通信行业2026年投资策略分析报告：算力+红利+战力三阳开泰

证券研究报告算力+红利+战力，三阳开泰——通信行业2026年策略报告行业评级：看好2025年11月17日核心观点我们持续看好2026年通信板块机会，聚焦算力、

红利（运营商）、战力（卫星互联网）三大板块机会。⚫目前PE估值处于较高水平，市场看好长期成长性。目前通信(申万)

PE(TTM)

为46.66倍，近5年PE中位数仅为32.21倍，基于对各板块未来发展前景的看好，市场给予较高溢价水平。2025年年初至今（25年11月7日）通信行业涨幅63.4%，跑赢上证指数44.1pct及沪深300指数44.5pct，在申万28个一级行业中位居第二。⚫行业全年有望实稳健增长，三大板块梯次驱动：

2025年前三季度通信行业收入同比增长3.0%，同比增速略低于去年同期0.3pct，归母净利润同比增长9.1%，同比增速高于去年同期0.9pct；其中通信设备和通信服务收入同比增速分别为14.9%/0.3%，归母净利润同比增速分别为27.0%/6.0%，通信设备收入及利润加速增长，同比增速分别高于去年同期7.6pct/12.4pct。算力、

红利（运营商）、战力（卫星互联网）三大板块核心变化及重点标的。•算力：全球AI保持高景气，应用侧持续发力，投资端有望持续加大投入。硬件端，英伟达GB300等超节点方案加速发货，ASIC出货有望明显放量，国内超节点渗透率有望快速提升。方案升级以及超节点渗透率的提升将带来交换网络、光模块、液冷、电源、铜连接等细分领域产品升级和需求放量，其中光模块行业有望迎来800G/1.6T放量、硅光渗透率提升、OCS/CPO等新技术落地等发展机遇，液冷行业渗透率有望稳步提升。我们建议：交换网络推荐通讯、华勤技术、紫光股份，关注盛科通信、锐捷网络、星网锐捷等；光器件推荐中际旭创、天孚通信、源杰科技等，关注新易盛、光库科技、腾景科技等；液冷推荐英维克、申菱环境、科创新源等；铜连接推荐意华股份等；•红利（电信运营商）：创新业务更高增速+占比提升，卫星/算力业务有望贡献新弹性。此外，股息率价值凸显，根据2025年11月5日收盘价计算，中国移动/电信/联通港股2025年预期股息率约6.3%/5.5%/5.1%，A股预期股息率约4.6%/4.2%/3.3%，继续推荐中国移动、中国电信、中国联通。•战力（卫星互联网）：国内商业航天有望迎来快速发展，天龙三号、朱雀三号、引力二号等大型民营商业火箭首飞在即，国内火箭运力瓶颈有望缓解，低轨卫星组网有望加速，相关公司订单有望快速增长，推荐长江通信、臻镭科技、上海瀚讯、海格通信、铖昌科技，关注国博电子、通宇通讯等。⚫风险提示：低轨卫星发展不及预期、AI发展不及预期、市场竞争加剧的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。20102032025年复盘&2026年展望算力：超节点是重要变化目录红利：运营商的成长期权C

O

N

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S0405战力：低轨卫星加速组网投资建议与风险提示3012025年复盘&2026年展望42025年复盘：通信行业前三季度经营数据稳健增长1.1••2025年前三季度通信行业经营情况及利润水平呈稳增态势，其中通信设备收入及利润均同比大幅加速增长。2025年前三季度通信行业收入同比增长3.0%，同比增速略低于去年同期0.3pct，归母净利润同比增长9.1%，同比增速高于去年同期0.9pct；其中通信设备和通信服务收入同比增速分别为14.9%/0.3%，归母净利润同比增速分别为27.0%/6.0%，通信设备收入及利润加速增长，同比增速分别高于去年同期7.6pct/12.4pct。通信行业收入同比增速变化情况通信行业归母净利润同比增速变化情况5资料：

wind，浙商证券研究所2025年复盘：受益于AI，液冷、光模块、高速铜连接表现亮眼1.1各细分板块2025前三季度经营业绩情况从细分板块看，25年前三季度收入同比增速前五领域依次为光模块、液冷、物联网、高速铜连接、工业互联网，归母净利润同比增速前五领域依次为光模块、IDC、高速铜连接、液冷、工业互联网。✓

光模块：25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+37%/+110%，主要得益于全球AI产业快速发展，算力基础设施持续建设，光模块需求维持高景气，需求结构不断优化，相关厂商业绩持续兑现。✓

液冷：25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+30%/+17%，当前全球服务器机柜功耗密度快速提升带来液冷在AIDC的应用需求，温控厂商积极布局液冷技术，相关业务持续受益。✓

高速铜连接：

25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+20%/+20%，由于AI快速发展对高速通信需求提升，行业已呈现出向好边际变化，头部厂商新品验证持续推进，持续积极扩产。✓

AI电源：

25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+16%/+9%，主要得益于AI算力需求爆发式增长及机柜功率快速提升，带来AIDC供电需求激增，同时技术持续迭代使相关厂商盈利能力提升。✓

