【《业绩承诺的风险防范研究国内外文献综述》5700字】

业绩承诺的风险防范研究国内外文献综述目录TOC\o"1-3"\h\u11579业绩承诺的风险防范研究国内外文献综述 1243801.1.1业绩承诺定义研究 150401.1.2业绩承诺机制研究 2257551.1.3业绩承诺风险类型研究 3322391.1.4业绩承诺风险防范研究 4186601.1.5文献述评 4业绩承诺在操作性质上偏向于一种看涨期权，当价格上涨时，买方旋转持有或执行期权都是获利的；而价格下跌时买方选择不行权，则损失的仅有期权的保证金部分。套用到并购交易的业绩承诺中亦是如此，当标的企业业绩目标不断达成，意味着买方目标实现；当标的企业达不到业绩目标，此时买方随出现了损失，但是有业绩承诺条款附带的补偿约定，使得买方损失降到了最小，当然前提条件实在卖方即标的资产出售方可以及时支付补偿款的前提下。目前，国外的研究大多是以对赌协议的形式来进行相关研究，有一些学者在其中运用了期权的分析模式；反观国内的相关研究，虽然起步较晚，但学者已发现了对赌协议和业绩承诺条款之间的异同，将对赌与业绩承诺分开研究，并有针对性的进行了深入探索，普遍认为受各种因素影响，业绩承诺并非完全杜绝风险，相反如果使用不当反而会加剧风险造成更大的损失，当然风险的类型较为明确，并且有针对性的提出了相应的解决措施。业绩承诺定义研究期权定价模型在最早仅仅是被用来对衍生证券进行定价的一种数学工具，而在后来的研究过程中。Trigeorgis（1996）首次将期权定价模型与对赌协议相结合，并运用于实践，从这时候起在公司估值的方案选择中期权定价的估值模式得到应用[1]。Caselli（2006）提出，由于考虑到被收购企业未来的收益情况，收购方期望从未来的经营中获得收益，因此在并购中加入业绩承诺的相关条款，实际上是相当于买入一支看涨期权[2]。程继爽等（2007）认为加入业绩承诺条款实际上就是买卖双方对标的资产后期经营状况的一种预期判断，从而对未来的收益达成了一份协议正式因为这份协议的存在，使得在评估标的资产的价值时多了一中考虑情况，进而影响整体的价值评估[3]。周传丽（2009）对业绩承诺所具有的看涨期权性做了补充说明，她指出，业绩对赌是交易双方在基于未来收益状况而列出保障条款。如果达到了业绩要求，相当于看涨期权“看涨”，此时对于并购交易的购买方而言是期望看到的情况；若没有达到业绩目标，相当于看涨期权“没有看涨”，没有达到购买方所期望看到的，承诺方此时的补偿款就充当了期权交易中的保证金[4]。Elmar.L等（2012）通过研究认为，在双方订立业绩承诺条款时，与实物期权的理论依据相吻合[5]。宁静、杨景岩（2013）运用大量实际案例，分析了业绩承诺协议与对赌协议的异同，认为两者的相似点在于签约主体、评判标准、赌注、权利与义务等方面，而两者的差别主要体现在对赌协议更倾向于“对赌”即交易双方之间的相互博弈；而业绩承诺倾向于“承诺”是交易时一方对另一方的保证，简单而言，对赌协议更多是涉及双方；而业绩承诺主要涉及一方[6]。业绩承诺机制研究很多学者经过研究认为业绩承诺被选择运用到并购重组中，其原因主要体现在激励机制、缓解信息不对称、传递市场信号和改善绩效这四个方面激励机制Levin（2003）认为对赌协议在一定程度上对于买方而言可以起到一定的激励作用，激发买方完成对赌要求的动力[7]。潘爱玲等（2017）通过实证，检验业绩补偿承诺协议的激励效果。研究发现，在并购中没有附业绩承诺的标的资产以后年度价值增长率要远低于附了业绩承诺的标的资产以后年度价值增长率，因此得出业绩承诺对于标的资产有一定的激励作用[8]。饶艳超等（2018）采用研究发现，如果被收购方在约定的承诺期限内无法实现承诺的业绩目标，在补偿的支付方式选择上，采用股份进行补偿的惩戒效果会强于用现金进行赔付的惩戒效果，原因在于，大多数企业在签订业绩承诺时都会以远低于市价的标准计算应补偿的股份数，因此对于承诺方而言，股票市价越高，其自身需要另补偿的金额就越大[9]。