华海诚科升级前夜材料当先HBM革新AI存储

内容目录环氧塑封料：国产化率低，先进封+HBM带动行业量价齐升 4国产化率较低的半导体封装材料 4先进封装+HBM拉动环氧塑封料单位价值量跃升 6强强联合，加速导入海外存储产业链 8国内环氧塑封料领头企业，客户包括主流内资封测厂 8收购衡所华威，EMC出货量跃居全球第二 9盈利预测与投资建议 11盈利预测 11投资建议及估值 12风险提示 13图表目录图表1：半导体封装材料分类 4图表2：环氧塑封料应用图示 4图表3：先进封装用EMC的组成设计及开发要点 5图表4：环氧塑封料行业主要企业 5图表5：传统/高性能/先进封装类环氧塑封料应用场景 6图表6：衡所华威各产品单价（万/吨） 6图表7：衡所华威各产品销量（吨） 6图表8：MR-MUF工艺在HBM中的应用 7图表9：国际主流LEMC制造厂商对材料性能的要求 7图表10：公司营收及yoy 8图表11：公司归母净利及yoy 8图表12：公司收入拆分（单位：亿元） 8图表13：公司2021年前五大客户-按收入拆分 9图表14：公司先进封装环氧塑封料产品布局（截至2023年3月） 9图表15：公司数名高管曾有任职衡所华威的履历 10图表16：收购前2024年华海诚科+衡所华威合计销达2.47万吨 10图表17：收购前2024年华海诚科+衡所华威合计收达8亿元 10图表18：全球环氧塑封料公司市占率统-按销量 10图表19：全球环氧塑封料公司市占率统-按收入 10图表20：衡所华威2024年前五大客户-按收入拆分 11图表21：公司盈利预测拆分 12图表22：公司销售费用拆分（剔除股权激励前后） 12图表23：可比公司估值比较（市盈率法） 13环氧塑封料：国产化率低，先进封装+HBM国产化率较低的半导体封装材料395DIP、SOP、BGA、CSPEMC（图表1：半导体封装材料分类 图表2：环氧塑封料应用图示公司招股说明书 公司招股说明书随着先进IC封装技术的不断发展，对EMC材料的综合性能提出越来越高的要求:高耐热与低熔体黏度，随着汽车和电子等特种芯片产品的快速发展以及高熔点无铅焊料的广泛使用，EMCICEMCEMC粉含量(质量分数≥90)；低介电常数与介电损耗，为实现脉冲信号传递的高速化，要求所使用的介质材料应DkDf，方法为应用含有脂环单元的特种环氧树脂；EMCICFOWLPEMC/液态形式发展。图表3：先进封装用EMC的组成设计及开发要点IC封装环氧塑封料用商业化环氧树脂与酚醛固化剂的研究进展》（作者：王璐等国产化率较低，根据公司数据、估计高性能EMC国产化率仅10-20EMC行业竞争格局。根据共研咨询数据，202523.241.19202510，收购落地后2.5飞凯材料子公司兴凯半导体，环氧塑封料前期优先保障在功率器件、电源分立适配、家电及光伏等成熟应用领域的市场份额，今年正投资建设一条专用于先进封装的高EMC企业名称简介企业名称简介力森诺科力森诺科（原日立化成）是全球知名的半导体材料制造商，主要产品椏謝为半导体专用封装材料及感光性干膜住友电木成立于1995年12月，主要生产和销售半导体用环氧化合物、电子和电器安装用酚醛树脂以及电子器件电路连接用的各向异性华海诚科成立于2010年12月，是一家专注于半导体封装材料的研发及产业化的国家级专精特新“小巨人”企业，已发展成为我国规模较大、产品系列齐全、具备持续创新能力的环氧塑封料厂商衡所华威国家级专精特新“小巨人”企业，衡所华威及其前身深耕半导体芯片封装材料领域40余年，系国内首家量产环氧塑封料的厂长春塑封料于1949年在中国台湾省创立，是中国台湾省名列前茅的大型综合塑料、电子和精细化工集团，旗下事业产品横跨工程塑胶、电子材料化学品、成形材料、塑料添加、接着剂、纺织类、药用中间体、工业中间体、树脂类、水处理、包装材料等类型中科科化由北京科化新材料科技有限公司创办，是一家专业从事环氧塑封料产品研发、生产和销售的高新技术企业，重点聚焦高密度集成电路先进封装、汽车电子、第三代半导体等应用领域进行环氧塑封料的开发兴凯半导体成立于1996年，为飞凯材料控股子公司，该公司专业生产应用于半导体器件、机体电路等封装所需的环氧塑封料，为业界主要供货商之一，2024年兴凯半导体实现营收2.32亿元创达新材重点围绕电子封装领域进行产品研发及产业化，形成产品形态从固态模塑料到液态封装料的多品类布局，主要客户群体涵盖功率半导体、光电半导体、汽车电子等多个行业知名厂商。2024年实现营收4.19亿元，其中约1/3为环氧塑封料先进封装+HBM拉动环氧塑封料单位价值量跃升在封装市场的占比将逐步提升。