电信运营：25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+1%/+4%，整体稳健增长，净利润增速超预期，为全年业绩的兑现夯实坚定基础。1-8月行业主营增速企稳回升，据工信部数据，1-8月电信业务累计收入同比+0.8%，较前7月增速+0.7%回升。同时卫星/算力业务弹性可观，乐观假设下，手机直连卫星有望增厚服务收入17%、净利润31%；AI+规模效应初步显现，移动/电信均指引全年AI收入高速增长，联通表示AI业务已开始规模变现，成为全新增长点。细分领域收入同比增速

归母净利润同比增速光模块液冷37%30%22%20%18%18%16%15%11%8%110%17%13%20%16%14%9%物联网高速铜连接工业互联网国产芯片AI电源网络设备铁路信息化光纤光缆射频及天线卫星互联网IDC-21%-17%5%6%-7%-33%42%4%5%✓

IDC：

25年前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+2%/+42%，此前高功率机房前期投入较大带来一定成本压力，随着高功率机房投产及新交付项目上架率提升，已开始优化利润结构。✓

卫星互联网：

25前三季度收入及归母净利润同比增速分别为+5%/-33%，我国低轨星座进入实质性组网阶段，业绩短期承压主要受前期研发、产线建设等投入增加以及订单节奏等影响。2%电信运营1%6资料：

wind，浙商证券研究所2025年复盘：通信板块表现优于大盘，涨幅排名第二1.12025年以来通信板块涨跌幅（2025年1月2日-2025年11月7日）•通信板块走势亮眼，大幅跑赢大盘。2025年年初至今（25年11月7日）通信行业涨幅63.4%，跑赢上证指数44.1pct及沪深300指数44.5pct，在申万28个一级行业中位居第二。•目前PE估值处于较高水平，市场看好长期成长性。目前通信(申万)PE(TTM)

为46.66倍，近5年PE中位数仅为32.21倍，基于对各板块未来发展前景的看好，市场给予较高溢价水平。2025年以来各行业涨跌幅排序（2025年1月2日-2025年11月7日）近5年通信板块PE估值水平资料：

wind（截至2025年11月7日收盘数据，选取通信(申万)801770.SI指数），浙商证券研究所2025年复盘：各细分板块表现较好，估值水平分化1.1••从各细分领域涨跌幅看，2025年年初至25年11月7日，光模块、国产芯片、AI电源、光纤光缆、高速铜连接，涨幅分别高达116%/95%/87%/59%/53%。从

各

细

分

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域

PE

估

值

看

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、

国

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PE估

值

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数

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别

为99.7%/96.7%/95.1%/92.7%/90.3%，国产芯片、网络设备、AI电源、光模块估值提升均主要得益于AI产业加速发展及国内外云厂商加大AI算力投入，市场看好AI算力链成长性。电信运营和光纤光缆板块PE估值水平位于近5年较低位，分位数分别为48.6%/62.3%，建议关注底部机会。2025年以来通信各细分板块涨跌幅排序通信板块各细分领域估值水平8资料：

wind（截至2025年11月7日收盘数据），浙商证券研究所1.2

2026年展望：

细分领域景气度展望结合细分环节景气度，我们当前重点围绕三条主线的板块：•算力（服务器&交换机、光模块、液冷）、战力（军工通信、卫星互联网）、红利（三大运营商）等。6铁路5G卫星互联网5电信运营AI电源服务器&交换机铜连接4IDCAI液冷工业互联网物联网光模块预期

3差海风海缆无线设备210光纤光缆0123456边际景气度数据：浙商证券研究所91.2

2026年展望：航天强国、科技自立成十五五规划TMT关键词•“十五五”规划锚定“航天强国”“科技自立”等重点任务，政策引导及产业趋势共振，驱动行业长期稳固发展。“十五五”规划重点任务重点举措建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力建设强大国内市场，加快构建新发展格局聚焦制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国等目标强化原始创新和关键核心技术攻关，推动人工智能等技术普及率提升通过惠民生、促消费、投资于人等举措，扩大内需并建设统一大市场深化要素市场化改革，激发市场活力加快构建高水平社会主义市场经济体制，增强高质量发展动力扩大高水平对外开放，开创合作共赢新局面推动多边贸易、深化“”合作，建设更高水平开放型经济加快农业农村现代化，扎实推进乡村全面振兴推动城乡融合、强农惠农富农政策落地，促进乡村振兴推进新型城镇化、海洋开发利用保护，缩小区域发展差距建设文化强国，推动文化产业高质量发展优化区域经济布局，促进区域协调发展激发全民族文化创新创造活力，繁荣发展社会主义文化加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕加快经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国推进国家安全体系和能力现代化，建设更高水平平安中国如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化完善社会保障、收入分配和健康中国体系，提升人民生活品质聚焦碳达峰（2030年目标）、新型能源开发，推动生态文明建设推进国家安全体系和能力现代化，建设更高水平平安中国推动国防机械化、信息化、智能化融合发展数据：新华社，东方财富网，浙商证券研究所101.2

