美债的远虑与近忧

正文目录美债面的战升 3债务高与务争端发忧 3付息成加升史高位 3美元作全储币的导位断化 4持有者构“化”，外国资参下降 4期限结构恶化”，期化征出 5美股、债现加大 5美债的给需求 6供给端美增或先短长” 6需求端美应战的力 7美债是么承的？ 7通过稳币美储配消短美债 8《米兰告提中长美的局想 9展望：债短与期 102026年望财策或宽美或速行 10中长期望美力或期续可加大国弈 10图表目录图表1：美规不升 3图表2：美债上一步高历高点 3图表3：联财支利息额占比 4图表4：利净占4图表5：2017以元在球金外储中占加下滑 4图表6：2001后元在球汇备占持续降 4图表7：2015以国投者有债比下降势 5图表8：近年私个人资是外债资的要撑 5图表9：2023以美债“期化特突出 5图表10：期据下降显 5图表美与债势 6图表12：股债差走弱 6图表13：国政增速赤规模 7图表14：国届的美发结及有况 8图表15：国届的美发情况 8图表16：USDT2025一季资比例 9图表17：朗两期首国席分对比 10图表18：近任任期财支增速 10图表19：国GDP美国比重 美债面临的挑战上升期5月以债务高企与债务上限争端引发担忧不断攀升的美债规模、反复上演的债务上限争端加强了国际社会对美国财政可持续性的担忧。2025516AAAAA1AAA图表美债规模不断攀升 图表美国债务上限进一提至历史高点美国国债总额（万亿美元） 国债增速（MA12，右轴

454045403530252015105018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

（十亿美元） 美国联邦债务法定上限1940-071943-071940-071943-071946-071949-071952-071955-071958-071961-071964-071967-071970-071973-071976-071979-071982-071985-071988-071991-071994-071997-072000-072003-072006-072009-072012-072015-072018-072021-072024-07资料源：Choice宏板，方富证研所 资料宏观宫政管和算美财政东方财富证券研究所付息成本加速升至历史高位20240.913.1%3.1%2021年1.5%图表联邦财政支出中利净与占比 图表利息净额占GDP比例美国联邦财政支出:利息净额（十亿美元） 利息净额占财政支出比例（右轴，%） 利息净额占GDP比例（%）3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0900 16800 14700 12600105008400300 6200 4100 20 0

美元作为全球储备货币的主导地位不断弱化20172025（H1（H：图表5：2017年以来美元在全球黄金与外汇储备中占比加速下滑黄金和外汇总储备中美元占比(%) 黄金和外汇总储备中黄金占比(%，右轴)

图表6：2001年后，美元在全球外汇储备中占比持续下降全球外汇储备美元占比(%)706560557065605556.35065 2560 2055 1550 1045 542.12000-032001-022002-012002-122000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-121995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-06资料来源：国际货币基金组织，WGC，Choice宏观板块，东方财富证券研究所

资料来源：国际货币基金组织，Choice宏观板块，东方财富证券研究所52015202524%。20204.220253.9万43图表7：2015年以来外国投资者持有美债占比呈下降趋势

图表8：近五年，私营与个人投资者是海外美债投资的主要支撑外国投资者持有美国国债（万亿美元） 外国投资者持有占比（MA12，右轴

外国官方 外国非官方 美国:外国投资者持有美国国债:合计109876510987654321036%34%32%30%28%26%24%22%20%0资料源：Choice宏板，方富证研所 资料源：美财部，Choice宏板块，东财证研所21%-22%2-10图表9：2023年以来，美债短化”特征突出 图表10：中期票据占比下降显0

未偿债务余额:短期国库券（十亿美元） 占比（右轴）

24%22%24%22%22%17%15%14%15%13%14%12%11%20%15%10%5%0%

0%

短期国库券 中期票据 长期债券 通胀保护国债 浮动利率票据1% 2% 2% 2% 2% 3% 2% 3% 3% 2% 2%9% 9% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 7%13%13%13%14%14%14%14%15%17%17%17%53%66%61%52%64%62%60%60%58%57%52%24%22%22%12%11%13%14%15%14%17%1% 2% 2% 2% 2% 3% 2% 3% 3% 2% 2%9% 9% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 7%13%13%13%14%14%14%14%15%17%17%17%53%66%61%52%64%62%60%60%58%57%52%24%22%22%12%11%13%14%15%14%17%15%美股、美债表现分化加大2023（1/500Shiller市盈率-10年期美债收益率）也处于历史低位，侧面反映出美债投资相对受到“冷遇”。图表美股与美债走势 图表12：美股美债收益差走弱月均标准普尔500指数（点） 美国国债收益率:10年（右轴倒序，%）

