010，《基于制度变迁的中国股票市场有效性分析》）冉茂盛等同样运用R/S法分析了1995.1.1—2005.12.31上海股市的10支大盘股，也认为中国股票市场有效性不成立。（冉茂盛、张宗益、陈茸，2001，《运用R/S方法研究中国股票市场有效性》）李佳等人运用方差对比检验方法检验了2005.4.8—2007.11.29和1999.11.26—2007.11.29的沪深300指数，认为我国股票市场短期有效，而中长期基本无效，因为政府力量强势地干预了股票市场运行。（李佳、王晓，2010，《中国股票市场有效性的实证研究——基于方差比的检验方法》）另一部分学者认为中国内地股市已经初步具备了弱式有效，他们主要采用了时间序列分析法、差异显著性分析法与五因子模型。邓子来等通过弱式随机游程检验了沪深股市1998.7—1998.8上市公司的20家公司的股票价格，通过弱式自回归检验了深沪股市各于1997.6.1—1997.12.1期间上市交易的12支股票及市场的股价综合指数，研究认为我国两个股票市场经过几年的发展，已经初步具备弱式有效。（邓子来、胡健，2001，《市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验》马岩祥通过分析深圳领先指数和上海领先指数在2007.8.29—2008.8.29收益率历史数据认为深证和沪证市场日收益率均不存在自相关和偏自相关，符合弱有效市场检验的要求，因此均为弱式有效市场。（马岩祥，2009，《中国股票市场有效性实证分析》）朱孔来等以2010.1.4—2011.4.1沪深两地股票市场综合指数的日收盘价和日收益率为研究对象，研究认为沪深两市基本达到弱式有效，且上证综指对深圳综指的日收益率有一定预测作用，沪深股市基本达到联合的弱式有效。（朱孔来、李静静，2013，《中国股票市场有效性的复合评价》）曾劲松将1998年至2004年划分为两个不同时期分别进行检验，检验方法为将移动平均线法在买入区间或卖出区间的平均收益与总区间内平均收益进行差异显著性分析，检验发现随着市场的发展，技术分析方法难以持久地获得超额收益率，市场有效性增强了。（曾劲松，2005，《技术分析与中国股票市场有效性》）周骆等则对CAPM模型进行了改进，将规模因子（SMB）、账面市值比因子（HML）、盈利能力因子（RMW）、投资模式因子（CMA）考虑入模型内，发现模型贴合数据拟合度明显增高，五因子模型可以解释中国股票市场65%的收益率，但是解释效果仍然没有美国市场好。（周骆、张德礼，2016，《中国股票市场的有效性实证研究——基于Fama-French五因子模型》）2.论文设计思路与研究方法2.1论文设计思路与主要内容本文首先概述了课题研究的背景与意义；其次，综述了国内外学者的研究成果；再次，用计量经济学的方法对样本数据进行检验；最后，解释实验结果及实验可能存在的不足。本文分为五章，详细内容如下。第一章，绪论。介绍了本论文的研究背景和研究意义，并且综述国内外学者对中国股市有效性的研究概况。第二章，提出本次实验的设计思路、主要内容与研究方法。第三章，通过上证综指和随机抽取的五支股票200周的周收盘价作为实验数据，用Eviews进行回归分析，通过回归结果判断中国股市的有效性。第四章，解读实验结果。第五章，实验存在的不足。第六章，深层次解读实验结果的现实原因，从多个角度说明为什么中国股市会存在不足的问题。2.2研究方法本文研究方法采用理论与实证相结合的方法，分别是文献研究法和实证研究法。研究方法详细情况如下：文献研究法本文将收集大量国内外关于中国内地股市有效性研究的相关文献资料，同时对收集到的资料进行整理分析，为本文实证分析部分提供有说服力的理论基础。实证分析法本文将运用时间序列分析方法对中国内地股市有效性作出合理评价，通过相关性分析研究股市有效性与影响因素之间的相关性，利用近三年我国内地股市综合股指相关数据进行多元回归，分析中国内地股市有效性的发展阶段。此外，本文数据处理均采用Eviews统计分析软件。3.模型选取与实验步骤3.1模型简述3.1.1模型的提出CAPM模型由马科维茨（Markowitz）最先提出，后经由夏普（w.Sharpe）、林特纳（J.Lintner）和莫辛（J.Mossin）等经济学家发展并完善，现在已经成为资本市场证券投资研究中的一个基本分析工具。CAPM模型的核心在于衡量预期收益和资产风险的平衡点，从而能够达到投资组合最优化——在风险最低的情况下收益最大，抑或在收益最大的情况下风险最低。