2026年美股投资策略分析报告：美股AI行情换挡期

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告美股AI行情进入“换挡期”申万宏源2026年美股投资策略2025.11.18◼◼自2023年以来，本轮美股AI行情已经持续三年时间。2023~2024年美股AI行情以提估值为主，AI基础设施以及有业绩的AI应用普涨。2025年AI相关行业（科技、通信）估值贡献相对有限，并且债务融资支撑投资比例增加，在AI产业投资的ROI（投资回报率）尚不明确的阶段，市场进入对效益审视更严苛的阶段。当前市场对“AI泡沫”的担心主要是新技术带来经济规模效应的时间vs资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，不过生产力的提升（释放新需求）需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。这个过程中，资本市场往往以乐观思维推演新技术的终局效用。而当市场看到生产力转化过程中的边界时，股价泡沫往往出现破裂。对于边界的衡量，我们认为，AI的硬约束在于物理边界，如算力、电力、网络、算法，这些变量决定了生产的成本和速度。而AI软约束在于生产力转化边界，如监管和合规成本、人才/企业组织架构调整成本、数据质量、商业投资回报率等，决定了价值的实现和可持续性。在真正的软约束显现之前，市场倾向于将算力、电力等资源的线性堆砌，视为获得更多回报的直接途径。◼硬约束的扰动往往带来AI板块阶段性的调整压力（以季度为单位的调整），美股“Buythe

Dip”仍然具备胜率。2023年以来，美股AI每轮调整的触发因素均出现宏观流动性的收紧以及算力/算法/电力的担忧。复盘2023年以来M7的每轮回撤超过10%的阶段，持续时间均在一个月以上。202307~202310，美债供给冲击，流动性收紧，AI产业正处于积极投资阶段。

AI基础设施调整幅度小于AI应用。202407~202408，美国衰退风险上升，AI公司传统业务低于预期，而资本开支超预期，市场担心现金流风险幅度上行。AI基础设施和AI应用调整幅度相当。202412~202504，deepseek冲击引发市场对算法优势是否导致算力过度投资的担忧，微软减少数据中心建设进一步加剧产业担忧。AI基础设施普遍回调，AI应用出现分化。互联网时期，1997年、1998年、1999年纳指最大回撤分别达到14.1%、29.6%、13.1%，思科最大回撤分别为38.1%、36.7%、17.3%。◼◼而软约束出现时，泡沫的系统性破裂可能最终被触发（以年为单位的调整，2000年最终见顶的触发因素是微软的反垄断案落地），需要择时系统性降低仓位。核心围绕影响产业的ROI指标观察，具体地：宏观来看，实体公司的成本收入衡量是跟踪ROI的关键：1）推理成本在加速下滑，不过前沿训练成本仍在上升。元分析调查报告显示，自2023年以来，各类AI大模型的推理价格持续下降，目前各类模型的价格低于0.1美元/百万字符。不过前沿

AI模型的训练成本正在以

2–3

倍/年的速度攀升；最新的多模态与数百亿参数模型的训练成本已进入数千万至上亿美元区间。2）兑现业绩的AI公司维持高增，能兑现业绩的AI应用数量缓慢增加。根据2025Q3，美国云厂的净利润率为20%+，B端应用中，AI+广告（59.5%）、AI+解决方案（29.5%），AI+办公（20.6%），AI+医药、AI+游戏、AI+盈利能力较弱。C端应用的利润率普遍为负。逻辑上看，ROI依赖AI基建投资和AI应用带来的增量需求两部分，后者存在非线性变化。当前美国企业AI渗透率约为10%左右，信息密集型行业更高，如信息、专业技术服务行业渗透率在20%+，预计未来6个月上升至30%+，而金融保险、教育的AI渗透率当前为15%+，预计未来6个月上升至20%+。3）增量的AI投资要求回报率对GPU折旧较为敏感，债务融资成本上升是尾部风险。根据特朗普2025年公布的未来人工智能投资总额（外国对美国投资承诺+美国企业投资承诺）总计约3.8万亿美元，尽可能在2028年前投资完成的假设。考虑当前主要云厂的股权和债权融资成本，如果GPU折旧年限较长（6年），ROI需达到10%以上当前AI投资合理；如果GPU折旧年限较短（3年，悲观估计），ROI需达到30%以上当前AI投资合理。而债务融资成本的上升对AI回报率形成更大的弹性冲击。2◼微观来看，上市公司的债务压力侧面反映AI投资和回报的时间错位风险。1）当前AI基础设施整体债务压力可控，2025H2部分公司出现明显分化。根据2025年Q3，2023年以来，AI硬件相关的长期债务水平缓慢攀升，自由现金流/债务比例从16%下行至14%，高于2021年水平。个股出现分化，甲骨文和CoreWeave相对较大，长期债务大于营收水平，其中甲骨文预计到2027年债务/营收降低至1以下。M7中，英伟达、META和微软暂时经营压力不大，但是预计META和微软的资本开支增速在2026和2027大幅提升。若营收和利润没有出现非线性快速增长，则会对利润增速带来较大压力。2）当前AI基建公司的付息压力处于22年以来的低位，不过25年新增债权、私募债、贷款规模较高，未来付息压力将上升。2025年AI基建的新增私募债融资成本约为6.5~9%，而且M7资本开支规模2026年预计仍将增加（增速下滑），付息压力边际上升。3）在宏观流动性系统性收紧阶段，债务风险增加的概率上升。在融资环境相对宽松的情形下，市场对ROI容忍度较高，而利率环境收紧将导致资产质量较差的企业率先面临破产风险。展望2026年流动性环境，中期选举压力下，全年来看美联储存在过度鸽派+美国财政出现超额刺激的可能性。中期则可能引发潜在通胀压力，从而导致流动性收紧的拐点更早到来。当前股票占到美国居民资产负债表的31%，达到历史最高，这意味着股市的波动对经济的影响更大。◼最后，从金融学视角看泡沫系统性破裂的条件看本轮美股AI行情是否已经到达：1）流动性环境收紧阶段泡沫破裂风险较大，特别是加息启动后：新产业通过投资引发经济过热，美联储加息抑制过热情绪。1999年年中开始加息，指数估值开始见顶，3个季度后股价见顶；金融危机期间，2004年开始加息，估值一直被消化；2）大类资产风险传导上关注信用利差中枢走扩：1998年后Baa利差中枢下移，显示风险已经在积聚。不过在1999年最后股市加速上涨阶段利差同步走扩，最终提前股市1个多月触底反弹。2004年加息启动后Baa利差中枢略微下移，直到2007年7月开始反弹，领先于股市约2个月。3）核心产业指标见顶时间往往提前于泡沫破裂较长时间：互联网期间，电脑设备销量增速提前于纳指2年见顶，绝对额提前2个季度见顶；金融危机期间，房价增速提前于标普500指数2年见顶，绝对额提前2个季度见顶；本轮Token调用量仍在环比上行；4）市场情绪上关注最乐观群体的态度转冷：从1990年互联网泡沫启示来看，对泡沫担忧的时间上，宏观经济学家(1996年底）>价值投资者（1998年）>科技企业CEO（1999H1），市场最终见顶时间为2000年3月；2007年，谷歌搜索词条中关于“house

