风险投资中风险分析与规避

风险投资中风险分析与规避

面对知识经济的来临，高新技术产业己成为一国综合实力的重要标志。在高新技术产

业化进程中，项目的高风险和企业脆弱的风险承担能力造成该行业资金需求的特殊性和供

给障碍，从而很大程度地制约了高新技术的发展。风险投资作为一种非传统融资方式，是

解决这一问题的有效手段。但是由于风险投资本身的特点以及面临的技术，管理，市场，

人才等诸多方面的问题，风险投资的失败率相当高。从风险的来源定义来看，风险投资中

的风险是指由于外界环境的不确定性、项目本身的难度和复杂性，以及项目主体自身能力

的有限性所导致的风险项目中止、撤消、失败，或达不到预期的经济技术指标的可能性。

风险投资所投资的企业大多数是具有较高增长潜力与成长性的高新技术企业，从技术的研

究开发，产品的试制，生产，到产品的销售要经历许多阶段，而投资风险则存在于上述的

整个过程中。因此，加强风险投资的风险分析以及风险规避的研究，直接关系到风险投资

主体的生存和发展。

一、风险投资的含义和特征

根据美国全美风险投资协会的定义，风险(VentureCapital)主要是指由风险投资家出

资，协助具有专门技术但是无法筹资到资金的企业家，并承担风险投资时的高风险的一种

权益资本。而根据“风险投资进入中国98研讨会”上成思危副委员长的定义，风险投资是

把资金投向蕴藏失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使新技术成果尽快商

品化，以取得高资本收益的一种行为⑴。风险投资是一个动态循环过程。一凭风险资本投资

退出后，该资本将投向被选中的另外一个风险企业或风险项目，循环往复。其投资领域主

要是集中于高科技产业，投资专家通过向高新技术企业提供投资，培育企业快速成长。当

企业上市或出售时，收回投资，并取得高额回报。风险投资有广义与狭义两种含义。风险

投资具有高风险和潜在高收益两大特征。

(一)风险投资的含义

1.广义的风险投资

广义的风险投资是泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资，而不论资金的来源、资

金的分配方式和资金的使用如何。例如，为了购买石油探测设备组成了一个投资集团分担

资金，就属于风险投资的范畴。

2.狭义的风险投资

狭义的风险投资是指将资金投向于具有巨大增长潜力但同时在技术、市场等各方面存

在巨大失败风险的高新科技产业以促进金融、产业、科研相结合的一种投融资行为。由于

高科技的开发具有很大的风险，同时具有高潜在收益，所以称之为风险投资。现在人们通

常说的风险投资，如果不加特殊的限定，一般就是狭义的。本文分析的即为狭义的风险投

资⑵。

(二)风险投资的特征

任何投资都存在风险，风险投资不同于一般的投资，因此其风险特征也不同于一般投

资的风险。这些特征主要有：

1.主动承担高风险

风险投资所承担的风险主要来自企业风险，企业风险主要来自市场风险、财务风险、

人事风险、生产风险、环境风险等方面。风险投资的失败率很高，一般由风险投资公司支

持的风险企业，仅由5%—20%获得成功，20%—30%完全失败，60%受挫。但尽管如此,

有志于风险投资业的人们仍对较有意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持。风

险投资原文为VentureCapital,而Venture与一般意义上的风险(Risk)不同。Venture

原意上有冒险创新的意思，有一种主动的意思，与此相反，风险(Risk)是指人们在从事

各项活动中所遇到的、不可预测又不可避免的不确定性。风险(Risk)的含义里没有主动

的成分，例如，个人股票投资可能赚钱，也可能赔钱，成功与失败的可能性既取决与投资

者个人的经验和素质，也取决于市场本身的状况。而市场的因素在很大程度上是不可预测、

不可控制的。这种不可预测、不可控制的不确定性就是风险。投资者并不喜欢这种不确定

性，但却不得不面对它，接受它的客观存在这一事实。而Venture有更深的一层意义。Venture

不仅指人们从事其他活动时伴随的不可避免的风险，还指一种主动承担风险的行为。从这

个意义上说，Venture有些“明知山有虎，偏向虎山行”的意思⑶。

2.追逐高收益

风险投资者和风险企业家虽然都愿意冒风险，然而，他们绝非赌徒，更不是傻瓜笨蛋，

而是顺应科学技术发展规律，适应时代发展潮流，眼光独到的开拓者和进取者。高风险必

然伴随着高收益，风险投资大多投向发展潜力巨大的高新技术，所以，风险企业虽然成功

率很低，但一旦成功，其收益率却是惊人的。风险投资于近年屡向世人展示奇迹，平均回

报率高于30%。一旦投资成功，其回报率有时高达1000%以上，远远超过金融市场平均回

报率。风险投资者所追求的正是这种潜在的高收益，这往往是投资额的数倍数十倍甚至更

多。这从总体上就会弥补投入到失败项目中的风险损失。以追求高收益为目标，不惜以高

风险为代价，布•别于贷富不贷贫的传统信贷原则。详见下图：

S35

预

期

收

益

率-n3O

6O.