图表5：传统/高性能/先进封装类环氧塑封料应用场景产品类型应用下游应用领域先进封装高端IC消费电子，工业应用，汽车电子第三代半导体消费电子，工业应用，汽车电子，新能源高端封装消费电子高压器件消费电子，工业应用高性能类电容消费电子，工业应用，汽车电子智能模块消费电子，工业应用等中端TO消费电子，家用电器，工业应用电机封装特殊封装-汽车转子全包封工业应用，汽车电子中端IC消费电子，工业应用，汽车电子中端IC消费电子，汽车电子传感器消费电子，工业应用，汽车电子基础类基础TO基础消费电子中端TO消费电子，家用电器，工业应用，白色家电，光伏模块FOWLP/FOPLP能提出了更高要求。参考华海诚科收购标的衡所华威数据，先进封装EMC单价是高性能EMC的5-6倍、是基础EMC价格的10倍以上。图表6：衡所华威各产品单价（万元/吨） 图表7：衡所华威各产品销量（吨）SKDRAMHBMHBMLEMCWLCSPWLCSPHBM先进封装技术对MR-MUF型LEMC的性能需求主要体现在：适宜的工艺黏度以保障在封装工艺操作过程中具有出色的流动性。由于填料含量高，LEMC在施胶过程中具有很高的黏度，需采用特定的点胶技术、以使流体能集成在全LEMC膨胀系数（CTE）降低，而黏度增加。因此在成型过程中，需使用平衡良好的材料，使黏度低于1000Pa·s的临界值；LEMC良好的低温（≤100℃）固化性；CTE（，以防止封装体由于热应力而产生翘曲等。TgCTE1×10-5K-，而热阻值则尽可能低。图表8：MR-MUF工艺在HBM中的应用液体环氧塑封料的应用进展》（作者：肖思成等图表9：国际主流LEMC制造厂商对材料性能的要求液体环氧塑封料的应用进展》（作者：肖思成等BusinessKorea，SKHBM4HBM50以上。HBM4AIRubin，26H2HBM42048I/OHBM3E21024HBM4HBM强强联合，加速导入海外存储产业链国内环氧塑封料领头企业，客户包括主流内资封测厂20150.9120243.32CAGR15.5。年公司收入处于快速增长期，2022-2023年公司收入已重回增长。25Q1-Q3公司实现收入2.79亿元、同比+17。业绩角度，201920240.400.2025H11160（根据公司激励限制性股票32911174432025。图表10：公司营收及yoy 图表11：公司归母净利及yoy收入占比角度，公司主营业务主要为环氧塑封料202495规模整体偏小。图表12：公司收入拆分（单位：亿元）2021厂商的第一大内资供应商。图表13：公司2021年前五大客户-按收入拆分公司应用于先进封装的产品（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP等）已在客户验证中取得一系列突破。图表14：公司先进封装环氧塑封料产品布局（截至2023年3月）应用领域代表型号产品进度QFNEMG-700-NCJ应用于QFN级考BGAEMG-700-BH/EMG-700-GHTA、HTSL可靠性考核验证FC656系列（FC底填胶）FC底填胶多款产品已实现小批量生产与销售，另两款产品已通过星科金朋的考核验证系统级封装（SiP）EMG-900-HM/HM-LAA气孔、无开裂，无模流填充，MSL3测试通过，无分层导致不良”的结论品圆级封装68系列（液态塑封料LMC）已在通富微电、华进半导体等客户开展了工艺性能验证EMG-900-ACF（GMC颗粒状塑封料）GMC具的“华海诚科好等性能特点，与外资同类产品相当”的应用结论收购衡所华威，EMC2024111007011.23.23.2（56.15/股，发行数量为570万股、占发行后总股本的6.60、可转债支付4.8亿元（初始转股价格为56.15元/4。2025910月衡所华威70已实现过户。图表15：公司数名高管曾有任职衡所华威的履历姓名目前在华海诚科职务衡所华威工作履历韩江龙董事长、总经理1987年8月-2010年3月，历任华威电子副科长、车间主任、副总经理、董事长、总经理成兴明董事、副总经理78工程师、副总经理陶军董事2000年2月-2010年12月，任华威电子副总经理一，20241.193.321.284.68封料领域的年产销量有望突破2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二。根据公司收购报告数据，①销量角度，衡所华威/华海诚科分列全球第三/四名，全球市占率分别为9、9，②收入角度，衡所华威/华海诚科分列全球第七/八名。图表16：收购前2024年华海诚科+衡所华威合计销量达2.47万吨图表18：全球环氧塑封料公司市占率统计-按销量

