新零售背景下沃尔玛企业价值评估研究

第一章绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景随着数字化技术全面商业化运营，给社会各行各业带来了全方位、深层次的变革，尤其是以沃尔玛为代表的零售行业在经历短短数年的数字化变革后，行业的基本格局发生了根本性的变化。由传统的面对面一手给钱一手交货的零售逻辑，转变成了以人工智能、物联网、大数据分析等技术为支撑的同城市线上交易、甚至全球化的线上交易方式；由传统的人—货—场的场景转变为人—货—场与人—机—物流深度融合的零售新业态。根据2025年1月17日我国商务部公布的2024年全年我国网上零售总额达到了155225亿元，比2023年增长了7.2%。其中，实物商品网上零售额为130816亿元，增长率为6.5%，占社会消费品零售总额的比重提升至26.8%。这种变革达到的规模离不开政策的强力支持。近年来随着我国“数据要素市场化改革”“东数西算”“工业互联网平台”“产业数字化转型”政策的相继落地，各地方政府因地制宜的制定相关的政策，据中央人民政府官网发布的数据显示，2025年商务部将与有关部门一起，按照行动计划要求，突出重点、分类施策，进一步丰富配套政策，落实落细各项举措，加快推动批发零售业高质量发展，进一步畅通国民经济循环。企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。其核心作用在于帮助企业全面了解企业有形与无形资产、企业发展战略管理的需要、企业资产资本运作的需要、展示企业实力与潜力等方面，为企业科学制定发展战略，资本运作，可持续发展等方面提供全面的数据基础。对于像沃尔玛这样的全球性新零售标杆企业而言，科学客观的价值评估，可以让管理层清楚的看到企业的核心竞争力和面临的隐形风险，为企业的投资并购、资源整合等战略行动提供重要的一手数据。如果站在资本市场的视角来看，企业价值评估的结果不仅可以获取吸引投资者信任与支持，更能反映出新零售企业在新技术应用、供应链管理以及用户价值取向等新零售核心要素的把控。综上所述，通过动态的调整价值评估体系，企业能够持续监测市场变化，及时补齐企业短板，以更加健康的姿态应对未来市场的未知变革，更有助于企业发展。1.2研究意义1.2.1研究意义（1）理论意义：通过以沃尔玛为范本，本文基于哈佛框架对其进行财务分析，再结合自由现金流折现二阶段模型价值评估，对新零售行业标杆企业沃尔玛公司进行价值评估，不仅针对新零售企业的财务做了全面的分析总结，也验证了自由现金流折现二阶段模型对新零售企业进行企业价值评估的适用性。（2）实践意义：从实践意义上看，本文为新零售企业在转型过程中提供了可行的企业价值评估方法，既通过哈佛框架下基于沃尔玛的财务分析对其财务状况定性，又能通过现金流量二阶段模型对其自由现金流进行定量计算，在定性、定量研究过程中，还能为企业管理者提供价值提升路径。本文通过对沃尔玛一家企业的分析评估，揭示新零售转型中的成功因素与面临的挑战，为零售企业在实践中提供实际操作的指导，同时也为国内外同行企业提供了借鉴的依据。1.3国内外研究现状1.3.1国内外研究现状（1）自由现金流量模型相关研究自由现金流量模型是企业价值评估中常用的方法之一，主要用于衡量企业在资本结构调整后能够为股东创造的自由现金流。湖北民族大学硕士镐凯楠在2024年所著的论文中，通过改进的自由现金流量折现模型，对A啤酒公司进行深层次的企业价值评估，提出了一种详细预测期+稳定期的企业价值评估方法[1]。2024年上海海事大学朱遥发的一篇论文，则是将自由现金流量折现模型应用于贵州茅台集团的估值算法中，成功的预测了贵州茅台集团的企业评估价值，验证了该模型在高端白酒销售公司中的有效性和应用价值[2]。青岛科技大学的付艺杰在2023年所著论文中通过对启明星辰公司企业价值评估的案例，指出了单一使用自由现金流量模型在高新技术企业价值评估过程中的不足，并提出对高新技术企业进行企业价值评估事需要注意的事项和对评估模型的调整建议[3]。西华大学孙其苓在2023年所著《基于自由现金流量的上海家化企业价值评估》，运用自由现金流量模型对其进行企业价值评估，进一步验证了自由现金流量模型在消费品行业中的适用性[4]。信阳师范学院胡佩在2022年所著《基于自由现金流量FCFF模型的上市公司价值分析——以FZ公司为例》，通过FZ公司价值案例分析，采用FCFF模型评估上市公司价值，提出了模型在实际操作中的适用性与局限性[5]。湖南工业大学徐溢馨在2021年则基于自由现金流量模型对万科进行企业价值评估，验证了其在房地产行业中的有效性，并提出了模型改进方向[6]。山东财经大学黄于慧于2024年所著《新零售模式下重庆百货企业价值评估研究》专业论文中，研究了新零售模式下重庆百货的企业价值评估，探讨了新零售企业在资本结构和财务表现方面的特点[7]。2023年广西财经学院叶志锋与广西科技大学肖思远共同所著的《浅析新零售企业的价值评估》一文中，分析了新零售企业的价值评估方法，提出了适应新零售环境的评估模型[8]。云南财经大学杨佳伟在2023年所著的硕士学位论文中，通过对云南某新零售企业的案例研究，进一步丰富了新零售企业在价值评估中的实践应用[9]。（2）哈佛分析框架相关研究哈佛分析框架是一种常用于企业财务分析的工具，特别是在评估企业整体战略和财务状况方面具有广泛应用。西藏民族大学魏涛于2024年所著《基于哈佛分析框架下苏宁易购的财务分析》，运用哈佛分析框架对苏宁易购的财务状况进行分析，强调了该框架在零售企业中的应用价值[10]。吉林外国语大学田一惟在2023年6月所著《基于哈佛分析框架的A零售商超案例研究》中，结合哈佛分析框架，对A零售商超进行了详细的案例研究，探讨了框架在零售行业中的适用性[11]。西安欧亚学院薛珍妮、何雨峰、魏婷在2022年所著《哈佛分析框架下新零售企业财务分析——以YH超市为例》中，基于哈佛分析框架，分析了YH超市的新零售转型过程，揭示了该框架在新零售企业中的财务分析优势[12]。云南财经大学的梅梅与王帧在2021年所著《基于哈佛分析框架新零售企业财务分析——以名创优品为例》一文中，以名创优品为例，应用哈佛分析框架对其新零售业务进行财务分析，提出了框架在零售行业中财务分析的创新性应用[13]。1.3.2国外研究现状（1）自由现金流量模型相关研究有关自由现金流量模型的研究主要集中在其在不同行业和企业类型中的适用性。GeYunyi（2024）通过结合FCFF与B-S模型，研究了高科技企业的估值方法，具体以恒瑞医药为案例，探讨了FCFF在高科技企业中的应用[14]。JiangDanyang（2024）以三只松鼠为例，分析了基于FCFF的投资分析报告，进一步验证了自由现金流量模型在消费品企业中的实际应用[15]。JingdongYan与ZhangJingwei（2023）则将FCFF模型应用于互联网名人资产的估值，通过Q公司案例研究，展示了该模型在新兴产业中的可操作性[16]。VrbkaJaromír与VitkováPavla（2021）的研究则探讨了FCFF方法在房地产行业中的适用性，强调了该方法对房地产企业财务分析的重要性[17]。BrusovPeter与FilatovaTatiana（2024）提出了一种全新的企业价值评估方法，强调在传统方法基础上引入定性因素，从而为企业评估提供了新的理论支持[18]。GaoHuijun与ZhangJianfang（2024）通过大数据合作资产估值模型，研究了数字经济背景下互联网平台企业的价值评估，尤其注重数据驱动的决策和评估模型的创新[19]。在传统的衍生品定价模型上，MadanDilipB.与WangKing（2023）探讨了如何通过衍生品定价视角来评估企业价值，为企业估值提供了更加精细化的定量分析方法[20]。TakenouchiYukio等（2023）提出了一种风险敏感的价值测量方法，并结合风险敏感的价值测量，讨论了创业企业项目的估值。这种方法对评估创业企业尤其具有意义，因为这些企业面临更高的不确定性和风险[21]。