20

0.15

0.150.200.250.300.35

风险（预期收益的标准差）

图表不同阶段风险投资的收益与风险的关系

3.操作性强

风险资本投资不仅投入资金，而且投入管理，这种投资方式与传统工业信贷只提供资

金求得投资收益而不干涉企业经营管理的方式是很不相同的。风险投资者把资金压在高科

技风险企业的成功上，没有任何保险和抵押。这就要求它在高科技风险企业的创建过程中，

从产品开发到商业化生产，从机构的组建到经理人选的确定，从产品上市到市场的开拓，

企业形象的策划，自始至终与风险企业家捆在一起，风险同担，患难与共⑷，风险投资者是

高科技企业的强有力操纵者。他有权决定对一家新兴企业投资与否，他可以在中途罢免企

业的经理，亲自执掌企业大权，直到找到新的企业领导人。这一切都要根据技术发展、市

场要求、企业经营状况来决策。因而要求风险投资公司拥有一批风险投资家，他们具有广

博的高科技专业知识，管理现代企业的技能和丰富的社会经验，否则就难以担此重任。

4.资金投入量大且投入风险资本再循环

风险投资者的着眼点和兴趣主要集中在风险企业的开拓阶段，而较少注于成熟阶段，

最终目的是盈利退出，而非长期控制企业。所以一旦创业成功，风险投资者便会在市场上

抛售股票，收回资本，获得巨额利润。这时由于创业初期的高风险已过，一般资本因能较

清晰地看到企业良好市场前景而纷纷携资进入到这些高科技企业中去，此时风险投资可算

完成使命。风险投资退出后，带着更大的投资能力，去寻求新的风险投资机会，扶持高新

科技企业。正是由于风险资本的不断循环运作，使高科技企业不断涌现，从而推进高科技

产业的进程，带来经济的繁荣。

二、风险产生的原因

风险投资项目中的风险是指由丁投资受不确定因素的影响，其实际投资和预期结果或

预期收益发生偏离而导致损失的可能性。这种可能性如果控制不好，就会由潜在的风险转

变为现实的损失。风险投资项目产生风险的原因分为主观原因和客观原因。

(-)主观原因

主要是指信息不充分所导致的风险。根据有关研究表明，风险投资项目的投资过程就

是资本与知识相结合的过程，风险投资公司的主导资源是知识而不是资本C风险与知识呈

负相关，知识与信息呈正相关，因而风险与信息呈负相关网。信息不对称主要由以下几个因

素形成的：

1.组织型风险

项目的组织结构与业务流程缺陷所导致的组织型风险。风险投资公司的组织特性是知

识型组织。知识型组织是以知识为主导资源，以知识为创造、传递和运用能力为核心竞争

力的提供知识产品或服务的组织。它的核心竞争力的来源是公司提供增值服务的知识和能

力。如果企业的组织结构或业务流程中对信息接受、传递和处理产生缺损或失真，就会直

接影响核心竞争能力的发展，从而产生信息缺损性风险。

2.素质型风险

项目人员素质及知识结构的不合理导致素质型风险。当今社会已进入信息时代，信息

量每天以几何倍地增长，此所谓“信息爆炸”。如何从浩如烟海的信息资源中寻找到对自

己有用的信息和知识，不但取决于组织特性和业务流程的完整性，更重要地取决于运行这

套系统的人，人的素质和知识结构是至关重要的因素。项目管理人员的基本素质应该包含

智力素质和品格素质两个方面。

(1)智力素质包括：

①风险投资项目管理所具备的系统知识、技能和丰富经验。

②所投资领域的相关专业的基本知识。因此，风险投资项目管理人员除了必须具备投

资和项目管理的知识利能力外，还必须具有深厚的某一领域的技术背景.