2026年展望：央国企市值管理落向实处，反内卷引领竞争健康有序•央地联动，央国企市值管理已从政策倡导转向实质性落地。2024年底，证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，相关文件旨在强化上市公司和央企控股上市公司市值管理，推动提升投资价值。2025年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》提出，多措并举稳住股市，并将强化央企国企控股上市公司市值管理列为拓宽城乡居民财产性收入渠道的具体举措之一。此后，吉林、上海、广州等多地在出台的提振消费文件中均提及国有控股上市公司市值管理。央地联动推动央国企市值管理从政策倡导落到实地，后续央国企市值管理将继续加速推进。•两部门出手治理价格无序竞争，反内卷大背景下行业竞争趋向健康有序。2025年10月9日，国家发展改革委和市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，旨在维护公平竞争市场环境。近一年来“反内卷”相关政策持续出台，从中央到地方的系统性政策框架正全面确立，未来各行业竞争将健康有序发展。中央及地方相继出台《提振消费专项行动计划》提及，强化央国企市值管理两部门出手治理价格无序竞争时间政策方案相关表述中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》多措并举稳住股市，并将强化央企国企控股上市公司市值管理列为拓宽城乡居民财产性收入渠道的具体举措之一。2025年3月提高省属国有企业控股上市公司市值管理质《吉林省提振消费专项

量，稳步提升上市公司经营效率和盈利能力，2025年4月行动实施方案》加强对省属国有企业控股上市公司市值管理工作的跟踪指导，强化正向激励。全面落实国家关于持续稳定和活跃资本市场的要求，推动国有控股上市公司完善市值管理制度。《上海市提振消费专项行动方案》2025年5月《广州市提振消费专项行动实施方案》拓展财产性收入渠道。加强国有上市公司市值管理，稳定投资者回报预期。2025年10月数据：国资小津公众号，中国经济网，国资智库公众号，营商中国公众号，浙商证券研究所1102算力：超节点是重要变化122.1

AI算力：Token调用量大幅攀升，正循环逻辑强化••AI应用需求爆发，Token调用量大幅攀升。谷歌：25年5月token使用量约480万亿个，7月token使用量飙升至980万亿个，10月token使用量1.3千万亿个。豆包：豆包大模型使用量从2024年5月1200亿tokens增长253倍至今年9月的超30万亿tokens。AI正循环持续验证。随着Tokens用量翻倍级增长，AI产业“投入-成长-再投入”正循环逻辑持续强化，有望带动AI商业化进程加速。谷歌Gemini

Token使用量（万亿个）豆包大模型日均Token使用量token使用量130014001200100080060040020009804809.7数据：量子位，腾讯网，第一财经，浙商证券研究所132.1

AI算力：投资持续高景气，CSP厂商上调资本开支预期••••海外主要CSP云厂商纷纷上调资本开支预期。Meta：2025年资本支出指引区间从之前的660-720亿美元上调至700-720亿美元。预计2026年资本支出增长将“明显大于”2025年。谷歌：2025年资本支出将在910-930亿美元，这不仅高于此前850亿美元的指引，也是年内第二次上调该预期。预计2026年资本支出将有“显著增加”。微软：2026第一财季资本支出飙升至创纪录的近350亿美元，同比增长74%，远超机构此前预估的303.4亿美元。预计2026财年资本支出增速将超过去年的58%，意味着投资额至少达到1400亿美元。•亚马逊：预计2025年资本支出1250亿美元，高于此前预估的1180亿美元。预计2026年资本支出金额将高于2025年。北美四大CSP厂商资本开支及合计同比增速（亿美元，%）META亚马逊微软谷歌合计YOY120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%数据：彭博，华尔街见闻，wind，浙商证券研究所142.1

AI算力：超节点渗透率快速提升••超节点是Scale

Up最优解，强化训练/推理效率。十万卡集群成为行业发展必然趋势，Scale-up网络构成的高带宽域（即超节点域）将在其中扮演着重要的角色。超节点具有训练周期更短、推理性价比更高的核心优势。以英伟达为例，GB200超节点相较于H100单卡算力提升2.5X，训练效率提升4X，推理效率提升30X。超节点有望快速渗透，国内加速追赶。随着英伟达机柜方案放量及ASIC机柜方案跟进，我们预计25-27年海外超节点渗透率为19%、45%、72%，长期稳定在75%左右。伴随着45%、72%。/阿里等推出超节点方案，我们判断国内超节点渗透率进展较海外市场仅晚一年，25-28年国内超节点渗透率分别为5%、19%、海外超节点渗透率（浙商研究所预测）国内超节点渗透率（浙商研究所预测）80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%75%75%75%75%75%72%72%45%45%19%19%5%2025E2026E2027E2028E2029E2030E2025E2026E2027E2028E2029E2030E数据：IT之家，中鼎产业研究院，彭博，浙商证券研究所152.2

AI算力：Scale

UpSwitch是超节点核心增量••交换机/交换芯片从Scale

Out场景走向Scale

Up场景，开放标准有望实现突围。交换机/交换芯片的使用场景主要集中在Scale

Out层面。在Scale

Out网络上，

网方案份额逐步提升，而偏向专用的IB网络规模下降。在Scale

Up网络上，基于

网方案的Scale

Up开放路线，有望实现对于NVlink网络的突围。Scale

Up交换机/交换芯片用量显著提升。在Scale

Out网络上，以H100标准的两层网络架构来看，127张H100

GPU需求32台Leaf交换机和16台Spine交换机，GPU：交换芯片配比为2.67：1。在Scale

Up网络上，以GB200

NVL72网络架构来看，72张B200

GPU需求18张Nvswitch，GPU：交换芯片配比为4：1。随着ASIC机柜方案的渗透率提升，AI网络市场对于交换机/交换芯片的需求呈现爆发性增长。•我们预计，2028年国内Scale

up交换芯片/交换机市场规模约214/669亿元，未来五年，Scale

up对于交换网络的需求有望再造1-2个交换机/交换芯片市场。Scale

Out的GPU：交换芯片配比为2.67：1Scale

Up的GPU：交换芯片配比为4：1数据：英伟达，博通，电子工程专辑，浙商证券研究所162.2

AI算力：Scale

Up交换需求有望推动交换芯片国产化••国内交换芯片行业仍由海外厂商垄断，博通、美满和瑞旻分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三，盛科通信排名第四，占据1.6%的市场份额。Scale