bubble”的最热讨论时间领先于股市见顶约1年半时间；本轮AI行情方面，当前美联储主席于2025年9月23日表示“当前美股估值太贵”。科技产业对未来仍处于投资积极的阶段。投资者方面，平台型公司受到海外基金的欢迎，而上游如英伟达普遍遭遇减持。伯克希尔新建仓谷歌至第十大持仓，杜肯资本加仓亚马逊，索罗斯基金增持谷歌、亚马逊、赛富时等，而桥水大幅减仓英伟达、谷歌以及微软，文艺复兴基金减仓Palantir、英伟达，加仓谷歌和微软。5）估值隐含的ROI过高，股价对产业端的利好信息不敏感时：当前美股整体静态PE为28x，复盘1990年以来美股处于该估值区间时，持有3年的胜率低于30%，而持有1年胜率60%，这也意味着2026年美股科技股波动率或进一步走高。当前M7的加权估值为56x，而M7（剔除特斯拉）当前加权估值为36x，低于2023年初水平，当前M7的盈利增速(2025Q3)为22.9%。与2000年对比，彼时美股互联网7家“明星”股的加权估值最高为65x，盈利增速(2000Q1的TTM)17.6%。◼◼综合来看，中性假设下，2026年AI软约束出现风险可控，核心观察B端企业的渗透率能否提升，现金流稳定以及扩张相对稳健的公司值得关注。不过硬约束将更加突出，特别是电力对算力建设的约束。这也对ROI的验证要求更高，关注AI基建对capex指引下修的择时线索。乐观情形下，B端企业渗透率加速提升，AI基建维持capex高增，云厂利润率高增，更多公司财报显示AI收入贡献。这种情形下，软硬件将估值盈利双升；悲观情形下，2026年下半年通胀压力卷土重来，约束美联储宽松，同时AI应用成本下降程度有限无法支撑应用扩散，C端应用尚未出现爆款。这种情形下，那么2026年下半年面临估值回撤的不小的风险。风险提示：全球经济非线性走弱：信用债务风险、金融危机事件等突发导致全球经济超预期大幅回落。美国AI科技股大幅下跌风险：当前美国AI科技股估值较高，如果出现流动性趋势性收紧或产业趋势证伪导致大幅下跌，将冲击全球科技股风险偏好，带来市场大幅波动。32025年美股AI行情进入对收益更加严苛的阶段42025年美股盈利估值继续双扩张，波动率提升◼

2025年初至11月10日，标普500的收益下降而波动上升，虽然EPS的增速仍在，但是估值提升远不如2023和2024年，估值进入消化阶段：其中，PE年初至今涨跌幅为4.60%，而2023和2024则为22.8%和16.2%；EPS涨跌幅为7.9%，相比2023和2024年贡献增加。同时，2025年年内波动率为18.0%，相比2023和2024年明显提升，开始回归历史中性水平。80%60%40%20%0%历史上暂停加息到降息拐点年，除去1998和2008年的危机应对降息外，标普500在拐点年都表现为估值提升+波动率提升45%40%35%30%25%20%15%10%5%29.3%18.5%27.0%25.9%12.6%25.4%15.1%23.6%23.4%23.8%23.8%21.7%21.1%12.0%17.8%17.7%12.8%12.40%10.8%8.6%9.1%6.8%4.4%3.5%3.0%0.0%-0.7%-1.6%-6.4%-10.7%-14.0%-21.6%-26.6%-20%-40%-60%-80%-48.6%0%PE涨跌幅EPS涨跌幅标普500涨跌幅波动率(右)证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究5行业层面来看，2025年赚钱效应较24年扩散，扩估值比例明显走弱◼

2025年，标普500的1级和2级行业中，涨幅为正的数量较2024年更多，显示赚钱效应有所扩散。◼

AI方面，2025年电力相关公司的补涨特征显著，而科技股估值几乎0贡献。2023~2025年，美股信息技术估值分别变动41%、11.5%、0.9%，通信估值分别扩张24.7%、10.5%、1.8%。公用事业的估值分别变动-16.2%、10.1%、7.8%。2023年2023年涨跌幅