③了解宏观经济状况和所投资行业的基本状况。

④熟悉市场经济的运行规则，注重商贸知识的积累和商业素质培养。

⑤较强的组织协调能力、人际沟通和社会交际能力。

⑥具有发现问题和解决问题的敏锐洞察力。

(2)品格素质包括：

①具有良好的道德素养，品格高尚，做事待人诚信可靠。

②具有强烈的创业冲动和丰富的想象力、创意力。

③自信、有胆量、有毅力，这是风险投资决策者所必备的。人才不足是目前制约高科

技风险投资业发展的瓶颈因素，也是给高科技风险投资业带来风险的主观因素之一⑸。

3.职能型风险

项目的定位不准所导致的职能型风险。风险投资项目定位十分重要，要依据企业自身

所掌握的优势资源和外部环境相结合，恰当确定项目自身的定位。定位过低，则浪费所掌

握的资源，定位过高，则超出了自身的能力范围，也会带来风险。某些风险投资公司是在

某一行业、某一领域内拥有可资利用的资源和人才，一旦跨出这一领域，涉足一个完全陌

生的投资领域，如果人才的引进跟不上，就会造成盲目决策，给项目带来风险。这一情况

在传统投资领域进行跨行业多元投资时也经常遇到，应该引起我们的注意。

(-)客观原因

主要是指外部环境的异常变化或市场发育不成熟给风险项目带来的风险。目前引起风

险的客观原因主要是政策法规和市场机制。

1.政策法规

目前我国的风险投资业问世时间不长，政策法规不够健全，每一个政策法规的出台，

都会给风险投资项目带来一定的影响。在我国现行的法律法规中，存在着许多不适应风险

资本市场特点的地方。一是有限合伙制的企业组织形式受到法律限制，风险资本的运动规

律受阻于法律制约；二是风险投资项目的技术入股比例规定得偏低，最高仅为35%,在风险

企业家与投资者发生矛盾时，企业家总是处于劣势，在知识与资本的较量中，知识总是处

于下风。

2.市场机制风险

首先，风险投资的市场机制风险主要是指现有的风险资本市场缺乏风险资本的有效退

出机制C由于目前我国主板市场上市门槛过高,为高科技企业建立的二板市场至今仍没有

启动，因此风险资本的退出渠道不畅，风险资本项目的退出受到制约，影响了资本的流动

性，增加了投资风险。其次，企业的产权市场是否健全也是影响投资风险的主要因素。流

动性是风险资本的重要特征。健全的产权市场是风险投资运行的机制基础。

三、风险投资中的风险分类与具体风险分析

(-)风险的分类

目前，风险投资中存在的风险可分为以下几种类型：

从风险的来源分，可分为内部风险和外部风险。内部风险主要有技术风险、生产风险、

管理风险、财务风险、人才风险；外部风险主要有市场风险、法律风险、政策风险、政治

风险和其他环境风险等。

从风险的性质划分可分为自然风险、人为风险。

从风险发生的频率分可划分为系统风险和偶然风险。系统风险发生的频率比较稳定，

规律性强，一般可控；偶然风险是受内外部偶然因素的变化影响而产生的风险，一般难于

预测和控制。

从风险发生的损失程度和概率大小分可划分为主要风险和次要风险。主要风险是指发

生风险的损失严重或发生的概率较高。其中风险投资中风险发生的概率较高且损失程度较

严重的风险为核心风险，这类风险一旦发生就难以弥补和控制，应重点考虑。如市场风险、

技术风险。其它可称之为一般风险。次要风险是指风险损失程度较轻且发生的概率较小，

如果发生，可以采取补救措施或可以预先防范。如组织风险、计划风险等。

从风险发生的结果分，可划分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是指只产生损失，

不会带来收益的风险，即通常我们所指的危险。投机风险是指风险发生时能产生损失，风

险不发生时会带来收益。只不过不同的投机风险发生概率和损失程度不同而已。

(二)具体风险分析

目前了解到的投资的风险大约有以下几种，现做简要分析。

1.技术风险

由于高新技术开发研究的复杂性，很难预测研究成果向工业化生产与新产品转化过程

中成功的概率，这是风险投资中最大的风险来源。技术风险的具体表现为：

(1)技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，能否在现有

的技术知识条件：下按预期的目标实现都是不能确定的。

（2）产品的生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产

品或进行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。

（3）技术寿命的不确定性。由于现代知识更新的加速和科技发展的日新月异，致使新

技术的生命周期缩短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难

以确定的。当更新的技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。

（4）配套技术的不确定性。一项新的技术发明后，往往需要一些专门的配套技术的支

持才能使该项技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。

如美国的TRITIUM公司在风险资本的帮助下于1998年年初开始进军免费网络服务领域，采

取类似网络零点公司的技术。但TRITIUM公司一时无法解决在技术上遇到的难题，即廉价

带宽技术问题，在挣扎了半年之后，后劲不足，终于支撑不住，只好宣布无限期停业⑹。

2.管理风险

管理风险是指风险企业在生产过程中因管理不善而导致投资失败所带来的风险，主要

表现在：

（1）战略风险。战略方向风险是指项目的长期战略目标和内外部环境的适应性对今后

项目的生存和发展的影响。项目管理者必须从持续发展的角度来慎重选择战略方向，应把

握好项目推进的速度和质量，任何激进或迟缓都会对项目产生不利的影响。

（2）组织结构风险。由于风险投资项目属于知识型项目，因此它的组织结构就应当体

现知识型的特点，体现知识资源重于资本资源的特点，而不能像传统企业那样设置组织结

构。要给予项目经理人员充分的自主决策权，对经理人员的激励机制要到位，并尽力突出

企业的核心竞争能力。典型的风险投资企业的组织模型包括，风险投资者、战略投资者和

风险企业家被称为“三驾马车”，他们相互补充，相互制衡，共担风险，是目前被广泛推

行的组织模型。如果缺少了其中的一驾马车，风险投资企业就难以很好地运行，组织就会

面临结构缺陷风险。

（3）生产风险。是指新技术产品开发成功之后，这种高新技术产品能否生产出来所具

有的不确定性。产品开发出来之后，在具体的生产过程中从原料、设备、人力、经费到产

品的形成，都可能遇到风险，如原材料短缺、设备不适用、生产人员经验不足、工艺不过

关、外部企业中断与本项目的协作等。

风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点，即公司的创始人大多是

专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术研发情有独钟，但他们在管理上却

不是行家理手或对管理的细节不感兴趣。在公司的发展初期，由于公司规模较小，他们尚

能管理好自己的公司，随着风险资本的进入，公司进入了一个超常发展阶段，这时身为专

业技术人员的公司创始人的管理能力已不能适应公司快速发展的要求，他们在公司管理上

的风险日渐突出，可能发生如上所述的决策风险、组织风险和生产风险等。此时，通常的

做法是，风险资本家与公司的创始人一道从外面聘请专业的管理人员或职业经理人对公司

进行管理⑺。1977年4月，在风险资本的帮助下，苹果公司首次公开推出了新产品一一Apple

II型机取得巨大成功。公司的超常规发展使公司的组织结构出现了问题，而公司的创始人

乔布斯和沃兹尼克都深感自己不能胜任日常的管理工作，于是他们任命马古拉为执行主席,

并从国家半导体公司挖来了他们的总经理麦克尔・斯格特担任苹果公司的总经理。这样，

苹果公司渡过了当时的管理危机，公司一度得到快速发展。

3.市场风险

该风险在高科技投资项目中发生的概率较大，产生的损失较严重，并且往往无法弥补，

是高科技投资项目的核心风险。这类风险的主要特征是：

（1）市场的接受能力难以确定。由于实际的市场需求难以确定，当风险企业推出所生

产的新产品后，新产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。如钵星的技术水平比现有的通

讯卫星的技术水平高，但是钺星公司却破产了，为什么？主要原因就是钺星技术没有市场需

求，技术没有市场性。

（2）市场接受的时间难以确定。风险企业生产的产品是全新的，产品毒出后，顾客由

于不能及时了解其性能，对新产品持观望、怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新

产品推出到顾客完全接受之间有一个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以

收回。

（3）竞争能力难以确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争

不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、

缺乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还可能危

及这些企业的生存。

仍以苹果公司为例：在80年代初，IBM根据市场变化的需求，率先提出走计算机相互

兼容的道路，其他的一些计算机公司都纷纷响应。然而苹果公司却没有注意到市场的需求

及竞争形势发生了变化，在技术上目空一切，固执己见，拒不走兼容化道路，正因为这一

失误，使苹果机与其它品牌PC机不兼容，市场供应的大量软件无法应用，使它难以增加新

的客户，失掉了大部分的市场份额，导致了苹果公司后来经营状况恶化，几乎到了破产的

地步，至使风险投资遭受重大损失。

4.人才风险

伴随着知识经济时代的到来，人才因素在风险企业的作用变得越来越重要。与传统技

术企业相比，风险企业在劳动力需求的数量和结构上有较大的不同，由于风险企业成长较

快，且一般属于高度矢」识密集型的企业，其要求科技人员和劳动力既快速增长又有较高的

素质，因而形成高科技人才的相对短缺。高素质的管理层通常是投资者考虑的最重要的因

素。如果由于人事制度不合理.，高级管理人才容易流失，就会给企业带来致命的危险；同

时，公司技术骨干的流动，也会使整个企业的技术开发受阻，造成巨大的经济损失.