图表17：收购前2024年华海诚科+衡所华威合计收入达8亿元排名公司市占率1住友电木（日本）28%2力森诺科（日本）16%3衡所华威9%4华海诚科9%5长春塑封料8%图表19：全球环氧塑封料公司市占率统计-按收入排名公司市占率1住友电木（日本）35%2力森诺科（日本）19%3松下（日本）7%4京瓷（日本）5%5信越化学（日本）5%衡所华威及其前身深耕半导体封装材料领域四十余年Hysol同时打入英飞凌、力特、士兰微等供应体系。收购落地后有望加速导入海外存储产业链，衡所华威韩国全资子公司Hysolem目前已量产先进封装类环氧塑封料，主要客户包括STATSCHIPPAC(SCK，长电科技全资孙公司)、LB-Lusem(LG集团内企业)、KEC(韩国电子控股)等。图表20：衡所华威2024年前五大客户-按收入拆分盈利预测与投资建议2023-20241.01、1.191.95、1.98万元/吨；2025920252（202511-12，2025220251.62026Hysolem20241.2820251.35披露报表2026+HBM我们假设公司完全并表后的销量增速分别为1518即2026-20273.15、3.722023-20243.853.65/（2023-20243.36、3.23/吨/客户结2026-20273.27、3.32/吨；2025-20274.41、10.29、12.32亿元同比增速分别为3920预计2025-2027年公司环氧塑封料业务毛利率分别为26.227.828.6预计随着衡所华威并表+高阶产品占比提升，毛利率有望逐步提升。费用率我们预计2025-2027年公司销售费用率分别为4.74.5公司整销2024-2026329111744320252025-20277.556.186-7.510.00、6.60、6.30；③2025-2027率分别为8.0、7.5、7.5，国产替代大背景下、预计研发费用率整体维持较高水平。图表21：公司盈利预测拆分202320242025E2026E2027E环氧塑封料收入（亿元）2.663.164.4110.2912.3219%39%133%20%销量（吨）1014611944160223145837121单价（万元/吨）2.622.642.753.273.32毛利率25.56%25.16%26.18%27.83%28.61%费用率销售费用率4.76%5.04%4.70%4.50%4.50%管理费用率7.40%7.65%10.00%6.60%6.30%研发费用率8.71%7.96%8.00%7.50%7.50%整体收入（亿元）2.833.324.5610.4412.4817%38%129%20%毛利率26.88%25.63%26.49%27.94%28.70%图表22：公司销售费用拆分（剔除股权激励前后）202320242025E2026E2027E管理费用绝对值（万元）20952536456368937863激励费用-预计值（）3291117443160管理费用-激励费用（万元）20952207344764507704管理费用率（考虑激励费用）7.40%7.65%10.00%6.60%6.30%管理费用率（剔除激励费用）7.40%6.65%7.55%6.18%6.17%2025-20274.56、10.44、12.483812920，2025-2027年归母净利润分别为0.401.03和亿比增速分别为-1、159、26。投资建议及估值同行业可比上市公司包括兴森科技（、宏和科技（主要（半导体材料平台型公司、中芯国际（国产算力核心标的2025-2027PE182x、115x、85x，2025-2027PE215x、83x、66x。202520262025-20271.031.30PE215x83x202775XPE111图表23：可比公司估值比较（市盈率法）股价

EPS PE（元）202320242025E（元）202320242025E2026E2027E2025E2026E2027E002436.SZ兴森科技21.010.13-0.120.080.200.3826310555宏和科技30.15-0.070.030.200.300.4115110174300655.SZ晶瑞电材15.810.01-0.180.120.150.1913210583中芯国际117.630.610.460.640.780.93184151126平均18211585华海诚科98.990.390.500.461.191.502158366（兴森、宏和、晶瑞、中芯采用 一致预期注：股价基准日为2025年11月17日收盘价风险提示EMC10-20，Hysolem目前已量产STATSCHIPPAC(SCKLB-Lusem(LG集团内企业)、KEC(韩国电子控股)等。