房地产-房地产行业2026年度策略报告：新模式下的投资机会

请阅读最后评级说明和重要声明行业评级【兴证地产】提高城镇化质量水平，释【兴证地产】多地谋划现房支持政策，【兴证地产】把城市更新摆在更加突出jinluyu@yanchangming@.wangqinwen@投资要点：股价表现突出。美国2009-2020年整体开发风险提示：行业基本面表现不及预期、新发展模式推进请阅读最后评级说明和重要声明 4 4 8二、2026年展望：进入磨底阶段，新发展模式加速推动 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 请阅读最后评级说明和重要声明 6 8 9 表17、重点房企发布的好房子战略及核心体 请阅读最后评级说明和重要声明4/36投资累计同比-14.7%，新开工面积累计同比-19.9%，竣工面积累计同比-16.请阅读最后评级说明和重要声明60.0%40.0%20.0%0.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-7.0%5.00-7.0%80.0%60.0%-9.4%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%5.000%-5%-17%-17%-19%-21%-23%-15%-19%-21%-23%-20%-25%房地产开发投资额：当月同比0%-10%-20%-30%-40%房地产开发投资完成额（万亿元）——同比（右轴,%）50504%5%-10%0%-10%-5%-20%施工面积:累计同比新开工面积:累计同比施工面积:累计同比30%竣工面积:累计同比20%-10%0%-10%-20%-30%-40%-50%请阅读最后评级说明和重要声明且核心城市中优质地块占比提升。土地供应缩量提质下也带动土地成交楼面价大米，较2024年增长17%，一线/二线/三四线住宅用地成交楼面价分别为-14%40%20%0%-20%-40%-60%50额累计同比5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-13%-16%7%-13%-16%0%-5%-14%-19%成交面积累计同比成交金额累计同比88640%42060%40%20%0%-20%-40%20%5%表1、各能级土地成交楼面价成交楼面价（元/平米）请阅读最后评级说明和重要声明大中城二手房价格指数当月同比下滑5.4%，一/二/三四线分别同比下滑4.4%/5.2%/5.7%。2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10-6.00-8.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10-0.50-1.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10-5.00-10.00-15.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10-0.50-1.00-1.50-2.00请阅读最后评级说明和重要声明在新旧模式转换期，数据有阶段性波动，但我们也看到新模式的部分亮点逐步显2025年以来二手房成交同比保持增长，带动新房+二手房销量稳定。根据表2、全国新房二手房成交面积及占比（单位：亿平）+二手房销量较去年同期已实现转正，如，沈阳+16%，武请阅读最后评级说明和重要声明24年成交面积（万方）4“好房子”项目加速落地。自2025年3月请阅读最后评级说明和重要声明方面推动“好房子”项目落地，显著提升了住宅产品的实得率与舒适度100%，武汉、南京、重庆、郑州等地好房子项目去化率也高于城市表4、住建部《住宅项目规范》新旧对比新建住宅层高≥3m卧室/起居室净高≥2.6m（局部净高≥2.2m）卧室/起居室净高≥2.4m（局部净高≥2.1m）4层及以上或高度超过9m每个住宅单元至少设1台梯梯新建住宅户门通行净宽≥0.9m既有住宅改造户门通行净宽≥0.8m未明确户门净宽，仅规定洞口宽度≥1m分户墙/楼板两侧房间之间音声≥50dB卧室、起居室楼板计权标准化撞击声压级≤65dB分户墙/楼板空气声音声≥45dB栏杆净高≥1.2m6层及以下栏杆净高≥1.05m7层及以上栏杆净高≥1.1m日≥2h，冬至日≥1h住宅套内分户用水点给水压力≥0.1MPa光缆到户：每户预埋≥2根光缆，支持千兆网络表5、典型城市2025年10月“龙曜城·凤鸣请阅读最后评级说明和重要声明展望2026年，房地产市场可能进入磨底阶段，同时新发供占月收入比重）与租房负担（租金占月收入比重）接近甚至低于租房负担，绝大多数经济体买房负担降至30%以下。