公募债基赎回费率调整如何影响信用债和二永债走势

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模 6如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导？ 风险提示 16图表目录图1：2025Q2短期债基前五大重仓债券中信用债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 10图2：2025Q2短期债基前五大重仓债券中二永债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 10图3：2025Q2中长期债基前五大重仓债券中信用债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 10图4：2025Q2中长期债基前五大重仓债券中二永债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 10图5：2025Q2指数型债基前五大重仓债券中信用债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 图6：2025Q2指数型债基前五大重仓债券中二永债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 图7：短期债基规模下降幅度和对应信用债收益率、信用利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP） 图8：中长期债基规模下降幅度和对应信用债收益率、信用利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP） 9：短期债基规模下降幅度和对应二永债收益率、利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP） 14图10：中长期债基规模下降幅度和对应二永债收益率、利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP） 表1：纯债型基金年化收益率范围及中枢水平（单位：%） 5表2：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）发布前后赎回费率条款对比 表3：2025Q2各类型债基持仓券种规模及占比（单位：亿元：%） 94：2025Q2各类债基前五大重仓债券中信用债和二永债持仓规模及占比（单位：亿元；%）....................................................................................................................................................................9表5：不同情景下各类型债基中信用债、二永债的赎回规模预测（单位：亿元；%） 表6：过去三年各赎回潮阶段中两类纯债型基金的实际赎回规模及对应信用债估值收益率、信用利差指标变动幅度（单位：亿元；BP） 表7：过去三年各赎回潮阶段中两类纯债型基金的实际赎回规模及对应二永债估值收益率、信用利差指标变动幅度（单位：亿元；BP） 表8：基于两类纯债型基金本次赎回规模测算而预测的信用债收益率和利差的变动幅度（单位：亿元；BP） 表9：基于两类纯债型基金本次赎回规模测算而预测的二永债收益率和利差的变动幅度（单位：亿元；BP） 表10：征求意见稿发布以来，信用债和二永债的估值收益率、利差变动幅度及可供调整空间（单位：BP） 162025年9月5日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）（以下简称征求意见稿），欲对现行基金费用结构作出重要调整，其中关于基金赎回费率的相关条款引人关注。相较以往，征求意见稿在适用赎回费的基金类型中，首次明确纳入了债券型基金与FOF（基金中基金），并对持有期划分标准进行了重构，同时全面上调了各档费率水平。这一制度安排的核心政策意图在于：通过显著提高短期交易成本，抑制频繁申赎行为，削弱投机动机，从而引导投资者树立长期投资理念，优化基金行业生态结构。71.5%7天301.0%306ETF2.88%-3.61%301.5%1.38%730基于这一政策面对债市或将形成的显著影响，本报告拟对公募债基赎回费率调整新规靴子落地后纯债基金可能面临的赎回压力进行定量测算，并根据历史数据与市场行为模式，推测本次债基赎回费率调整带来的基金抛压可能对其所持有的信用债和二永债两类品种的估值收益率及信用利差造成的调整幅度。表1：纯债型基金年化收益率范围及中枢水平（单位：%）纯债型基金分类年化收益率最大值（%）年化收益率最小值（%）年化收益率加权平均值（%）短期纯债型基金10.13-2.802.88中长期纯债型基金15.26-4.093.61总体15.26-4.093.4420251024表2：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）发布前后赎回费率条款对比《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》文件名

（征求意见稿）

《开放式证券投资基金销售费用管理规定》2009年12月14日发布发布日期 2025年9月5日

2013年6月6日修订收取销售服务费的：收取销售服务费的：30日，赎回费≥0.5%。71.5%；7日≤持有期＜30日，赎回费≥0.75%；30日≤持有期＜3个月，赎回费≥0.5%；3个月≤持有期＜6个月，赎回费≥0.5%.持有期少于7日，赎回费≥1.5%7日≤持有期＜30日，赎回费≥1.0%30日≤持有期＜6个月，赎回费≥0.5%赎回费率适用基金类型

ETF、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金，可根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准

除ETF、LOF、分级基金、指数基金、短期理财产品基金之外的股票基金和混合基金ETFLOF收取销售服务费的：全额计入基金财产。不收取销售服务费的：30日、全额计入基金财产；30日≤持有期＜3个月，将不低于赎回费总额赎回费计入方式 全额计入基金财产中国政府网