（2）哈佛分析框架相关研究哈佛分析框架在财务分析中的应用也得到了广泛关注。ZihanHe与YichangHuang（2024）基于哈佛分析框架对海信视觉科技进行了财务分析，提出了该框架在分析企业财务健康状况和战略规划中的优势[22]。JiajiaLiao（2024）则通过对小米的财务分析，展示了哈佛框架在科技企业中的独特价值[23]。AngelaZhang等（2024）通过对哈佛MD/MBA项目皮肤科医生职业轨迹的纵向分析，提出了哈佛分析框架在职业生涯研究中的潜在应用[24]。EricFan（2021）则以阿里巴巴为例，分析了企业战略、财务和前景，进一步验证了哈佛分析框架在企业综合评估中的应用[25]。1.3.3国内外文献综述当前企业价值评估研究中，学者们普遍关注如何结合现代零售市场变化采用合适评估方法。哈佛分析框架作为综合财务分析工具应用于零售行业，展现战略与财务分析优势，研究表明多维度财务分析和估值方法可更准确揭示企业竞争力与价值提升空间。然而，现有的研究在新零售模式下的企业价值评估方面仍存在一定不足：现有研究多集中于传统行业或大规模上市公司，缺乏对跨国零售巨头如沃尔玛的案例研究；在新零售环境下，自由现金流量模型和哈佛分析框架需调整改进以适应市场和消费者行为变化；对于综合运用不同评估方法进行多维度分析并结合市场灵活调整缺乏深入探讨。因此，本文将以沃尔玛为例，结合自由现金流量模型和哈佛分析框架，对其在新零售转型中的企业价值进行系统评估。通过对沃尔玛财务数据的深入分析，结合行业背景与企业战略，本文将探索如何在新零售模式下实现企业价值的准确评估与提升。这不仅能为沃尔玛的未来发展提供战略指导,也能为其他零售企业的价值评估和战略调整提供参考，推动新零售企业价值评估理论和方法的进一步发展。1.4研究方法1.4.1文献研究法通过收集整理国内外相关的企业价值评估的文献，经过全方位对比分析新零售模式下企业价值的影响因素，总结前人经验，为本文研究提供重要的理论依据。1.4.2案例研究法将全球新零售巨头沃尔玛作为典型案例，收集其在新零售模式转型过程中的经营战略、财务数据和市场影响力等各方面的综合信息，从微观个体层面分析其企业价值评估的关键因素和方法选择，为宏观同行业在新零售转型过程中提出成功经验和面临的挑战。1.5研究内容首先进行基础理论的梳理；然后对新零售行业整体的市场环境、宏观政策等进行分析，找到新零售企业价值评估模型应用过程中的成功经验与不足。最后围绕新零售模式，对沃尔玛公司用哈佛分析框架模型进行战略分析、会计分析、财务分析以及前景分析；再利用自由现金流折现模型对沃尔玛进行评估。最后将评估结果和当下沃尔玛企业市值进行比较，得出最终结论。具体的研究内容为：第一部分，首先论述了本文研究的背景及意义；然后通过整理国内外学者对新零售企业价值评估方法，总结前人成功经验与不足，理清写作思路；最后阐述本文的研究内容、方法以及创新点。第二部分写新零售、企业价值评估、哈佛分析框架相关概念和本文采用的评估方法，即哈佛分析框架和企业自由现金流折现模型相结合的评估方法估值法、直觉模糊网络分析法与二元语义的相关理论知识。第三部分介绍新零售行业发展概述以及沃尔玛公司简介，这一部分的重点是基于哈佛分析框架对沃尔玛财务的分析，主要通过战略分析、会计分析、财务分析、前景分析四个维度进行深层次的分析。第四部分先通过简单说明沃尔玛公司采用企业自由现金流折现模型的适用性，再基于企业自由现金流折现模型确定评估基准日以及对自由现金流预测时间的选取，再通过对沃尔玛公司、营业收入、销售成本、营业、销售、一般行政及开支费用、主营业收入与其他收入、折旧与摊销、营运资金增加额、资本性支出、其他忽略项的分析与预测，最后得出沃尔玛公司企业自由现金流量。然后通过对沃尔玛公司权益资本成本、债务成本、加权平均资本成本的分析与预测，确定折现率。最后根据上述共内容与数据的处理得出沃尔玛公司企业价值评估结果，与当前沃尔玛公司市值做对比后给出结论。第五部分主要写得出沃尔玛公司企业价值评估结果，并与当前沃尔玛公司市值做对比后给出结论后，给沃尔玛公司提出提升企业价值的策略。第六部分写结论与展望1.6创新点本文的创新之处在于，结合新零售模式的特征，提出了先通过哈佛分析框架对新零售企业进行综合财务分析，再利用自由现金流量折现二阶段模型对企业价值评估，两者结合构成了对新零售企业价值评估的基本框架。特别是像沃尔玛这样的零售巨头从传统零售转型新零售的典型案例中，应用自由现金流量折现二阶段模型进行深度分析，并综合考虑了沃尔玛的品牌价值、市场竞争力等隐形资产因素，通过战略、会计、财务、前景的四维度深层分析，为跨国新零售巨头的价值评估提供一个新型的结构化定性、定量分析评估框架，为行业估值方法提供借鉴意义。第二章相关概念与理论基础2.1相关概念2.1.1新零售新零售即企业以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合的零售新模式。新零售企业通过线上平台与线下实体店铺的无缝连接，实现商品、服务、物流信息的智能流动，提升顾客购物服务体验与店铺管理运营效率。新零售企业不仅强调传统零售业务的升级，还特别注重消费者数据的采集与分析，从而优化商品供应、定价策略和市场营销方式。因此，本文认为新零售企业的范围界定应包括利用现代信息技术及平台整合的企业，而不仅限于传统零售业态的简单数字化转型。2.1.2哈佛分析框架哈佛分析框架是由哈佛三位学者提出的财务分析框架，主要包括战略分析、会计分析、财务分析和前景分析四部分，分析框架将定量分析、定性分析结合，能够有效把握财务分析方向。本文在战略分析部分采用SWOT分析方法和模型，基于不同角度对企业受外部影响因素和程度以及行业内的利润空间进行分析；会计分析部分，主要围绕综合收益变化，从存货收益、应收账款分析、无形资产三个方面来分析；财务分析部分，主要通过偿债能力分析、盈利能力分析、营运能力分析三个方面，对沃尔玛进行分析。前景分析部分，通过对行业和财务两方面的预测，基于上述三个层面的分析对公司的未来做出科学预测，为企业发展指出方向，为战略决策者提供决策支持。2.1.3企业价值评估企业价值评估是指通过各种方法对企业的经济价值进行衡量和分析的过程，评估过程通常涉及对企业财务状况、市场前景、资产质量、盈利能力等多方面因素的综合分析，以确定企业的内在价值和市场价值。常用的评估方法包括市场法、收入法和资产法等，这些方法根据企业的性质不同、评估目的以及适用性有所区别。企业价值评估不仅为企业并购、投资决策和股权转让等场景提供理论支撑，还能够为企业战略规划和财务管理提供重要依据。因此，本文认为企业价值评估的范围界定应包括对企业未来现金流的预期、市场环境的影响以及无形资产的价值评估，而不仅仅局限于企业的账面上的数据资产。2.2理论基础2.2.1自由现金流量（FCF）模型自由现金流量（FreeCashFlow，简称FCF）模型是企业价值评估中广泛应用的一种方法，它通过分析企业的现金流入和流出情况，推算出企业未来的价值。在新零售的背景下，沃尔玛的企业价值评估不仅仅要考虑传统的收入和利润模型，还需要综合考虑其投资、运营和资本结构的变化。公司自由现金流量模型通过以下公式计算：FCFF=息税前利润×(1−所得税税率)+折旧与摊销−资本性支出−营运资本变增加额该模型重点关注企业实际可用的现金流量，这一现金流量可用于分红、偿债或再投资。自由现金流量是评估企业内在价值的关键指标，尤其是在新零售转型过程中，企业需要通过不断优化其经营模式，提升现金流的质量和稳定性。沃尔玛作为全球最大的新零售企业之一，近年来在全球市场进行了一系列的技术和物流创新，从而优化了其资金使用效率。通过分析沃尔玛的自由现金流，可以更准确地评估其在新零售时代的市场表现和长期可持续性。2.2.2哈佛分析框架哈佛分析框架（HarvardFramework）是由哈佛商学院的学者提出的一种战略分析方法，主要用于帮助企业识别外部环境变化及其对企业战略决策的影响。在针对沃尔玛进行企业价值评估时，哈佛分析框架为我们提供了一种全面的分析视角，特别是在新零售的背景下，市场环境、消费者行为和竞争态势发生了显著变化。