Up交换需求有望推动交换芯片国产化进程。在Scale

Out网络，网络协议基本为开放的

网协议，同时海外厂商交换芯片成熟度更高，因此海外厂商持续占据绝对市场份额。而在Scale

Up网络上，不仅需要对于网络协议的定制，同时交换芯片厂商需要加强与算力芯片厂商的联合开发、与终端客户的项目配合力度。因此，国内交换芯片厂商在逐步实现技术追赶的同时，加强与国内AI算力产业链的配合开发，有望逐步提升市场份额。•盛科通信、通讯等国内厂商加速追赶。盛科通信：国内稀缺的交换芯片制造商，公司面向大规模数据中心和云服务需求，交换容量为

12.8Tbps

及通讯：国内通信巨头，强化与互联网企业合作。国产超高密度

400GE/800GE

框式交换机，25.6Tbps

的高端旗舰芯片已于

2024

年实现小批量交付。基于自研

7.2T

分布式转发芯片和

112Gb/s

高速总线技术，性能业界领先，支持

576

个

400GE

或

288

个

800GE

接口；51.2T

盒式交换机，支持

128

个400GE

接口，达到业界一流水平，已在互联网企业规模商用。中国商用网交换芯片市场格局数据：华经产业研究院，浙商证券研究所172.2

AI算力：交换机厂商积极参与超节点方案••国内交换机市场格局集中。2024年，市场份额分别为4.8%、2.1%。、新华三、锐捷网络等少数几家企业占据主要份额，市场份额分别为

35.8%、32.4%

和

14.6%，思科、通讯交换机厂商积极推出超节点方案。超节点产品

H3C

UniPodS80000

全球首秀。Scale-up

互联规模提升

300%，依托通讯：通讯智算超节点，内部搭载的是百度昆仑心

P800，GPU

间通信带宽达到

400GB/S-1.6TB/S。紫光股份：互联协议，实现

Scale-up

南向互联。锐捷网络：推出

TH5

冷板交换机，互联网份额领先，首发最新一代数据中心

TH5

冷板交换机，夯实领先优势；首发

51.2T

CPO

交换机。华勤技术：ETH-X

超节点，系统内通过51.2Tbps

交换芯片实现业界最高密度

6144

根

Cable

tray

互联及最大

307.2Tbps

多柜并联带宽。•交换机代工：共进股份，公司在数通领域拥有多年的研发制造经验，产品覆盖交换机（园区、SMB、数据中心、白盒、工业）、服务器、CR

核心路由等多种品类。2024

年，公司工业交换机

JDM

项目完成零突破，800G

数据中心交换机开始出货，服务器业务年末取得重点客户突破。菲菱科思：主要订单来自国内两大头部交换机厂商，S客户收入同比大幅增长。2024年公司前两大客户国内市场占有率超过百分之七十，对前两大客户销售收入约占公司营业收入的比重为

90%。交换机产品类是公司主要收入，收入占比约77%，其中对S客户的交换机销售数量同比增加明显约为

43%。2024年中国交换机市场格局交换机代工厂商：共进股份、菲菱科思数据：，公司财报，公司官网，浙商证券研究所182.3

光模块：800G/1.6T需求放量，ASIC需求占比提升•高速光模块市场规模持续增长，800G/1.6T成增长主力。光模块是AI投资中网络端的重要环节，在全球算力投资持续背景下，AI成为光模块数通市场的核心增长动力。其中800G和1.6T产品的增长尤为强劲，未来有望逐步占据市场主导地位。根据LightCounting数据，2026年800G和1.6T光模块将迎来快速放量，预计2030年800G和1.6T网光模块的整体市场规模将超过220亿美元。•AISC方案拉动

网光模块需求。基于AI算力需求提升，全球云服务厂商对

GPU

的需求量持续增长，同时部分云厂商开始大规模部署

ASIC芯片，并自主设计和搭建交换机网络，以此进一步降低算力成本和提高计算效率。ASIC芯片的集群化部署重构了数据中心网络架构，对光模块的数量和传输速率提出了更高要求。随着ASIC芯片的出货量增加，配套光模块的需求也有望迎来快速增长，非英伟达需求有望快速提升。AI推动800G/1.6T光模块放量非英伟达的AI光模块增速更高19数据：：Lightcounting，中际旭创公司公告，浙商证券研究所2.3