CAPM模型包含六个假设：市场处于完全竞争状态投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况投资者可以不受限地获得无风险利率市场流通完全自由开放，不存在交易成本和信息不对称理性人假设一致预期假设。投资者具有相同预期，他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。尽管CAPM模型有着几乎不可能实现的假设，但是因其计算简单、使用方便的特点还是被投资者广泛采用。3.1.2模型的数学表达单只股票的期望收益=无风险收益+风险程度*市场超额收益率（风险收益）（1）代表某一只股票的期望收益率，即风险溢收益。风险溢收益是指额外承担风险而额外要求回报。任何投资都面临着风险，不同的风险承担水平必须用不同的预期收益来补偿，且承受风险越大就期望得到更多的收益回报。（2）代表无风险利率。无风险利率是一种理想状态中的收益。无风险收益是投资人不需要承担任何风险，但是由于资金具有时间价值和通货膨胀等考量因素，所以获得一个较低的利率补偿。（3）代表市场组合的期望收益率，是市场上所有股票通过加权计算出的市场总体收益率。由于市场收益率的具体数据较难获得，按惯例常用市场指数来代替——假设红利和股息均已反映在股指的波动之中。（4）代表该股票相对于市场组合的风险程度，度量该股票对总体市场的依赖性与波动性。越大，表示该股票的收益率随市场收益率变动而变动的程度越大，该股票的系统性风险越高。3.2样本选择3.2.1市场组合选取上证综指000001作为市场组合。上证综指以1990年12月19日上海股市上所有股票为样本，自1991年7月15日开始发布，以发行量为权数，加权平均编制所得的指数，即以该日所有各种股票的价格分别乘上各股的总股数想家以后再求其平均数，并以该平均数为100点，其后同样计算出每天的平均价格后，除以基准日的平均价就得到每天的指数。相比于深圳成指，上证综指的覆盖范围更广（包括上交所上市的所有股票），变化更稳定，历史更悠久。3.2.2单只股票随机抽取尾号为0的前五支股票作为本次的研究对象，包括：600000-SHE浦发银行600010-SHE包钢股份600020-SHE中原高速600050-SHE中国联通600060-SHE海信电器图表3-SEQ图表_3-\*ARABIC1随机股票3.2.3无风险利率以中国一年期国债利率2.6%作为无风险利率，无风险周利率约为0.049863%。3.2.4收益率计算收益率等于某周的收盘价相对于上一周的变化幅度。如果收盘价变高，则收益率为正；反之，为负。3.2.5时间跨度本文选取了2015年1月9日到2018年11月3日的上证综指以及五只股票的周收盘价（共200周）作为实验数据。众多研究结果都表明2015年以前的中国股市是不具备有效性的，但是一些新的研究结果表明2015年以后的中国股市已经在逐步迈向弱有效阶段了。所以本文选取2015年以后的数据以验证中国股市是否已经初步具备弱有效特征。并且中国股市具有很强的周期性，长周期需要将时间按照周期状况分为不同的阶段进行考量。中国股市2015年以后处于一个相对稳定的周期，选取这样一个约三年的周期有利于提高本文实验结果的准确性。3.3实验步骤及结果3.3.1对单只股票的系数进行回归估计和由样本数据计算得到。、为待估参数，为随机干扰项，为零。通过这个计量模型对五只股票分别进行回归分析，得到各股相应的和。浦发银行包钢股份中原高速中国联通海信电器-0.000852-0.00230.0025070.0030490.0017970.5460631.1696681.3598971.2371681.3048540.2595330.3809310.5485680.4182750.403554F统计量70.39871122.8351241.6046143.3673134.9664图表3-SEQ图表_3-\*ARABIC2Eviews回归结果截距项的含义如果截距项等于0，说明股票的预期收益和实际收益一致，股票的价值与价格相匹配，预期股价走势平稳；如果截距项大于0，说明股票的实际收益高于预期收益，即股票价格高于价值，收益率被市场高估，应该减持；如果截距项小于0，说明股票的实际收益小于预期收益，即股票价格低于价值，收益率被市场低估，应该增持。可决系数和F统计量的含义可决系数和F统计量都是用来衡量回归方程对原数据的拟合程度的指标。从回归结果来看，回归方程对于原数据的拟合程度严重不足，这可能会导致进一步的实验误差。3.1.2对各股收益率均值和系数的再回归分析和由样本数据计算得到。、为待估参数，为随机干扰项，为零。