该框架的核心内容包括市场定位、资源能力、外部竞争和战略选择四个方面。一是，市场定位要求企业根据自身的优势和市场需求，精准选择目标市场并进行资源配置。沃尔玛在全球范围内广泛布局，同时逐步通过线上线下相结合、物流优化等手段拓展其在中国市场的份额。二是，资源能力分析帮助企业了解自身的资源和能力，通过识别资源瓶颈，确保战略实施的可行性。沃尔玛拥有强大的供应链管理能力和数据分析技术，这为其在新零售转型过程中提供了有力的支撑。三是，外部竞争分析要求企业对外部市场的竞争态势进行精准评估，识别潜在的威胁和机会。沃尔玛在中国市场面临着本土电商平台如阿里巴巴、京东等的激烈竞争，必须在产品质量、物流配送等方面持续创新。四是，战略选择则是根据以上分析结果制定合理的战略方向，确保企业能够在竞争中脱颖而出。结合哈佛分析框架，沃尔玛可以通过制定精确的战略来应对新零售时代带来的挑战和机遇，从而提高其企业价值。2.2.3企业价值评估方法收益法、成本法、市场法是我国企业价值评估理论和实践中普遍认可采用的企业价值评估方法，此外还有资产基础法、期权定价法等，在这里我们主要介绍收益法、成本法、市场法。收益法概念：指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种方法。收益法又可分为，股利折现模型（DividendDiscountModel）和现金流折现模型（DiscountedCashFlow）。1.股利折现模型（DividendDiscountModel,DDM）特征：适用于分红稳定且股息政策明确的企业，以股东视角评估股权价值。优点：计算逻辑简单，贴合股东收益预期。缺点：仅关注股利，忽略留存收益对企业发展的影响；不适用于不分红或分红波动大的企业。计算公式：V=其中：V：股权价值Dt：第t期的股利r：股权资本成本（折现率）2.现金流折现模型（DiscountedCashFlow,DCF）特征：股权现金流（FCFE）：评估股权价值，考虑股权投资者可获得的现金流。企业自由现金流（FCFF）：评估企业整体价值，涵盖债权人和股东的现金流。优点：考虑企业整体运营能力，适用于现金流稳定的成熟企业。缺点：需准确预测未来现金流和折现率，对数据要求高；难以反映非财务因素（如管理能力、行业竞争）。计算公式（以FCFF为例）：V=其中：V：企业评估价值FCFFt：第t期的企业自由现金流WACC：加权平均资本成本（折现率）t：年限成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。具体来说，利用成本进行企业价值估算时，被评估资产评估值=重置成本–实体性贬值–功能性贬值–经济性贬值。成本法适用范围最为广泛，原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估业务都可用此法进行评估。成本法能比较充分地考虑到资产的各种损耗，评估结果更趋于公平合理。使用范围广泛；它除了适合于单项资产和具有特定用途的专项资产评估外，对于那些不易计算资产未来收益、无法重置特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估也可以使用此法。从成本法的计算过程可以看出，其计算方法比较简单，但是成本法计算的数据复杂、工作量大，加之各种贬值，尤其是经济性贬值不易计算，难以把握，往往影响评估结果的准确性。市场法市场法也称现行市价法或市场价格比较法，是指通过比较被评估资产与最近售出（交易）的类似资产的异同，将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。市场法又可分为可比公司分析法（ComparableCompaniesAnalysis,CCA）和可比交易分析法（ComparableTransactionsAnalysis,CTA）1.可比公司分析法可比公司分析法是通过选取同行业、同规模的可比公司，对比市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）等指标进行比对计算后，得出可比指标，最后再根据目标公司对应的财务数据依照对比指标依次计算，得出企业评估价值的方法。其计算公式如下：企业价值=可比指标×目标企业对应财务数据2.可比交易分析法可比交易分析法是参考同行业或者相同规模的公司的并购交易案例，对需要评估的企业进行企业价值评估。这种评估方法能够直接反应市场交易行为，适用于并购估值。但同时也可能存在用来对比的公司估值案例的特殊性，而导致企业价值评估时造成巨大误差。其计算公式入下：企业价值=交易案例估值倍数×目标企业对应财务指标第三章沃尔玛企业发展现状概述3.1零售行业发展概述零售行业作为连接生产与消费的核心环节，其发展历程始终与技术进步、消费需求演变及社会形态变革紧密相关。近年来，全球零售业呈现出显著的数字化转型特征，以大数据、人工智能、物联网为代表的新兴技术重构了传统零售模式。根据Statista数据显示，2022年全球零售市场规模达到27.34万亿美元，其中电子商务占比12.84%，且这一比例仍在持续攀升。中国作为全球第二大零售市场，在“双循环”战略推动下，2023年社会消费品零售总额达到47.15万亿元，同比增长7.2%，展现出强劲的市场韧性。新零售概念的提出标志着行业进入深度变革期，其核心特征表现为“线上+线下+物流”的深度融合。阿里巴巴的“盒马鲜生”、京东的“7FRESH”等创新业态的涌现，印证了全渠道零售、场景化体验、即时配送等新模式的商业价值。值得注意的是，政策层面也在加速行业变革，《“十四五”现代流通体系建设规划》明确提出要推动实体商业数字化改造，开展供应链创新与应用试点，这为零售企业转型升级提供了制度保障。与此同时，消费升级趋势催生了“体验经济”“悦己消费”等新需求，Z世代消费者对个性化服务、社交化购物、绿色可持续等维度的关注度显著提升，倒逼零售企业从单纯商品销售向“商品+服务+内容”的生态化运营转型。根据国家统计局关于2015-2024年中国社会消费品零售数据，基础规模从2015年28.66万亿元持续攀升至2024年的48.33万亿元，年均复合增长率约5.98%。其中2018-2019年保持8%-9%的稳定增长，2020年受疫情影响首现3.9%负增长，但2021年以12.5%高增速强势反弹；2022年微降0.2%后，2023年恢复7.2%正增长，展现消费市场韧性。值得注意的是，2024年增速预估值3.5%较2023年有所放缓，或反映经济转型期消费结构调整的阶段性特征。

图3.12018年到2024年社会消费品零售总额数据来源：国家统计局全国网上零售额155,225亿元，增长7.2%，远超整体零售增速。其中实物商品网上零售额130,816亿元，占比26.8%且增长6.5%，成为推动消费增长关键力量。纵观近年，线上零售额增速较快，年复合增长率达10.9%，远高于线下零售额增速。同时，在社会消费品零售总额中占比也从20.8%攀升至30.3%，总体呈稳定增长态势；而线下增速波动明显，受疫情等影响，2019至2020年增速下降约9.0%，2020至2021年回升至约12.1%。线上零售增长源于电商发展、新模式兴起等，线下零售变化与疫情及消费市场复苏相关。这为消费者带来多元选择，推动零售企业数字化转型与线上线下融合，改变行业格局，促进经济发展。消费者线上购物习惯巩固，电商平台多元化、直播带货等新形式持续激发消费潜力，同时也加剧了市场竞争与渠道变革。

