【《小米集团双层股权结构影响分析与计算案例》13000字（论文）】

小米集团双层股权结构影响分析与计算案例目录TOC\o"1-3"\h\u13850小米集团双层股权结构影响分析与计算案例 1108891.1小米双层股权结构实施动机 1269831.1.1基本型动因：满足融资需求 21221.1.2期望性动因：保证控制权，确保长期战略的落地 219671.1.3魅力型动因：放大创始人团队能力带来明星效应 3303231.2基于财务比率方法的绩效影响分析 481721.2.1托宾Q比率分析 4310771.2.2财务比率分析法 614711.3基于EVA方法的绩效影响分析 2018111.3.1调整后NOPAT计算 20322241.3.2资本成本计算 2180171.3.3eva计算 2317631.4小米集团案例分析结论 2451641.1.1双层股权结构为小米发展提供正面影响 24269531.1.2双层股权结构没有为小米带来长期红利 25225871.1.3双层股权结构会带来额外的风险 261.1小米双层股权结构实施动机在动因分析中，笔者这里借用东京理工大学教授狩野纪昭所发明的卡诺模型来对小米实行双层股权结构动因来进行解释。KANO模型最早是用来解决用户需求的分类和排序问题，但近些年也逐渐运用到一些生活、动因分析中。用户使用产品的动机源自于产品满足了用户的需求，因为满足了需求用户才有动机继续使用产品，由此可见，需求与动机往往是一体两面。因此从动机角度，KANO需求分析模型也可以看作是一种动机分析模型。KANO模型将影响满意度的因素划分为五个类型，其中积极性的需求为三类：基本型需求、期望型需求和魅力型需求。基本型需求，即用户对一个产品抱有最基本的期待，也是产品应该具备的最基本的功能。期望型需求则是产品没有满足这个需求，用户会感到很不满，而产品满足了该需求，用户会感到满意。魅力型需求则是没有满足该需求，用户也感知不到；但一旦产品满足了该需求，用户会感受到额外的惊喜。这里将企业作为一个需求主体，而双层股权结构作为一种解决这类需求的产品。在这种情况下，将动因分为三类：基本型动因、魅力型动因和期望型动因。1.1.1基本型动因：满足融资需求双层股权结构本质仍是一种股权结构，是用来解决股权融资中出现的问题，降低融得的资金对公司经营的影响。所以归根结底，双层股权结构仍是一种融得资金的手段，也就是说最基本要考虑能够以该手段融得足够的资金。小米集团也同大多数初创企业一样，在发展伊始需要大量融资来满足其业务发展与扩张的需要，在考虑众多因素后选择了以双层股权结构形式来进行融资。从结果上来看，小米在上市前融得了A-F共9轮融资，且融资金额达到15.81亿美元，可以说双层股权结构作为一种融资手段，成功满足了企业融资的需求。1.1.2期望性动因：保证控制权，确保长期战略的落地（1）保证控制权，防止恶意收购互联网创业公司不同于传统地一些创业公司，其在发展早期往往只需要一个市场上尚未满足的需求、一个互联网+的创意。在这种基础上，互联网公司往往对融资地需求极其强烈，尤其是出现其商业变现模式不够明显地时候，创业型互联网公司普遍需要大量多轮外界资金融入。这也导致一个现象，即公司的创始团队往往持有的股份占比相对较低。如果在这种情况按照同股同权的结构上市，往往会导致在上市后创始团队直接失去对公司的控制权，这也容易被其他恶意收购者所盯上。虽然近些年出现很多投资机构愿意“花大钱占小股”：投资机构考虑到创始人持股问题，愿意大量金额投资但只占小比例股票，这样做一方面方便后续的资本进入，另一方面在互联网高估值下占小股也能获得不错的收益。但考虑到互联网企业对融资缺口之大，烧钱之强烈，双层股权结构仍成为当今互联网创始人保证控制权的一个热门议题。就实际来看，小米集团在上市前，其实际控制人雷军的持股比例仅仅只有32%不到，如果按照同股同权的方式上市，则会面临上市后不能对公司有着绝对的控制权，这也会为外界的恶意收购者提供了可趁之机。为了不让企业易于他人之手，同时也是为了更长远的稳定控制企业，小米集团引入了双层股权结构的设计。在AB股权的设计后，雷军的实际投票权重超过了50%，可以说对公司的经营有了绝大部分的控制能力，极大提高了外界的恶意收购所需付出的成本，为后续的长期稳定经营提供了基础。