通过这个计量模型得到相应的和。浦发银行-0.0008520.546063包钢股份-0.0023001.169668中原高速0.0025071.359897中国联通0.0030491.237168海信电器0.0017971.304854上证综指-0.0006291图表3-SEQ图表_3-\*ARABIC3Eviews回归结果整理实验结果如下：(0.003375)(0.002970)t=(-1.132184)(1.348288)R2=0.99364.结果解读根据CAPM模型的基本原理，需要验证三点：4.1资产和收益存在正相关资产和收益存在正相关亦可表述为股票的风险溢收益为正，即。根据回归结果，回归出来的相关系数0.004005的确大于零。4.2无风险收益率等于设定值计算得出的无风险收益率（相关系数）等于模型设定的无风险收益率，即。中国一年期国债利率2.6%，折合周利率0.049863%，不等于计算出来的值-0.3822%。此条不成立。4.3常数项和相关系数的回归结果通过显著性检验若常数项t检验结果显著，同时相关系数t检验结果显著，则认为CAPM在中国股市中有效；若常数项t检验不显著，但相关系数t检验显著，则认为市场超额回报率和个股超额回报率存在线性关系，但CAPM模型无法完全解释中国市场的个股回报率问题；若常数项t检验结果显著，但相关系数t检验结果不显著，则认为市场超额回报率和个股超额回报率之间不存在相关关系。CAPM无法有效解释中国股市中的个股回报问题；若常数项t检验结果不显著，同时相关系数t检验结果不显著，则同样认为市场超额回报率和个股超额回报率之间不存在线性相关关系，CAPM无法有效解释中国股市中的个股回报问题。运用计量经济学的检验方法：常数项（估测的无风险收益率）为-0.003822，t检验统计量为-1.132184。相关系数（估测的风险溢价）为0.004005，t检验统计量为0.002970。如果给定显著性水平=0.05，由t分布表可以查处自由度为4的临界值。因为常数项和相关系数的t检验统计量显著小于临界值，所以认为符合第四种结果——市场超额回报率和个股超额回报率之间不存在线性相关关系，CAPM无法有效解释中国股市中的个股回报问题。5.实验存在的不足5.1非系统性风险存在\t"/item/%E9%9D%9E%E7%B3%BB%E7%BB%9F%E6%80%A7%E9%A3%8E%E9%99%A9/_blank"非系统风险，是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，纯粹由于个股自身的因素引起的个股价格变化以及由于这种变化导致的个股收益率的不确定性，例如，公司的工人罢工，新产品开发失败，失去重要的销售合同，诉讼失败或宣告发现新矿藏，取得一个重要合同等．这类事件是非预期的，随机发生的，它只影响一个或少数公司，不会对整个市场产生太大的影响。但是CAPM模型只假设了系统风险对单只股票期望收益的影响，并未将非系统风险包含在模型内。因此实验结果可能缺乏准确性。5.2CAPM基本假设违背CAPM模型具有五条假设，包含完全竞争假设、投资期限相同假设、无风险利率可自由获得假设、理性人假设、一致预期假设。第一，中国股票市场并不是完全竞争市场，大量的铁道交通，电力传输，石油化工，通信以及航空行业的巨头企业具有操纵市场的势力。第二，每个投资人的投资周期偏好都不一样：短期投资者可能更看重资金的流动性和灵活性，而长期投资者更看重平台的发展和长期的收益。第三，中国国债在市场上往往供不应求，不是每个投资者都有机会可以获得的。第四，理性人假设在现实中是不存在的，因为几乎没有人能够完全处理海量信息从而获得一个全局最优，投资者往往只能获得局部最优；另外，投资人很难有严格的投资偏好，更多时候是偶然的选择，存在随机性。第五，一致预期假设是建立在理性人假设之上，但是中国股市大量的散户并不能用投资工具进行分析。5.3样本量选取时间长度、截面数据的样本量都不足。根据统计学的要求，原始样本量更全面则统计结果越可靠。所以选取一个更长的回归期间和一个更大的截面数据能够使结果更具准确性和代表性。但是同时，股票本身的风险特征可能在长周期里存在很大波动，周期越长，波动越大，所以如何选取一个合理的时间长度、截面数据量、时期收益率都是需要探讨的问题。5.4没有对时间序列做平稳性检验根据计量经济学的要求，时间序列应当做平稳性检验，但是本文并未对其作平稳性检验。平稳性要求过去的历史数据的确能够对现在及将来的新数据产生影响，时间序列是平稳可估计的，而不是一些杂乱无章的值。