截至健全、要素配置合理、监管制度规范、行业经营稳健的房地产发展新格局，促进参考主要海外经济体地产企稳时的特征，从调整周期与幅度、租金收益率、买房负担与租房负担等角度看，房地产市场可能进入磨底阶请阅读最后评级说明和重要声明观经济均衡和资源配置有重要导向意义。例如，存款和低利率，使得房产租金收益率相对于十年期国债利率、存款利率、按揭利率愈加具有性价比，可能进一步引导居民资产配置变化，进一步促进房价止跌表6、主要海外经济体房价企稳时租金回报率和10年期国债点（%）（净租金回报率-国债收益率）（扣除持有成本）请阅读最后评级说明和重要声明/2018-082018-112018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08中债国债到期收益率:10年中国:百城:租金收益率:住宅北京:租金回报率:二上海:租金回报率:二手住宅深圳:租金回报率:二手住宅广州:租金回报率:二手住宅2018-092018-122018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款中国:百城:租金收益率:住宅请阅读最后评级说明和重要声明绝大多数经济体买房负担降至30%以下，买表7、主要海外经济体房价高点和企稳时买房负担、租房负担房价企稳香港97年数据缺失，用99年数据大致估算。70%60%50%40%30%20%0%58%58%58%58%58%53%41%41%44---%38%38%38%48%53%41%41%44---%38%38%38%31%28%--——"31%28%37%33%32%31%30%29%26%23%请阅读最后评级说明和重要声明此外，股市上涨也帮助修复居民资产负债表，股市财富效应也对稳住楼市有积极从美国案例看，美国纳指表现与美国房价趋势基本一致。金融年美国房价指数下跌20%，2009-2012年跌幅收窄至802000-112000-112002-092004-072006-052008-032010-012011-112013-092015-072017-052019-032021-012022-112024-09美国:纳斯达克综合指数:收盘价（左轴）——美国:标准普尔/CS房价指数:季调（右轴，2000年1月=100）50-5-10u金融资产价值变动u房地产价值变动图21、NAR数据显示股票债券收入是美国居民首付重要来源之一35%30%25%20%75%70%65%60%55%请阅读最后评级说明和重要声明居民净财富才重回增长，与日本全国地产量、价恢复趋势基002000-032005-032010-032015-032020-032025-03日本OECD实际房价指数（2015年=100，左轴）日本：首都圈：二手公寓楼成交单价（万日元/平米，右轴）日本：近畿圈：二手公寓：成交单价（万日元/平方米，右轴）000在磨底阶段各项指标可能仍有一定调整。我们预计9.08.5请阅读最后评级说明和重要声明92.2%95.4%86.0%83.8%92.2%95.4%86.0%83.8%71.0%70.5%75.0%65.9%80.0%71.0%70.5%75.0%65.9%46.4%60.0%46.4%40.0%20.0%0.0%在这个趋势下，新房市场量的重要性下降，质的重要性提升。未来可能形成新房此外，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”将成为房地产行业高质量发展的核心命题。随着国家及地方关于“好房子”建设房企相继推出相应标明和体系，未来新房产品品质将更请阅读最后评级说明和重要声明图27、2022-2025上半年不同80%60%40%20%0%5.3%5.6%5.7%6.0%5.3%5.6%5.7%6.0%20.9%20.9%21.6%36.0%36.4%36.0%37.1%38.1%40.6%35.7%27.6%26.8%25.8%24.6%30.3%27.2%29.6%41.9%42.6%28.0%26.8%3.5%3.8%43.7%43.5%25.1%24.8%7.6%24.7%35.8%27.6%6.9%7.7%7.9%3.8%3.6%5.2%2.5%2.7%4.3%转向存量提质增效为主的阶段。