2026年利率债投资策略报告：长周期尾端的利率筑底之年

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、2025年债市回顾 1二、经济长波尾声与资产定价逻辑 2站在多重长周期的尾端 2资产定价逻辑悄然生变 3三、2026年宏观经济展望 6政策：延续积极基调，但不存在大幅加码空间 6消费：内生动能仍弱，关注地产企稳后或改善 6投资：负增长不足为惧，有利于中期供需平衡 7出口：中美贸易战深化，我国产业链彰显韧性 8价格：仍处于通缩环境，明年后有望温和回升 9四、2026年流动性与机构行为展望 12货币政策：延续适度宽松，但降息接近尾声 12机构行为：重要性已弱化，关注股市与债基 13五、2026年债市展望 15风险分析 17一、2025年债市回顾回顾2025年债券市场走势，整体呈现震荡格局，10年国债收益率在1.6%至1.9%区间内宽幅震荡。节奏上则是一波三折，每个季度均是事件驱动的波段交易行情，紧资金+Deepseek、中美贸易战、反内卷+股市大涨分别主导了前三季度债市走势。1月至3月中旬：央行收紧资金与Deepseek时刻带动收益率大幅上行。1月初，长端利率下行到低位，央行关注金融风险并收紧流动性，1月10日宣布暂停国债买卖业务。春节后，资金面依然偏紧，市场博弈宽松落空，叠加Deepseek发酵，总书记时隔多年召开民企座谈会提振市场风险偏好，股票市场涨幅较大。这段时间，长端利率抱团松动，理财加大对债基的赎回，两会召开后债市又出现二轮调整，主要由交易层面驱动，10年国债收益率一度上行接近1.9%，回归市场认为的央行监管下限，即政策利率＋40BP水平。3月下旬至734月初，特朗普超预期宣布关10%20BP1.65%的年初低位后进入横盘格局。575月12日，状态，收益率小幅上行至1.7%附近。6月后，市场对关税有所钝化，期间中美元首通电话，此后双方代表在伦1.63%的低位水平。7月中旬至9月中旬：反内卷、A股快牛、宏观叙事转变带动收益率年内二轮上行。7市大幅调整，收益率一度上行至1.75%。8月中旬以来，债市迎来二轮下跌，主要源于股市持续大涨并创新高，股债跷跷板背景下收益率进一步上行至1.79%附近。8月下旬后，债券市场在前期大跌后有所修复，一方面是源于债市对反内卷与股市边际钝化，另一方面股市在经历前期快速上涨后自身波动性也有所加大。不过9月初，债市再度出现调整，本轮原因部分在于股市在大跌后修复迅速体现韧性，此外监管发布公募销售新规叠加市场传闻债基免税取消，债市迎来最后一跌，收益率最高上行至1.83%。9月下旬至10月：债市情绪逐步好转，收益率小幅修复但幅度有限。9月中旬以来，债券市场转为修复，收益率较前期高位下行约10BP，主要源于市场自发性好转，期间市场多次传闻央行宽松，但更多为行情选择消息。国庆节后，中美贸易冲突有加剧风险，带债市收益率于10月11日大幅下行。10月中旬以来，债市结束修复转为震荡主要源于特朗普释放缓和信息交易重演不过10月下旬以来央行超预期宣布重启国债买卖打破市场僵局，叠加中美谈判结束后市场认为利空出尽以及股市筑顶回落，对债市形成支持，收益率震荡下行至11月初1.73%附近。 二、经济长波尾声与资产定价逻辑今年以来，我国经济运行呈现多重逻辑并行演绎的局面，新一轮科技革命、大国博弈、人口结构变化、新旧动能转换成为市场与社会各界关注重点，百年变局加速演绎。正如十五五规划建议，提到我国发展环境面临深刻复杂变化。大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。从国际看，世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，新一轮科技革命和产业变革加速突破…从国内看，我国经济…长期向好的支撑条件和基本趋势没有变…同时，发展不平衡不充分问题仍然突出；有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；新旧动能转换任务艰巨…人口结构变化给经济发展、社会治理等提出新课题（波长3-4年分析框架，包括信用周期、地产周期、库存周期等，有效性明显降低。相对而言，我们认为应该从更大经济周期视角（波长5年以上）出发理解目前宏观经济运行与资产定价逻辑。一是朱格拉周期。朱格拉周期即设备投资周期，波长大约在8-10年，背后是产业发展与迭代。改革开放以来，我国已经历了三轮朱格拉周期，代表了我国产业结构变迁。第一轮朱格拉周期源于改革开放初期蓬勃发展90年代末的国有企业困难与三年国企改革。