8,00008,00007,00016,00025,0004,00033,00042,00051,00006

股债收益差（%）资料源：Choice宏板，方富证研所 资料宏观方富证研所美股收益差=（1/标普500Shiller调整市盈率-10年期美债收益率）美债的供给与需求121供给端：美债增发或“先短后长”51043图表13：美国财政支出增速与赤字规模美国政府财政赤字（十亿美元，右轴）美国政府财政支出同比（）美国政府财政赤字（十亿美元，右轴）美国政府财政支出同比（）905070 4050 3030 20

100-10-202020-072020-092020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09资料来源：美国财政部，Choice宏观板块，东方财富证券研究所根据最新发债安排，美债暂不增发，后续增发可能“先短后长”。151211030需求端：美债应对挑战的努力20合作国承接。近几届总统任期内，美债规模都有较大幅度的增长，每任增幅在30%-40%之间。除布什任期外，美债规模的增长主要由公众持有的部分拉动。资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所总统时间拜登特朗普第一任期总统时间拜登特朗普第一任期奥巴马布什---36%36%36%5,773,7402,338,7113,435,0292001-03开始---2,429,170988,0351,441,13510,632,0804,314,7816,317,2992009-01结束2001.1.20-2009.1.20---35%14%48%10,877,1454,297,9826,579,1632009-02开始13%63%13%4,530,058631,5703,898,48819,937,2615,561,12314,376,1392017-01结束2009.1.20-2017.1.2014%63%13%39%11%50%19,959,5945,548,21314,411,3812017-02开始14%53%24%7,824,959592,4257,232,53427,784,5536,140,63821,643,9152021-01结束2017.1.20-2021.1.2014%53%23%30%19%33%27,902,3646,146,62721,755,7372021-02开始17%52%22%8,317,8431,162,0717,155,77236,220,2077,308,69828,911,5092025-01结束2021.1.20-2025.1.20长期中期短期总额政府持有公众持有总额政府持有公众持有期限结构美债变化（规模&增长率，每任）美债（百万美元）资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所短债方面，美国试图通过绑定稳定币消纳美债，同时美联储可能增加配置国库券对短期美债需求构成支撑。7GENIUS121图表16：USDT2025年一季度资产比例其他投资,3%比特币,5%贵金属,4%货币市场基金,4%

有抵押贷款,6%逆回购,11%美国短期债券,66%资料来源：USDT财报，东方财富证券研究所长债方面2024·米兰（Snin，发布《重构全球贸易体系用户指南》报告（AUse’sieoRigelligSm问题分析：从对特里芬难题问题的分析切入，认为现有国际体系对美国不利，美元被高估，导致美国贸易逆差扩大、制造业衰落。（展望：美债的短期与长期3.1.2026年展望：财政政策或偏宽，美债或加速发行（53席60（52席）稍有增加；在众议院，共和党的席位也依旧超过半数。回顾特朗普上一任期，财政政策偏宽松。除去因新冠大幅宽财政的2020729（%（2009-20122013-2016%、12112026图表特朗普两任任期首国席位分布对比 图表18：最近四任总统任期财支出增速共和党（席） 民主党（席）

美国财政支出同比（%） 总统任期内平均增速（%）*24121921519424121921519452485345参议院众议院参议院众议院115届（2017-2018） 119届（2025-2026）5053.31.80 0.805.8250 1200 115010050 -2009201020112009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料源中新网新网方财证研所 资料源：Choice宏板，方富证研所2020年。3.2.中长期展望：美债压力或长期持续，可能加剧大国博弈美国的主导性地位是美债信用的基础，是美国财政扩张、消纳美债能力的重要支撑。（PPP）GDP70%图表19：中国GDP占美国的比重中国GDP中国GDP占美国的比重:现价美元(%)中国GDP占美国的比重:购买力平价(%)120100806040201980-121981-121980-121981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-12