这样的成果也比较符合委托代理理论中的趋同效应。（2）确保企业长期战略的落地小米公司的公司文化特别注重工匠精神，这种精神不仅仅只体现在产品的成品中，还体现于设计、开发、版本规划中，可以说小米的工匠精神渗透于整个产品的开发过程。用户体验至上的基础上，通过结合上下游形成产业立体生态链，形成智能手机硬件到消费级物联网平台全方位海内外的共同发展。而这种长期且细致入微的战略不是一蹴而就的，而是需要从小米集团建设之初，通过企业文化循序渐进渗透、实践的。而对于公司外部的投资者更多关注的是公司的盈利情况，是否能够达到可观的投资回报率，因此投资者更多是倾向于短视而非长考。在这种情况下，一旦投资者在公司的话语权变重，势必会影响到企业本身的战略方向与文化。双层股权结构的引入，便将小米公司的经营与战略牢牢把握在创始人（雷军团队）手中，通过拥有绝大部分的投票权使得外部投资者的压力变得微乎其微，从而能够帮助企业的长期战略不被投资者的短期利益所影响，从而完成企业长期战略的落地。1.1.3魅力型动因：放大创始人团队能力带来明星效应（1）放大创始人团队能力双层股权架构下，创始人能够通过低成本来获得企业的控制权，这也意味着创始人团队一方面可以将更多精力聚焦在企业经营与管理，而非与其他股东权力斗争，另一方面则是由于企业决策的话语权重，大部分决策都能按照创始人团队的想法走，在这种情况下企业运营发展的情况将很大程度依赖于创始人团队的能力。换句话说，创始人团队的成功才能让企业走向成功的道路，创始人团队出现问题，那么也会直接表现在公司经营问题上，双层股权机制带给的创始人团队绝对的话语权，也让团队的能力放大，从团队的成败直接体现在公司的成败上。在这个前提下，使用双层股权结构的公司将会更加看重公司创始团队的能力。小米集团的创始人团队堪称豪华，这也是为什么有底气实施双层股权架构作为公司股权结构的原因。（2）通过对创始人团队的“明星化”来代替群众对企业的形象认知双层股权结构由于放大了创始人团队的能力，这也会逐渐造成一个现象：人们的注意力会从公司逐渐转向创始人团队，最后形成一种刻板印象：创始人团队中的人就是能够代表整个公司。人的认知思维都喜爱“简化”事物，偏爱一因一果的思维模式，在面对双层股权结构的公司时，更愿意将创始人的行为模式、做事风格映射到整个企业中，并进一步将个人喜好也通过创始人传达到企业中。这也造成了一种类似“饭圈文化”的氛围。从这方面考虑，只要合适地经营创始人的公众人设，将其“明星化”，就能更为便捷地塑造公司的品牌形象，反哺于公司的形象，造成一般良好的公关效果。如同雷军的“areyouOK”的视频出圈吸引了大量新米粉，公司在此之上通过人设经营，就能较为容易形成一个以雷军为首的粉丝群体，从而为公司的产品增加更多的“核心用户”。1.2基于财务比率方法的绩效影响分析基于财务视角的绩效影响分析下，在绩效指标的选取方面，笔者选取了两方面绩效进行研究，分别是托宾Q指标和财务比率分析指标。其中，托宾Q指标的选取主要是参照了以往的各种文献资料，其中大多都把托宾Q作为一种衡量双层股权结构绩效的一种有效手段，因此这里也借鉴前人的经验对托宾Q进行分析。财务比例分析指标分别则是通过与同行业同股同权均值、不同行业双层股权企业进行对比分析，从而多角度多层次采用数据来提升结果的普适性。1.2.1托宾Q比率分析托宾Q比率是一种通过公司的市场价值与资产重置成本的比值来衡量当前公司价值的一种指标，常常被用来评价公司在资本市场价值的变动情况。其中公司的市场价值主要分为两方面：股票的市场价值和债务的市场价值，资产的重置成本则是若当下购买相同或者类似的公司所需要的资金。换句话说，也就是如果有一笔钱，是从资本市场收购该公司还是直接用资金创立一家一样的公司划算。理论上托宾Q的值是公司市场价值比上资产重置成本，然而在实际操作中资产重置成本较难计算，这里采用公司的净资产来近似代替。公司的市场价值则由流通股数乘以当时股价来计算。由于考虑到小米上市时间不长，年度数据过少可能导致结论不足以代表小米及其他双层股权结构的真实情况，因此这里选择采用半年为单位来计算小米的托宾Q值。