图3.22018年到2024年社会零售商品线上线下零售总额数据来源：国家统计局然而，行业转型过程中也面临多重挑战。一方面，传统零售企业普遍存在数字化基础设施薄弱、数据资产沉淀不足等问题；另一方面，人力成本上升、同质化竞争加剧导致行业平均利润率持续承压。以沃尔玛为代表的跨国零售巨头，通过全渠道布局、数字化供应链建设及会员制服务创新，在行业变革中保持了竞争优势，其在中国市场推出的“沃尔玛到家”服务已覆盖全国200余个城市，线上销售额连续三年保持双位数增长，这为研究新零售背景下的企业价值评估提供了典型样本。3.2沃尔玛公司简介沃尔玛公司（WalmartInc.）是一家全球领先的跨国零售企业，成立于1962年，由山姆·沃尔顿（SamWalton）在美国阿肯色州本顿维尔创办。沃尔玛以其低价策略和高效的供应链管理体系而闻名，其核心使命是为顾客提供物美价廉的商品，并通过“天天平价”理念，使顾客能够享受更好的购物体验。自成立以来，沃尔玛迅速发展成为全球最大零售商之一，拥有遍布世界各地的门店和电子商务平台，成功打入了国际市场。截至2024/2025财年，沃尔玛的年营收已达到6809.85亿美元，全球员工总数超过210万。沃尔玛的门店遍布全球19个国家和地区，经营着超过10,619家门店，并拥有多个电子商务平台。凭借其强大的市场份额和盈利能力，沃尔玛多次荣登《财富》杂志世界500强榜单的榜首，牢牢占据着零售行业的领导地位。沃尔玛不仅在零售业务方面取得了卓越的成绩，而且在数字化转型和全渠道零售方面也取得了显著进展。公司致力于整合线上与线下的零售渠道，通过实体店和电子商务平台为顾客提供便捷的购物体验。自2018年起，沃尔玛将公司法定名称由“沃尔玛百货公司”（Wal-MartStores,Inc.）更改为“沃尔玛公司”（WalmartInc.），这反映了公司对数字化和全渠道零售战略的重视，旨在为顾客提供无缝的购物体验。沃尔玛在全球范围内积极履行社会责任，致力于可持续发展和社会公益。公司倡导环保，推动减少碳排放，并积极参与慈善捐赠和社区建设项目。在中国市场，沃尔玛自1996年进入以来，已在全国多个城市开设了数百家门店，并与本土供应商建立了长期合作关系。沃尔玛中国也特别注重员工的本土化和多元化，尤其在促进女性员工的职业发展方面做出了积极努力，女性员工的比例已超过60%。展望未来，沃尔玛将继续深化全球业务布局，不断拓展电子商务和线上线下结合的零售模式，以适应不断变化的市场需求。同时，沃尔玛也将继续加强可持续发展、员工福利和社会责任，致力于为顾客、员工和社会创造更多的价值，进一步巩固其在全球零售行业的领导地位。3.3哈佛框架下沃尔玛企业的财务分析3.3.1战略分析宏观环境分析—PEST分析政治环境分析以美国为首的西方国家对新零售行业的政策支持，最高得益于2002年3月美国通过的《互联网免税法案》，该法案将电子商务免税期限延长到了2006年；虽然该法案的免税期限已经过去，但因为该法案的颁布实施，对现在以美国为首的西方国家在电子商务上的税率要远低于其他行业，这也是沃尔玛进行新零售转型的重要原因之一。我们国家针对以电子商务为代表的新零售行业的政策支持尤为突出。近年来，国家围绕促进消费出台了很多利好政策，汽车以旧换新实施补贴、家电下乡政策等，各级地方政府也在各自的平台上向普通民众发放优惠券等措施。2024年12月17日商务部更是出台了《零售业创新提升工程实施方案》，该方案提出“到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系”。这为国内零售行业提供了坚持可靠的政策支持。经济环境分析由表3.1可以看出，虽然2020年到2024年我国网上零售总额呈现逐年增长，但是从增速上看，一直在放缓。2024年我国全年GDP达到134.91万亿元，增长5.0%,其中网上零售额达到了15.52万亿元。从这里可以看出，我国新零售行业发展到今天，面临着诸多挑战。比如内生动力不足，消费对GDP贡献率低制约了我国经济发展等。但我国经济有较强的韧劲，在当下众多零售企业正在积极创新转型，行业处于变革关键期，加之政府出台了众多刺激消费的政策，预计未来几年我国零售行业依然保持增长，这给众多正在转型的企业预留了最后窗口期。表3.12020年—2024年我国网上零售总额情况表（单位：万亿元）指标2020年2021年2022年2023年2024年金额11.7613.113.7915.4215.52数据来源：国家统计局社会和文化环境分析近年来，我国出现了众多新的消费风尚，比如极致最求性价比的消费理念、极致追求品质和购物体验的消费观念。越来越多的普通人更加偏向于性价比的理性消费，在花钱消费上偏向于谨慎，根据这类人的消费心理，零售市场诞生了像折扣牛、多乐屯这样的连锁零售企业。当然也有一部分人消费更加注重时尚、品质、服务，根据这人群的消费心理，像胖东来、沃尔玛、山姆、迈客隆等高端连锁零售企业。由此可见，接下里的新零售行业的竞争将会变得更加激烈。技术环境分析随着大数据、人工智能技术、物联网技术、智能物流技术、无人机技术、虚拟现实技术等技术的发展，近年来各种高新技术应用场景井喷式涌现，带给零售行业不仅仅是行业门店管理与销售策略的激烈竞争，还将包括更加深层次的高新技术储备的竞争，在未来几年，没有随着时代变化而变化的，不仅跟科技发展的零售企业将在新零售行业失去竞争力。沃尔玛SWOT分析1.优势(Strengths)(1)沃尔玛是全球著名的零售业品牌，也是零售行业的龙头老大，它以“帮助人们在他们的日常生活中节省金钱，以便他们能够过更好的生活”为使命，且几十年如一日的践行该使命，使得沃尔玛在民间积累了颇佳的群众口碑。(2)沃尔玛通过近些年对新技术的研发投入，搭建起了一套智能化的配货体系、物流体系；并通过这些技术实现服务品质的提升，从而带动近些年沃尔玛销售额的增长，从而开启了新一轮的全球市场的扩张，例如，它收购了英国的零售商ASDA。(3)沃尔玛的一个核心竞争力是由先进的信息技术所支持的国际化物流系统。例如，在该系统支持下，每一件商品在全国范围内的每一间卖场的运输、销售、储存等物流信息都可以清晰地看到。信息技术同时也加强了沃尔玛高效的采购过程。(4)沃尔玛的另一个核心战略是人力资源的开发和管理。沃尔玛不仅召集和培养优秀的人才，同时还积极开发引入工作机器人，积极打造人与机器的高效搭配，以最大限度地做到人机协调发展，这也是沃尔玛在商业上成功的关键因素之一。2.劣势(Weaknesses)(1)沃尔玛建立了世界上最大的食品零售帝国。尽管它在信息技术上拥有优势，但因为其种类繁多且庞大的业务范畴，可能导致沃尔玛在其核心业务上面对竞争对手的压力时，会显得有点力不从心，对某些领域的影响力不够强大；比如沃尔玛的商品涵盖了服装、食品等多个部门，它可能在适应性上比起更加专注于某一领域的竞争对手存在劣势。(2)沃尔玛是一家全球化的零售巨头，也是零售行业的标杆企业，但目前只开拓了少数几个国家的市场，在全球多数地区并不能见到沃尔玛的身影，这与其全球零售巨头、行业标杆的形象不匹配。3.机会(Opportunities)(1)沃尔玛以其独到的运营效率在零售行业处于领先水品，如果在接下来智慧新零售的过程中，抓住核心AI技术的发展，率先实现现实与虚拟现实结合的新型销售场景，继续引领零售行业销售场景的变革，届时沃尔玛的市场份额将会得到进一步的提升。(2)沃尔玛开拓的市场目前仅限于有限的少数几个国家内。因此，拓展全球其他新兴市场可以带来大量的商业机会，同时还能奠定其全球零售巨头、行业标杆的国际形象。(3)沃尔玛可以通过其成熟的新兴市场开拓经验、卓越的管理经验、先进的技术支撑来获得更多市场开发的机会。在更接近消费者的地方，以其独特的新零售理念，甚至率先实现虚拟现实与现实消费的场景，用未来科技吸引更多的消费者，进一步扩大其市场份额。4.威胁(Threats)(1)沃尔玛在全球零售业中的领头羊地位使其成为所有竞争对手的赶超目标，这种挂在台面上的行业标杆企业，在面临竞争对手层出不穷的竞争手段时，面临的压力是前所未有的。(2)沃尔玛的全球化战略布局，在全球局势不安因素频生的今天，可能在其业务所在国家遇到政策上的巨大风险，比如说近日来的美国挑起的关税风波，虽然沃尔玛公开表示将继续从中国进口商品，但是高关税带来的成本则需要由沃尔玛自己承担。(3)多种消费品的成本趋向下降，原因是制造成本的降低。制造成本降低的主要原因是生产外包给了世界上的低成本地区。这导致了严苛的价格竞争，恶性价格竞争是一个威胁。3.3.2会计分析2020年~2024年沃尔玛主要资产占比分析见表3.2。由表3.2可知,沃尔玛集团2020年~2024年主要资产中：存货、无形资产等占比都较大。