PE涨跌幅2024年PE涨跌幅

EPS涨跌幅10.0%27.5%-11.6%-5.7%20.3%2.4%2025年初到11月14日2025年涨跌幅

PE涨跌幅

EPS涨跌幅2023年2023年涨跌幅

PE涨跌幅2024年PE涨跌幅

EPS涨跌幅25.6%-29.5%30.2%9.4%2025年初到11月14日2025年涨跌幅

PE涨跌幅

EPS涨跌幅行业行业EPS涨跌幅2024年涨跌幅12.0%EPS涨跌幅-32.0%2024年涨跌幅2.3%必须消费-2.2%13.8%-4.5%-11.6%-8.6%-2.4%-43.0%0.3%-5.9%6.6%3.7%7.2%10.5%-1.2%3.1%7.5%5.2%2.0%6.2%7.6%-5.3%8.2%11.3%0.8%5.3%1.3%3.4%-0.5%2.0%1.2%能量能源设备与服务石油、天然气及消耗燃料材料-4.8%-0.2%-5.2%10.2%8.8%38.2%4.1%10.9%16.0%5.1%25.1%51.4%25.6%21.6%18.0%48.9%26.9%11.7%4.9%27.2%-37.6%29.8%34.7%30.1%-0.9%27.7%54.3%-0.6%-2.4%25.1%17.3%14.4%-1.8%-8.4%22.3%11.6%-2.9%35.4%-61.3%-57.8%1.6%-23.3%7.1%4.6%7.3%19.0%17.0%19.2%0.1%-11.9%-12.4%-11.9%3.5%-7.7%12.0%-0.8%41.7%11.3%34.8%3.9%19.7%21.0%9.6%-7.8%1.9%消费品主保分销与零售饮料33.7%-4.0%-11.0%28.5%13.6%-22.5%0.9%-15.0%-10.4%-11.8%-9.9%-48.2%22.9%5.7%2.5%1.3%37.4%-35.0%-24.4%-21.3%39.1%-23.6%-43.4%16.7%7.5%-14.7%4.0%-1.8%-2.0%8.4%14.8%-26.2%-11.2%-11.0%-2.0%-5.1%-15.0%2.4%-20.5%4.5%30.2%10.8%18.8%0.9%食品产品烟草家用产品个人护理产品-7.8%23.4%-14.1%-10.1%10.1%7.7%-4.2%23.5%16.5%3.6%6.9%-14.6%12.8%3.3%-10.1%12.8%10.8%-13.5%26.4%29.8%4.7%15.1%16.5%10.1%31.0%17.8%15.9%23.5%8.7%16.0%11.4%11.4%32.8%44.6%20.9%-1.7%6.2%10.6%-17.4%0.0%-2.7%-3.1%9.3%-2.9%-13.2%-1.1%-6.8%4.0%-10.4%-11.4%-7.5%-15.2%0.9%3.6%化学建材容器与包装金属与采矿工业航空航天与国防建筑产品建设与工程电气设备工业集团机械8.9%-3.4%12.2%-21.4%52.1%15.2%35.7%6.4%4.3%0.1%-20.6%10.5%4.0%-10.9%-4.9%-0.5%-9.2%9.3%-16.3%-3.9%12.4%23.7%13.0%25.8%2.2%-11.6%5.8%医疗保健-22.6%2.6%10.3%22.6%-0.3%13.2%32.9%20.0%16.3%30.2%16.3%13.6%13.2%1.2%医疗设备与用品医疗保健提供者及服务生物技术8.3%8.8%9.3%0.7%17.4%-15.3%15.6%12.4%24.5%46.5%40.9%35.1%14.5%20.4%17.4%16.6%-8.2%53.8%-5.7%29.1%-27.3%57.9%6.5%-1.4%1.3%-2.2%-3.4%9.9%-9.3%35.4%52.7%9.4%7.8%-8.4%-1.6%5.7%-34.1%-54.9%-12.8%3.9%-11.0%22.0%0.2%制药0.9%2.5%生命科学工具与服务-3.8%28.4%34.2%25.7%53.2%24.1%24.9%35.7%10.7%15.3%35.3%27.4%17.5%75.3%38.9%18.8%37.7%-9.2%47.1%45.3%19.6%20.3%20.2%16.6%33.2%1.7%金融银行金融服务消费者金融资本市场保险信息技术IT服务6.1%16.1%10.5%12.8%27.4%21.9%27.3%24.2%7.2%8.3%0.0%7.1%0.5%6.5%20.5%-0.3%19.6%10.3%0.7%24.5%-3.3%15.3%18.5%10.4%46.6%45.1%22.7%7.5%34.1%11.2%23.4%26.4%26.7%15.4%14.7%-30.4%65.8%71.8%39.4%37.1%8.1%30.8%23.3%5.3%16.8%6.0%11.1%2.4%-4.3%24.6%4.1%13.3%27.1%13.2%7.3%1.4%11.9%-8.7%-9.1%17.6%15.0%16.1%27.2%13.4%6.8%-6.9%29.2%29.7%-9.0%128.8%-0.2%34.8%52.4%6.0%35.8%22.2%-10.2%41.4%15.3%31.0%4.3%40.7%20.5%68.3%24.7%1.9%-114.3%17.9%-2.6%34.3%-16.2%-20.3%-5.2%-5.5%-26.1%7.2%-2.4%11.5%3.5%56.4%31.4%58.2%17.7%47.5%13.7%97.6%54.4%-7.1%14.5%17.7%32.2%86.7%-10.2%-10.1%3.4%贸易公司及分销商商业服务与供应专业服务7.2%-12.0%-0.6%7.0%-1.0%13.8%0.5%16.2%11.0%-2.5%3.9%19.6%19.2%38.0%8.4%-2.2%-10.5%-8.5%-2.6%16.4%2.7%-9.6%-20.9%-5.3%-9.0%-19.1%-4.6%3.2%37.8%18.1%7.2%-14.2%-10.5%-3.7%-25.4%0.4%7.4%软件通信设备0.8%14.5%4.6%15.0%6.8%5.6%10.4%-3.3%6.3%35.5%7.3%21.9%-35.1%-20.2%31.8%-9.3%9.8%-5.8%32.8%1.8%30.8%12.3%10.7%18.9%10.5%22.8%5.3%-12.1%64.0%-0.3%10.1%9.5%技术硬件、存储与外设电子设备仪器与组件半导体与半导体设备通信服务空运与物流客运航空公司地面运输可选消费汽车零部件汽车-5.7%49.9%-25.3%9.9%-65.3%49.5%0.8%-24.0%-14.3%4.3%-6.6%-25.7%13.8%4.5%56.4%28.4%-3.9%32.3%2.9%-16.9%45.6%9.5%14.0%41.0%-1.4%80.6%54.6%-16.3%-3.5%28.5%-5.3%46.7%10.0%1.8%9.2%多元化电信服务无线电信服务媒体娱乐互动媒体与服务公用事业-2.1%-24.6%19.7%29.5%16.8%18.5%25.7%11.3%23.8%0.8%-8.3%-28.7%-79.4%7.4%7.8%9.2%13.6%3.2%15.1%-1.5%-18.5%-17.2%-38.5%72.5%52.5%35.9%0.2%25.1%2.8%4.1%99.0%22.1%9.0%9.3%12.1%8.2%8.7%2.3%3.0%24.5%家用耐用品休闲产品2.1%5.7%-2.1%39.0%-23.5%-0.7%-9.5%7.4%-52.2%-3.8%111.6%-3.2%304.3%-1.0%9.5%33.5%-2.6%9.7%-10.8%69.6%0.7%电力公用事业燃气公用事业多功能公用事业独立电力与可再生电力生产商房地产10.2%8.6%-3.7%-7.0%1.0%10.8%12.6%7.5%纺织、服装及奢侈品酒店、餐厅及休闲分销商-16.9%14.0%-17.3%43.9%14.5%7.6%9.1%-83.1%-2.0%-257.6%11.0%-9.3%-33.1%8.3%49.6%-0.9%9.4%-16.5%2.6%宽线零售特色零售住宅房地产投资信托基金房地产管理与开发4.5%11.6%-2.0%45.6%6.5%12.5%7.8%3.1%-1.8%-15.5%7.3%2.2%-34.0%9.6%证券研究报告资料：Factset，申万宏源研究6相比2024年，2025年非M7贡献对标普500的涨幅略微增加◼