光模块：scale-up网络有望迎来“光进铜退”•光互连技术在Scale-up网络中的应用推广也有望成为数通光模块市场的一大增长动力。目前光模块主要用于scale-out网络，即集群内跨节点的连接，而scale-up网络则聚焦于单节点内的连接，过去通常采用铜缆连接的方式。随着AI数据中心的快速发展，单节点内集成的GPU数量不断增加，对传输距离和带宽的要求越来越高，传统的铜缆连接已接近瓶颈，未来光互连技术在

scale-up

网络中的渗透率有望进一步提升。根据Lightcounting预测，用于scale-up的光模块市场规模占比有望逐步提升，预计2030年该比例将达到

21%，整体用于AI的光模块市场规模占比将达到65%。AI推动800G/1.6T光模块放量2021-2030

年用于

AI

的光模块市场规模占比20数据：：Lightcounting，marvell，中际旭创公司公告，浙商证券研究2.3

光模块：硅光趋势明确，薄膜铌酸锂助力可插拔方案延续•硅光渗透率持续提升，产业趋势明确。高速光模块快速放量拉动上游EML等核心物料需求增加，由于EML主要依赖于海外供应链，扩产速度较慢，阶段性可能产生供应瓶颈，传统EML方案交付不及时将为硅光方案放量提供有利条件，此外硅光方案也能实现更低成本。根据LightCounting预计，使用基于SiP的光模块市场份额将从2022年的24%增加到2028年的44%。•薄膜铌酸锂有望应用在3.2T可插拔方案。当前，光模块一般采用硅光调制器或EML激光器方案，可满足单波100Gbps的需求。由于硅光调制器带宽和电吸收调制器功耗的限制，单波速率提升瓶颈日益显现，需要攻克调制器带宽和效率满足更高速率模块需求。目前可预见比较成熟的替代方案是薄膜铌酸锂调制器，其具有更高的带宽潜力和调制效率，在短距场景中有望适配3.2T需求，目前旭创、新易盛等厂商已发布基于薄膜铌酸锂方案的相关产品。硅光渗透率有望快速提升旭创推出基于TFLN的3.2T可插拔方案21数据：：Lightcounting，腾讯云，C114，浙商证券研究所2.3

光模块：OCS方案推陈出新，光连接需求日益增长•OCS方案持续优化，有望带动光连接需求。光电路交换机（OCS，Optical

Circuit

Switch）指的是基于全光信号的交换机设备，其工作原理是通过配置光交换矩阵，从而在任意输入和输出端口间建立光学路径以实现信号的交换。相较于电交换机，OCS

的优势在于无需光电信号转换和相应的数据包处理过程，可显著降低时延和功耗，系统故障概率也有所降低。此外，OCS

无需进行端口速率的频繁迭代，通过单纯的光路重定向即可实现跨代设备的无缝互联，可大幅提高硬件使用寿命。在AI规模扩展的背景下，这类设备的重要性日益凸显——它们能提供低延迟和高带宽特性，这对大型语言模型及其他AI工作负载所需的海量数据传输至关重要。OCS对光传输需求增加，未来有望带动器件和整机代工产业链发展。随着超大规模数据中心和高密度

AI

集群的发展，未来OCS

技术可能将发挥重要作用。传统交换机与OCS比较基于

MEMS

方案的

OCS

结构22数据：爱德泰，通信百科，Optics

Express，浙商证券研究所2.3

光模块：CPO方案同步推进，产业链成熟度有待提升•CPO方案可有效降低功耗，技术成熟后有望快速推广。光电共封装（CPO）指的是交换

ASIC

芯片和硅光引擎（光学器件）在同一高速主板上协同封装，从而降低信号衰减、降低系统功耗、降低成本和实现高度集成。CPO

技术可以缩短交换芯片和光引擎之间的距离，以帮助电信号在芯片和引擎之间更快地传输，由此降低功耗、减少尺寸并提高效率。CPO行业标准形成预计还要一定时间，但

CPO

的成熟应用或许会带来光模块产业链生态的重大变化。目前，英伟达、博通、台积电等设备厂商积极推动CPO方案，强化设备厂商优势能力。CPO交换机内部结构CPO方案逐步起量23数据：英伟达，lightcounting，中际旭创公司公告，浙商证2.3

光模块：龙头强者恒强，头部厂商先发优势明显•头部大厂在研发、生产和服务能力优势进一步凸显，市场份额向国内集中。头部公司紧跟客户研发节奏，新产品可率先进入客户供应链，提前锁定客户需求，市场份额有望持续向头部集中。根据lightcounting的统计，2024年我国厂商中已有中际旭创、新易盛、7家公司进入全球前十大光模块厂商。、光迅科技、海信宽带、华工正源、索尔思等全球前十大光模块厂商数据：lightcounting，中际旭创公司公告，浙商证券研究所24液冷：英伟达+ASIC共驱海外液冷需求爆发，关注出海机遇2.4•英伟达GPU及各大云厂商自研ASIC芯片液冷需求明显，海外液冷市场有望加速放量。整机柜产品形态驱动液冷渗透率加速提升，英伟达GB200/GB300NVL72为液冷机柜；Meta的MTIA

T-V1芯片将采用液冷散热，T-V2将引入170kW超大功率机架；微软在25Q2业绩会上指出，目前公司所有地区数据中心支持液冷；谷歌于18年第三代TPU起就引入液冷，后续液冷需求有望超预期。•27年海外液冷有望突破千亿空间，关注国内液冷公司出海机会。国内AI温控厂商数据中心业务收入以国内市场为主，现在有望实现海外市场的系统性突破，海外市场空间更大、盈利能力更高，有望打开更广阔成长空间。建议关注液冷出海逻辑核心标的：英维克、申菱环境、科创新源等。海外AI液冷市场空间测算核心公司液冷出海布局及进展202520262027标的液冷出海逻辑明确将积极开拓海外市场，尤其液冷算力领域加大海外合作与推广力度。海外客户持续突破，