谢海东等（2018）分析认为，若是并购交易的双方在借壳上市并购事件中签订了业绩承诺条款的，未来将会对上市公司股票的累计异常收益率产生明显的正向影响,也可能对股票市场产生超强的短期效应，对于交易结束后三年公司业绩水平的提升发挥着积极的推动作用[10]。传递市场信号吕长江、韩慧博（2014）通过实证分析法对一些中小板和创业板典型并购事件进行了分析，结果显示在并购交易中引入业绩承诺后，其向市场发出了积极的信号，使得双方的协同水平得到显著提高[11]。黄小勇、王玥、刘娟（2018）发现上市公司在公告重大并购事项的同时公布业绩承诺协议，会向市场传达一种该项交易会得到保障的信号，有效的保护了中小投资者的权益，增强投资者的信心，在短期内公司股票价格提高[12]。缓解信息不对称尹美群等（2019）运用多原回归的分析方法，证明了业绩补偿协议在一定程度上降低了因信息不对称而产生的风险，具有一定的缓解作用[13]。佟岩、林宇彤、李鑫（2021）等在研究了宏观经济政策对并购双方信息判断的影响之后，发现宏观环境的不确定性增加了标的资产的系统风险，但由于存在业绩承诺通过对未来业绩状况做出的保证，在一定程度上中和了宏观环境的影响，但该影响并不会因业绩承诺而完全消除[14]。改善被收购公司绩效杨志强等（2017）发现通过在并购交易中签订业绩承诺协议，对于卖方而言其在交易中所获得的对价可有所提高，即使是混合所有制企业，因为存在业绩承诺，各类所有人的协同性有所增强[15]。朱滔、李梦姣（2018）从地域差异的角度研究发现，因为有业绩承诺的存在，即使并购双方存在地域存在差异，也能可以提高标的资产的价值[16]。杨超等（2018）对签订的业绩承诺条款在上市企业并购时发挥绩效的影响进行考察。实验证明：首先，业绩承诺有效缓解了信息不对称所带来的风险，并购时，上市公司签订业绩承诺后的经营状况要优于没有签订业绩承诺的上市公司；其次，业绩承诺的条款设计越严格，补偿越严厉，其起到的保障作用越显著[17]。业绩承诺风险类型研究在具体的并购实践中，并不是签订了业绩承诺就高枕无忧，业绩承诺协议若运用不当，所产生的风险也会接踵而至，严重的直接导致整个并购交易的失败。业绩承诺所产生的风险主要体现在以下几个方面：业绩承诺协议失败、管理层存在短期操作、商誉减值、控制权转移、中小投资者利益无法保障、财务风险、股价波动等。刘浩等（2011）研究发现:在并购中签订了业绩承诺的公司，在承诺期中间及后期阶段，为了达成业绩目标，存在短期的经营操作行为，虽看似达成了承诺期的业绩目标，但短期行为势必导致承诺期之后标的企业的经营风险[18]。张秀清（2013）从并购风险的角度出发，发现并购交易双方签订对赌协议可能存在管理层的执行风险、控制权风险、高估值风险、业绩失诺风险这四种风险[19]。王竞达等（2017）等通过案例实证分析发现，鉴于业绩承诺具有可以提高标的资产交易价格的效果，一些标的资产的卖方就存在恶意承诺高业绩以此来提高交易对价的行为，最终在承诺期结束后无法达成承诺业绩且无法支付高额补偿金，最终给购买方造成巨大损失[20]。高榴、袁诗淼（2017）发现当标的企业承诺的高业绩指标未能实现时,会引发商誉减值风险[21]。Viarengo（2018）等指出若并购交易双方在并购中签订了业绩承诺，虽然这一行为有助于提升重组交易的成功率，但是为了兑现业绩承诺的目标，标的企业的管理者会想进一切办法粉饰报表，可能存在一定的违规行为，无形中增加了交易双方的涉诉风险[22]。李嘉辉（2019）等人的研究发现并购活动中的业绩承诺协议使得中小股东的风险提高。原因在于业绩承诺向市场传达了积极的信号，不少信息不对等的中小投资者被承诺的高业绩，产生的高溢价所迷惑，最后业绩承诺崩盘交易失败后，受损失最大的当属中小投资者[23]。张继德、詹鑫（2019）等通过对业绩承诺后果的研究发现，若承诺失败即业绩未达成，其结果是显而易见的，标的资产企业会因巨额补偿款无法支付而引发财务风险；但是如果承诺业绩达成，标的企业的管理层会盲目自信，在以后的经营活动中逐渐非理性化，使企业慢慢陷入经营风险和财务风险的困境中[24]。李晶晶（2020）等通过实证研究发现，无论被收购方资产质量的高低如何，业绩承诺均无法降低收购方未来股价暴跌风险[25]。