2025年非M7开始补涨，M7贡献比例相比2023年和2024年有所下降，但仍高达52.4%。◼

M7内部来看，2025年主要是英伟达(19.1%)、谷歌(14.5%)、微软(8.3%)贡献。2024和2025年至11月10日，M7和其他股票对标普500涨跌幅的贡献%标普500的M7和非M7的累计涨跌幅贡献90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%47.6%其他特斯拉英伟达微软42.1%2.0%5.4%19.1%22.0%8.3%3.6%1.2%META谷歌5.2%5.6%14.5%4.5%亚马逊苹果7.8%-10.0%2.9%5.0%8.2%0.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%M7的涨幅非M7的涨幅2025年到11月10日对标普涨幅的贡献2024年对标普涨幅的贡献证券研究报告资料：Factset，申万宏源研究72025年算力和电力股票涨幅居前，2024年AI应用股票涨幅居前股票名称股票代码非银金融软件服务硬件设备半导体2023年涨跌幅股票名称股票代码软件服务软件服务公用事业Ⅱ非银金融半导体2024年涨跌幅股票名称股票代码硬件设备非银金融硬件设备半导体2025年初至今涨跌幅251.3%228.8%204.2%194.1%139.2%130.1%117.9%106.8%104.3%93.7%COINBASEGLOBALAPPLOVIN391.4%

APPLOVIN712.6%

西部数据(WESTERNDIGITAL)340.5%

ROBINHOOD

MARKETS261.5%

希捷科技(SEAGATE)192.5%

美光科技(MICRONTECHNOLOGY)171.2%

NEWMONT278.4%

PALANTIRTECHNOLOGIES246.2%

VISTRA超微电脑英伟达(NVIDIA)239.0%

ROBINHOOD

MARKETS194.1%

英伟达(NVIDIA)脸书(META

PLATFORMS)PALANTIRTECHNOLOGIES皇家加勒比游轮传媒有色金属软件服务传媒软件服务消费者服务建筑167.4%

GEVERNOVA公用事业Ⅱ交通运输131.8%

PALANTIRTECHNOLOGIES135.3%

WARNER

BROS.

DISCOVERY130.1%

拉姆研究(LAM

RESEARCH)115.3%

超威半导体(AMD)162.0%

美联航(UNITED

AIRLINES)157.3%

AXON

ENTERPRISE149.0%

TEXAS

PACIFIC

LANDBUILDERSFIRSTSOURCE优步(UBER

TECHNOLOGIES)CROWDSTRIKE半导体交通运输软件服务消费者服务耐用消费品半导体石油石化半导体142.5%

盈透证券(INTERACTIVEBROKERS)

非银金融114.4%

安费诺(AMPHENOL)111.3%

HOWMET

AEROSPACE110.5%

NRG能源(NRG

ENERGY)110.1%

通用电气航空航天(GE

AEROSPACE)102.7%

科天半导体(KLA)硬件设备嘉年华邮轮(US)130.0%

埃姆科建筑86.4%普尔特房屋(PULTE)超威半导体(AMD)PALOALTONETWORKS博通(BROADCOM)DOORDASH128.8%

博通(BROADCOM)127.6%

TARGA

RESOURCES111.3%

HOWMET

AEROSPACE104.2%

CONSTELLATIONENERGY102.6%

ARISTA网络半导体石油石化公用事业Ⅱ工业贸易与综合半导体85.6%83.6%软件服务半导体81.3%公用事业Ⅱ硬件设备可选消费零售软件服务传媒92.7%

西维斯健康(CVSHEALTH)87.7%

英特尔(INTEL)医疗设备与服务半导体80.7%消费者服务汽车与零配件软件服务硬件设备工业贸易与综合半导体77.2%特斯拉(TESLA)101.7%

WILLIAMSSONOMA98.5%

GODADDY86.6%

卡地纳健康(CARDINAL

HEALTH)85.9%

GEVERNOVA医疗设备与服务公用事业Ⅱ硬件设备75.4%赛富时(SALESFORCE)戴尔科技(DELL

TECHNOLOGIES)通用电气航空航天(GE

AEROSPACE)英特尔(INTEL)76.1%95.9%

奈飞(NETFLIX)83.1%

康宁(CORNING)76.0%95.8%

TAPESTRY纺织服装Ⅱ纺织服装Ⅱ非银金融非银金融消费者服务公用事业Ⅱ传媒82.8%

APPLOVIN软件服务72.2%94.6%

DECKERSOUTDOOR94.5%

阿波罗全球管理(APOLLO)94.1%

KKR82.3%

亨廷顿英戈尔斯工业69.3%FAIR

ISAAC软件服务硬件设备79.9%

泰科电子(TECONNECTIVITY)79.6%

IDEXX实验室硬件设备68.0%ARISTA网络医疗设备与服务医疗设备与服务医疗设备与服务纺织服装Ⅱ软件服务66.9%雷诺士国际(LENNOXINTERNATIONAL)