第二轮朱2012年后愈发严重的产能过剩问题与供给侧结构性改革。第三轮朱格拉周期是2015年以来我国产业升级过程，电气设备、新能源汽车等是核心行业，终结于2023年后的新兴产业过剩与内卷式竞争。目前我国正位于第三轮朱格拉周期的尾声。二是库兹涅兹周期。库兹涅兹周期即建筑业周期，波长大约20-30年，背后是人口周期与城镇化进展。新世纪以来我国快速的城镇化进程带来了房地产市场繁荣，我国商品房销售面积快速增长，并于2017年达到顶峰，16.9201720212009年水平，约7亿平方米。目前我国处于库兹涅兹周期下行周期的后半段。三是康波周期。康波周期即技术周期，波长大约50年以上，背后是人类生产力进步与科技发展。第一轮工业革命可追溯到1819世纪中后期内燃机、汽车、电力的广泛使用；第三次工业革命则始于20世纪60年代以来计算机、互联网的广泛使用，人类进入信息技术时代。不难发现，我国过去发展的三轮朱格拉周期（轻工业→重工业→新兴产业）也代表着我国对过去目前世界可能位于新一轮技术进步的起点，AI、机器人成为新的增长领域。图表1：多重周期嵌套下的宏观经济周期定位总结来看，我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部/回升初期阶段，十五五时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。第一，始于2015年的上一轮朱格拉周期接近尾声。制造业企业资本开支在2024年以来进入收缩状态，叠加中央持续推进反内卷，市场供需逐步向均衡水平靠拢背景下，企业利润与资本回报率水平也将向合理区间靠拢。第二，始于本世纪初的库兹涅兹周期进入下行后期。自2021年下半年我国房地产周期进入长周期下行轨道后，目前已有近5年时间，期间房价持续下跌挤出此前超涨泡沫，租金回报率被动上行意味着房价正向着合理水平靠拢，叠加过去几年新开工面积大幅萎缩促进楼市供需格局优化，以及中央政府逐步化解房企与城投债务风险，房地产行业有望在明后年实现自发式筑底企稳。第三，新一轮康波周期缓缓启动。目前人工智能革命持续进行，大型科技公司AI资本开支持续增长。叠加在大国博弈背景下，我国持续增加对科技领域投入，十五五建议明确提出完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器…取得决定性突破。新一轮科技革命徐徐展开。资产定价逻辑则悄然生变。在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏的资本市场预期则先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨（权益资产，可视为久期最长（10年、30年利率债、中短端风险相对可控（存单、短信用的宏观叙事基础，我们预计这一特征明年将延续下去。图表2：库兹涅兹周期背景下我国月度房地产运行情况滚动平均（单位：万平、亿元，12月滚动平均）销售面积:当月 销售额:当月 新开工面积:当月大周期下行大周期筑顶大周期下行大周期筑顶房地产周期筑顶160001200020002000图表3：朱格拉周期背景下我国制造业上市公司产能增速制造业上市公司产能增速（固定资产+在建工程）轻工业驱动的朱格拉周期重化工业驱动的朱格拉周期轻工业驱动的朱格拉周期重化工业驱动的朱格拉周期20%15%10%图表4：我国产业机构变迁背景下分四类行业上市公司产能增速走势重化工 轻工业 装备制造 新兴制造40%35%30%25%20%15%10% 三、2026年宏观经济展望今年以来，宏观政策延续去年12月中央经济工作会议提到的实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求…稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击…推动经济持续回升向好。两会提出4%赤字率（比去年高1个百分点）、4.4万亿元新增专项债（比去年增加5000亿元）、1.3万亿元超长期特别国债（比去年增加3000亿元）、5000亿元补充大行资本金特别国债（新增）、2万亿元置换债（与去年一致），显示积极态度，符合市场预期。