环球新材国际全球珠光颜料领军者业绩或正被低估

全球珠光颜料领军者，从整合到超越 6被忽视的“强消费属性”赛道，或天然具备高估值要素 9珠光颜料，色彩行业的“光学魔术师” 9被低估的行业，兼具高成长性、低价格敏感性、深护城河 11消化CQV+收购默克表面解决方案业务+产能扩张，中高端整合协同效应可期 13把控行业高端供给，合成云母进一步扩产 15合成云母正成为高端珠光颜料基材的新解决方案 15产能加速扩张，成长性可期 16盈利预测 19风险提示 20图表1：环球新材国际通过战略整合成为行业头部企业 6图表2：环球新材国际发展历程 6图表3：环球新材国际股权结构（2025年中报） 7图表4：环球新材国际珠光颜料产品矩阵 7图表5：环球新材国际营业收入构成 8图表6：环球新材国际珠光颜料营收拆分（收购默克前） 8图表7：环球新材国际营业收入及同比 8图表8：环球新材国际归母净利及同比 8图表9：环球新材国际销售毛利率及净利率 9图表10：环球新材国际各项费用率 9图表11：珠光颜料示意图及部分下游应用 9图表12：珠光颜料电镜结构示意图 9图表13：珠光颜料成色原理 9图表14：按基材和来源划分珠光颜料 10图表15：按下游应用和使用功能划分珠光颜料 10图表16：珠光颜料与传统颜料对比 11图表17：全球珠光颜料市场规模及同比增速 12图表18：中国珠光材料下游应用占比（2023年） 12图表19：全球珠光颜料市场均价及同比 12图表20：珠光颜料市场行业格局 13图表21：环球新材国际不同基材珠光颜料均价（2020年） 14图表22：全球珠光颜料竞争格局（2023年） 14图表23：2021年-2025H1韩国CQV毛利率和净利率 14图表24：环球新材国际珠光颜料业务营收（百万元） 15图表25：环球新材国际珠光颜料产能、销售量及单价 15图表26：珠光颜料行业产业链 15图表27：我国进口原状云母、劈开的云母片及云母粉金额（万元） 16图表28：全球云母市场按生产方式结构（2019年） 16图表29：合成云母和天然云母主要性能参数对照 16图表30：云母的合成工艺流程 17图表31：环球新材国际合成云母珠光颜料各系列主要应用领域 18图表32：环球新材国际合成云母业务营收（百万元） 18图表33：环球新材国际合成云母产能、销售量及单价 18图表34：公司各业务板块预测（百万元） 19图表35：相对估值表 20全球珠光颜料领军者，从整合到超越全球珠光颜料领军者，中国制造出海典范。公司以珠光颜料起家，前身广西七色珠光效应材料有限公司（中国CHIR）创立于1年，1年公司成功在香港联合交易所主板上市，20222023CQV（2023（2023略整合韩国CV与德国默克表面解决方案业务（UONITY）两大国际品牌，公司一跃成为全球珠光颜料行业龙头，构建起覆盖亚洲、欧洲与北美的多元协同体系，依托遍布全球的150图表1：环球新材国际通过战略整合成为行业头部企业化塑研究院 所注图中数据代表珠光颜料行业的市占率市占率以2023年为基准，此后两年市占率仅为2023年各公司市占率相加得出。图表2：环球新材国际发展历程环球新材国际官网 所股权结构稳定，管理层行业经验丰富。202535%37图表3：环球新材国际股权结构（2025年中报）所珠光颜料是公司核心收入来源，产品矩阵完善。目前，公司业务涵盖珠光颜料、合成云母、功能性涂层、化妆品活性成分及可持续绿色材料等核心领域。从营业收入构成来看，珠90%12大类别，下游终端应用领域涉及工业涂料、塑料、汽车涂料、化妆品等，并且公司积极布局人工合成云母，拓展应用至新能源汽车绝热材料、电气绝缘材料等新领域。图表4：环球新材国际珠光颜料产品矩阵环球新材国际官网 所图表5：环球新材国际营业收入构成 图表6：环球新材国际珠光颜料营收拆分（收购默克前）所 所年营业收入CAGR达到.%，毛利率由7年的.9%逐步提升至4年的.