建筑89.5%

皇家加勒比游轮79.0%

CENCORA62.3%拉姆研究(LAM

RESEARCH)捷普(JABIL)半导体88.6%

NRG能源(NRG

ENERGY)87.4%

TKO78.6%

HCAHEALTHCARE58.4%硬件设备非银金融软件服务可选消费零售非银金融74.2%

TAPESTRY57.2%黑石集团(BLACKSTONE)SERVICENOW82.7%

SYNCHRONY

FINANCIAL82.0%

沃尔玛(WALMART)80.9%

FAIR

ISAAC非银金融日常消费零售软件服务消费者服务74.0%

CROWDSTRIKE57.1%74.0%

MONOLITHICPOWER

SYSTEMS71.0%

WELLTOWER信托半导体56.5%亚马逊(AMAZON)KKR房地产投资信托机械56.5%80.5%

DOORDASH69.6%

卡特彼勒(CATERPILLAR)55.0%证券研究报告资料：同花顺，申万宏源研究8市场对AI板块变得更加挑剔◼

AI方面，市场变得更加挑剔。从股价来看，2025Q3至今，AI基础设施普遍上涨，而ToC的AI应用普遍大幅下跌，市场聚焦确定性的交易特征显著。AI基础设施AI大模型算力芯片AI服务器存储芯片平台/数据管理网络安全电力/铀2023Q131.7%43.9%3.8%2023Q226.1%17.1%46.8%13.3%34.0%19.6%25.1%2023Q213.8%14.6%71.5%49.9%28.4%4.1%2023Q32.0%2023Q415.5%38.4%10.2%18.4%23.0%40.2%17.3%2023Q419.8%16.7%5.5%2024Q118.5%31.1%80.2%27.8%-1.9%2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q3至今

2025年初至今8.9%-26.0%7.4%0.9%-12.9%-11.2%-14.6%-0.3%12.9%-2.8%-16.4%11.7%17.1%3.0%-14.9%-8.8%17.9%27.3%26.4%35.6%9.6%14.5%37.4%20.1%64.5%4.5%2.6%19.0%5.7%23.2%8.8%6.0%0.4%22.4%63.0%34.2%97.9%12.0%40.9%28.0%-1.5%16.8%3.5%-13.7%-30.5%-23.1%-17.5%-23.6%20.4%10.1%14.6%5.2%22.7%-7.0%4.9%-7.9%8.3%10.1%34.9%2024Q116.2%10.9%68.0%65.1%-17.8%4.2%-5.8%36.4%43.9%5.6%18.8%2023Q3-4.5%22.1%20.3%24.5%13.2%ToB解决方案AI+办公2023Q122.9%23.3%42.5%68.4%0.1%2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q3至今

2025年初至今-4.8%-1.0%18.0%-26.7%-17.4%2.7%17.1%-16.6%66.4%6.4%11.8%5.8%-18.2%-15.6%-16.5%-2.1%7.9%25.3%35.8%71.3%15.6%34.2%19.4%4.4%-21.7%9.9%-3.1%-9.0%-14.6%-2.7%-8.5%-4.9%-2.4%-0.5%-19.4%-1.7%88.0%52.4%48.4%5.1%AI+设计5.0%AI+广告53.5%-29.6%-17.1%11.3%-17.2%-9.0%197.9%197.1%6.8%71.9%57.1%47.1%-11.5%27.2%3.7%AI+解决方案AI+游戏22.4%22.2%22.9%20.5%22.1%2023Q437.8%-18.8%94.8%-33.0%20.9%3.1%-16.3%-10.9%12.5%-19.5%AI+金融13.1%-3.6%26.5%2023Q127.7%53.6%21.9%20.8%-3.8%2.3%AI+医药4.6%-1.8%-3.6%-6.3%55.2%-3.2%86.8%-15.5%AI+-14.4%2023Q2-20.1%-52.4%8.5%1.9%-7.0%ToC应用AI+教育2023Q310.3%-25.1%-22.4%-39.7%2024Q1-19.5%49.7%-32.7%-37.4%2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q3至今

2025年初至今-35.7%613.2%48.3%58.1%0.5%22.2%12.7%2.2%-38.8%-37.0%-21.9%-53.6%53.0%3.1%-22.3%-21.3%-6.8%-29.3%-8.1%-30.5%-40.4%-30.6%-68.1%AI+新闻AI+社交-32.4%1892.8%14.1%-2.2%-1.9%-43.5%-11.1%-19.9%AI+智能终端-45.9%-32.8%证券研究报告资料：同花顺，申万宏源研究9金融视角看泡沫：硬约束引发阶段性调整，软约束导致系统性破裂10技术革命三阶段：初期应用、转型阶段、成熟阶段◼

历史来看，技术革命的进步对于生产力/经济增长的影响存在时滞。在技术引入初期，生产效率开始提升，旧生产力工人被替代，但新生产力岗位尚未大规模形成。转型阵痛期：生产力快速提升，企业投入巨大，经济体尚未适应。这一阶段经济增长缓慢，失业率较高，收入不平等加剧，消费力受损。成熟收益期：生产力、经济增长和就业全面上升。技术发展对生产率、就业和增长的影响三阶段生产率经济增长就业时间（技术革命发展阶段）阶段I：发明与初次应用阶段II：转型阵痛期阶段III：整合与爆发生产率悖论期。：企业投入巨大，但经济体尚未适应。组织架构调整

系统成熟：技能、商业模式、基础设施完成配套。新技术的潜能被彻底释放。成本高昂技术诞生：

新技术开始替代旧工种结构性失业：

旧岗位的劳动力立即被淘汰，新的岗位还未大规模形成。经济承压、社会动荡：

经济增长缓慢，失业率高，收入不平等加剧，消费力受损。经济增长爆发：

创造大量新的工作岗位，社会财富增加，技术革命的红利最终惠及全社会。证券研究报告资料：申万宏源研究11科技泡沫的核心问题：资本的过度热情vs收入无法快速增长◼

自1993年浏览器被发明以来，互联网渗透率快速提升，其中在90年代，互联网渗透率提升最快。而到了2000年后，随着移动网络的发展，移动互联网提升率迅速上升。和持续上升的用户数量形成鲜明对比的是硬件单位技术成本的下降速度。虽然用户的数量和产生的数据呈现指数级爆炸增长，但是硬件如存储技术进步的速度更快，形成了单位技术成本持续下降的现象。◼