硅谷大名鼎鼎的天使投资人麦克琳于1990年联合其他的风险投资机构向哈斯廷斯创立

的纯软件系统公司投资了640万美元，但是，由于公司主管销售的副总裁一直没能打开局

面，致使公司业绩停滞不前，先后更换了4名副总裁也没能奏效。最后，麦克琳亲自挑选

了一名主管，才使公司的市场业务得到进展。1995年，纯软件系统公司成功上市，麦克琳

大获全胜。

5.其它风险

指在风险投资项目中遇到的与企业内外部环境相关的一些风险，如知识产权风险、信

用风险、人事风险、道德风险、选址风险等，这类风险发生的偶然性较强，给企业带来的

损失一般不会生死悠关，但也不可调以轻心，也应积极采取防范措施予以清除。

四、风险投资中的风险规避

(-)风险测定方法科学化

Z一记分法由Dr.EdwardI.Altman于1968年发表。这一记分法通过统计的手段，将几个

最重要的指标结合在一起来判断企业的运营情况。Z一记分法最初源于对生产性企业的

采样，但这一算法在预测非生产型企业的倒闭时有着非常高的准确率⑻。

在Altman的Z-记分法中，影响企业的财务实力的变量有：

1、CA二流动资产

2、TA=总资产

3、SL二销售净额

4、IN=利息

5、TL二总负债

6、CL二流动负债

7、VE二所有者权益的市场价值

8、ET二税前利润

9、RE二未分配利润

XI=(CA-CL)/TA：重要性最低。XI用来衡量企业净流动资产与总资产的比率。CA-CL

通常称为营运资产。

X2=RE/TA：重要性略高。X2衡量企业的获利情况。由于未分配利润容易被修饰，因

此可能带来误解。

X4=VE/TL：重要性更高。衡量企业承受资产贬值的能力的指标。对于私营企业,

VE可以用TA-TL代替。但应该注意，这一替换未得到统计上的证明。

X5=SL/TA：次重要。衡量企业总资产的周转能力。

X3=(ET+IN)/TA：最重要的指标。利润是企业运营的主耍目的，也是最终决定企业

活力的力量。将利息加入到收入中，是因为这一成本并未从企业的获利能力中去掉。

将上述指标结合在一起，得到可以表示企业经营状况的指标:

Z=1.2*X1+L4*X2+0.6*X4+1.0*X5+3.3*X3

Z分值的说明：

从财务数据来判断，该企业的运营是安全的。当然，管理失误，

3.0及以上

欺骗，经济下滑以及其他因素都可能会造成难以预见的问题。

从预测破产的角度上讲，可能是安全的。但该企业处于灰色区域

2.7——3.0

之中。

可能在两年内破产。企业处于灰色区域。企业要幸存，必须采取

1.8——2.7

较大变革。

很可能正在走向破产。很难指望一个Z分值在1.8以下的企业可

1.8以下

能恢复过来。

因为总资产是X5的分母。与销售收入相比，总资产较小，会使X5很大。用户应该注

意，X5大于3时，会使这一指数无法提供一个准确的预测。当然，这也表明，在支撑其销

售收入方面，企业资产不足。

由于Z记分模型是基于生产型企业的，这一结果用于非生产型企业时，更经常用于对

趋势的预测。但当分值小于3.0时，就有必要对企业进行严重关注。

Z记分法还有很多其他应用。如用于评价一个企业的信用状况，或作为选择股票和债券

投资的依据。

ST公司界定为财务危机公司，济南市五家上市公司在2002年全被冠以ST,成为当时

轰动一时的“济南现象”，下面以济南市两家被ST的上市公司：ST济南百货，ST济南

轻骑为例研究分析Z分数模型在我国ST公司中的具体应用情况。现仅以距离被ST时间

的近五年的会计年度报表资料，分析Z分数模型如何应用。在分析过程中利用Z分数模型

的判别函数结合报表资料计算ST公司各年的Z值，与Z分数模型的判别标准和这两家家

公司各年的实际情况进行比较分析⑸。

表1表济南百货600807

ZXIX2X3X4X5年份

2.11712978-0.070960.1638540.2127611.4555490.3559291998

2.24931483-0.03620.2146110.2300041.4349640.405941999

3.806347280.0119010.1975560.0527833.1990750.315032000

2.49184099-0.435651.655216-0.657151.8269750.1024492001

2.20969158-0.647492.060251-0.386751.1116260.0720522002

3.53715626-0.375083.3156430.0743270.4469260.0753412003

-0.24912986-0.46447-0.421270.255310.278850.1024492004

-0.39585794-0.496360.125611-0.216440.1398150.051522005

从表1中可以看出ST济南百货在1998年和1999年的Z值就已经处在阿尔曼所说的“灰

色地带”，表明企业的财务状况不稳定，H1现财务危机的预兆；在2000年企业的财务状况

出现暂时好转，Z值高于临界值2.675,表明企业财务状况比较好，企业发生财务危机的可

能性很小；但是在2001年和2002年企业的Z值又进入“灰色地带”的区域中，并且2003

年出现的短暂好转之后,ST济南百货2004年和2005年的Z值都为负值远远低于下限值1.8,

表明企业发生财务危机的可能性非常大。在实际中，ST济南百货在2002年由于连续亏损

被冠以ST,山东省实施拯救工程。由于2001年华建电子重组未能成功，在2002年7月，

实力雄厚的将军控股开始重组ST济百，2003年8月将军投资方面顺利进入董事会。但2004

年的亏损却让人们对这场拯救战的成果产生了怀疑，ST济南百货的拯救并未成功。Z值计

算分析结果与ST济南百货各年的实际情况基本吻合。

表2ST济南轻骑600698

ZXIX2X3X4X5年份

11.63122940.6960610.4085380.4539449.480130.5925571998

3.736633760.4138080.342296-0.004072.7505840.2340141999

2.653398450.486820.225729-0.205552.0177250.1286732000

1.055709380.390786-0.10374-0.647851.2309970.1855232001

-18.72187512-2.6893-5.3816-11.61850.2751190.6925542002

-0.22712944-0.07694-1.239610.0305650.5749170.4839422003

0.05301009-0.11785-1.026210.0284931.1587390.009842004

1.29815866-0.09886-0.973650.0260310.9164981.4281372005

从表2中可以看出ST轻骑的财务状况无论恶化与好转都是一个渐进的过程，在1998

年和1999年，企业的Z值高于Z分数模型的临界值2.675,说明企业的财务状况比较好，

发生财务危机的可能性很小，尤其是1998年的Z值已经远远高于临界值；在2000年企业

的Z值是2.654,处于“灰色地带”的区域内，表明企业财务状况不稳定有可能出现财务危

机；从2001年到2004年各年中企业计算的Z值都低于下限值1.81,而且2002和2003年

的Z值都为负数并且远远低于下限值1.81,表明企业的财务状况非常不好，发生财务危机

的可能性很大，2005年企业Z值虽然有所升高但还是低于下限值1.81,说明企业的财务状

况并不乐观，企业发生财务危机的可能性仍然很大。在实际中，济南轻骑同样在2002年

被冠以ST,2003年由于亏损严重被暂停上市，送行整顿。2004年6月30EI,中国汽修成

为ST轻骑第一大股东。2004年8月9日ST轻骑复市，出现连续两年微利的局面，但情

况并不乐观。Z值计算分析结果与ST济南轻骑各年的实际情况也基本一致。

（-）风险处理多面化

上述分析了风险分析的方法，我们对如何判断风险投资的风险程度和大小有了一些定

性和定量的分析方法，最后可根据分析的结果来决定投资的取舍。但是在日常产业投资过

程中，作为风险投资公司还可以利用一些方法去判断和规避风险：

1.回避风险

这对风险投资者来说可能是笑话，要回避风险就谈不上进行风险投资。当事实上，这

里指的回避风险是在进行了风险分析以后，放弃那些风险太大的投资方案的选择。当然这

是对付风险最彻底的方法，例如：员决定对企业计划投资开发一种新的高技术产品，但在

试制阶段发现问题很多，技术和工艺上尚缺成熟，从而决定放弃此项计戈U，以使风险降低，

以避免更大的损失。

对于投资与产业的风险投资最常见的回避风险的方法发生在一是改变投资时点。如将

投资地点改变，迁移到远离污染严重的地点;二是改变投资方向，如放弃经中试，生产试验

不成熟，不过关的产品，改为投资一些技术性能相对可靠的产品；二是改变原已经可行性

论证的生产工艺流程和设备，以使生产产品的成熟度更稳定；四是暂时中止和推迟放弃原

风险投资的方案。

2.风险控制

这是指对于不能避免风险时，采取措施来控制设法降低风险发生的概率及减少经济损

失的程度的方法。它是在风险投资者在其风险分析的基础上，力图维持原有的投资决策，

采取必要的防范措施，实施风险的对抗的积极态度。通常根据风险控制措施的作用时间，

可分为损失预防和损失减轻。

而损失预防又分为工程方法和行为管理方法。

损失预防的工程方法通常可归纳为10种预防风险的方法。

（1）防止危险因素的产生，如消除各种可能成为火源的物质；

（2）防止已经存在的危险因素，如仓库重地严禁烟火等；

（3）防止已经存在的危险因素的能量释放，如对建筑物进行加固；

（4）减少危险源释放的速度和限制危险空间；

（5）在时间和空间上将危险和保护对象进行隔离；

（6）借助物质障碍将危险和保护对象进行隔离，如利用防水帆布遮挡水泥等建筑材料;