%。其中4年收入增20238月收购CQVCQV2023年起公司归CQV解决方案业务（UONITY）导致行政开支、财务费用（投资成本）增加构成阶段性拖累，但总体归母净利仍呈现上升态势，-4年CGR为.9%。图表7：环球新材国际营业收入及同比 图表8：环球新材国际归母净利及同比所 所图表9：环球新材国际销售毛利率及净利率 图表10：环球新材国际各项费用率所 所被忽视的“强消费属性”赛道，或天然具备高估值要素珠光颜料，色彩行业的“光学魔术师”珠光颜料凭借独特的光学效应与广泛的应用前景，在装饰性与功能性材料领域占据重要地位。根据赵小林等《云母基珠光颜料的制备方法及其应用进展》，珠光颜料是在某种物质表面经过特殊的化学工艺包覆一层或交替包覆多层纳米级金属氧化物而成的微粉，其呈色机理和天然珍珠的呈色机理相同，其表面包覆的层层无色透明、折射率高的“外衣”可以把照射到其表面的光进行多次的反射、折射和透射，从而使这类物质呈现珍珠一般柔和的深层次光泽，赋予产品高雅、华贵的视觉感受，因而在涂料、塑料、化妆品、印刷包装及汽车涂层等多个行业得到广泛应用。图表11：珠光颜料示意图及部分下游应用环球新材国际官网等 所图表12：珠光颜料电镜结构示意图 图表13：珠光颜料成色原理SUSONITY官网 所 SUSONITY官网 所根据熊燕英等《云母钛珠光颜料的研究进展》，珠光颜料可按照基材和下游应用进行划分：天然珠光颜料：一部分是通过人工从自然界动植物体内提取的珍珠素和嘌呤为结晶，另一部分是是采用一系列化学工艺制备而来的具有珠光效果的物质，主要有液晶、乙二醇硬脂酸酯、氯氧化铋、碱式碳酸铅等，自美国杜邦公司第一次人工合成以二氧化钛单覆层包覆云母基板的珠光颜料，该领域的研究便开启了从单覆层到双覆层、多覆层的新方向，其所具有的高稳定性和高装饰性使其在各个领域大受欢迎。图表14：按基材和来源划分珠光颜料熊燕英等《云母钛珠光颜料的研究进展》，弗若斯特沙利文 所磁性或者其他能够满足特定需求领域的一些特殊功能的珠光颜料。图表15：按下游应用和使用功能划分珠光颜料熊燕英等《云母钛珠光颜料的研究进展》，弗若斯特沙利文 所珠光颜料相较于传统颜料在视觉效果、稳定性及环保性等方面具备显著优势，市场潜力较强。在视觉表现方面，传统颜料呈色相对平面单一，光泽普通，而珠光颜料能够呈现立体感强、层次丰富的珍珠光泽与虹彩效果，并随视角变化呈现动态色彩，满足高端装饰与品牌图表16：珠光颜料与传统颜料对比对比项 细分 珠光颜料 传统颜料对比项 细分 珠光颜料 传统颜料显色机制 基于多层薄膜干涉和光折（如云母镀氧化钛）依赖化学发色团吸收或粒子散（如钛白粉反射白光）光学原理

视觉效果 呈现金属光泽、随角异色（变色龙效应）、立体感

颜色单一，无动态光学效果透明度 半透明，可叠加呈现层次感 通常不透明（遮盖性强）材料结构与成分核心结构片状基材（云母/玻璃片）+金属氧化物镀层粉末状固体颗粒（无机或有机化合物）成分无机材料为主，化学稳定性高（易褪色（如镉红）环保性RoS/EAC（无重金属）部分含受限物质（如铅铬黄）耐候性 抗UV、耐高温（300℃+） 有机颜料易黄变/褪色（户外寿命短）应用性能对比分散性需特殊分散工艺（防沉降）通常易分散（如油墨/涂料）经济性与工艺要求成本较高（500/g）较低（20/g）工艺难度需定向排列工艺（如喷涂）可直接混合使用中泰颜料官网 所3年，全球珠光颜料的市场规模已达到5亿元，-23年CGR达到.9%，从下游应用来看，工业级珠光颜料仍占据主导，但高价、高毛利的化妆品和汽车级珠光颜料87.2%2030.7亿元，-30年复合年增长率为.%。图表17：全球珠光颜料市场规模及同比增速 图表18：中国珠光材料下游应用占比（2023年）证券研究所