而应收账款是反映企业营运能力的重要指标,本文将选取以上3个主要指标进行分析。表3.22020年~2024年沃尔玛主要资产占比（单位：亿美元）时间2020年2021年2022年2023年2024年项目金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比货币资金177.417.03%147.606.03%86.253.55%98.673.91%90.373.47%应收账款65.162.58%82.803.38%79.333.26%87.963.48%99.753.82%存货449.4917.80%565.1123.08%565.7623.26%548.9221.75%564.3521.64%流动资产合计900.6735.67%810.7033.10%756.5531.11%768.7730.46%794.5830.47%无形资产338.8313.42%338.1413.81%324.7413.35%322.1312.76%332.9212.77%非流动资产合计1624.2964.33%1638.3066.90%1675.4568.89%1755.2369.54%1813.4269.53%资产总计2524.962448.602431.972523.992608.23数据来源：沃尔玛财报存货分析表3.32020年~2024年沃尔玛存货分析表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年存货449.49565.11565.76548.92564.35资产总计2524.962448.602431.972523.992608.23存货占比17.80%23.08%23.26%21.75%21.64%数据来源：沃尔玛财报从表3.3可以看出，沃尔玛在2020年~2024年期间,2020年除外，2020年因新冠肺炎疫情爆发，人们疲于囤货，导致2020年沃尔玛的存货账面余额仅为449.49亿美元，其他年份沃尔玛存货的账面余额一直保持在550亿美元左右,占总资产的比例保持在21.64%~23.26%之间，这么高的存货占比离不开沃尔玛所拥有的先进的国际化物流系统，以及大量优质货舱管理人才的培养；在新零售环境下的人—货—场的竞争中，沃尔玛具有独特优势，因此21.64%~23.26%的存货资产占比是合理的，而沃尔玛的存货周转率在2020年~2024年从8.75降至6.36，这表明沃尔玛存货周转速度非常快，商品销售和库存管理的效率较高。所以,沃尔玛在保持公司运营稳定的情况下，还在持续优化自己的物流体系，这能让沃尔玛在今后的新零售业态下能够保持主导地位。应收账款分析表3.42020年~2024年沃尔玛应收账款分析表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年应收账款65.1682.8079.3387.9699.75资产总计2524.962448.602431.972523.992608.23存货占比2.58%3.38%3.26%3.48%3.82%数据来源：沃尔玛财报由表3.4可以看出，沃尔玛在近5年应收账款占总资产的比例较为稳定,维持在3%左右。从其近5年的年报中得知,绝大部分应收账款的账龄都在1年之内，这表明企业在收回应收账款方面具有极大的可行性，并且回收速度也在提高。但沃尔玛近5年应收账款周转率从87.4次降至77.5次，虽然说有总体所下降，但相比2023年的75.4次有所增加‌，并且沃尔玛在必需消费品板块内的应收账款周转率排名较高，处于板块内96.4%的水平‌。说明企业收回账款的能力始终都在行业内处于领先地位。无形资产表3.52020年~2024年沃尔玛无形资产分析表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年无形资产338.83338.14324.74322.13332.92资产总计2524.962448.602431.972523.992608.23存货占比13.42%13.81%13.35%12.76%12.77%数据来源：沃尔玛财报由表3.5可以看出沃尔玛企业近5年无形资产所占总资产比例相对稳定，维持在13%左右。沃尔玛在应对新零售时代时，通过系统投资等手段积极提升其无形资产。例如，沃尔玛在5年内投入约235亿美元用于新零售相关领域，如结算和订单系统、仓库运营改善等，并推出了“Click&Collect”服务等，这些措施有助于提升其无形资产的价值‌。沃尔玛的客户关系也比较稳定，对企业的市场地位、盈利能力和长期发展产生积极影响。3.3.3财务分析1）偿债能力分析首先是短期偿债能力，由表3.6可以看出沃尔玛的流动比率在过去5年呈平稳下降的趋势。速动比率在0.84~0.9之间徘徊，近5年持续低于1，2024年速动比率更是一直降到0.84。说明该企业流动资产在减少,流动负债在增加,短期债务有一些清偿压力，但压力不大，有较低的流动性风险，对企业的融资的影响可以忽略不计。表3.6短期偿债能力分析财务指标2020年2021年2022年2023年2024年流动比率0.821.34速动比率0.750.84数据来源：富途牛牛官网其次是长期偿债能力，资产负债率和产权比率都是衡量企业长期偿债能力的重要指标。由表3.7可以看出沃尔玛公司近五年资产负债率维持在65%左右，说明企业通过借债筹资的资产在可控范围内，较小可能存在潜在的偿付能力问题。沃尔玛股东较为稳定，在近十年内资本结构没有发生重大变化，产权比率相对稳定，企业发展较为稳定，综上所述,沃尔玛的偿债能力较好，位于行业上等水平。表3.7长期偿债能力分析（单位：亿美元）财务指标2020年2021年2022年2023年2024年资产总额2524.962448.602431.972523.992608.23负债总额1649.651529.691592.061618.281631.31所有者权益总额875.31918.91839.91905.71976.92资产负债率65.33%62.47%65.46%64.10%62.54%产权化率53.06%60.07%52.76%55.97%59.88%权益乘数2.672.672.672.672.67数据来源：沃尔玛财报2）盈利能力表3.8盈利能力分析表指标2020年2021年2022年2023年2024年毛利率24.8325.10%24.14%24.38%24.85%营业净利率2.452.43%1.85%2.51%2.96%总资产利润率5.435.69%4.64%6.45%7.73%数据来源：沃尔玛财报如上表3.8所示，沃尔玛的销售毛利率近5年中维持在24%以上，五年来毛利率波动不大，销售毛利率反映的是企业销售环节获利的效率高低，是体现零售企业获利能力的基础。从此可以看出，沃尔玛公司盈利能力良好。且沃尔玛公司2020年总资产净利率5.43%，而到了2021年总资产净利率为5.69%，在经历2022年全球航运危机后，总资产利润率由2022年的4.64%，恢复到了2023年的6.45%，且在2024年达到近五年的峰值，达到7.73%的较高水平，总资产净利率反映的是公司运用全部资产所获得利润的水平，该指标越高，说明公司投入产出水平越高，资产运营越有效，成本费用的控制水平越高。可以看出沃尔玛在新零售业态下转型取得巨大成功，且具有较高的稳定的盈利能力。3）营运能力表3.9营运能力分析表指标2020年2021年2022年2023年2024年流动资产周转率1.352.03次2.08次4.19次4.19次存货周转率8.28.8总资产周转率42.512.61应收账款周转率85.8169.1777.0673.6884.78数据来源：同花顺财经流动资产周转率是指企业一定时期内主营业务收入净额与平均流动资产总额的比率，用于衡量企业资产中流动资产的利用状况和运营效率。由表3.5可知沃尔玛在2024年的流动资产周转率为4.19次，显示出其流动资产的运转能力较强，能够有效利用流动资产，提高资金利用效率‌。