大会

快接头产品被列入英伟达英伟达

系列芯片B芯片出货量（万片）折算机柜出货量（万台）2022.8500770010年月24

10

OCPUQD生态系统合作伙伴；产品已进入多家服务器厂商、互联网客户的供MGX应商名录。英维克年月日举办的大会上，公司将展出与谷歌联25

10

13-16OCP液冷价值量（美元

台）/788207882010955578820109577合研发的、为英伟达设计的快接头、英特尔MGXDechutes

5CDU折算液冷价值量（美元

卡）/109522系列快接头等产品。UQD04英伟达

系列液冷市场规模（亿美元）B海外业务是未来重要增长点，正重点拓展东南亚地区的马来西亚、新加坡、印尼、泰国等国家的数据中心业务。英伟达

系列液冷市场规模（亿元）159395553B申菱环境25H1海外业务实现有效突破，新增不含税订单总额（含已中标待签约）ASIC芯片出货量（万片）折合人民币约

亿元，其中美国订单约

亿元，东南亚订单约

亿元。2.51.21.3300900275009004582590074采用协同制造方式切入台湾头部企业供应链，已就液冷板关键环节开展代工业务，并顺利推进液冷板和散热模组客户端产品认证工作。液冷价值量（美元

卡）/芯片液冷市场规模（亿美元）芯片液冷市场规模（亿元）ASICASIC科创新源

拟收购导热界面材料公司莞兆科，其客户群体已覆盖英特尔、富士康、1953543247195351088奇宏、台达、惠普、戴尔等海外

产业链供应商，有望实现英伟达AI合计液冷市场规模（亿元）双受益。GPU+ASIC数据：微软，英维克、申菱环境、科创新源公司公告，浙商证券研究所25液冷：国内超节点渗透率有望加速提升，带动液冷需求2.4•国内超节点方案有望加速，单机柜功耗达100kW量级，液冷成为刚需。

2025年4月，首次发布昇腾384方案，7月超节点首次在WAIC上展出，9月昇腾产品路线图更新，超节点是发展重心。超节点单机柜功耗普遍突破100kW，如英伟达GB200

NVL72约120-140kW，CM384达172.8kW，风冷无法满足高功率密度的散热需求，液冷将成为标配，CM384采用液冷加风冷的模式，液冷覆盖70%，对于384颗昇腾910C芯片采用冷板式液冷。•国内头部服务器厂商均推出液冷超节点方案。WAIC

2025世界人工智能大会上，超聚变、通讯、新华三均展示了液冷超节点机柜方案，超聚变推出单柜128卡、100%液冷、240kW超节点方案，通讯推出单柜64卡、80%液冷超节点，新华三推出单机柜64卡、120kW液冷UniPoD

S80000超节点，沐曦科技联合科华数据推出高密度液冷算力POD，适配8至128台算力设备节点。昇腾384超节点液冷机柜国内服务器厂商推出液冷超节点方案服务器厂商液冷机柜方案图示超聚变单柜240kW的超级供电，一柜顶32柜；单柜128个AI加速卡，112G/224G的高速互连；使用第5代100%原生液冷，能够实现节能20%以上。通讯联合曦智科技、壁仞科技共同推出了国内首个基于光互连光交换技术的液冷GPU超节点，单机架节点集成64卡，内置16个计算节点，液冷占比达到80%。新华三推出64卡单机柜UniPoD

S80000超节点，单机柜64卡，整柜功率可达120kW，支持液冷散热，兼容下一代高性能AI加速卡。沐曦科技联合科华数据推出了高密度液冷算力POD，深度融合

“AI能源智控+GPU服务器算效与冷板式液冷散热、大容量弹性配电”等新型基建方案架构，可兼容适配8至128台算力设备节点灵活扩展。数据：热管理行家，C114通信网，零氪1+1，新华三官网，浙商证券研究所26电源：数据中心耗电激增，供电系统迎来革命2.5••柜内电源：单机柜功率提升对集中供电带来挑战，单体电源有望量价齐升。量的角度，超节点单机柜功耗普遍超过100kW，随着单机柜功耗提升，所需PSU数量增多。价的角度，芯片功耗提升驱动AI服务器电源向更高功率、更高转换效率演进，需进行元件技术及材料升级，有望带来PSU价值量提升。AI服务器行业玩家以台系厂商为主，空间较大。从市场格局上看，以台达、光宝、群电、康舒等为代表的中国台湾厂商因进入市场时间较早，目前，并进入海外市场抢占份额。根据占据开关电源主要市场份额，大陆厂商由于在成本、服务、响应配合等方面具备优势，未来有望在国内市场实现MTC，24年全球电源厂商TOP15中台湾厂商共6家，大陆厂商共5家，大陆厂商依次分别为麦格米特（排名第3）、奥海科技（排名第8）、长城电源（排名第9）

、欧陆通（排名第12）、英飞特（排名第5）

，而23年全球电源厂商TOP16中仅2家大陆厂商，说明大陆厂商在全球市场份额及地位已有明显提升。主流电源供应商推出powershelf方案24年全球电源厂商TPO15排名厂商地区销售额~$5600-5700~$1150-125012台达（DeltaElectronics）光宝（Lite-OnTechnology）中国台湾中国台湾3麦格米特（Shenzhen