买化塑研究院 所图表19：全球珠光颜料市场均价及同比环球新材国际聆讯后资料集，弗若斯特沙利文 所下游对珠光颜料的价格敏感度低而风险厌恶性高，高端市场格局稳定，品牌壁垒高。通常而言，珠光颜料在下游应用中的价值量占比较低，终端价格敏感性弱，以化妆品上市公司80%以上，而根据上海云珠颜料科技公司官网表示，1~3%。相对于较低的采购成本，下游品牌商对颜料品控的风险厌恶性却非常高。因为珠光颜料与下游产品的色相、品质、安全性息息相关，客户在选择供应商时，往往会考虑品牌，并且由于替换成本高，一旦供应商确立，基本不会频繁更换。目前，珠光颜料市场梯队呈现稳固的“金字塔”型结构，CQV（环球新材国际子公司中国CHESIR）、坤彩科技等本土头部企业主导，把控中端市场；基层则以区域性企业为主，聚焦低端市场。图表20：珠光颜料市场行业格局YHResearch公众号 所CQV整合协同效应可期收购韩国CQV和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY），品牌高端化更进一步。根据买化塑研究院，按照3年收入规模排序，德国默克（UONITY）、日本DIC（于2019）CQVCQV（2023第五（UONITY3年珠光颜料行业市占率排名第一，一韩国20003年19（约.5亿元人民币收购C4.5%的股份，此后又于20257-10CQV1010日公司共计持有C5.%的股权，获得绝对控股权；）德国默克表面解决方案业务（SUSONIT）：在6020247公司与德国默克签署交易协议，5年6月，公司以全资对价.5亿欧元收购默克全球表面解决方案业务（以3年默克经调整IT的0万欧元为基数，对应收购IT对价为.X），并于5年7月正式完成对德国默克全球表面解决方案业务的收购交割。图表21：环球新材国际不同基材珠光颜料均价（2020年）图表22：全球珠光颜料竞争格局（2023年）所 买化塑研究院 所CQV在韩国拥有高端珠光颜料产能，德国默克表面解决方案业务（UONITY）在德国、日本、美国均拥有生产基地。未来，公司在国内的珠光颜料总产能规划或将扩产到约.87万吨，其中约.7万吨为广西工厂一期，3CQV司珠光颜料营收再上一个台阶，当年珠光颜料业务实现营业收入.8亿元，同比增长.%CQV202325H1图表23：2021年-2025H1韩国CQV毛利率和净利率WSJ 所图表24：环球新材国际珠光颜料业务营收（百万元） 图表25：环球新材国际珠光颜料产能、销售量及单价所 所把控行业高端供给，合成云母进一步扩产合成云母正成为高端珠光颜料基材的新解决方案基材是珠光颜料的核心，云母基珠光颜料是主流品种。根据李瑞《水性光油中珠光颜料如主要决定了颜料光泽的强度和质感，而覆盖的金属氧化物如同“颜料”，通过其类型和厚度来精确调控最终呈现的颜色。其中，云母钛珠光颜料因性能优异且具备良好经济性（云母本身化学稳定性高、耐热性好、电绝缘性强，且原料丰富、成本较低），成为目前主流产品。而其使用的云母薄片质量直接决定了珠光颜料的光泽效果，因此云母表面的光滑程度、厚径比、颗粒大小、颜色透明程度等都是影响珠光颜料成品光泽度的直接因素。图表26：珠光颜料行业产业链环球新材国际聆讯后资料集，弗若斯特沙利文 所高端天然云母矿面临枯竭风险，合成云母是大势所趋。目前，全球的天然云母矿供应高70%以上，尤其是在高端的优质白云母领域，几乎达到“全球垄断”的程度，但与此同时，原材料的问题亦日益突出：1）印度天然云母矿，尤其是高品位的矿种正逐步枯竭；2）利用童工开采天然云图表27：我国进口原状云母、劈开的云母片及云母粉金额（万元）