存货周转率是衡量企业存货管理效率的重要指标，反映了企业存货从入库到出库的平均次数。沃尔玛近五年的最低存货周转率为5.06，仍高于4.5的行业平均水平，表明其存货管理效率较好‌。总资产周转率是企业一定时期的销售收入净额与总资产的比率，它可以衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况。总资产周转率越高，说明公司营运效率越高、资产投资效益越好。由表3.9可知，沃尔玛公司总资产周转率常年维持在2.2以上，而同时期，我国规模以上工业企业总资产周转率在0.71—0.83之间波动，通过对比可以看出，沃尔玛公司销售能力很强，投资效益很高。应收账款周转率是企业一定时期内主营业务收入净额同应收账款平均余额的比率，一般来说，应收账款周转率越高越好,表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。从表3.9可以看出，沃尔玛公司2020年到2024年这五年应收账款周转率最低为2021年的69.17，最高为2020年的85.81，其余几年均在73以上，由此可以看出沃尔玛公司账款回款速度快，账期短，资产流动性良好，偿债能力强。综上可以看出，沃尔玛是一家稳定、高效率运作，具备较强盈利能力的企业。3.3.4前景分析1）行业预测零售行业的前景在全球范围内都是非常乐观的，特别是在互联网技术和电商的高速发展之下，催生出的新零售行业面临一系列的革新和挑战,这意味着新零售商需要不断地适应变化，紧随时代发展，加强科技研发投入，以满足消费者的需求并维持竞争力。智慧新零售无疑是未来的大方向,未来我国智慧新零售行业将实现线上线下会员、虚拟现实与现实购物、数据以及服务的全部融合,并融合其他元素进行多元化零售模式创新，实现这一切，高新技术是不可缺少的一环，因此，智慧新零售不只是一个概念，更是商业时代发展不可避免的大势所趋。2）企业前景预测从以上分析来看,沃尔玛整体财务状况在同行业中表现处于具备竞争优势的地位。偿债能力方面，沃尔玛是一家长期稳定具备较强偿债能力的企业。盈利能力方面，从长远的角度来看,沃尔玛的盈利能力得益于新零售业态的成功转型，可以确定沃尔玛是一家具备稳定盈利能力的企业。营运能力方面，沃尔玛在流动资产的运转能力、资金利用效率、存货周转几个方面都处于行业的领先水平。发展能力方面,在公司战略层面上,沃尔玛继续坚定实行“零售服务商”发展战略,加速从“零售商”升级为“零售服务商”。面向发展新机遇,苏宁易购选择回归用户、回归商业本质,企业也可能会有更快更好的发展。沃尔玛的前景分析聚焦三大突围方向，展现了其在新零售背景下的战略雄心与风险应对能力。首先，公司计划将山姆会员店卓越会籍渗透率从15%提升至25%，推动会员费收入目标达到100亿美元，依托Walmart+会员体系和高端消费群体的粘性，进一步巩固其在会员制零售领域的竞争优势。其次，全球购业务SKU从1,000个扩展至5,000个，旨在抢占中产跨境消费红利，通过深化跨境电商布局和新增新兴市场站点（如墨西哥），预计海外收入占比将进一步提升，2024年已实现9.8%的增长。第三，ESG驱动的绿色转型成为战略重点，公司计划新增300万平方米光伏仓库，冷链新能源车占比提升至18%，预计2027年能源成本降低7.2%，不仅响应全球可持续发展趋势，还通过绿色品牌形象增强消费者信任。然而，沃尔玛面临多重潜在风险：亚马逊斥资30亿美元开发AI动态定价系统，强化价格竞争优势；新兴市场汇率波动促使公司设立50亿美元风险准备金以应对不确定性；美国门店坪效同比下降1.2%，反映线下流量萎缩的挑战。尽管如此，沃尔玛凭借6,000亿美元的采购议价权、210万员工构建的全球化服务网络以及持续优化的现金流（2024年自由现金流126.6亿美元），展现了强大的抗风险能力。第四章基于自由现金流量模型的沃尔玛企业价值评估4.1公司采用企业自由现金流折现模型的适用性分析‌沃尔玛公司采用企业自由现金流折现模型（DCF模型）的适用性较高。根据上文利用哈佛框架分析沃尔玛的财务状况可知，沃尔玛作为全球零售巨头，其财务状况相对稳定，能够产生稳定的现金流。DCF模型适用于那些能够产生稳定、可预测现金流的企业，尤其是处于成熟阶段的公司‌。沃尔玛的财务报表显示其经营活动产生的现金流量净额逐年增长，说明目前沃尔玛仍处于增长阶段。沃尔玛拥有透明的财务记录和稳定的经营环境，这有助于提高未来现金流预测的准确性。DCF模型要求企业具备透明的财务记录和稳定的经营环境，以确保对未来现金流的预测具有较高的准确性‌。因此，可以得出结论，目前沃尔玛仍处于增长阶段，到2030年前后，沃尔玛将会进入稳定增长阶段。故沃尔玛的企业价值评估应该采用收益法中的现金流量折现二阶段模型方法进行评估。4.2预测期与稳定增长期的划分评估基准日是判断某一资产、企业或项目在特定时间点的价值的基础。不同的基准日可能会反映出不同的市场状况、资产表现或企业经营状况，在此我们将距离我们最近的一个财年的最后一日作为评估基准日，即评估基准日为2024年12月31日。基础期一般选取评估基准日前3至5年的完整财务周期（如2020-2024年），旨在通过历史数据分析验证企业现金流的稳定性与增长逻辑。设定6年明确预测期，即2025年到2030年，以对应沃尔玛“2025+战略”实施周期，重点量化会员制升级、自动化仓储渗透率带来的成本节约；以及侧重国际市场开辟与新能源物流车队、机器人设备改造的资本支出影响。2031年及以后为永续增长期，永续增长率取2%。4.3企业自由现金流的预测4.3.1营业收入分析与预测由表4.1可知，沃尔玛在2020年~2024年这五年中营业收入总体呈现稳健增长趋势，但增速受全球新冠疫情发展趋势与行业变革以及同行竞争局势的影响而波动。2020年营业收入为5,591.51亿美元，同比增长6.72%，主要依赖于2020年初爆发的新型冠状病毒疫情初期造成的消费者囤货需求激增；到了2021年，受新冠疫情因素带来的囤货需求快速下滑，导致2021年沃尔玛全年营业收入为5727.54亿美元，同比增速放缓至2.43%，反映供应链中断与通胀压力对零售业的冲击。2022年营业收入为6112.89亿美元，同比增速6.73%，得益于新零售转型带来的巨大利好及国际市场业务的扩张，比如墨西哥、印度市场增量，这也能看出新兴市场对沃尔玛整体的收入贡献。2023年收入达6,481.25亿美元，同比增长6.03%，核心驱动力来自会员订阅服务Walmart+用户增长至4,800万与高毛利新零售业务渗透率的提升。2024年沃尔玛全年总营收更是达到了6,809.85亿美元。同比增长5.07%，增速边际回落反映市场饱和度上升与通胀抑制消费需求，但通过供应链自动化系统，物流成本降低1.2%及新兴市场布局，国际收入占比突破28%，依然维持增长韧性。表4.12020年~2024年沃尔玛营业收入与增长率情况表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年营业收入5591.515727.546112.896481.256809.85增长率6.72%2.43%6.73%6.03%5.07%数据来源：沃尔玛年报沃尔玛在2025-2030年预测期的营业收入增长将主要依托其“2025+战略”的落地实施，通过智能化技术驱动、全球化布局、绿色能源使用、机器人商业化与业务模式创新实现持续增长。预计2025年沃尔玛整体电商渗透率突破20%，线上线下一体化运营将进一步提高运营效率，预计每年为收入贡献2.5个百分点。同时，随着自动化仓储覆盖率从2024年的40%提升至2027年的65%，AI配货率达到45%，物流成本占营业收入的比例有望压缩0.8%~1.2%。全球业务作为沃尔玛第二增长曲线，印度市场门店计划在2027年增至50家左右，借鉴沃尔玛成熟的本地化供应链建设经验，新兴市场营业收入占沃尔玛整体营业收入的比例预计从24%提升至30%左右，年均增速保持在5.5%-6.5%之间。健康医疗业务通过“沃尔玛健康中心”的全球性扩张，预计2030年收入规模将突破200亿美元。