Megmeet

(Megmeet)）中国大陆~$11734567群电（ChiconyPower）明纬（Mean

Well）赛尔康（Salcomp）中国台湾中国台湾芬兰~$1116~$1023~$900-1000+~$900-1000伟创力（Fle）新加坡8奥海科技（Dongguan

AohaiTechnology）中国大陆中国大陆$780长城电源（Great

Wall

Power

SupplyTechnology）9$7631011康舒（Acbel）AE电源（Advanced

Energy）中国台湾美国~$590~$56512欧陆通（Shenzhen

Honor

Electric

Co.）中国大陆~$521131415TDK（TDK-Lambda）全汉（FSP

Technology）英飞特（Inventronics）日本~$511~$482~$370中国台湾中国大陆数据：CDCC，OCP，MTC，浙商证券研究所27电源：数据中心耗电激增，供电系统迎来革命2.5•柜外电源：HVDC在超节点领域优势显著，Sidecar、SST方案路径逐步明确。当前数据中心供电架构以UPS方案为主流。由于功率=电压×电流，随着超节点机柜功耗提升到100kW，若机房供电电压不提升，则电流将大幅提升，带来效率损耗增加、散热热量过高、线缆材料要求提升等问题，因此HVDC有望成为未来高功率数据中心主流方案。英伟达联合台达、施耐德等巨头推动800V高压直流架构，2025年OCP大会期间，英伟达正式发布800VDC电源架构，中期看，独立Sidecar将成为过渡方案，将Power

shelf、BBU、PDU等集成成独立Power

rack，释放IT机柜空间且适配HVDC架构，台达、麦格米特等电源供应商已在GTC大会上展示了英伟达新一代供电架构；远期看，中压整流器/固态变压器SST有望成为未来数据中心供电终极方案，可实现10kV交流电到800V直流电的转换，提高效率、简化系统。AI

HVDC数据中心

供电架构实现路径数据：英伟达白皮书《下一代人工智能基础设施的800VDC架构》

，思瀚产业咨询，36氪财经，魔形智能Magik

Compute，浙商证券研究所2803红利：运营商的成长期权293.1

电信运营商：前9月行业数据继续回暖••前9月行业数据继续回暖。根据工信部数据，1-9月电信业务累计收入同比+0.9%，较1-7月增速+0.7%、1-8月增速+0.8%有所回升。调整口径下，单9月主营收入增速+1.7%，较单7月增速-1.2%、单8月增速+1.6%得到改善。全年经营数据有望保持稳健增长趋势。我们认为，运营商行业具备需求韧性，随着竞争趋缓、需求修复逐步巩固，以及AI带动的需求逐步兑现等，行业整体经营数据有望保持稳健增长趋势。电信业务累计收入同比增速数据：工信部，浙商证券研究所303.1

电信运营商：有望实现全年业绩目标•••运营商收入具备增长韧性。2025年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通的营收增速分别为+0.4%、+0.6%、+1.0%，主营收入同比增速分别为+0.8%、+0.9%、+1.1%。三大运营商主动舍弃低效、无效业务，聚焦主业高质量稳健发展，为利润的稳定增长提供基本支撑。受益于经营效益提升及成本费用精细管控，净利润增速优于收入表现。2025年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通的归母净利润同比增速为+4.0%、+5.0%、+5.2%。运营商经营重点从“注重规模增长”转向“高质量发展”，有充足动力持续推动提质降本增效，利润侧增速有望显著优于收入侧增速表现。运营商有望完成经营发展目标。中国移动指引全年收入稳健增长，利润良好增长；中国电信指引全年净利润保持良好增长；中国联通指引将高质量完成全年目标，实现“十四五”圆满收官。三大运营商主营收入及同比增速（亿元，%）三大运营商归母净利润及同比增速（亿元，%）中国移动中国电信中国联通中国移动中国电信中国联通移动YoY电信YoY联通YoY移动YoY电信YoY联通YoY100008000600040002000010%8%6%4%2%0%15001000500030%20%10%0%-10%-20%数据：wind，公司财报，浙商证券研究所313.1

电信运营商：Q4是回款高峰期，全年现金流有望好转••四季度集中回款，应收账款往往在年末有所下降。由于运营商政企项目服务流程往往需要先施工后验收再结款，回款大部分在年末，所以应收账款一般在前三个季度上升比较快，到年末又有所下降。全年现金流有望改善。2025年前三季度，中国移动经营现金流同比-28.1%（2025H1同比-36.2%），中国电信经营现金流同比-10.4%（2025H1同比-19.4%），中国联通经营现金流同比+0.2%（2025H1同比-2.8%），运营商经营现金流净额降幅较上半年有所改善