5.5无风险利率的选取本文选取的是一年期中国国债利率作为无风险利率，其实并不完全符合无风险利率的条件。因为通货膨胀的影响，其实是不存在所谓的无风险投资的。即使是货币本身都存在贬值的风险，更何况用货币购买的理财产品。但是这个问题无法从根本上得到解决。6.中国股市有效性较低的现实分析6.1政府干涉过强6.1.1股市与宏观经济脱节中国股市在相当长的时间里不是宏观经济的“晴雨表”，也没有发挥出对宏观经济的促进作用。程淑芬等用1994—2002年的GNP与中国股市市价总值进行回归分析，分析得出中国经济自90年代以来的持续高增长与股市增长并不一致，在某些时间段甚至严重背离。（程淑芬、任安军，2004，《股市与国民经济关系的实证分析》）郑玮斯以1999.1—2006.9的数据检验得出，股市与工业增加值、银行间同业拆借利率以及物价指数呈反向关系，而且它们对股指的影响程度也是不同的。综合来看，我国证券市场发展不成熟，股票市场没有充分反应宏观经济。（郑玮斯，2007，《中国股市与宏观经济关系的实证分析》）谢平在分析中发现，我国股票市场对宏观经济只起到有限的资源配置功能，更多的是筹资功能。筹资功能意味着股票为单个上市企业筹措社会资金，但是并非为优质企业分配社会资源。（高莉，2001，《中国股票市场与货币政策新挑战》）6.1.2股市与货币政策关系密切中国股市与货币政策关系极其密切。但是通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期都是不可靠的，当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行是不安全的。易纲等指出通过单独的货币扩张政策对于股市良好平稳健康发展是有害的股市是投机者的游乐园，投机行为在股市中不可避免，因此经济往往会脱离预期发展方向。（易纲、王召，2002，《货币政策与金融资产价格》）郭金龙等通过实证分析指出，我国股市其实是一宏观经济政策为“晴雨表”的，特别是宏观经济政策中的货币政策。当然我国股市近几年的自我发展成熟改变了过去过度依赖货币政策的局面，甚至形成了货币政策传包的双轮驱动框架。政府可以借助股市的信息完全性的特点传递政府意图，促进国民经济健康稳定发展。（郭金龙、李文君，2004，《我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析》）6.1.3国有股份占比过大郗闽认为，20世纪90年代的股份制改革带来的直接结果就是：国有股和法人股不能流通（共占2/3股份总额），只有剩下1/3的股份能在证券市场上流通。这种股权结构不仅不利于国企建立完善的公司制度，也不利于社会资源配置和股市功能发挥，影响到我国金融二级市场的运作发展。（郗闽，2014，《股权分置改革中的中小股东利益的保护》）2004年，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，随后我国证监会出台的一系列法律文件让股权分置改革进入一个新的阶段。股权分置改革解决了上市公司大股东恶意圈钱，股票市盈率过高以及市场定位模糊等问题，从而优化股权结构。但是，股权分置改革还存在局限，给我国证券市场带来了包括市场供需失衡、股东利益冲突及企业控制权僵化等后遗症。（陈艳红、汤方华，2017，《股权分置对证券市场的作用》）刘晓梅指出，股权分置改革具有重要意义：一是有利于我国股票发行制度的完善；二是有利于我国股票价格定价机制的完善；三是有利于我国上市公司进行并购重组。并且，实证分析得出股权多元化对公司业绩的正面影响取决于该行业的竞争性，为了使股权多元化发挥预期作用，应当首先提高行业的竞争性，再在此基础上适当降低国家股比例。（刘晓梅，2015，《股权分置与股权结构优化》）经过2005年以来的股价分置改革，现在已经有了很大进步，但还是有20%的国家股、法人股没有完全流通。现在还在不断地有非流通股被放出来兑现，它们的成本极低，有的仅几毛钱、一元钱，但上来兑现几元，十几元，几十元，收益达到几十倍。6.2上市企业管理不当6.2.1上市企业效益低下，分不出红由于相当多上市企业效益低下，所以不肯分红，分不出红，也不想分红。改革开放30年来，每年GDP增长9.5%，而大部分公司不分红，这在西方发达国家成熟市场是难以想象的。最近这些年来，A股累计分红2万亿元左右，分到老百姓、公众投资者手里的不到30%，而且近年的融资规模已经达到4.5万亿元左右。到2011年，上市5年的不分红的公司有400多家，10年来从不分红的公司竟然有30多家。对于中小投资者来说，中国上市公司是回报最低、风险最低