75%计入基金财产；3个月≤持有期＜650%计入基金财产；持有期≥6个月，将不低于赎回费总额的25%计入基金财产。纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模由于征求意见稿将债券型基金纳入适用于赎回费率规定的基金范围并提高了整体ETFETF和同业存单指数基金或有望借此变化实现市场规模与产品数量的双重扩容。具体而言，对于短期纯债型基金，本次新规赎回条款的冲击预计构成显著利空，市2.88%ETF2025202561.2863.03%19.12%；7.7623.27%22.33%1.6715.80%3.75%20251年83%1-312%364%3-5126%1-35.42%315%3-5128%1-30.12%，5乐观情景：信用债方面，截至2025年Q2末，短期债基前五大重仓债券中剩余期限在3年42102025年Q23年以及内的二永债占重仓债券整体约8%，再结合重仓债券占短期债基总规模的比重4110中性情景：32025年Q233%21333的信用债占重仓债券整体约1%98%1522025年Q231%6303悲观情景：52025年Q2244154%3127598%1982025年Q2157451%631525%-35%计赎回比例约在3%-10%3000-10000亿元，2000-70001000-3000亿元。表3：2025Q2各类型债基持仓券种规模及占比（单位：亿元：%）维度短期债基中长期债基指数型债基合计2025Q2持仓债券规模(亿元)128077761416706107128信用债规模（亿元）807218057264028770金融债规模（亿元）24481733162720406利率债规模（亿元）1772387761151652064同业存单规模（亿元）427149113413259信用债占比（%）63.03%23.27%15.80%-金融债占比（%）19.12%22.33%3.75%-利率债占比（%）13.84%49.96%68.93%-同业存单占比（%）3.33%1.92%8.03%-注：数据取自2025年基金二季报表4：2025Q2各类债基前五大重仓债券中信用债和二永债持仓规模及占比（单位：亿元；%）维度短期债基中长期债基指数型债基合计2025Q2前五大持仓债券规模（亿元）5205430221637964606前五大持仓债券中信用债规模（亿元）99218542453091前五大持仓债券中二永债规模（亿元）6402330202990信用债占比19.06%4.31%1.50%-二永债占比12.29%5.42%0.12%-注：数据取自2025年基金二季报图1：2025Q2短期债基前五大重仓债券中信用债不同剩余期限的规模占比（单位：%）

图2：2025Q2短期债基前五大重仓债券中二永债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 1年及以内 1-3年 3-5年 5年以上 3年及以内 5-7年 7-10年 10年以上注：剩余期限数据截至2025年10月22日 注：剩余期限数据截至2025年10月22日图3：2025Q2中长期债基前五大重仓债券中信用债不同剩余期限的规模占比（单位：%）

图4：2025Q2中长期债基前五大重仓债券中二永债不同剩余期限的规模占比（单位：%）1年及以内1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 3年及以内 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上注：剩余期限数据截至2025年10月22日 注：剩余期限数据截至2025年10月22日图5：2025Q2指数型债基前五大重仓债券中信用债不同剩余期限的规模占比（单位：%）

图6：2025Q2指数型债基前五大重仓债券中二永债不同剩余期限的规模占比（单位：%） 1年及以内 1-3年 3-5年 8-10年 10年以上 5-7年 7-10年 10年以上注：剩余期限数据截至2025年10月22日 注：剩余期限数据截至2025年10月22日表5：不同情景下各类型债基中信用债、二永债的赎回规模预测（单位：亿元；%）券种情景短期债基中长期债基指数型债基合计乐观2310--2310信用债中性231021331524595悲观244131271985766乐观1010--1010二永债中性1010630-1640悲观1574631-2205乐观3320--3320合计中性332027631526235悲观401537581987971乐观25.92%--3.10%赎回比例中性25.92%3.56%0.91%5.82%悲观31.35%4.84%1.19%7.44%如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导？1Y/AAA5Y/AAA3Y/AAA-中债商业银行二级资本债到期收益率和7Y/AAA-中债商业银行二级资本债到期收益率作为对应债基的二永1AAA5AAA3AAA-7AAA-以表6：过去三年各赎回潮阶段中两类纯债型基金的实际赎回规模及对应信用债估值收益率、信用利差指标变动幅度（单位：亿元；BP）历史赎回潮时间段短期债基规模变动（亿元）1Y/AAA信用债收益率变动幅度（BP）信用利差走阔幅度（BP）中长期债基规（亿元5Y/AAA信用债收益率变动幅度（BP）信用利差走阔幅度（BP）2023/8/25-2023/9/13-16.89281088.371592024/8/8-2024/8/14-0.726112.46652024/8/19-2024/8/29-9.32108-26.2412122024/9/20-2024/10/10-2440.842513-1065.6831262025/2/14-2025/3/4-17.812210-233.391992025/8/8-2025/9/2-1.563-1-98.42133表7：过去三年各赎回潮阶段中两类纯债型基金的实际赎回规模及对应二永债估值收益率、信用利差指标变动幅度（单位：亿元；BP）历史赎回潮时间段短期债基规模变动（亿元）3Y/AAA动幅度（BP）信用利差走中长期债基规模变动（亿元）7Y/AAA动幅度（BP）信用利差走阔幅度（BP）2023/8/25-2023/9/13-16.89201088.371892024/8/8-2024/8/14-0.725112.46402024/8/19-2024/8/29-9.32710-26.2412122024/9/20-2024/10/10-2440.842314-1065.6825122025/2/14-2025/3/4-17.81189-233.3925112025/8/8-2025/9/2-1.5695-98.42144图7：短期债基规模下降幅度和对应信用债收益率、信用利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP）