（7）改善危险因素的基本属性；

（8）加强被保护对象防护能力；

（9）救护被损坏的风险单位；

（10）稳定、修理、更新遭受损失的物体。

而所谓行为管理法是由海恩里希所创，它强调的是人们的行为失误在风险损失中的作

用。此方法已愈来愈受到人们的重视。尤其在市场经济中，投资盈利与投资决策者的物质

利益有着密切的关系，若有相应投资决策行为及实施过程中的约束机制，更强化了风险的

行为管理。

例如减少和减轻风险损失和程度，可以采取一些有效措施，为了控制因建筑市场材料

涨价提高工程成本，可加快工程建设的速度；为减轻因市场利率上升带来财务风险，与守

关单位签约固定利率的贷款合同等等。

采取了一定措施控制风险，往往会比原来预算增加耗费成本。例如，为取得固定利息

贷款，而同意支付相对较高的利息。故在决定是否采取控制风险方时，也应该进行成本效

益分析，若控制风险的成本大于原风险损失值，该措施在经济上属不可行。

3.风险自担

当某种风险投资不能避免或若冒该风险可能获得较大利润时，也就是风险投资者所追

求的，就应该将这种风险自担，自己来承担风险造成的损失。

风险自担的产生也有两种情况发生，一是积极的计划中的风险自担，由于明知风险，

又不可避免，一时又找不到适当的处理方法，或自己承担风险比其他处理方法更经济，则

属于积极的计划中的风险；二是消极的非计划中风险，由于考虑不周。没有意识到风险的

存在，故没有处理风险的准备，也可能低估了风险损失的程度，则风险自担。

解决这类风险自担措施的前提，应充分考虑到风险投资者的实力和其承受能力。该承

受能力并不取决于其总资产大小，而是其股权资金多少。企业总效益规模大，股权资金的

比重高，相对承受风险的能力也大；反之，承受风险的能力就小。

风险自担的处理方法一般允许将风险损失计入成本，也有建立风险损失基金和组织经

营性专业自保公司等方法来处理风险。特别对于有一定规模的大公司和跨国公司，多数采

用自我保险比向保险公司购买保险单要省钱得多，对小企业来说则不一。

4.风险得分散和结合

有经营经验得风险投资者通常采用这种处理方法，即是将所面临得风险分解为空间、

产业和时间，然后进行多角化经营便是一种风险分散的方法.而风险结合则是指增加风险

单位的数量来提高预防未来的风险损失能力。对一些大型的投资项目通过组织多个财团进

行共同开发和投资，或与政府、多家金融机构一起来共同投资以减少各自的损失，但换句

话说，也减少了将来收益的分享。

（三）退出机制完善化

风险投资的退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展到相对成熟之后，

将所投资的风险资本由股权形态转化为资本形态即变现的机制及其相关的配套制度安排。

风险投资退出机制主要包括四种方式:公开上市、股份回购、企业购并和清算。风险投资的

退出机制是风险投资的关键和核心，它既是过去风险投资行为的终点，乂是新风险投资行

为的起点，只有完成了有效的退出才能实现风险投资的最终目的。由于金融体系和资本市

场发达程度的差异，美国和德国在风险投资退出方式的选择上各有所侧重。风险投资的主

要退出方式包括上市、股权转让和清算。

1.首次公开上市（IPO）是风险资本最佳的退出方式

在美国，大约30釉勺风险资本的退出采用这个方式。尤其是在知识经济时代，创业企业

的公开上市可以让许多创业家和风险资本家一夜暴富，成为亿万富翁。白手起家的神话在

美国华尔街经常出现。远的有苹果、微软、英特尔公司，近的则有雅虎、美国在线等。

采用IP0方式具有以下优势：第一，提高上市公司的市场价值，为企业发展筹集更多

资金，并增强了原有股份的流动性；第二，提高了企业在客户供应商和借贷机构的信誉，

容易招聘到专业技术人才，有利于企业的进一步发展；第二，企业成功上市使风险资本家

获得数目可观的资本收益，因而有动力为企业提供最优服务。公开上市还是外部投资者衡

量风险资本家业绩的标准，而且可以保持企业的独立性。具有一个支持创新的资本市场是

风险资本存在的必不可少的条件【⑼。在美国，风险投资之所以发展如此迅猛，与其有风险

资本成熟的退出机制（美国的第二板市场一纳斯达克证券市场）是分不开的。

2.股份转让是风险资本退出的另一途径

尽管IP0方式是风险资本退出的最佳选择，但这种方式也是最困难的一种方式，即使

在美国这样存在权威的评估机构和成熟二板市场的情况下，成功的风险企业通过IP0方式

退出的比例也逐年下降"L这是因为：第一，通过IP0的方式需要的周期比较长，再加之

风险资本在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出，投资者不能立即获得资本

增值的收益；第二，IP0上市的企业在资产规模、年销售额、连续盈利时间等方面都需达到

法律规定的标准，并不是所有的风险企业都能满足这些条件。另外，股票上市需要披露大

量信息、定期报送财务报表，而且需要耗费一定的人力、物力、财力用于企业上市的准备

工作。因而许多风险资本家采取股份转让的方式退出。

股份转让时，选择的对象可以是创业公司或创业家本人，此种方式称为股份回购；也

可以是新的投资者，这种形式的出售分为两种：一般购并和第二期购并。一般购并是指公

司间的收购与兼并；第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。

统计表明，在风险资本退出方式中，一般购并、第二期购并、股份回购总量上比公开

上市还要多，但在收益率上仅为公开上市的l/5o

出售是风险资本家退出投资的一种主要方式。近年来，以出售的方式退出的比重越来

越大，在这一过程中，了解收购者的计划、会计准则、法律结构和其他业务是十分重要的。

通过这种调查了解，可以获得最好的出售价格，顺利地出售，以确保投资收益。

3.清理公司也是风险资本退出创业企业的方法

相当大部分的风险资本投资不成功，越是处于早期阶段的风险资本投资，失败的比例

越高。据统计，美国有风险资本所支持的企业，20虹30%完全失败，约60%受到挫折，只有

5%-10%的创业企业可获得成功口L

因此，对于风险资本家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者成长太慢，不

能给予预期的回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，

清算方式退出的投资大概占风险投资基金总投资的32机这种方法一般仅能收回原投资额的