。全年维度看，随着政企项目陆续验收回款，经营现金流趋势将有所好转，自由现金流在资本开支下降的基础上，表现预计好于经营现金流。运营商应收账款往往集中在Q4回款（单位：亿元）三大运营商经营现金流净额及同比增速（亿元，%）中国移动中国电信中国联通中国移动中国电信中国联通120010008006004002000移动YoY电信YoY联通YoY35003000250020001500100050030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%032数据：wind，公司官网，浙商证券研究所电信运营商：股息率价值提升3.2••在央企市值管理考核背景下，运营商作为通信行业红利资产典型代表，持续提升派息率回馈股东，稳健的业绩及现金流改善也为分红提供重要支撑。根据2025年11月5日收盘价计算，中国移动/电信/联通港股2025年预期股息率约6.3%/5.5%/5.1%，A股预期股息率约4.6%/4.2%/3.3%。三大运营商股息率（截至2025年11月5日数据）股息率，%0941.HK公司名称20193.8%2.2%1.7%20203.8%2.2%2.1%20214.7%3.5%2.7%2.0%2.5%1.6%20225.1%3.9%3.3%3.6%2.9%2.0%20235.5%4.5%3.8%4.0%3.5%2.4%20245.9%5.0%4.6%4.4%3.9%2.9%2025E6.3%5.5%5.1%4.6%4.2%3.3%中国移动-H中国电信-H中国联通-H中国移动-A中国电信-A中国联通-A0728.HK0762.HK600941.SH601728.SH600050.SH1.1%1.2%数据：wind，浙商证券研究所33电信运营商：卫星/算力业务弹性预期乐观3.3••卫星业务有望带来千亿市场空间。三大运营商均已获得卫星移动通信业务经营许可，伴随着手机直连卫星业务的商业化进程加速，运营商有望迎来新的网络连接和增值服务机会，进一步打开千亿级增量市场空间。根据我们的测算，乐观假设下，手机直连卫星业务有望增厚运营商服务收入17%、净利润31%。运营商AI算力/AI服务收入增长加速，AI+规模效应初步显现，有望助力业绩和估值双击。前三季度，中国移动AI直接收入高速增长；中国电信的IDC收入同比增长9.1%，IDC增长再提速（25H1同比+7.4%），智能收入同比增长62.3%；中国联通的IDC收入同比增长8.9%，智算规模超35EFLOPS，较25H1新增5EFLOPS。运营商通过加大在算力与AI领域的投入，助力打造业务转型新引擎。运营商手机直连卫星业务市场空间测算三大运营商2025年算力投资规划数据：通信产业网，浙商证券研究所测算3404战力：低轨卫星加速组网354.1

战力：军工信息化站位持续提升，十五五规划有望迎来增量•国防信息化是长期发展趋势，军用通信是重要组成部分。十九大报告提出：确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，2035年实现国防和军队现代化。而信息化为军队现代化建设的主要发展方向，未来10年将是信息化建设的关键时期。2024年4月份，我国信息支援部队成立，新兵种成立有望带动国防信息化需求，数据链、通信终端等信息化装备升级重视度有望提升。国防信息化主要内容信息化战争优势更显著36数据：苏州市国防动员办公室，浙商证券研究所4.2

卫星：我国低轨卫星互联网组网有望提速••国内两大卫星互联网星座已进入批量发射阶段，发射节奏有望持续提速：GW星座：GW星座是中国星网公司推出的低轨星座，计划发射1.3万颗星，根据规划，未来5年内将发射约10%的卫星，到2035年前完成全部发射任务。GW星座自24年首发后，组网进程有望持续加速，02到11组低轨卫星分别于2月11日、4月29日、6月6日、7月27日、7月30日、8月4日、8月13日、8月17日、8月26日、9月27日成功发射组网，发射节奏显著加快。•千帆星座：千帆星座是上海垣信主导的低轨星座，计划发射1.5万颗星，目前累计发射90颗卫星。根据界面新闻，今年下半年要完成108颗的卫星目标，明年年中将达324颗，年底648颗，2027年要完成1296颗，2030年之后达到15000颗。未来，垣信卫星可依托“府合作，通过联合基建项目快速进入市场，并规避本地化政策风险，在巴西、哈萨克斯坦等地与SpaceX同台竞技。”战略和国家级政策支持，与各国政GW星座目前发射情况千帆星座目前发射情况序号1任务批次部署卫星发射时间2024/12/162025/2/112025/4/292025/6/6火箭型号长五B发射次数批次部署颗数

发射日期火箭型号长六甲长六甲长六甲长六甲长八研发机构上海微小格思航天上海微小上海微小格思航天卫星互联网低轨01组卫星卫星互联网低轨02组卫星卫星互联网低轨03组卫星卫星互联网低轨04组A~E星卫星互联网低轨05组A~E星卫星互联网低轨06组卫星卫星互联网低轨07组卫星卫星互联网低轨08组卫星卫星互联网低轨09组A~E星卫星互联网低轨10组卫星卫星互联网低轨11组卫星1092长八甲长五B12345千帆极轨01组卫星千帆极轨02组卫星千帆极轨03组卫星千帆极轨06组卫星千帆极轨04组卫星18181818182024/8/62024/10/152024/12/52025/1/232025/3/1231054长六甲长六甲长八甲长十二长五B552025/7/272025/7/302025/8/4697981052025/8/132025/8/172025/8/262025/9/279长六甲长八甲长六甲1011937数据：你好太空，浙商证券研究所4.2

火箭：大型民营商业火箭突破在即，运力问题瓶颈有望缓解•大型商业火箭首飞在即，卫星积压问题有望缓解。2025年下半年，中国多款大型商业火箭已经完成一级火箭“静点”，包括天兵科技的天龙三号、蓝箭航天的朱雀三号以及中科宇航的力箭二号，并有望在年内实现首飞，大运力一方面可以支持一箭多星的模式，另一方面也有望降低发射成本，此外，民营商业火箭公司也在进行可回收领域布局，未来随着技术的进一步成熟，国内商业发射能力和成本有望持续优化。•