互联网革命中，供给创生的速度要远快于需求创生的速度。证券研究报告资料：世界数据，申万宏源研究121995年后美股互联网行情基本分为三个阶段◼

1995年网景上市，标志着互联网商业化的开始◼

2023年2月chatgpt

4面世，开启海外AI应用发展•••199508~199808：3年内，纳指和道指累计分别上涨98%和64%•202302~202407，1年半内，纳指累计上涨60%，道指累计上涨15%，跑赢45%199809~199908：1年内，纳指和道指累计分别上涨110%和44%，跑赢近70%••202408~202504，纳指下跌17%，而道指下跌5%202505~202511，纳指上涨45%，道指上涨24%199909~200003：半年内，纳指和道指累计分别上涨83%和1%，跑赢约80%1098765432103.532.521.510.50199508~199808：纳指和道指表现基本持平199910~200003道指横盘，纳指继续上涨涨跌幅：纳斯达克指数199809~199908：纳指显著跑赢道指道琼斯指数202301~202407：纳指显著跑赢道指202408至今：纳指开始跑输道指纳斯达克100道琼斯工业指数证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究13互联网时期蓝筹股表现：雅虎、亚马逊先于思科见顶◼

经济有韧性阶段，基础设施大幅上涨◼叙事阶段，科技股同样下跌，不过基础设施跌幅相对可控（-20~30%），应用股和硬件龙头跌幅更大（-40%~50%）◼

泡沫加速阶段，硬件不比软件涨幅少◼

泡沫破裂阶段，应用-80%以上回撤，基础设施-60%以上回撤1995年8月1998年7月1998年10月1999年9月199807~1998

200003~2000~1998年7月

~1998年10月

~1999年9月

~2000年3月

1007涨跌幅-经济韧性叠加产业周期发酵涨跌幅-美联储降息经济预期企稳涨跌幅-叙事发酵涨跌幅-互联网

涨跌幅-最大回

涨跌幅-最大回加速泡沫化撤撤标普500思科微软英特尔惠普雅虎EBAY亚马逊BOOKING106%401%372%153%-14%30%176%88%81%97%247%1326%328%20%-22%-41%-27%-25%-25%-43%-53%-56%-30%-84%-65%-71%-68%-95%-79%-89%-99%-23%-15%1%130%23%84%48%112%67%12%38%55%-13%-27%证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究14硬约束：2023年以来，美股AI每轮调整的触发因素均出现宏观流动性冲击以及算力/算法/电力的担忧复盘2023年以来M7的每轮回撤超过10%的阶段，持续时间均在一个月以上。202307~202310，美债供给冲击，流动性收紧，AI产业正处于积极投资阶段。

AI基础设施调整幅度小于AI应用。202407~202408，美国衰退风险上升，AI公司传统业务低于预期，而资本开支超预期，市场担心现金流风险幅度上行。AI基础设施和AI应用调整幅度相当。202412~202504，deepseek冲击引发市场对算法优势是否导致算力过度投资的担忧，微软减少数据中心建设进一步加剧产业担忧。AI基础设施普遍回调，AI应用出现分化。202301~202307202307~202310202310~202407202407~202408202408~202412202412~202504202504~202511科技股传统业绩收入低于预期deepseek出现引发美股

OPENAI启动大规模融chatgpt启动ai投资浪潮

企业开始陆续部署aiAI硬件短缺，上修盈利AI应用业绩上修科技回调资，B端软件落地有限特朗普“taco”财政有韧性、美联储酝酿降息经济复苏，联储加息尾声

美债供给危机美国衰退交易美联储开始降息特朗普关税持续时间，月标普500罗素2000指数纳斯达克100费城半导体指数软件ETF719%13%46%52%43%3-9%-17%-11%-16%-10%91-8%-1%-13%-23%-10%417%14%23%14%36%4-18%-25%-22%-31%-24%736%24%47%85%32%37%39%49%99%37%英伟达博通META亚马逊微软229%65%153%58%49%37%-14%-8%-9%-12%-7%0%235%114%86%67%43%57%-26%-19%-11%-19%-15%-17%30%70%30%44%15%23%-26%-35%-18%-26%-22%-26%101%129%19%43%45%99%谷歌帕兰提尔APPLOVINTEMPUS

AI多邻国赛富时财捷182%166%-15%27%86%132%-15%-20%9%-16%-5%-5%-10%-24%209%403%2%123%47%13%21%141%4%-30%-4%-17%-30%-20%-32%-54%138%149%91%-36%1%22%59%94%126%74%29%56%169%-11%-16%-4%-14%-29%32%29%33%40%28%苹果特斯拉证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究15泡沫往往发生在加息后半程，估值领先盈利下跌，盈利加速向上时需警惕2000年

互联网引领的股价繁荣2007年

房地产繁荣2023年

AI繁荣FED2004年6月开始加息，估值见顶本轮FED

尚在降息周期FED1999年6月开始加息，估值见顶750070006500600055005000450040003500300062000180016001400120010008006004002000987654321020001800160014001200100080098765432105.554.543.536002023/1/22024/1/2标普5002025/1/2Fed

Rate，%，右轴标普500Fed

Rate，%，右轴标普Fed

Rate，

，右轴%500270351009080706050403020100353025201510512035333129272523211917152602502402302202102003025201510510080604020000EPSPE，右轴EPSPE，右轴EPSPE，右轴证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究16风险和避险同涨：股价和信用债（代表性公司的CDS）同步走扩◼