图8：中长期债基规模下降幅度和对应信用债收益率、信用利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP）3025 y=2.7112ln(x)+8.5444R²=0.5358201510 y=1.6123ln(x)+2.4354R²=0.7182500 1000 2000 3000-5 1Y/AAA中债中短期票据到期收益率上行幅度信用利差走阔幅度（BP） (1Y/AAA中债中短期票据到期收益率上行幅度（BP）) (信用利差走阔幅度（BP）)

y=5.3102ln(x)-8.204R²=0.8766y=3.9293ln(x)-7.5524R²=0.4088y=5.3102ln(x)-8.204R²=0.8766y=3.9293ln(x)-7.5524R²=0.40883025201510500 200 400 600 800 1000 1205Y/AAA中债中短期票据到期收益率上行幅度（BP）信用利差走阔幅度（BP） (5Y/AAA中债中短期票据到期收益率上行幅度（BP）) (信用利差走阔幅度（BP）)图9：短期债基规模下降幅度和对应二永债收益率、利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP）

图10：中长期债基规模下降幅度和对应二永债收益率、利差变动幅度拟合曲线图（单位：亿元；BP）y=2.1982ln(x)+7.8635R²=0.6902y=1.4066ln(x)+4.294R²=0.8188y=4.0809ln(x)-1.8111R²=0.7563y=0.0026x+8.8411R²=0.1097y=2.1982ln(x)+7.8635R²=0.6902y=1.4066ln(x)+4.294R²=0.8188y=4.0809ln(x)-1.8111R²=0.7563y=0.0026x+8.8411R²=0.109720 2520151510105 500 500 1000 1500 2000 2500 30003Y/AAA-中债商业银行二级资本债到期收益率变化（BP）信用利差走阔幅度（BP）

00 200 400 600 800 1000 127Y/AAA-中债商业银行二级资本债到期收益率变化信用利差走阔幅度（BP） 对数(3Y/AAA-中债商业银行二级资本债到期收益率变化（BP）) 对数(7Y/AAA-中债商业银行二级资本债到期收益率变化（BP）) (信用利差走阔幅度（BP）)

(信用利差走阔幅度（BP）)注：二永债利差走阔幅度数据点相对分散，故改用拟合优度相对更高的线性模型进行预测33201Y/AAA29-31BP14-16BP，3Y/AAA-24-26BP14-16BP；332027631Y/AAA5Y/AAA29-31BP和3335P1416P和22BPYA7YA-级二永债估值收益率分别上行24-26BP和29-31BP，信用利差分别走阔14-16BP15-17BP；401537581Y/AAA5Y/AAA35-37BP15-17BP24-26BP3Y/AAA-7Y/AAA-26-28BP31-33BP15-17BP18-20BP。总体而言，考虑到当前债市处于低利率震荡环境且债基抛压抬升的原因与历史上的15-25BP左右，利差走阔幅度约在5-15BP25-35BP左右。表8：基于两类纯债型基金本次赎回规模测算而预测的信用债收益率和利差的变动幅度（单位：亿元；BP）情景短期债基预计赎回规模（亿元）1Y/A