实施城市更新行动，是存量时代下提质增效，推动城市高质量发展的重要抓手。核心城市中城市更新涉宅地块已逐步成为供应主表9、近期中央关于城市更新表述认真贯彻落实《中共中央办公厅国务院办公厅关意见》善，城市开发建设方式转型初见成效，安全不断提高，人居环境明显改善，经济业态更城市更新行动的通知》），20个大城市及以上城市，并对入围城市给予定《政府工作报告》请阅读最后评级说明和重要声明城市更新关系城市面貌和居住品质的提升，是扩大内需的重快推进城镇老旧小区、街区、厂区和城中村产新模式的重要组成部分，这一方面可以让工薪阶层逐步实现居者有其屋，另一方面也可以让商品房回归商品属性。截至目前，我国保障房建设已经取得明显进期间政策将进一步优化供给，保障房供应规模、结REITs发行常态化、底层资产多元化、供应发行提速之下，我国），项目、以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体产投资信托基金试点的公告就推出商业不动产投资信托基金试点公开征求意《关于进一步做好基础设施提出要持续推动市场扩围扩容，按照“储备一批、请阅读最后评级说明和重要声明20/36梯、通信铁塔、市场化租赁住房、文化旅游、专业市场、养推荐发行案例的新资产类型项目的发行路径，加大力度协调营管理公司以及世邦魏理仕、仲量联行、Zillow等房地产58%、32%。日本上市房企则是以全周期多元化经营的综合类房企为主，其收入来源除开发销售收入外，还包括持有物业租金收入、物业管理收入、房屋代建收房价企稳后，开发类房企股价快速修复，地产板块表现优于大盘。请阅读最后评级说明和重要声明21/36——标普500房地产板块指数（可比） ——标普500住宅建筑商精选指数（可比）金融危机期间（2007.7-2009.3），地产板块和大盘均有调整2020年疫情期间，美联储降息释放流动性带动地产2003-2007年，小泉内阁上台后处理不良资产推动股市请阅读最后评级说明和重要声明22/36————东证指数头部房企涨幅更高，一方面受益于核心城市基本面韧性，另一方面也受益于行业供给侧改革，优质房企市占率提升。请阅读最后评级说明和重要声明23/36大量中小房企推出市场，行业供给侧改革。但头部房企资金实力相对较强，通过打折出售资产、土地期权等方式成功穿越周期。美国头部房企的销量、市占率提（月）463图30、从绝对值上看，当前美国头部房企股价已经超过泡沫——霍顿房屋(DRHORTON)2000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06请阅读最后评级说明和重要声明24/364.6%4.6%864200%0%0%0%0%0%0%0%已经超过泡沫前高点。晰。虽然因为供应量变化，每年御三家排名会有所波动，但三井、三菱、住友销亏为盈。J-REITs的出现也帮助房企请阅读最后评级说明和重要声明25/362003/3/112007/7/9537711792133%2011/11/242025/12/87063384379%2003/4/142007/6/4503832404528%2011/12/292025/12/86142607325%2011/11/282025/12/88061960143%2003/4/112007/6/451990579%2011/12/292025/12/82991799502%住友房地产开发2003/4/142007/2/234728543401424%2012/1/162025/12/811557576556%2003/4/142007/2/23475213215517%2012/1/162025/12/89563820300%从海外经济体地产板块构成看，海外上市房企基本以运营服务类为主，纯开发类房企占比较低。如，美国霍顿、莱纳、普尔特等住宅建筑商仅占上市房企数量的仲量联行、Zillow等房地产相关服务公司占比分别58%是以全周期多元化经营的综合类房企为主，其收入来源除开发销售收入外，还包括持有物业租金收入、物业管理收入、房屋代建收入等。港资房企则通常租售并请阅读最后评级说明和重要声明26/36美国纯开发类房企占上市房企比重较小。