托宾Q值得计算公式如下Q=市场价值/市场价值重置成本；=(流通股股数*股价+法人股股数*法人股市价+长期负债+流动负债-流动资产)/总资产计算结果如下：表4-1小米集团2018下半年至2020上半年托宾Q值2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年上半年托宾Q值2.251.821.261.16数据来源：小米集团各年年报由表总结可得，小米集团的托宾Q值数值上来看，整体均超过了1，这也意味着企业的价值高于企业的重置成本，也就是说企业产生的价值超过了生产这些资产的成本，因此可以看出小米的整体的发展受到了市场的认可。但是从趋势上可以看出，小米的托宾Q值在逐渐降低，在2020年6月的数据中，托宾Q值已经逼近1，这也一定程度上表示小米集团的市场价值不断在下降，已经接近于生产这些资本的成本。托宾Q值虽然被许多文献作为分析双层股权结构绩效的指标，但作为一项单方面一维化的绩效指标，并不能完全的反映出多维绩效的实际情况，因此下面结合小米的内部财务数据分析小米采用双层股权结构上市后公司财务比率分析指标的变化情况。1.2.2财务比率分析法研究小米集团财务比率分析对绩效的影响，首先需要了解整体的研究结构，凭借研究结构再进行方法设计与数据整理，最后进行统一分析。研究双层股权结构对绩效的影响，即对两个主体：双层股权结构、绩效之间的关系进行研究，那么就涉及解决核心的两个问题：怎么判断是双层股权影响的，以及影响了哪些绩效。这也分别涉及了研究方法的设计以及财务绩效的选取。在这里由于考虑采用了财务比率分析的方法，因此在绩效的选择上以偿债能力指标、盈利能力指标和营运成长能力指标来对双层股权结构进行较为全面的考量。而问题的重点在于，如何确定是由双层股权结构所带来的。图4-1多因素共同影响企业绩效示例图在这里，为了解释双层股权结构如何影响到了绩效，笔者通过选取对比方式来尽可能消除双层股权结构之外对绩效影响的因素。想要排除其他影响因素，首先需要对影响绩效的因素进行一个列举。这里笔者对影响绩效因素分为两个大类：内部因素和外部因素。外部因素主要指如政策变动、上下游企业变化、同行业竞争等企业自身无法影响的因素；内部因素主要指如企业自身经营状况、企业的战略方向、企业人才储备、企业股权结构等等企业内部可以自身影响的因素。而本篇文章想要研究的双层股权结构即为企业内部影响因素之一，为此就需要排除除股权结构以外其他对绩效影响的因素。图4-2影响企业绩效因素拆解示例图针对外部因素，笔者引入了与研究公司同行业的公司绩效均值进行对比分析，从而排除整体行业的趋势；同时同行业的公司也均选取为同股同权行业的公司，从而在排除外部因素的情况下，研究双层股权结构与非双层股权结构公司的绩效差异。针对内部因素，由于内部因素比较复杂，主要体现在内部因素数量过多和互相联系过于紧密。抱着将复杂因素简化的考量，笔者引入了不同行业且同样在港股使用双层股权结构的公司进行比较。通过在同样采用双层股权结构的制度背景下研究不同行业企业之间的共性，从而排除企业个体所产生的因素变量。因此在方法设计上，笔者为了排除其他影响因素，分别通过与同行业同股同权绩效找差异来排除影响绩效的外部因素，与不同行业双层股权结构企业绩效找共性来排除股权结构外影响绩效的内部因素，进而提高数据分析结果的可信性。在对比分析同行业同股同权时，考虑到小米公司业务较为复杂，其中包含大规模硬件生产业务和小规模互联网服务业务，因此在同行业选取中需要将两种行业都进行考虑。这里笔者结合wind数据库与同花顺内部对小米板块的划分，筛选了十余家包含互联网业务的硬件厂商进行综合分析，从而尽可能提高结果的可信性。在对比不同行业同股同权时，笔者选取了与小米同一年在港股以双层股权结构上市的美团点评（现更名为美团）来作为对比指标。美团点评是一家O2O模式提供线上线下生活服务的互联网企业，与小米行业差距较大，因此通过不同行业的两家双层股权结构企业对比，从而找出双层股权结构影响的共性。图4-3双层股权结构影响财务绩效框架图（1）偿债能力分析偿债能力分析主要是指通过对企业资产和经营过程，来判断其偿还债务能力的分析方式，其中较为主流的指标有流动比率、速动比率、现金比率和资本周转率等。