目前全球存储市场龙头企业仍然为外资（LEMC、GMC）放量节奏不及预期。///华海诚科分列全球第七/氧塑封料领域，可能会导致行业竞争格局恶化，甚至出现价格下滑风险。2026411282457035股东减持风险。160.46PE35X2024PE50X，商誉减值风险：公司收购衡所华威后预计会产生10.81亿元商誉，占公司总资产的比重高，后续如果整合不及预期，可能存在较大规模的商誉减值风险。附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主营业务收入3032833324561,041,28货币资金813656375464增长率-6.717.237.6128.919.5应收款项193191218267616727主营业务成本-221-207-247-335-753-890存货668083109251293销售收入73.073.174.473.572.171.3其他流动资产6123588毛利827685121292358流动资产3473203604199301,092销售收入27.026.925.626.527.928.7总资产68.526.025.716.430.333.8营业税金及附加-2-1-2-2-5-6长期投资00480480480480销售收入0.60.40.60.50.50.5固定资产139190251368383393销售费用-9-13-17-21-47-56总资产27.415.417.914.412.512.1销售收入3.14.85.04.74.54.5无形资产1331301,0251,0191,012管理费用-15-21-25-46-69-79非流动资产1599111,0422,1312,1392,143销售收入5.17.47.610.06.66.3总资产31.574.074.383.669.766.2研发费用-18-25-26-37-78-94资产总计5061,201,432,593,093,25销售收入6.08.78.08.07.57.5短期借款05270437824858息税前利润（EBIT）3716151592124应付款项65706391204241销售收入12.25.64.43.38.89.9其他流动负债515059183240财务费用-10-2-8-24-28流动负债1161721925471,0601,139销售收入0.40.00.61.92.32.2长期贷款00141141141141资产减值损失-1-1-2-1-10其他长期负债113130518484519公允价值变动收益000000负债1272033631,2061,6851,799投资收益税前利润23.71442.62045.92046.62522.72518.0普通股股东权益其中：股本379611,027811,039811,342861,384861,43686营业利润营业利润率营业外收支4213.703111.034012.23398.6410710.2413510.84未分配利润少数股东权益负债股东权益合计120050613301,2013601,4315202,5919303,0924503,25税前利润利润率4213.93411.94413.2439.411010.513911.1比率分析所得税-1-2-4-3-7-92022202320242025E2026E2027E所得税率2.06.48.87.56.56.5每股指标净利润41324040103130每股收益0.6810.3920.4960.4601.1921.502少数股东损益000000每股净资产6.26012.73012.87615.53916.01616.616归属于母公司的净利润41324040103130每股经营现金净流0.1980.3920.037-0.252-2.4300.979净利率13.611.212.18.79.910.4每股股利0.2000.3000.3000.2760.7150.901回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率10.883.083.862.967.449.042022202320242025E2026E2027E总资产收益率8.152.572.861.563.364.01净利润41324040103130投入资本收益率9.551.371.070.583.053.96少数股东损益000000增长率非现金支出111320405963主营业务收入增长率-12.67-6.7017.233