根据GICS，美国房地产企业主要包括地产等持有物业的运营管理公司以及世邦魏理仕、仲量联行、Zill表13、美国房地产企业分类开发销售业务出现连续亏损，而在此期间其租赁业务营业利润始终保持正值、成逐步扩大。2002-2022年，虽然公司面向个人的请阅读最后评级说明和重要声明27/3647782房地产服务费收入:56%;住宅:26%;境外业务:12%;工程设计，咨询和检查监督服务:4%;投资管理服房地产租赁收入21%;住宅和商业建筑产品收入17%;开发16%;国际业务16%;独立式住宅业务发程21%;房地产7%;其他产品1%股住宅48%;城市及物业开发30%;经营管理分部独立式住宅业务45%;房地产业务15%;公寓业务团请阅读最后评级说明和重要声明28/36中国香港房地产企业通常租售并举，收入来源以开发销售和自有物业租赁为主。港资房企更倾向于“租售并举”的模式，除了通过开发销售获取短期现金流外，还通过持有运营核心地段的优质商业物业，如高端写字楼、大型购物中心、酒店等获得长期现金流。香港房企普遍持有大量投资性房地产，主要港资企业投资物此外，由于香港土地资源稀缺，港资房企更注重通过精细化开发挖掘项目盈利，比如，以高端产品提升项目溢价率等。因此，香港房企周转速表15、中国香港房地产企业在经营上具有“重资产、轻杠杆、低周转”特点请阅读最后评级说明和重要声明29/36“十五五”规划明确提出推动房地产高质量发展，强调构建新模式和优化住年来，主要房企销售金额持续下台阶，未来供应缩量下公司销售规模可能也难回到之前周期高点，这使得未来房企考核可能从注重“量驱动业绩增长、提升利润率。土储聚焦核心城市，产品力突出的“好房子”房企表16、主要房企销售的拿地情况中国海外请阅读最后评级说明和重要声明30/36表17、重点房企发布的好房子战略及核心体系“高性能+好服务”高品质保利“好房子”2.商业地产：持有优质资产、具备稳定现金流、1）商业地产具备稳定现金流和红利属性。商业地产通过长期租赁合载体，优化城市商业设施供给，这也给商业运营商仍然是商业地产新增供应主力。根据仲量联行数据，24年请阅读最后评级说明和重要声明31/36长。未来我国成交结构可能持续向二手房转移，主要海外经济体二手房成交占新当前我国二手房换手率仍较低，2024年为2.9%，美国2佣金收入仍能维持一定规模。未来严控增量下可能新房找掌握客源的中介，可能推动新房中介渗透率及佣金率趋势上行。若按新房市场请阅读最后评级说明和重要声明32/36表19、中介行业市场空间估算市场规模（万亿元）佣金收入（亿元）45.543.446.242.044.646.549.349.7枢请阅读最后评级说明和重要声明33/364.物业管理：内部经营提质增效，降本能力突出用成本持续下行。物管企业正积极探索利用机器替代部分人力重复劳动，以实现如清洁、巡检、客服、配送等，预计可帮助物表20、主要物业公司机器人领域布局·2025年4月7日，公司战略投资专注于商用清洁领域的杭州云象商用机器有限公司，持有标的公司8.5714%股权，重点开发覆盖智能清洁、安防·招商局集团高度重视、提前布局人工智能，将人工智能作为集团新一轮高质量发展的核心·智慧安防机器人“招小巡”可以24小时自动执行巡检任务，不仅可以完成自主巡逻、自·智能清洁机器人“大白”每天对校园进行多次巡回清扫，对比人工作业，效率提升3-5·推动无人机安全巡查常态化，运用无人机完成安全巡逻和建筑体外墙的巡查等任务。务时，充梯3小时可连续工作8小时，已在7个小区实现常·2025年将有超过1000台机器人投入社区。技术方面的未来规划为2025年完成分级清洁、自动避障，2026年实现从地面向立面、从人机协·配备巡查卫生的巡逻车、机器扫地车清扫某外围面积约3万平方米的小区，仅凭人工需要9个人工作4小时，配备机器人后只需·L4级无人驾驶清扫车“小智”依托高精定位导航与感知避障系统，自主规划清扫路径，实现落叶、垃圾全自动回收，还通过360°环境感知实时避让行人车辆。续航时间为8小·在景区物业服务中使用宇树机器狗GO2，提升科技互动体验与巡逻管理效率。·智能综合清扫机器人“MP510”具备清洁、广播、交互、宣传、巡逻功能，清洁效率最大·巡检机器人可自主巡逻、进行空气质量监测、噪音检测等。智能剪草机器人于2025年5·无人机检测用于外墙安全与建筑违建检测、巡逻、外墙清洗、特殊位置的物资配送等场·验房机器人可实现一站式全房间智能扫描，4分钟完成单房测量，是人工效率的4-6倍。请阅读最后评级说明和重要声明