64%o

清算方式的退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案，不能及时抽身

而出，只能带来更大的损失。即使是仍能正常经营，但成长缓慢，收益很低，没有发展前

途，也要果断退出。沉淀在这一类公司中的投资资本的机会成本巨大，风险投资一般不愿

意承受这样巨大的投资成本。

4.美国、德国和我国市场在风险投资中退出机制情况的分析

美国的资本市场体系相当发达，拥有主板市场、二板市场、NASDAQ市场和地方性证券

市场4个层次。特别是NASDAQ市场，为美国的风险投资提供了良好的退出通道，促进了大

批高科技企业的成长和发展。微软、英特尔、雅虎等一些世界闻名的高科技企业最初都是

借助其发展起来的。德国的资本市场远不如美国发达，德国的二板市场是在效仿美国NASDAQ

市场的基础上于1979年3月10日设立的，称之为新市场。在设立之初，新市场对上市公

司条件、交易规则和信息披露等方面做出了适宜风险投资发展的规定，

这一金融制度变革给德国风险资本的退出创造了一个有效的渠道。

自NASDAQ市场建立后，美国的风险资本大部分都是通过IP0方式退出的，这也是

能给风险投资家和投资企业带来最高回报率的一种退出方式。但从图1可以看出，2001年

开始，美国风险投资以IP0退出的数量急剧下降。2000年，以TP0退出的项目数有262个，

2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资以

兼并收购方式(M&A)退出的数量占风险投资退出数的比例越来越高。在2000年以前，德国

的风险投资也较倾向于股票市场尤其是“新市场”来实现退出。但随着网络经济泡沫的出

现和破灭，IPO这个曾经是最重要最有利的退出渠道近年来在德国成了不可接受的选择。如

表2所示：根据欧洲风险投资协会的最新统计数据，2002年德国没有一个风险投资项目通

过IPO退出，2003年通过IP0退出的项目也仅有一个。在德国的全能银行体系下，银行可

以持有工商企业的股票。因此银行和企业的关系密切而稳定，对于公司控股权的转让较少

通过证券市场进行。由于缺乏通常的股权转让渠道，清算成了近年来德国风险资本退出的

主流，影响了德国风险投资的发展。而美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不

好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出

资料来源：普华永道/汤姆逊经济委员会/NVCA年报

表2德国风险投资退出项目数的渠道分布

退出渠道2002年2003年

股权出售9755

公开发行6833

IP001

清算491259

偿还贷款17631

出售3623

其他方式425229

资料来源：EVCA2004年报

在风险投资的退出机制建设上，由于我国资本市场的单一性和股权分置的特殊性

使得处于成熟前期的由风险资本支持的创业企业难以通过上市实现退出。加之我国二板市

场尚为建立，主板市场上市门槛又过高，所以IPO虽然是风险企业最满意的选择，但在我

国却未必是最主要和最现实的选择。从美国NASDAQ的上市企业看,即使是IPO成功的企业，

股价大部分也只能维持在发行价格，而且每年被摘牌退市的企业也为数不少。2004年5月

17日，深圳证券交易所中小企业板终于破壳而出，但它依然保留了股权分置的制度缺陷和

较高的上市条件，因化并未给风险投资的退出带来根本性改善。从目前的运行情况来看，

它的象征意义要大于实质意义。美国的经验也说明，风险投资的发展并非一定受制于创业

板的建立。美国的风险投资始于1946年，但NASDAQ市场却诞生于1971年。结合我国的具

体条件，在实现风险资本退出时，我们可以针对不同的情况采取不同的退出策略。以政府

资金为主的风险企业可以采取回购方式退出，以利于明晰企业产权，当企业发展规模较大，

股权回购有困难时，可以考虑多种退出方式并用，以增加退出的可能性。我国已在北京、

上海、天津、西安等地成立了产权交易所，可充分利用产权市场交易时间短、费用低、资

源利用充分的特点来实现退出。

总之，只有安全地退出所投资的创业企业，风险投资才可能实现高额的投资回报和进

入下一轮投资计划。所以，可行的退出机制是风险投资的关键。

结论

发展风险投资是增强国家竞争力，促进经济夺续发展的客观需要。从1988年我国第一

家风险投资公司诞生开始，经过近20年的发展，中国的风险投资已初具规噗，在国民经济

建设中特别是投资体制的改革中也发挥着越来越大的作用。而作为高风险，高收益，高技

术的一个特殊行业，风险投资的成功与壮大很大程度上又取决与对风险的最终控制。要想

确保投资资本的效益，就必须尽可能合理选择风险管理技术和手段，制定好风险管理总体

方案和行动措施，利用金融创新、制度创新及管理创新来有效地激励创业家和风险资本家，

有效地减少巨大的信息不对称，并提供技术创新所必须的管理机制，尽可能减少、控制和

消除存在于风险投资中的各种风险。在高技术开发已成主流的今天，资金的需求和对利润

率的追逐，使得对风险投资的研究以及对风险的控制和规避显得尤其重要。因此，本文最

后对风险测定方法、风险处理和退出机制这三种风险规避方法作出阐述并进行分析，希望

能找出合理的方法使之有助于风险的控制和规避。

致谢

本毕业论文是在我的指导老师彭春梅老师悉心指导下完成的。彭春梅老师在我论文的

撰写和修改过程中非常认真负责，给我提出了许多宝贵的意见和建议，并且给我提供了一

些相关的参考资料。她严格要求我按照撰写论文的步骤一步一步有条不紊地进行下去，从

写提纲到开始写正文，每一步都非常认真仔细，使我更加有条理地撰写论文。她认真地帮

我修改论文，无论是从大的方面还是微小的方面，都很认真详细地给予了我意见和建议。

她这种严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。

在此谨向彭春梅老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。

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17EVCA.Belgiurn:EuropeanPrivateEquityandVentureCapitalAssociation.EVCAYearbook