考虑到小米集团经营范围包含硬件、互联网领域，互联网行业有着存货少、资产周转快的特点，这些与硬件领域截然相反。而同花顺将小米集团所划分的板块部分是按照硬件划分，所以导致其板块均值偏向硬件领域而非互联网，所以在对比数据的时候可能会存在偏差。为了尽量保证控制变量，因此在偿债能力分析中将不考虑资本周转率、速动比率的对比，而仅考虑流动比率和资产负债率的对比。来源：小米集团各年年报图4-4小米与同板块2015-2020.6流动比率变动图来源：小米集团各年年报图4-5小米与同板块2015-2020.6资产负债率变动图由图可知，小米在上市前的流动比率较低，最低在2016年达到了1.18。这次大幅度下降也有一定行业因素，据图所知2016年同板块也出现了流动比率大幅度向下震荡，行业均值达到了1.43。上市前的对比可知，小米与行业均值的流动比率有着相同的变化趋势，但流动比率差距明显。2018年上市前后，其流动比率有了大幅度的提高，最高点达到了1.71，而当时行业均值仅仅达到1.60，这也是小米集团流动比率第一次大幅度超过行业均值，企业在这个阶段有着极好得短期偿债能力。上市后，行业流动速率均值在逐年缓慢下降，而小米的流动速率开始趋向稳定，其值也维持在行业均值附近，在2020年6月又有反超行业均值的趋势。纵观整个小米集团的发展过程，双层股权结构上市后其流动速率从远低于行业水平逐年攀升至行业水平附近，甚至有利好的趋势，同股同权的行业流动速率均值在2017年后就逐年走低，彰显了双层股权结构为企业的偿债能力带来了一定程度的利好，但随着时间的推移开始逐渐趋同于行业平均水平。上市前小米集团的资产负债率远远高于行业平均水平，主要原因是小米集团在发展前期对融资需求较高，因此经历共9轮融资，采用的方法均为发行可转换可赎回优先股的方式来避免外部投资者对企业的经营产生影响。招股说明书披露，小米自2010年9月至2017年8月，累计向投资者发行的优先股具有以下特点（1）持有者有权收取非累计股息外加按原发行价的8%计算的应计利息；（2）持有人可自2015年7月3日起，在小米公开上市或超过50%的持有者要求赎回时，按当时有效的转换价转换为普通股；（3）自2019年12月23日期，按发行价加8%应计利息及已宣派但未支付股息之和与优先股公允价值孰高者的价格，赎回全部优先股；（4）持有人有权在清算时按发行价加上应计或已宣派但未支付的股息，或发行价的110%优先收取剩余的权益，倘若可供分配的剩余权益不足以悉数支付优先股受偿金，持有人有权优先于普通股持有人分配剩余权益。国际会计准则下，可转换可赎回优先股体现为资产负债率中的负债项目中，并会在上市收自动转换为所有者权益的普通股。因此在上市前小米集团的资产负债表中经常会出现“资不抵债”的情况，这一“不健康”的状态在上市后即变为正常，因此在后续的财务比率、EVA分析中需要尽可能剔除掉可转换可赎回优先股对企业资产负债的影响。上市后小米的资产负债率开始与行业平均水平趋于一致，双层股权结构在企业的资产负债率上并没有较大影响。来源：美团各年年报图4-6美团与同板块2016-2020.6流动比率变动图来源：美团各年年报图4-7美团与同板块2016-2020.6净资产负债率变动图同样是双层股权结构的美团点评，上市后绩效也发生了类似小米集团的变化。在流动比率的变动中，美团在2017年到2018年间流动比率开始下降，但总体仍然高于行业平均水平。在2018年双层股权上市后，这种下降趋势有了一定的减缓。然而根据最新公布的财报数据显示，2020年6月美团的流动比率已经与行业水平相一致。而净资产负债率在2018年后就保持一个稳定的水平，与行业不断上升的净资产负债率差距越来越大。通过小米集团和美团的不同行业间对比中可以发现，流动比率方面，小米集团和美团点评在上市后流动比率都出现了利好的趋势，然而随着时间的推移，两者的流动比率开始逐渐与市场同行业板块均值趋于一致。在净资产负债率方面，由于小米国际会计处理问题导致前期数据出现较大差距，上市后出现与行业水平趋同的现象，而美团点评则是上市后保持一个稳定的净资产负债率，但水平与同板块出现较大差异，可见在净资产负债率方面两家同属于国内双层股权结构的上市公司并没有达到一致的情况。