市场分歧加剧，一方面怕错过上涨行情，另一方面通过对冲债务违约风险/黄金来保护组合•2000年，1997年后企业债利差中枢开始上移。在1999年股市加速阶段利差一度走弱，最终2000年1月底触底，股市在1个半月后见顶。Baa企业债利差超过2%时需要警惕风险。•2007年，信用债在低位震荡，7月开始上移，2个月后股市见顶。Baa企业债利差超过2%时需要警惕风险。60005000400030002000100000160015001400130012001100100090001234567750070006500600055005000450040003500300002007-10-120.512000-03-102000-01-280.511.522007-07-202025-01-032.531.523.548004.557002.536002021-01-21

2022-01-21

2023-01-21

2024-01-21

2025-01-21纳斯达克指数Baa企业债利差，%，右轴标普500Baa企业债利差，%，右轴标普500

Baa企业债利差，%，右轴证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究17市场最关注泡沫的时候，往往距离资产价格的顶点有一定时间2000年

互联网引领的股价繁荣2007年

房地产繁荣2023年

AI繁荣美国新房价格增速提前2年见顶，房价绝对值提前2个季度见顶Token绝对规模仍在增长美国电脑销量YOY提前2年见顶，绝对规模提前2个季度见顶280002600024000220002000018000160001400012000100001201008060402005000450040003500300025002000150010005002000-03-14《股市长线法宝》作者-科技股2000180016001400120010008001201008060402002005-08-312007-10-311999-11-22巴菲特-当是“傻瓜赌注”前投资经验小于5年的投资者预计未来10年年化回报为22.6%1999-09-23微软总裁-行业估值已经“荒唐”格林斯潘-1999-08-27股价非常规增长1999-01-21大摩策略1996-12-05格林斯潘-非理性繁荣分析师

互联网股将以-糟糕的方式结束6001998-07-10格林斯潘-估值可能脱离经济基础1998-05-05巴菲特-避免参与互联网行业0纳斯达克100谷歌搜索词条频次：AI

bubble，右轴1996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-01标普500谷歌搜索词条频次：housing

bubble，右轴纳斯达克100API调用量(十亿)18000170001600015000140001300012000110001000040302010029000028000027000026000025000024000023000022000021000020000020%2005-10-31600050004000300020001000015%10%5%2007-03-301997-12-011999-10-010%-5%-10%-15%-20%-10-20-30API调用量(十亿)美国:新建住房销售:中位价美国:新建住房销售:中位价，增速，右轴美国:批发商销售额:耐用品:电脑及电脑外围设备和软件YOY，右轴证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究18海外机构投资者加仓AI平台型公司◼

根据2025Q3持仓报告，平台型公司受到海外基金的欢迎，而上游如英伟达普遍遭遇减持。伯克希尔新建仓谷歌至第十大持仓，杜肯资本加仓亚马逊，索罗斯基金增持谷歌、亚马逊、赛富时等，而桥水大幅减仓英伟达和谷歌，以及微软，文艺复兴基金减仓Palantir、英伟达，加仓谷歌和微软。伯克希尔股票名称APPLEINC美国运通美国银行可口可乐雪佛龙索罗斯基金杜肯资本2023年后，美国人工智能ETF的规模和资金流入持续上升持仓市值权重

持仓股数环比

股票名称持仓市值权重

持仓股数环比

股票名称持仓股数/百万

持仓股数环比0.22710.188-14.9%

亚马逊0.1062520.6%

NTRA3.6%

Insmed-58.2%

梯瓦制药台积电0.1443.6%3.0%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.00.0%

SW0.06710.09420.10940.098-6.2%

SPDR标普500

ETF0.0%

WOLF0.03890.09053.9%0.0345

NEW!0.05770.0%0.07070.04670.04390.0330.0%

谷歌A类股0.0%

平均加权指数ETF-RydexS&P0.0%

富时中股0.03262341.1%

WoodwardMercadoLibre115.0%

DOCU0.0432-25.4%8.6%西方石油穆迪0.032

NEW!0.03680.0270.034430.7%0.0%安达保险卡夫亨氏谷歌A类股15.9%

TKO0.025584.8%

VRNA0.02890.03170.0162

NEW!0.0%

赛富时0.024419.0%

新兴市场ETF-iSharesMSCI0.0273

NEW!0.0259

NEW!半导体指数ETF-HOLDRs桥水0.0231

NEW!亚马逊H&HInternational

Investment文艺复兴股票名称APPLEINCBERKSHIRE拼多多持仓股数/百万

持仓股数环比

股票名称持仓股数/百万

持仓股数环比

股票名称持仓股数/百万

持仓股数环比34.835.19-0.8%

iShares标普500

ETF53.5%

SPDR标普500

ETF-1.0%

谷歌A类股0.0%

微软4.052.572.651.175.3%

PLTR8.575.632.173.171-36.6%-24.2%2.6%-1.7%

英伟达8.57-52.6%

美国联合医疗-36.0%

威瑞信西方石油阿里巴巴谷歌13.562.78-3.0%-25.9%

赛富时2.011.263.462.510.080.6522.4%

APPAppLovin73.1%

微软-27.5%248.2%-22.1%-12.5%110355.4%-2.3%1.81-6.9%

ADOBESYSTEMS

INCORPORA0.0%

林氏研究1.3226.082.852.6115.46微软0.28111.4%

金罗斯黄金-65.3%

Franco

NevadaCorp2.1%

谷歌A类股美国前五大人工智能ETF的规模(亿美元)英伟达0.6-38.0%

英伟达迪士尼0.720.0%

缤客美国前五大人工智能ETF的累计资金流入(亿美元)阿斯麦0.08

NEW!GEV-16.3%

伊克力西斯证券研究报告资料：美国证券交易委员会（SEC），Factset，申万宏源研究19当前美股龙头股估值整体为56x左右，跟互联网期间99年水平相当◼

回溯2000年最大的7支科技股，分别是微软、思科、德州仪器、英特尔、甲骨文、IBM和惠普。1994年开始，这7大科技股的估值持续上升，1997年开始，思科和微软两大明星科技股市盈率的提升成为了7大科技股估值上升的核心动力。到2000年3月科技股估值见顶的时候，思科本身的市盈率高达138.5倍，其市值加权对7大科技股PE-TTM的贡献为33.4倍，而7大科技股整体的估值为65.4倍，贡献幅度超过50%。◼