不过随着去年四季度政策大幅转向后宏观经济逐步好转，今年前三季度GDP实际增速分别达到5.4%、5.2%、4.8%，完成两会制定的全年5%的增长目标难度不大，今年4月与今年7月分别召开的政治局会议均提到各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势与主要经济指标表现良好…巩固拓展经济回升向好势头，此后宏观政策并未大幅加码，主要是针对结构性小幅补充，分别是在4月贸易战爆发后，央行5月宣布降准降息、财政部加快地方债发行使用；7月以来则是持续推进反内卷，主要是针对前期在地方保护主义下出现过剩的新兴制5000105000展望2026年，我们预计宏观政策基调继续延续积极导向，但考虑到目前我国经济运行状态尚可，因此明年政策或不会较今年进一步大幅加力，政策目标仍在于保证一定增速状态基础下努力调整产业结构与刺激科技创新。明年是十五五的开局之年，为实现2035年达到中等发达国家水平，我们预计明年实际增长目标继续设定在5%附近，同时赤字率延续4%，新增专项债与特别国债预计在今年新增规模基础上小幅增加，综合广义赤字率预计略微小幅抬升。图表5：我国历年广义财政赤字走势财政赤字率 专项债 特别国债（含增发置换债（含特殊再融资） 广义赤字率9.9%10.1%12%9.9%10.1%1.5%1.1%1.5%1.1%0.6%2.8%2.8%2.0%1.6%2.0%2.1%2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%3.2%2.8%3.0%3.0%4.0%0.6%1.1%1.5%4.9%5.4%6.7%6.3%7.9%8.4%7.1%7.2%8.2%2.8%2.8%2.8%2.8%2.0%2.0%2.1% 1.6%消费方面，今年在国补支持下，消费整体表现尚可，节奏上则呈现前高后低的走势。5月社零增速一度上冲至6.4%的高位，此后随着国补减弱以及去年基数提升背景下，社零增速持续下降，9月仅录得3%。1-9月平均增速达到8.7%，相对而言，未获得补贴的商品平均增速仅为3.1%，仍位于相对低位，较去年改善幅度有限。主要原因在于目前展望后续，考虑到十五五建议把居民消费率明显提高设为重要目标，我们预计明年政策将延续消费补贴，以此对冲房地产下行带来的负面影响，结构上则关注补贴领域向服务业领域拓展。中期来看，随着我国本轮房地产下行周期或进入到后半段，前期在房地产上行周期积累的房价巨大泡沫逐步出清并回归合理水平，我国房地产市场有望在明后年实现自发性企稳。虽后续房价已无再大涨基础，但只要2026图表6：我国社零增速走势与结构补贴中商品 未补贴商品20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%投资方面，今年我国固投增速前高后低，5月以来持续下滑并转负，超市场预期。但考虑到今年9月以来，中央额外出台5000亿元政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额，叠加明年是十五五开局之年，重大项目启动数量更多，因此预计四季度与明年投资增速有望筑底后小幅回升。结构上看，今年以来制造业投资增速从年初9%附近下滑至9月-1.9%，贸易战、反内卷均制约制造业企业资本开支。但总体来看，制造业投资增速回落并非完全是坏事，制造业投资虽然是当期需求，但在中期内却是供给的重要来源，我国制造业投资增速在2022年至2024年始终在9%附近高位运行，期间产能扩张与企业盈利并不匹配，这背后也带来了越来越严重的产能过剩问题，制约了价格回升。因此伴随着制造业投资增速回落，我国供需有望在中期内逐步回归平衡，对工业企业盈利以及宏观经济走出通缩形成支撑。-1%与1%附近回落至9月的-1%与-.%，一方面可能是价格因债务化解有关，由于前期拿地项目陆续竣工以及近年来新开工项目大幅下降，后续地产投资有望进一步下降，需要重点说明的是，在过去土地财政背景下，地产与基建投资是我国需求的重要来源，但随着房地产大周期的筑顶回落，房企与城投公司均进入到缩表状态，我们认为随着相关投资增速转负，也代表着传统地产与基建部门在我国宏观经济的占比下降，本质上代表着我国经济结构的转型优化。图表7：我国投资增速走势与结构固投:当月同比:制造业 地产 基建（不含电力）20%15%10%-5%出口方面，今年我国出口增速受贸易冲突影响走弱，但整体仍保持足够韧性，超市场预期，考虑到去年四季度抢出口背景下高基数效应或使得四季度出口同比增速回落，但年内保持3%的平均增速问题不大。月以来对美出口同比增速均为-30%附近，但考虑到我国对美出口份额已经明显下降，以及我国对欧洲、东盟出口的增长，背后则源于我国产业的全球竞争力以及贸易冲突中国产业链进入东南亚增加，主要体现为中间品与资本品出口增长，因此综合的出口增速仅是小幅回落，并未出现断崖式下跌。0%至5%具体原因有二。