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附录一

在加拿大和美国的风险资本投资期限

摘要

本文认为，对于不同的创业公司，有率效的投资期限使风险资本家和新企业主之间的

信息不对称性得到最小化，和达到资本收益最大化，最后实行资本退出。影响风险资本投

资期限的因素可以用比例风险模型进行分析•。比较结果显示，加拿大的体制和法律的限制，

扭曲了市场的关系、经济因素和在加拿大的风险资本投资期限。但在清晰性较强和较少限

制的美国市场，风险资本投资期限没有选择减轻风险资本家和新企业主之间的信息不对称

性；相反，风险资本投资期限表现为在风险资本家之中的选择一个多任务代理作为其投资

公司的代理。

二、有效率的风险投资期限

在分析有效率的投资期限时，风险规避者包括有企业家、风险资本家和新企业主。这

里存在着两种类型的不确定性：市场的不确定性和“划质量的不确定性。所有风险规避者

都面对着市场的不确定性。只有新企业主在退出当时还没了解到创业公司的质量的不确定

性（但风险资本在初始投资时也面临一些的质量不确定性）。关键变数是整个的风险资本投资

期限阶段：在风险投资期限中获得首份风险投资利润的时候。风险资本家的目标是实现价

值最大化后退出，也就是指创业企业和新企业主在投资期限中发生信息不对称之前作出退

出的决定。这些影响风险投资的变数包括：企业所处的发展阶段、企业资产的性质、总资

金可供投资的结构（拆分或企业合并）以及退出的原因（市场条件、预先计划的退出和未经计

划的提议）.在分析的过程中有些风险投资的变量本身就存在的，也可以说是一种内在的变

量因素（即：可依存与被选定的投资期），如创业公司质量（以下定义）。退出策略（新股，收购，

二次销售，赎回，和全部或部分退出）和整个风险投资期限之间的关系也是可以被考虑到的。

（-）企业的素质

具有较高素质的企业有着更大的增长潜力和相对于他们的（较低素质）同存在着更低的

风险。素质对投资的期限所造成影响主要体现在两种主要方式。一个假设是只枸风险投资

者通过他们自身的参与和协助管理他们所投资的企业，才能确保到他们所投资的企业得到

较高的素质。因此，我们的假设就是风险投资者会选择投资有着更高素质的企业或公司，

在他们新的投资中贡献适当的时间和精力去解决信息不对称的问题之后，才能实现的他们

的最大价值。

（三）高新科技产业

道德风险成本也许是高科技产业所固有的性质，作为资产在高科技公司是表现的十分

具体。逆向选择成本对于高新科技产业来说，也往往是比较重要的，他们的资产主要是无

形资产，尤其是在其早期阶段。总的来说，有着较高的道德风险成本和高隙蔽信息成本是

高科技产业所固有的性质，我们的假设是，高科技投资将会经历一个较长的时间段。较长

时间的投资，会在高科技产业与新创业公司之间使存在的突出代理成本减至最低的，因此，

在到达价值的最大化后公司实行退出。

在另一方面，作为高科技创业者具有高昂的自我个人选择性，隐藏的活动成本与融资

之间的高科技创业者可能是微不足道的。因此，在这段时期中非技术范围的成本作为代理

成本在高新科技产业中是微不足道的，而且科技投资的期间通常受到很多的其他因素的影

响。例如，生物技术，往往是很长的一段时间，因为其需要经过一段漫长的发展时期；恰恰

相反，软件开发只需要比较短暂的开发时间就可以了。

（六）产生退出的原因

退出的发生往往是有预先计划的，或是出于邀约投标。一个可以预期计划的退出将超

过期限较短。目前邀约的风险投资有机会比预先计划作出更早的退出。因此，我们也希望

接受邀约提供与投滨期限较短。“市场条件”，也可能是退出的根本原因。值得注意的是，

投资期限未必会受市场情况的影响。在任何特定的方向、任何时间点，期望可能独立市场

条件的变化。作为一个虚拟变量，风险投资退出的市场条件原因也被纳入经济学的分析作

为控制变量”我们包括这个虚拟变量，以顾及这一事实，我们的数据并不包含整个商业周

期。

（七）退出策略

“部分退出策略”在我们的数据中是指风险投资在首次出售股份之前至少保留一年部

分的投资。退出的程度将增加认证的问题。部分出口，使风险资本家证明了高质量的创业

公司，更好地减轻风险资本家和新企业主之间信息不对称问题。年轻的公司能提供筒短的

纪录，没有长时间接受风险投资者的援助，从而得到认证和局部退出策略的优势。因此，

我们期待着投资期限和退出范围之间的因果关系来源于投资期间和退出机制；这个猜想在

附录会进行验证。

除了全部退出和部分退出，退出策略还包括退出工具的选择。在我们讲述的研究显示,

总的投资期限影响着退出工具的选择。根据总的投资期限选择退出工具在分析中可能也被

评估；然而，多数理论和完全跟据经验的证据从投资期间到退出策略指出了因果关系。根

据直觉推测的结果如下：不同退出工具使信息不对称的创业公司和新企.业主得到缓解的程

度不同。因为较长的风险投资期限减轻了创业公司和新企业主之间的信息不对称，所以选

择一个退出工具使得信息的不对称更容易得到减轻的需要显得不太明显。因此，因果关系

是从总投资的期限到退出工具的选择。

总之,在选择投资期限取决于不对称信息条件。有效率的投资期限将会减轻创业公司和

新企业主之间的信息不对称，而且将因此取决于公司质量的阶段，企业的发展，对人性的

资产，结构的投资和出口的战略。在预先计划的退出或因邀约投标的时候，投资期限也会

受到影响.最后，投资期限也可能受到风险投资中资本的可用性和多风险资本家用途性的

活动的影响。除了这些经济因素外，法律和体制障碍，以高效率的退出可能会影响投资的

期限。

附录二

VENTURECAPITALINVESTMENTDURATIONIN

CANADAANDTHEUNITEDSTATES

Abstract

Thispaperconsidersefficientinvestmentdurationfordifferententrepreneurialfirmssothat

informationalasymmetriesbetweenentrepreneurialfirmsandtheirnewownersareminimized,

andcapitalgainsaremaximized,uponexit.Thefactorsthataffectventurecapitalinvestment

durationarealsoempiricallyanalyzedusingaproportionalhazardmodel.Thecomparativeresults

suggestthatCanadianinstitutionalandlegalconstraintshavedistortedtherelationbetween

economicfactorsandthedurationofventurecapitalinvestmentsinCanada.Butintherelatively

moreliquidandlessregulatedU.S.market,durationisnotselectedtomitigateinformational

asymmetriesbetweenentrepreneurialfirmsandtheirnewowners;rather,investmentduration

reflectsgrandstandingandamultitaskagencyproblemamongventurecapitalistsasagentsoftheir

investeefirms.

II:EfficientVentureCapitalInvestmentDuration

Therisk-averseplayersintheanalysisofefficientinvestmentdurationincludethe

entrepreneur,theventurecapitalist(s),andthenewownersofthefirm.Therearetwotypesof

uncertainty:marketuncertaintyandprojectqualityuncertainty.Allplayersfacemarket

uncertainty.Onlythenewownersareuncertainaboutthequalityoftheentrepreneurialfirmatthe

timeofexit(buttheVCalsofacesqualityuncertaintyatthetimeofinitialinvestment).Thekey

endogenousvariableisthetotaldurationofventurecapitalinvestment:thetimefromthefirst

venturecapitalinvestmenttothefirstsaleofVCshares.Theventurecapitalist'sobjectiveisto

maximizevalueuponexitbyselectinginvestmentdurationinordertominimizeinformational

asymmetrybetweentheentrepreneurialfirmanditsnewownersregardingthequalityofthefirm

uponexit.Theexplanatoryvariablesincludethestageofthefirm'sdevelopment,thenatureofthe

firm'sassets,thetotalcapitalavailableforinvestment,thestructureoftheinvestment(staging

and/orsyndication),andthereasonforexit(marketconditions,preplannedexitsandunsolici