相比于2023年开始的M7科技股，本次的科技股估值的提升相对保守，但行情启动前估值并不便宜。2023年开始，M7的整体估值在2023年5月快速提升至57.7倍。2025年1月末到3月末，M7的市值加权PE-TTM估值从47.1下降到35.1，对等关税后，估值逐步回升，到2025年10月31日，M7加权估值为56倍。微软英伟达特斯拉苹果1994-2000年7大明星蓝筹科技股估值PE-TTM-市值加权META亚马逊谷歌M7科技股估值PE-TTM70605040302010070.060.050.040.030.020.010.00.0微软思科德州仪器英特尔甲骨文IBM惠普证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究20盈利能力方面，当前M7较互联网期间稳定性更高◼

2000年科网泡沫期间，自1998Q1开始，七大科技公司的净利润增速震荡加速下行。到1999Q2的市值加权净利润增速达到62.3%，而随后净利润增速持续下降。净利润增速的顶部提前2000Q1的互联网泡沫顶部提前2个季度；◼

截止到2025Q3，M7公司净利润的市值加权同比增速为32%，趋势上仍然处于加速上行。后续若增速触顶，或影响后续的价格走势。证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究21从互联网时期来看，市场对投资回报率下滑有一定容忍度◼

互联网期间的硬件设备：惠普和IBM盈利能力在1999年Q3见顶，思科由于持续并购扩张，ROE在1995年就见顶回落。半导体产品和制造：英特尔ROE于1996年底见底，德州仪器ROE于2000年Q2后见顶。◼

当前美股M7中，苹果ROE开始反弹，谷歌、亚马逊仍在上行趋势中。互联网7巨头ROE，%M7

ROE，%605040302010060504030201002001801601401201008060-10-204020-100微软思科惠普英特尔IBM甲骨文德州仪器特斯拉META谷歌亚马逊微软英伟达，右轴苹果，右轴证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究22“卖铲人”的毛利率持续下滑时需关注风险◼

复盘思科历史股价和毛利率关系来看，思科的股价大幅下跌之前，出现了毛利率的缓慢下滑。1995Q1开始思科毛利率见顶。1998Q3，思科毛利率达到65.73%后持续下滑，到了1999Q3后，毛利率下降速度显著加快，而思科的股价在2000Q1见顶。随后，思科的毛利率持续大幅下滑，到2001Q3达到历史毛利率低点后，股价见底；◼

英伟达的历史上也出现过毛利率下滑领先于股价下跌的预兆。2024Q3以来，英伟达的毛利率开始下滑，2025Q3为72.42%。复盘英伟达股价历史来看，当英伟达的毛利率下降的时候，股价会出现大幅回调思科的毛利率思科的股价(右)75.0070.0065.0060.0055.0050.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0英伟达的毛利率英伟达的股价(右)证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究23M7的盈利估值贡献：谷歌、微软更加稳健◼

从过往股价涨幅拆分来看，苹果、谷歌和微软与市场大盘相关度更高。英伟达、特斯拉阶段性的超额pe和超额eps贡献较大。证券研究报告资料：彭博，申万宏源研究24AI公司的估值分化明显-PS，算力芯片、数据管理、基建和网络安全的PS很高；AI解决方案和AI广告PS很高，ToC应用的PS相对合理PS-TTMAI大模型算力芯片AI服务器存储芯片平台/数据管理Infrastructure网络安全电力/铀12/31/20225.493/31/20236.506/30/20237.519/30/20236.9312/31/20237.783/31/20248.506/30/20248.809/30/2024

12/31/20243/31/20257.046/30/20258.809/30/20259.0011/11/20259.038.3427.202.368.0726.152.337.941.632.9817.575.4517.191.503.7517.226.3011.182.2429.611.545.5120.077.2812.511.8324.721.585.6316.446.5012.031.6420.381.816.5419.747.0316.071.7729.952.617.7316.488.0717.052.3632.922.097.4514.188.1519.062.7418.052.764.9110.958.3916.142.1623.583.175.7315.2213.2621.503.4524.882.916.1315.0315.6220.223.6525.593.307.5419.0314.6222.654.026.499.6611.869.2714.009.509.481.5615.103.1016.662.85ToB解决方案AI+办公AI+设计AI+广告AI+解决方案AI+游戏AI+金融AI+AI+医药6.6810.861.409.395.318.215.0316.147.8013.442.0111.935.359.145.8614.999.0614.613.2622.496.119.125.4015.168.9614.364.439.274.719.975.448.9210.4615.684.138.075.5111.866.2911.1510.0417.456.2830.194.7212.066.8710.569.9517.387.0320.034.7711.627.259.7810.1014.7310.2121.505.0010.697.4914.7010.8915.1123.3862.685.1910.607.0814.568.7612.6217.4663.184.8310.007.8515.409.7514.6922.3292.585.4412.087.5815.638.3416.3444.06110.007.5610.116.6217.477.9214.2436.42115.307.679.695.8713.47ToC应用AI+教育AI+新闻AI+社交AI+智能终端5.870.223.0611.510.383.9511.650.194.2712.710.163.2116.380.146.054.7315.150.303.922.6013.830.525.517.6017.720.533.4619.260.543.407.3717.300.452.663.7321.060.412.594.9015.230.392.294.209.220.242.613.4415.1721.9821.6512.0412.95证券研究报告资料：Factset，申万宏源研究25产业层面，关注AI投资回报的多行业扩散26AI

芯片成本是AI

模型训练成本快速攀升的核心◼

AI模型训练成本

=（芯片成本

+服务器成本

+互联成本）+能源成本

+R&D人力成本◼

硬件成本、能源成本中加速芯片是成本快速攀升的核心GPT-4oNemotron-4340BClaude3.5SonnetLlama3.1-405BGrok-2GLM-4-PlusGrok-3GPT-4.5Llama4Behemoth(preview)0100200300百万AI芯片成本服务器部件成本集群互联成本能源成本证券研究报告资料：《AI模型训练前沿的成本分析》，申万宏源研究27AI大模型的推理价格持续下降，领域内竞争激烈◼

元分析(Epoch

Analysis)调查报告显示，自