业绩承诺风险防范研究J.Ang和Kohers（2000）提出，如何设定科学且理性的交易支付比例是业绩承诺成功的关键所在，可以将应支付的对价采用以承诺期不同分期支付的方式，根据每一承诺期业绩目标达成的状况支付相应的对价金额[26]。高闯（2010）对苏宁环球和世荣兆业的并购案例进行分析发现，不同的业绩承诺补偿方案，回购股份补偿的方案可能优于现金补偿方案，因为股份所含有的未来性和高溢价性，标的资产的卖方在无法达成业绩承诺时所付出的代价具有更大的不确定性，这样更有利于对卖方发挥惩戒作用，切实保障广大中小股东的利益[27]。刘建勇和董琴（2014）鉴于业绩补偿机制未能有效保障中小投资者的利益问题，提出有关部门应强化监督职能，严厉打击业绩承诺中双方大股东之间的利益输送行为[28]。赵立新和姚又文（2014）发现单边业绩承诺协议易使并购交易重组评估定价失去公允性，违背市场经济公平交易的初衷。因此建议监管部门加强监管，对于显失公允的业绩承诺协议要严厉打击，保障交易的公平性；同时，调整对价支付方式来发挥业绩承诺的保障作用[29]。刘子亚等（2015）通过对创业板的实证研究后发现，在交易前应做好充分的市场调研，不仅是聘请第三方资产评估机构进行价值研究，还应聘请专业团队对标的资产企业的整体经营状况进行调研，以充分评估对方所做出的承诺能否实现，使业绩承诺充分实现其应有正面的作用[30]。胡援成、肖永明（2017）提出通过限制交易对价中的股票对价在二级市场的流通，甚至禁止质押、抵押来防止标的企业的管理层出现短期行为，限禁期限不仅仅局限于承诺期，承诺期之后也应有所考虑；解禁之后的交易比例也不应过大，通过种种限制对管理层起到监督作用[31]。罗喜英、阳倩（2017）通过研究也提出了买方在并购前期尽职调查的重要性，风险降低的最有效途径就是仔细严格地调查标的资产的各种有效信息，再根据所掌握的信息整体评估考查；同时，也提出针对评估机构，也应指定相应的追责制度，防止卖方与第三方评估机构相互勾结[32]。文献述评综上所述，我们可以得出结论，目前国内外学者主要是对业绩承诺的定义、相关衍生风险影响因素和监管体系的发展，进行了详细的理论研究和实证案例分析，并对对赌协议与业绩承诺进行了初步比较。大多数研究人员一致认为，业绩承诺被广泛使用的原因是，协议本身可以在一定程度上缓解并购初期买卖双方信息不对称，也允许买方在获得目标公司运营业绩保证的同时，能够安心地支付交易对价。与收购方相比，通过签订履约合同可以降低收购决策错误造成的收购风险，而对于被收购方来说，通过签订履约合同，增加了交易对方与收购方的谈判筹码。在此基础上，学者们对签订业绩承诺可能产生的风险及与之相关的影响要素展开了探讨，在承诺前期，集中在评估和协议签订方面，主要表现为调研不足导致高估值、高溢价，业绩承诺条款设计不合理，存在较大的操作空间；在承诺期间主要表现为卖方为了达到业绩目标而造成的在管理决策上存在的短期属性，影响了承诺期后标的公司的持续经营；最后在承诺后期的风险主要是补偿无法到位，而带来的法律风险和财务风险，以及因为业绩达标而使管理层在后续经营中出现不理智的冒进行为，使公司慢慢陷入风险之中。相关学者提出的解决措施主要体现在优化承诺条款，加强监管控制方面。本文就以现实中失败的业绩承诺案例为研究对象，分析交易双方存在业绩承诺前后所存在导致后期失败的风险隐患。从案例研究层面，丰富了业绩承诺的研究。同时，本文所选案例，在业绩补偿形式上采用的是现金和股份相结合的补偿形式，对业绩承诺补偿的理论研究做了补充。参考文献[1]KasanenEero,TrigeorgisLenos.Amarketutilityapproachtoinvestmentvaluation[J].EuropeanJournalofOperationalResearch,1994,74(2).[2]CaselliS,ViscontiM.ManagingM&ARiskWithCollars,Earn-Outs,andCVRs[J].JournalofAppliedCorp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