图表28：全球云母市场按生产方式结构（2019年）中国海关 所 前瞻产业研究院 所合成云母性能更优，是高端珠光颜料的主要基材。人工合成云母是由多种化工原料在特定条件下合成，具有耐高温、高绝缘、晶面完整的特性，广泛用于珠光云母基材、化妆品填料、耐高温涂料、绝缘材料、塑料增强材料等领域。相较于天然云母，合成云母受自然资源条件限制较少，其结构与天然云母相似，并且无杂质、耐高温、耐腐蚀，其环保、安全、稳定、持续方面均优于天然云母，因此在某些工业应用方面或能够替代甚至超越天然云母。根据环球新材国际官网，合成云母珠光颜料较天然云母珠光颜料白度更高、色浓度更好、金属光泽更强，在虹彩、金色、铁系列方面的表现尤为优秀。图表29：合成云母和天然云母主要性能参数对照性能合成云母天然金云母密度/(/³)2.0~.852.7~.90介电强度/(V/)185~238115~140体积电阻率/Ω·)(3~6)×101510¹³~1014表面电阻率/Ω3×101310¹⁰~1014介电常数ε5.86.35.~6.5介质损耗角正切值（MC）3.×10-4(20-70)×10-4拉伸轻度/Pa15095~130吸潮率/%0.040.4比热容（/k·K）0.830.82莫氏硬度3.42~3吸水率/%0.142.7耐热性/℃1100~1300600~650粉体网微信公众号所产能加速扩张，成长性可期合成云母对工艺要求较高，内热法是主流工艺。云母的合成工艺主要可分为坩埚下降晶（图表30：云母的合成工艺流程粉体网微信公众号 所合成云母规模化生产壁垒高，仍存在诸多难点和问题。根据陈中清等《合成云母制备工艺研究进展》，目前合成云母主要指氟金云母，而氟金云母的生产与应用仍存在很多问题亟母有近80%都是氟金云母，因此，合成云母的毒性成为影响其市场发展的重要因素；2）企环球新材国际合成云母技术处于行业头部水平。近年来，环球新材国际在合成云母工艺配方技术、关键装备、新产品及应用等方面取得了多项创新成果：1）工艺及配方创新方面，设备创新方面，创新研制出耐高温并可重复利用的氟金云母熔制炉体，有效提高产品质量并降低生产成毒性、重金属含量水平，为有机颜料和金属颜料产品良好的替代品，因此在化妆品行业的应用越来越广泛。图表31：环球新材国际合成云母珠光颜料各系列主要应用领域产品系列工业涂料塑料纺织品及皮革化妆品陶瓷汽车涂料水晶虹彩系列✔✔✔✔水晶银白系列✔✔✔✔水晶铁系列✔✔✔✔水晶金色系列✔✔✔✔水晶彩妆系列✔✔✔✔特调产品✔✔✔✔CC系列✔粉末涂料专用✔中国红系列✔✔✔晨曦之光系列✔✔✔✔ZD系列✔高亮系列✔✔✔✔高纯系列✔✔✔✔SW系列✔✔环球新材国际聆讯后资料集 所合成云母产能扩张有望持续支撑公司高端业务发展。当前，公司合成云母存量产能约为.24年公司对外销量约为.410的韩国CV和德国默克（UONITY）提供充足的高端原材料，同时，产生的规模效应有望进一步推动合成云母成本下降。4年，公司合成云母业务营收为.3亿元，同比增长.%，复盘来看，公司合成云母业务销量随着产能的释放逐步提升，单价也在逐步下降，于-24年稳定在.~.8万元0图表32：环球新材国际合成云母业务营收（百万元） 图表33：环球新材国际合成云母产能、销售量及单价所 所注公司大部分合成云母产能为自用。盈利预测我们对公司主要预测如下：韩国CV和德国默克表面解决方案业务（UONITY），未来有望受益于全球化布局以及珠光颜料产能扩张带来的销量提升，我们预计25-27年珠光颜料业务收入分别同比增长.%/1.%/1.%；-7年合成云母业务收入分别同比增长.%/1.%/.%；（UONITY或将短期拉低整体毛利率水平，但随着合成云母项目的投产以及收购后协同效应的提升，毛利率仍有望边际上行，我们预计公司-7年综合毛利率分别为.%/4.%/4.%。图表34：公司各业务板块预测（百万元）202320242025E2026E2027E珠光颜料96.00158.6338.2604.2734.6YOY1.3%58.%11.8%81.%21.%合成云母83.7927813.0326.0135.72YOY3.2%10.%41.%10.3%32.%新能源材料5.675.15.15.15.1YOY20.2%4.2%0.0%0.0%0.0%其他产品10.22181229024052525