由上述分析可知，偿债能力方面，双层股权结构在流动比率的影响出现了短期利好，长期趋同的现象，而在资产负债率方面结论不能统一。（2）盈利能力盈利能力分析主要是指通过对企业的投资、销售以及每股收益结果，来判断企业赚取利润能力的方式。考虑到小米集团业务的复杂性，因此只选择了每股收益、净资产收益率和资产净利率来进行行业间对比。其中，每股收益是从股东角度切入，对企业整体盈利能力进行评判的盈利指标；净资产收益率主要体现企业运用自有资产的能力与效率，而资产净利率则是衡量企业运用所有资产的能力与效率。来源：小米集团各年年报图4-8小米与同板块2015-2020.6每股收益变动图来源：小米集团各年年报图4-9小米与同板块2015-2020.6资产净利率变动图来源：小米集团各年年报图4-10小米与同板块2015-2020.6净资产收益率变动图由上图可知，小米集团无论是每股收益、总资产净利率还是净资产收益率在2017、2018年出现了巨大波动，考虑到国际会计准则下2018年上市净利润为负，因此需要排除较为异常的数据来进行分析。通过图表展示，在上市前小米集团的盈利能力均处于较低水平，这是由于创始人为小米集团提供的战略是“硬件利润不会超过5%”，因此在早前以硬件为主的小米集团盈利能力较低；随着上市后，企业可获得的资源大大增加，小米也开始进一步加大研发，开拓市场，并将产业布局于互联网服务、智能家居物联网和海外智能手机市场上。2018年小米双层股权上市后，盈利能力明显得到了较大改善。据年报数据可得，上市后小米营收高达1749亿元，采用非国际会计准则后的经调整利润达到了85.5亿元，同比增长近60%。上市后2019年，小米集团正式启动“手机+AIoT”双引擎战略，将AIoT作为与智能手机同样分量的战略重心，彰显小米上市进行的多元化多核心发展。随着大背景中美贸易战的矛盾激化，整个市场盈利能力均开始下降，小米也不例外，且在下降趋势超过行业均值，绝对值方面已经和行业均值保持持平，双层股权结构在这种情况下似乎没有发挥其应有的作用。来源：美团各年年报图4-11美团与同板块2016-2020.6每股收益变动图来源：美团各年年报图4-12美团与同板块2016-2020.6总资产净利率变动图来源：美团各年年报图4-13美团与同板块2016-2020.6净资产收益率变动图美团点评方面，抛开受到国际会计准则影响较大的2018年，总体来看实行双层股权结构前每股收益和总资产净利率都是低于行业水平。以双层股权结构上市后，这两个反应盈利能力的指标开始逐渐向行业靠拢，并在最新的2020年6月份的财报中略略高于行业平均水平，但总体趋势还是和行业保持持平状态。通过小米集团和美团点评之间不同行业的对比可以发现，通过两者的盈利能力指标的变化可以发现，双层股权结构上市后总资产净利率和净资产收益率均出现了上升并到达行业平均水平，由此在排除企业内部经营影响下，双层股权结构能够提升企业的盈利能力，但也仅能提升至行业平均水平左右的情况。由上述分析可得，在排除同行业影响因素并对比不同行业双层股权的共性后可以发现，双层股权结构对企业的盈利能力产生了正面影响，但在当前的数据下发现其对盈利能力产生的红利也仅仅到达同行业盈利能力偏上的水平。（3）营运成长能力小米集团成立于2010年，从企业的角度来看仍是一家较为年轻的企业，这也意味着营运成长能力为该类企业最核心的指标之一。在营运成长能力绩效选择上，笔者选择了营业收入增长率、应收账款周转率和总资产周转率来分别展示小米集团的营业收入能力、营运健康程度。来源：小米集团各年年报图4-14小米与同板块2015-2020.6营业收入增长率变动图来源：小米集团各年年报图4-15小米与同板块2015-2020.6总资产周转率变动图来源：小米集团各年年报图4-16小米与同板块2015-2020.6应收账款周转率变动图由以上图表可以发现小米在上市前期的增长率显著低于港股同股同权企业，但七月份上市以来与样本均值差异不断缩小并在九月份超过样本均值两个百分点。在资产周转率和应收账款周转率上，小米集团始终优于样本均值。在上市后，抛开2015年小米集团数据采集缺失，在2016-2018年上市前小米的总资产周转率和应收账款周转率均远远高于行业平均值。