新能源物流车队的全面投用，2030年覆盖率目标80%。人形机器人商业化应用，2030年覆盖率目标为50%，每公里搬运成本降低22%-25%，支撑毛利率提升0.5-0.7个百分点。人工智能技术的深度应用以及AI补货平台的成熟应用，动态定价系统通过大量数据演化后将实时需求与AI补货平台对接，初步预估提升10%-15%的商品毛利率。元宇宙虚拟现实技术应用于购物场景的试点推广，2030年初步定目标覆盖为10%的核心用户群，这极有可能开辟出沉浸式零售新模式、新场景，未来还将成为沃尔玛最重要的核心竞争力，初期贡献预估约5%-8%的增量收入。表4.22025-2030年沃尔玛营业收入预测财政年度营业收入（亿美元）同比增长率20257,136.724.8%20267,472.154.7%20277815.874.6%20288159.774.4%20298,518.804.4%20308885.104.3%2031年前后，沃尔玛将进入永续增长期，收入增速将逐步放缓至0.8%~1.2%的稳定区间。这一假设是基于两方面制约因素：一是宏观层面美国长期将通胀目标锚定在2%附近，制约了其名义增长空间；二是零售业从技术层面会达到一个阶段性的平衡期，在新技术面世之前，沃尔玛的营收增长率将会保持一种动态平衡状态。4.3.2销售成本分析与预测提取沃尔玛财报数据中的营业成本作为其销售成本进行研究，如表4.3所示，在2020年~2024年沃尔玛的销售成本和营业收入的增长呈正相关，2020年销售成本为4,203.15亿美元，约营业收入75.17%，新型冠状病毒肺炎疫情爆发初期，消费者囤货需求旺盛，导致库存积压与物流效率下降，造成销售成本占比提升。2021年随着新冠肺炎疫情的进一步在全球蔓延，导致供应链中断，全球航运、海运成本飙升，尤其是海运，一度达到集装箱一箱难求，加之航运公司抬价，造成海运成本激增35%，电子标签也因芯片短缺，订单积累造成短期需求集中爆发，进而引发价格飙升，2021年营收增速为2.43%，销售成本为4,290亿美元，约占营收的74.90%。2022年成为转折点，沃尔玛通过自动化仓储技术将分拣成本降低12%，利用集中化采购抵消了一部分的通胀影响，销售成本为4637.21亿美元，占营业收入的比重下降至74.14%，首次实现销售成本占营业收入比重增速（+4.3%）低于营业收入增速（+6.73%）的结构性改善。2023年随着全球电商规模进一步扩大，智慧物流系统以及新能源车使用率的提升进一步推动销售成本占营业收入的比重进一步压缩至73.97%，当年销售成本为4901.42亿美元。到2024年，沃尔玛销售成本为5117.53亿美元，沃尔玛通过新建国际业务冷链运输网络，大量的资金投入，造成成本前置，如印度市场冷库投资增加19亿美元，销售成本占营收比重短期回升至75.15%，与此同时随着沃尔玛自动化仓储覆盖率突破40%，分拣效率提升18%，也大大缓解了新兴市场扩张的初期成本压力。表4.32020年~2024年沃尔玛销售成本情况表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年销售成本4203.154290.004637.214901.425117.53营业收入5591.515727.546112.896481.256809.85占营收比重75.17%74.90%74.14%73.97%75.15%数据来源：沃尔玛财报沃尔玛销售成本在2025~2030年将呈现逐步趋稳的趋势，全球市场业务的扩张，出现大量成本前置，销售成本比重将会出现小幅抬升，随着技术投入，管理经验的丰富，形成一套更为成熟的全球新兴市场扩张的投入方案，逐步对冲压力，降低销售成本比重；新能源物流、AI补货系统、机器人的广泛应用以及高毛利业务占比提升，将促使成本比重降至73.5%左右。同时也存在一定的挑战，比如地缘政策限制（如印度外资管制）与通胀超预期反弹（CPI>5%）、美国掀起的关税壁垒，都有可能导致成本占比突破76%警戒线。表4.42025-2030年沃尔玛销售成本预测财政年度销售成本（亿美元）占收入比例20255388.2375.5%20265619.0675.2%20275846.2774.8%20286062.7174.3%20296295.3973.9%20306530.5573.5%进入稳定增长期以后，沃尔玛将采取稳态增长模式，销售成本占营业收入比重将稳定在73.0%-73.5%。这一阶段的成本控制主要体现在以下三个方面，智慧新零售技术的广泛使用，虚拟现实与现实消费模式成为常态，在新技术应用面世前，形成一种短期稳定的规模，自动化仓储的覆盖率接近80%的物理上限，分拣效率提升的空间将逐渐收窄；沃尔玛将进行供应链区域化重构，近岸外包的比例将提升至40%，以降低地缘风险，但这也会导致采购成本增加3%-5%。；碳中和成本的内部化将成为关键策略，若碳税升至50美元/吨，预计将新增约1.2%的成本，同时也需要通过绿色技术投资，如光伏仓库屋顶、储能设备采购，新能源物流车使用率等方式来部分抵消这些新增成本。4.3.3营业、销售、一般行政及开支费用分析与预测通过解读表4.5可知，2020财年，由于沃尔玛注重费用管理，加上可比门店销售额的增长，运营、销售、一般行政及开支费用（表4.5中称一般开支）占净销售额的百分比与上一财年相比下降了8个基点。这些改进被9亿美元的业务重组费用部分抵消，该费用主要包括某些商品名称的非现金减值费用、收购的开发技术以及由于战略决策导致沃尔玛美国和沃尔玛国际部门部分资产减记而产生的其他业务重组费用。营业、销售、一般行政及开支费用达到1162.88亿美元，占营收比约20.80%。2021财年的运营费用占净销售额的百分比与上一财年持平。运营费用占净销售额的百分比得益于可比销售额的强劲增长，并抵消了上一财年9亿美元的业务重组费用。这些收益被与新冠疫情相关的40亿美元增量成本以及沃尔玛美国分部在2021财年第二季度记录的4亿美元业务重组费用所抵消。营业、销售、一般行政及开支费用的开支达到1178.12亿美元，占比小幅下降至20.57%。2022财年，运营费用占净销售额的百分比与上一财年相比下降了19个基点。营业费用占净销售额的百分比得益于可比销售额的增长和与去年相比减少的25亿美元新冠肺炎相关增量成本，部分被主要在沃尔玛美国分部增加的工资投资所抵消。营业、销售、一般行政及开支费用的开支达1271.4亿美元，占比升至20.80%。与上一财年相比，2023财年的运营费用占净销售额的百分比增加了23个基点。营业费用占净销售额的百分比受到与阿片类药物相关的33亿美元法律和解费用和与沃尔玛国际部门某些业务重组和重组相关的8亿美元费用的影响。这些费用部分被净销售额增长和新增COVID-19成本下降所抵消。营业、销售、一般行政及开支费用的开支增长至1309.71亿美元，占比回落至达20.21%。2024财年，营业费用占净销售额的百分比与上一财年相比下降了60个基点。营业费用占净销售额的百分比受到与阿片类药物相关法律和解相关的33亿美元费用以及与上一财年沃尔玛国际部门某些业务重组和重构相关的8亿美元费用的积极影响。2024年，营业、销售、一般行政及开支费用的开支达1398.84亿美元，占营收比升至20.54%。表4.52020年~2024年沃尔玛一般行政及开支费用情况表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年一般开支1162.881178.121271.401309.711398.84营业收入5591.515727.546112.896481.256809.85占营收比重75.17%74.90%74.14%73.97%75.15%数据来源：沃尔玛财报未来，沃尔玛将面智能仓储建设、仓储光伏屋顶建设、智能运营体系等成本持续攀升的挑战。预计2025年营业、销售、一般行政及开支费用将达1478亿美元，占营收比提升至20.72%。2026–2027年，沃尔玛将更专注于技术投资以及流程改进工作。到2027年，薪酬总额预计达到1606.9亿美元左右，占比约20.56%。