一方面是我国制造业的竞争力仍可以不断扩大全球贸易份额，数据显示，今年以来我国出口份额另一方面，中美贸易冲突最严重的时期或已经度过。4月以来中美双方在关税、出口管制等领域不断博弈，双方均对对方底牌有所认知，且双方均有反制筹码，10月中美元首在韩国会议意味着G2格局逐步形成双方共识。在这样的大背景下，单一的关税成为中美讨论重心在弱化，后续关注领域可能朝着地缘等领域拓展。我们预计美国对华合意关税延续在30%至40%，这一水平高于美国对传统盟友的关税水平，同时中国也有一定接受程度。从中美贸易结构看，以轻工业为代表的普通中下游消费品贸易预计仍将持续，这符合双方的利益，同时中美将在科技等关键制造领域持续脱钩，背后也源自超级大国间对彼此的不信任。预计中美双方均会在后续一段时间休战期加速补短板完备自身产业链稳定性，战略领域脱钩仍是大方向。图表8：我国出口增速走势与结构美国 欧盟 东盟40%30%20%10%图表9：我国出口份额走势美国:进口份额:中国 欧盟:进口份额:中国 全球:进口份额:中国25%20%15%10%价格方面，年内我国仍是通缩格局，前三季度我国GDP平减指数为-1.1%，供需仍未平衡，宏观需求仍然偏弱。月CPI平均为-0.1%，主要源于食品项与能源项价格回落。相对而言，我国核心CPICPI中房租、核心服务等项目也表现尚可。我们预计明年我国CPI有望在目前水平运行，结构上看，预计核心商品价格修复接近尾声，但猪肉价格后续有望止跌回升并形成对冲。PPI方面，今年运行前低后高，上半年大宗商品价格持续下跌，但随着7月反内卷推进，上游商品价格迎来快速修复，带动三季度以来PPI环比止跌。展望后续，由于目前房价尚未企稳，地产、基建投资增速仍在快速下行，我们预计PPI短期内仍有压力，不存在大幅回升的基础。不过从中期维度看，伴随着我国房地产逐步止跌企稳，消费缓慢修复背景下，以及反内卷背景下中期内供需逐步回归平衡，我国通胀有望转正，结束通缩是大概率事件。从海外经验看，美国年至年、日年至2002年房价下跌期间，美国与日本的PPI、核心CPI均持续下移，等到美国与日本地产分别在年与2003节奏上看，考虑到我国目前房地产仍然补跌过程中，后续地产企稳以及我国逐步走出通缩最早可再2026年下半年后进行观测。图表10：我国CPI走势与分结构贡献猪肉 非猪肉食品 能源 核心CPI CPI:当月同比3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%图表11：美国价格中枢与房价关系美国房价同比 美国核心CPI:同比14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%图表12：日本价格中枢与房价关系日本东京房价指数房屋同比 日本:PPI:同比 日本核心CPI:当月同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%198619871986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007四、2026年流动性与机构行为展望货币政策方面，今年资金面先紧后松，年初央行为防范金融风险，打击债券市场投机情绪，暂停了国债买卖，同时大幅收紧资金面，隔夜利率一度上行至2.0%以上。3月以来，伴随着市场针对于长债的投机情绪逐步瓦解，资金面逐步向政策利率回归，4月以来央行加大中长期流动性投放，同时随着5月央行降息10BP，此后隔夜利率稳定在政策利率以下10BP，即1.3%附近窄幅波动，10月以来，伴随着临近年底以及我国债券市场供需实现平衡，央行选择重启国债买卖工具。展望未来，我们预计始于2021年下半年目前已逾4年的央行宽松周期或接近尾声，考虑到我国宏观经济2026年可能是货币宽松的尾声。是伴随着我国房地产市场泡沫出清后自发式企稳，我国宏观经济后续有望筑底企稳，全社会投资回报率止跌回升意味着央行无需大幅调降政策利率；二是2025年以来化债政策大幅推进，随着我国陷入困境的房企与城投公司已大多计入到重整阶段或完成出清，剩下的部门主要以制造业为主，虽然近年来盈利能力下行，但是仍可承受相对更高的利率，过度宽松反而可能会向制造业领域输送过剩产能并阻碍行业出清。宽松力度上看，我们预计今年四季度与2026年合计仍有两次降息与两次降准，降息幅度预计在20BP，降准幅度则合计1个百分点，有望将政策利率引导至1.2%附近，这一水平可能接近于本轮降息大周期的终局水平。货币政策框架转型方面，今年并没有类似于去年那样大范围框架变化，主要是延续去年以来的转型基调，MLF1420253月与97天期逆回购作为核心政策利率的地位。