上市后初期，虽然整个行业的平均水平处于一个降低的趋势，但小米的经营能力和发展能力相比于行业水平仍处于一个上升的趋势。但上市后一段时间，小米集团经营发展能力与行业均值开始不断接近，在2019年至2020年6月份两者的差距更是急剧缩小，2020年后双层股权结构在经营能力和发展能力上并没有表现出远优于同行的情况。来源：美团各年年报图4-17美团与同板块2016-2020.6总资产周转率变动图来源：美团各年年报图4-18美团与同板块2016-2020.6应收账款周转率变动图来源：美团各年年报图4-19美团与同板块2016-2020.6营业收入增长率变动图在同属于双层股权结构下的美团方面，在面对整体行业均属于下行的状况，美团点评出现了营运成长指标下行减缓的情况，应收账款周转率和总资产周转率方面则为先上升，再逐渐回落至行业均值附近。由图可得，2018-2019年期间美团点评的双层股权结构在一定程度上减缓了营业收入增长率的下降，另一方面大幅度提高了美团应收账款周转率和总资产周转率的指标，紧接着2020年出现了各项指标回落至行业均值附近。通过小米集团和美团点评间不同行业的对比可以发现，在不同行业的共性上面，双层股权结构上市企业在营运成能力指标上的表现出现了一致性：先是展现了高于行业水平的营运能力，但随着时间的推移很快又与行业均值趋于一致，其中在应收账款、总资产周转率两个指标方面展现尤为明显。由上述分析可得，在营运成长能力方面，双层股权结构企业在短期内出现高营运成长能力，但将时间拉长则会出现能力回落，并逐渐接近行业平均水准。1.3基于EVA方法的绩效影响分析EVA经济增加值是一种基于公司理财中企业的价值即股东价值最大化的理念，对企业财务绩效进行评估的一种有效方法，也被国资委公开用于对央企的绩效评估上。从EVA方法的原理上来说，其本质就是在净营业利润基础上，扣除一些如利息、研发费用、资产减值准备等与经营能力无关的项目，结合计算期市场的利率来与投入的资本总额进行比较，从而得出企业经营所产生的价值是否高于投入的资金总额，并对高出的部分进行衡量。其多出的剩余价值，即被称作EVA经济增加值。其中，EVA的具体公式如下：EVA经济增加值=调整后的NOPAT-投入的资本总额=调整后的NOPAT-调整后资本总额*加权平均资本成本率因此，本文将根据调整后的NOPAT和投入的资本总额两个部分进行计算EVA经济增加值。1.3.1调整后NOPAT计算NOPAT一般指的是税后净营业利润，即排出了营业外的利润变动，仅仅对主营业务和税收进行考虑的一项绩效指标。在EVA的计算中即采用了NOPAT这一个指标来衡量企业当前的价值。但考虑到EVA指标与会计财务报表所遵循的理念有所不同，因此在数值上还需要对NOPAT进行一个调整，调整的具体公式如下：调整后NOPAT=NOPAT+（研发费用-其他收入-其他收益净额-递延所得税资产+递延所得税负债）*（1-所得税税率）=（经营利润-利息支出+研发费用-其他收入-其他收益净额-递延所得税资产+递延所得税负债）*（1-所得税税率）具体计算数据见下表所示：表4-2小米集团2016-2019调整后NOPAT（单位：千元）项目名称2016201720182019经营利润（+）3,785,06412,215,46710,006,43611,760,217利息支出（+）188,530258,235457,969657,847研发费用（+）2,104,2263,151,4015,776,8267,492,554其他收入（-）540,493448,671844,7891,265,921其他收益净额（-）-528,25072,040213,281-226,399递延所得税资产（-）-60,545233,335684,606381递延所得税负债（+）-242,021-648,424277,069168,532税率（*）（1-25%）（1-25%）（1-25%）（1-25%）调整后NOPAT4,413,07610,666,97511,081,71814,279,435来源：小米集团各年年报在经营利润上，由于2018年小米集团上市后在高管薪酬上支付过多，“行政开支-以股份为基础的薪酬开支”超过了120亿元，导致实际报表中原本超过百亿的经营利润只有11亿元。