随着自动化设备与AI配货系统大规模落地，营业、销售、一般行政及开支费用支出增速趋缓。但另一方面，沃尔玛将持续提高智慧仓储物流、储能设备、AI配货系统等的投资。2028–2030年间，营业、销售、一般行政及开支费用年均增速预计控制在3.5%左右，占营收比重维持在20.3%–20.5%。表4.62025-2030年沃尔玛营业、销售、一般行政及开支费用预测财政年度营业、销售、一般行政及开支费用（亿美元）占营收比例20251478.7320.72%20261517.5920.31%20271606.9420.56%20281658.8220.24%20291750.6120.55%20301809.8920.37%4.3.4其他收入分析与预测如表4.7所示，沃尔玛的其他业务收入在这五年间增长更为强劲，从2020年的39.18亿美元提升至2024年的64.47亿美元，年均复合增长率高达13.3%。这一部分收入主要包括广告、金融服务、会员费（Walmart+）、健康服务等非传统零售业务。特别是2021年，在广告业务起步、会员服务推广初见成效的背景下，其他收入同比大幅增长27.47%，至49.92亿美元。尽管2022年增速回落至8.19%，但2024年在广告算法优化和金融科技产品创新双轮驱动下，收入再次大幅增长17.65%，显示出该部分业务成为公司新一轮增长曲线的重要支撑。表4.72020年~2024年沃尔玛其他业务收入情况表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年其他业务收入39.1849.9254.0854.8864.47增长率-3.88%27.47%8.19%1.47%17.65%数据来源：沃尔玛财报*2019年其他业务收入为40.76亿美元在主营业务增长基础之上，沃尔玛的其他业务收入预计将在预测期内持续高增长，年均增长率预计维持在8%–10%左右。2025年，其他收入预计增长至70.88亿美元，至2030年有望突破100亿美元。广告业务在AI驱动的精准投放技术支持下将带来更高的收益转化率；金融服务（如小额贷款、预付卡、保险产品）将在美国及拉美地区进一步渗透；Walmart+会员人数预计在2030年突破8,000万，带动会员费收入稳定增长；健康业务和数字诊疗平台的扩展，也将成为新增的收入来源。在此背景下，沃尔玛的总收入结构将更加均衡，其他业务收入的占比预计将从当前的不足1.5%稳步提升至2030年的2.0%以上，收入多元化趋势明显，有助于增强企业抗风险能力与估值弹性。进入永续增长期（2031年及以后），收入增速将逐步放缓至2.3%左右，主要受美国通胀目标和零售业生产率进步的制约。沃尔玛将进入精益增长阶段，资本支出占比回落至3%，业务重点转向数字化和现有设施的维护，确保长期稳定增长。表4.82025-2030年沃尔玛其他收入预测年度其他业务收入（亿美元）其他收入增长率2025年70.9210.00%2026年75.876.98%2027年80.756.43%2028年86.016.52%2029年92.737.81%2030年99.887.71%4.3.5折旧与摊销分析与预测折旧与摊销是企业在长期资产（如固定资产、无形资产等）使用过程中，按照会计原则将其原值逐渐分摊到各期的费用中。对沃尔玛来说，折旧与摊销不仅反映了公司固定资产的消耗情况，还能反映其在资本支出上的投入。企业通常会根据实际的资本支出水平和资产使用情况进行折旧与摊销的计算，从而影响公司的财务状况和现金流。在表4.9中沃尔玛的财务数据折旧与摊销项逐年增长，显示出其持续进行资本性支出并扩展基础设施。特别是在2020年至2024年期间，沃尔玛进行了多项重要投资，这些投资主要集中在零售网点、物流设施、信息技术系统等领域。折旧与摊销的增长反映出沃尔玛对现代化技术和基础设施的持续投资，同时也表明其资本性支出较为持续且稳步增加。从具体数据来看，沃尔玛在2020年的折旧与摊销为111.52亿美元，2021年增长至106.58亿美元，显示出其对固定资产的使用加速，可能是由于新建和扩展设施的投入增加。随着沃尔玛继续加大技术和基础设施投资，折旧与摊销金额在2022年增长至109.45亿美元，2023年增长至118.53亿美元，并在2024年达到129.73亿美元。这段期间折旧与摊销的增长，主要源于沃尔玛持续在全球范围内扩张其零售网络和提升其技术平台（例如电商平台、自动化仓储等）。随着更多的资本投入到新的项目和技术中，未来几年的折旧与摊销支出预计将继续增长。表4.92020年~2024年沃尔玛折旧与摊销情况表（单位：亿美元）指标2020年2021年2022年2023年2024年折旧与摊销112107110119130营业收入5591.515727.546112.896481.256809.85占营收比2.01%1.87%1.81%1.84%1.92%数据来源：沃尔玛财报进入2025至2030年的预测期，沃尔玛将继续保持高水平的资本支出，以支持其全球化扩展、技术升级和自动化仓储等项目。因此，折旧与摊销预计将持续增长，特别是在2025到2027年间，由于大规模的设施投资和技术建设，折旧与摊销金额的增长可能会有所加速。预计到2025年，折旧与摊销支出将达到约134亿美元左右，2026年将增长至136亿美元左右。随着沃尔玛继续在全球范围内扩展业务、提升物流效率并推进数字化转型，折旧与摊销将在2027年达到145亿美元左右，并在2030年稳定在168亿美元左右。根据这些预测，折旧与摊销支出的年均增长率预计将在5%左右。这一增长与沃尔玛在自动化设施、电商平台升级以及国际市场扩张的资本性投入密切相关。预计到2030年，折旧与摊销占总收入的比重将有所波动，但大体将维持在1.8%至2.0%之间。进入2031年及以后的稳定增长期，沃尔玛的资本支出增速将逐步放缓，转向现有设施的数字化维护和技术更新。尽管如此，沃尔玛仍将继续进行必要的资产维护和更新，包括智能电力系统、绿色仓储设备和自动化补货系统等，这将导致折旧与摊销保持在一个相对稳定的水平。预计到2031年，折旧与摊销将大约为153亿美元，未来将以每年2%左右的增幅增长，稳定在155亿美元左右。随着技术更新周期的延长和资本支出增速的放缓，折旧与摊销的增长将逐渐趋于平稳，为公司的运营和现金流提供持续的支持。表4.102025-2030年沃尔玛折旧与摊销预测年度折旧与摊销（亿美元）折旧与摊销占总收入比2025年134.171.88%2026年136.741.83%2027年145.381.86%2028年155.851.91%2029年159.301.87%2030年167.371.85%4.3.6营运资金增加额分析与预测营运资金增加额（WorkingCapitalIncrease）是企业一定期限内用于日常经营活动的资金增量，是衡量企业一定期限内偿债能力与资金流动性的重要指标。其计算方式为：营运资金增加额=本期营运资金-上期营运资金。在企业的财务分析中，营运资金的变动对企业的现金流、财务状况和长期发展有着重要的影响。营运资金的增加通常意味着公司为了支持业务的增长，需投入更多的资金用于库存、应收账款、应付账款等项目，从而可能影响其短期现金流。在提取沃尔玛财报中流动资产与流动负债数据后通过计算制成2020年到2024年沃尔玛营运资金增加额情况表（表4.11），显示沃尔玛在2020年营运资金略为负值，之后在2021年进一步减少至-63.1亿美元，主要因流动负债下降幅度小于流动资产下降幅度。2022年营运资金净额大幅下降至-165.4亿美元，反映了企业在存货与应付款上加大投入，尤其是在全球供应链波动与冷链基础建设期间。至2023年，虽然流动负债增加，但公司库存控制能力增强，营运资金小幅回升。2024年则再次出现流出，显示出随着国际业务扩张（如印度市场）和预付款增加，公司营运所需资金压力仍存。

表4.112020年~2024年沃尔玛营运资金增加额情况表（单位：亿美元）指标2019年2020年2021年2022年2023年2024年现金及现金等价物94.65