目前新的货币政策框架已基本形成，明年不会有大的变化，预计仍是以微调与打补丁为主。图表13：我国货币政策利率走廊运行情况逆回购:7天 临时上限 临时下限2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%图表14：土地部门、制造部门ROIC与贷款利率走势对比企业贷款利率 土地部门ROIC 制造部门ROIC12%10%-2%今年以来债券市场最大的机构行为便是股债跷跷板现象。年内股票市场走出两轮牛市，一是一季度Deepseek时刻带动我国资产重估，二是三季度我国股市在反内卷、科技股带动下进入快牛，期间债券市场均跟随股市大幅调整。究其原因，一方面是伴随着债市绝对回报水平下降，越来越多的资金开始进入股市，股债之间资本流动带动股债价格相应变化，另一方面则是债市自身情绪不稳，由于利率处于历史绝对低位水平，对于传统的经济数据偏弱基本脱敏，伴随着长期宏观叙事逻辑的转变，使得债市对于风险偏好的变化更加敏感，特别是30年国债等超长期品种调整幅度更大。展望后续，我们预计在我国经济大周期转型阶段，虽然经济位于底部时刻宏观数据波动较弱，以及债市对当期宏观数据以及经济现状的关注度下降，但预计对于中长期经济、政策、风险偏好仍将持续敏感，股债跷跷板仍将持续。相对而言，去年债券大牛市行情中市场广泛关注的农商行与保险机构行为在今年关注度明显下降。主要原因在于今年债市结束单边下行状态，去年以来进入长债市场进行投机交易的资金不再流入，农商行与保险也不再构成债市增量资金重要来源，投资者在季末甚至更多关心的是农商行卖出老券确认收益以美化财务报表。通过目前长期利率仍位于历史绝对低位水平，后续趋势性大牛市行也难以发生，预计债市增量资金仍相对有限。后续可以关注基金与理财两类机构行为可能会带来影响。债基方面，关注债基新规颁布，以及在目前债基性价比降低后银行等客户对债基赎回带来的影响，此外目前债基久期仍位于相对高位，虽然今年已降低久期，但仍未回到2022年至2023年的水平，若后续长期利率始终以横盘震荡、甚至小幅上行为主，投资者难以获取资本利得，也意味着长债在各类资产中的性价比（夏普比率）极低，预计债基对长债配置仓位也会继续下降。理财方面，彻底净值化转型后，预计波动有望增大，关注是否会在某些时刻加剧债券市场波动。图表15：债基久期走势（年）10Y国债利率（右） 债基久期测算 基金久期（半年报披露）

2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%图表16：保险买入长久期国债与国开债走势（亿元）30Y国债净买入 10Y国债政金债 配置盘集中入场水平 30Y国债（右）0

2.8%2.7%2.6% 2.4%2.2%2.0%1.9%五、2026年债市展望近年来每一年债券市场运行的特征均不一致。2024年债市行情主要体现为利率单边下行，投资者对资产负债表衰退的担忧带来悲观的宏观叙事逻辑，带动长期利率大幅下行，机构行为（农商行、保险、大行）以及央行货币政策改革（打击手工补息、同业存款新政）则主导了年内债市运行节奏；2025年债市横盘震荡为主，长期利率在年初下行至低位后对经济偏弱基本适应与脱敏，增量资金不再流入债市也使得机构行为对债市扰动重要性下降，频发的事件冲击（紧货币、贸易战、反内卷、股票牛市）则主导了年内债市运行节奏。展望2026年，在朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期均有筑底特征或回升背景下，我国宏观经济运行有望边际企稳。在此背景下，债券市场运行逻辑可能从今年的事件驱动型逐步缓慢向事件驱动+基本面驱动并重的交易格局转化。节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状短期看债市波动仍主要由（老债）下限或在1.65%至1.7%，即三季度反内卷与A股大涨之前的水平；10Y国债（老债）上限或在1.8%至1.85%，即三季度的收益率高位附近，后续重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，可能会带动债市变盘，且不排除收益率阶段性突破前低。中期看，随着时间推移，中期内伴随着制造业供需逐步均衡、房地产可能在明后年逐步筑底，我国宏观经济有望自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，不排除明后年长期利率中枢回归到2.0%以上，具体点位测算参考我们于2025年9月外发报告《长期利率中枢缓慢上行格局呈现——基于反内卷与