考虑到调整后的NOPAT需要真切反应企业经营状况，因此将其过多的薪酬进行了调整，从而使得数据更加符合真实经营水平。1.3.2资本成本计算（1）投入资本总额计算同上文所说，由于EVA所遵循的基本原则与会计报表有所出入，因此不能单单统计会计报表上的资产总额作为投入资本总额计量，需要对一些额外的项目进行调整，从而使得数据更加符合企业真实资本投入额，具体调整情况见如下公式：投入资本总额=资产总额+计提的各项减值准备-平均在建工程-递延所得税资产+递延所得税负债-应付账款-预收账款表4-3小米集团2016-2019调整资本总额（单位：千元）项目名称2016201720182019平均资产总额（+）44,951,06970,317,681117,548,856164,428,579减值准备（+）280,045652,5603,006,5253,859,675平均在建工程（-）321,2911,058,1713,008,4164,269,249递延所得税资产（-）-60,545233,335684,606381递延所得税负债（+）-242,021-648,424277,069168,532应付账款（-）17,577,70234,003,33146,287,27159,527,940预收账款（-）1,836,1743,390,6504,479,5228,237,119调整资本总额25,314,47231,636,33066,372,63596,422,097来源：小米集团各年年报（2）债务资本成本计算小米集团的债务主要由资产支持证券、有抵押借款为主的非流动负债、资产支持证券、无抵押借款为主的短期借款构成，在债务资本成本计算上，根据小米集团给出的借款利率进行加权平均，得出其各年度债务资本成本率：表4-4小米集团2016-2019债务成本2016201720182019债务成本3.87%%5.61%%5.61%%5.41%%来源：小米集团各年年报（3）权益资本成本计算权益资本成本计量一般会通过CAPM模型进行计算，即(4-1)其中，为无风险利率，β为企业的系统性风险，为市场风险溢价。在分析小米集团绩效的背景下，代表是市场上可以无风险借到的资金的利率，理论较为理想，但在现实中较难真实找到完全无风险的资金借贷，因此笔者借鉴其他文献的方法，将我国的国债基本利率看作无风险利率进行计算。贝塔为小米集团与市场波动一致性的指标，也是衡量了小米集团系统风险的大小，这里采用了同花顺软件所给出的小米β指标进行计算。为市场风险溢价，笔者在查阅过往文献中，发现一般会将当年的GDP增速作为当年的市场风险溢价，因此在这里也会延续这一做法。结合上文对各指标的定义，以下即为指标计算：表4-5小米集团2016-2019权益资本成本（单位：千元）项目名称2016201720182019无风险收益率2.84%3.57%3.61%3.28%系统风险指数β0.891.010.981.02市场风险溢价6.70%6.90%6.60%6.10%权益资本成本6.28%6.93%6.54%6.16%来源：小米集团各年年报（4）的计算即加权平均资本成本率，需要债务资本成本和权益资本成本以债务和权益在资产中所占比重进行加权平均得来。由于考虑到小米集团在上市前融资时，是将大量的优先股融资计入负债中，最后导致资不抵债的现象。为了能够真实反映小米集团股权结构，这里笔者将资产负债结构进行了处理，将优先股融资部分从负债扣除并计入所有者权益中，具体情况见下表：表4-6小米集团2016-2019调整后负债权益权重（单位：千元）项目名称2016201720182019资产50,765,60189,869,761145,227,950183,629,207调整后负债27,021,29955,629,24973,977,821101,971,531调整后权益23,744,30234,240,51281,657,67671,250,129调整后负债占比53.23%61.90%50.94%55.53%调整后权益占比46.77%38.10%56.23%38.80%来源：小米集团各年年报在此基础上对进行加权平均。表4-7小米集团2016-2019Rwacc值项目名称2016201720182019债务资本成本3.87%5.61%5.61%5.41%债务占比53.23%61.90%50.94%55.53%权益资本成本6.28%6.93%6.54%6.16%权益占比46.77%38.10%56.23%38.80%Rwacc5.00%6.11%6.54%5.39%来源：小米集团各年年报1.3.3eva计算通过EVA的计算公式可得：EVA经济增加值=调整后的NOPAT-投入的资本总额=调整后的NOPAT-调整后资本总额*加权平均资本成本率通过上文所得数据进行代入计算：表4-8小米集团2016-2019EVA指标（单位：千元）项目名称2016201720182019调整后NOPAT4,413,07610,666,97511,081,71814,279,435调整后资本总额25,314,47231,636,33066,372,63596,422,097Rwacc5.00%6.11%6.54%5.39%EVA3,148,6028,732,6736,744,2289,079,402来源：小米集团各年年报来源：小米集团各年年报图4-17小米集团EVA指标变化情况（单位：千元）由图表所知，采用双层股权结构的当年，小米的EVA指标并没有立即上升，而是出现略微下降的情况，通过报表即可发现，当年小米集团由于遭遇供应链错配危机和产品定位冲击，导致当年市场状况不容乐观，从而希望通过上市来突破困境，这也是为什么小米在2018年就急于港股上市的原因之一。结果也很明显，在上市后不到一年之内，小米的EVA经济增加值开始有所好转，从6744228000元开始增长到9079402000元，由此可见小米集团采用的双层股权结构一定程度上为小米带来了额外的经济增加值。1.4小米集团案例分析结论1.1.1双层股权结构为小米发展提供正面影响小米采用双层股权结构的动因主要有三点，一是最基本的满足融资需求，小米集团深知单一化经营容易遭受较大风险，因此通过硬件端为入口，努力向外拓展其他业务，而多元化的经营往往意味着需要大量融资，双层股权结构作为一种融资方式达到了其基本的融资需求；二是保证创始人对企业的控制权，从而保证长期战略的落地。小米在上市前以可转换优先股的方式共融资了9轮，创始人的投票权也被摊薄，如果按照同股同权的方式上市，上市后雷军和林斌所持有的股份加起来也只有41.74%，甚至不能决策公司的普通事项。而在实施双层股权结构后，两者在IPO前的总表决权占比超过了80%，从而牢牢把控住了公司的发展方向与战略举措，一方面防止野蛮收购保证稳定的公司经营环境，另一方面允许创始人慢慢打磨公司的文化与战略，使得发展始终不脱轨。三是充分发挥明星团队的潜力。由于双层股权结构保证了团队对公司的控制权，团队才能在企业中大施拳脚，加上小米团队基本上集结的都是各行各业的精英人才，更能将双层股权结构这种凸显创业团队能效的优势最大化了。此外，从财务比率分析来看，在排除了外部宏观因素和内部个性化因素后，实施双层股权结构后的小米在绩效上也有着出色的表现，无论是在营运成长能力、偿债能力还是盈利能力方面，总体上都有着正面的影响。从托宾Q指标来看，虽然2020年最新数据展示的托宾Q值逐渐与行业平均值相靠近，但总体而言仍是处于1之上；因此总体来说，双层股权结构为小米带来了正面的影响。当然也存在一种观点：因为本身公司就是优质公司，无论是否实行双层股权公司，其绩效表现都会很好。这种观点并非完全错误，因为要知道也正是因为企业在这种双层股权制度下才能放心大胆地接受融资，从而更好地支持公司的发展并体现在绩效增加中。如果没有实行这种制度，往往在融资的时候难免束手束脚，一定程度上也增加了公司的发展成本，从而间接降低了公司的价值。1.1.2双层股权结构没有为小米带来长期红利通过案例分析的结果可以看出，无论是在财务视角的财务比率分析，还是采用EVA视角的经济增加值分析，采用双层股权结构都能一定程度上提升企业的绩效，但将视野拓展到3年甚至以后会发现，双层股权结构提升的红利逐渐消退，企业的绩效水平也在逐渐向同股同权的企业绩效靠拢。除此之外，也有文献证实，在美国这样的弱有效市场中，采用双层股权结构的同时，相比其他没有采用