汽车行业轮胎框架：替代加速拐点、高端配套突破26戴维斯双击之年

1汽车行业首席分析师：何俊艺S0740523020004hjy@联系人：唐溯tangsu@板块预期差：①供需格局(自主替代空间大/无内卷担忧)：短期海外3/4线不知名胎企份额仍接近50%(中低端车保有量占比70%+该群体换胎不看品牌)、可替代空间大；中期基于26年突破海内外高端配套带动品牌力提升、有望逐步替代1/2线知名胎企份额；②消费属性(业绩增速好)：半钢胎为消费品附加值高，毛利率接近30%；③贸易/原材料扰动(业绩确定性强)：26年起全球中长期视角：空间大且格局好(替代空间大)。国内、海外替代外资+尾部份额的空间仍较大(自主胎企国内份额仅30%、海外仅20%)，而头部自主胎企凭借产品力优势(降本优势+技术突破)在中高端市场已具备中短期视角：跟踪供需情况。需求端偏刚性稳定但存阶段性波动需跟踪，供给端跟踪产能放量进度。20后欧美经济下行+25贸易变化后供给端降本&性价比需求凸显，23年自主头部胎企需求恢复后持续短期视角：跟踪产能利用率和成本端4变量。制造端关注产能利用率与智能化工厂爬坡进度；成本端4项主要聚焦贸易政策、原材料价格、海运费及历史复盘：08年金融危机后，中国轮胎凭借性价比优势在08-14年期间抢占美国市场20%+份额(1625年贸易变化与展望：25/04美国贸易变化下(向全球加税)，全球胎企分摊关税面临成本压力；25/05欧26年海外产能密集放量，业绩有望迎量利通过东南亚(越南+泰国+柬埔寨+印尼+马来西亚)/非洲(摩洛哥)/欧洲(塞尔维亚)/美洲(墨西哥+巴西)等海外基地进行产能切换从而规避贸易壁垒，历史复盘：18年起自主头部胎企在国内配套端开始积淀上量，21-22年自主新能源整车崛起，带动轮胎板块演绎配套成长逻辑，估值中枢26年配套变化与展望：自主新能源崛起后引发全球车企n风险提示：原料价格波动风险、产能建设进度不及预期、需求不及预期、国际贸易算偏差的风险等23一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示412起出海；25贸易变化后散点布局08金融危机、20疫情后、25贸易变化后：消费降级加nn主要市场格局：①中国格局(24年)：外资主导，自主替代空间大(份额27%)；②欧洲格局(22年)：本土外资参与主导(米其林/大陆/倍耐力)，自主替代空间大；③美国格局(24年)：本土外资参与主导(固特异)，自主替代空间大。n其他市场格局-亚太：①日本(24年)：本土外资主导(普利司通/住友/横滨/东洋)，自主替代空间小；②韩国(18年)：本土外资参与主导(韩泰/锦湖/耐克森)，自主替代空间小；③泰国(18年)：外资主导，自主替代空间大；④印度(18年)：本土外资参与主导(阿波罗)，自主替代空间大。欧洲市占率（2022）全球市占率（2021）中国市占率（2024）北美市占率（欧洲市占率（2022）日本市占率（2024）东洋轮胎,普利司通,普利司通,其他,其他,米其林,其他米其林,其他,其他,风驰通,玛吉斯,路航,大陆集团,玛吉斯,路航,大陆集团,印度市占率（2018印度市占率（2018）米其林,米其林,耐克森,住友橡胶,韩泰,ApolloApollo66%锦湖,锦湖,5资料来源：Marklines，鲲轮天下，中泰证券研究所注：加粗为本土外资品牌，红字为自主；饼图红色为自主(三四线)，橘色为一二线外资，灰色为其他。6n自主头部胎企出海可替代空间大。1）总轮胎市场中，主要自主胎企在国内市占率45%，欧洲占比11%，北美占比18%，中东非及其他占比20%，全球市占率22%；2）全钢胎中，国内市占率88%，欧洲占比30%，北美占比35%，中东非及其他占比27%，全球市占率44%；3）半钢胎中，国内市占率37%，欧洲占比9%，北美占比16%，中东非及其他占比19%，全球市占率19%。头部自主赛轮轮胎4.4%2.0%4.8%5.0%4.0%8.5%4.3%7.1%4.4%6.0%3.6%1.9%4.5%5.0%3.7%6.0%6.0%玲珑轮胎11.8%2.1%1.9%4.3%4.6%7.9%3.6%2.4%3.2%4.4%12.6%2.0%1.9%4.5%4.6%中策橡胶13.4%2.3%3.0%4.2%5.1%22.6%3.5%6.3%6.6%10.5%10.3%2.2%2.6%3.7%4.2%1.9%1.9%森麒麟1.0%1.2%0.4%3.6%2.0%1.1%1.2%1.7%0.8%0.3%1.5%0.6%0.1%0.4%1.1%1.3%3.8%1.2%1.9%1.2%浦林成山2.8%1.5%6.8%5.0%1.9%3.8%2.0%0.3%1.7%1.1%其他自主风神轮胎0.7%0.2%0.0%0.3%0.3%4.6%3.4%0.0%2.0%2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%贵州轮胎1.3%0.2%0.4%0.4%0.5%8.1%3.2%4.8%2.4%4.5%-----海安橡胶0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-----三角轮胎2.9%1.1%0.0%1.5%1.3%4.9%3.7%0.0%2.1%2.8%2.5%0.9%0.0%1.4%1.1%通用轮胎1.4%0.6%1.3%1.0%1.0%4.3%1.7%2.6%1.3%2.4%0.8%0.5%1.1%1.0%0.8%双钱集团3.1%0.2%0.4%0.4%0.9%6.8%2.6%4.0%2.0%3.8%2.4%0.0%0.1%0.1%0.5%双星轮胎1.9%0.3%0.8%0.6%0.8%4.4%1.7%2.6%1.3%2.5%1.4%0.3%0.6%0.5%0.6%总销量（万条）3630051100436005460018560059003200390081002110030400479003970046500164500自主头部份额33.4%8.0%15.2%15.7%16.9%55.1%13.3%21.4%16.2%25.2%29.6%7.6%14.6%15.6%15.6%其他自主份额11.2%2.6%2.9%4.1%4.8%33.2%16.3%14.0%11.0%18.6%7.0%1.7%1.8%2.9%3.1%主要自主份额44.6%10.6%18.1%19.9%21.7%88.3%29.6%35.4%27.2%43.8%36.6%9.4%16.4%18.6%18.7%资料来源：公司公告，米其林年报，车辕车辙网，中泰证券研究所备注1：除赛轮/中策/森麒麟/浦林成山，其他企业海外分地区结构参考这4家地区的均值拆分；除赛轮/中策外其他胎企全钢假设国内占50%，海外结构参考半钢。备注2：风神/三角只有国内工厂，考虑美国税收壁垒，将测算出的北美出口均分给欧洲和其他地区。贵州/海安无半钢产能，风神24年半钢产能未放量。nn中期供需1）半钢：国内开工率基本处于75%的水平；欧盟近年半钢进口量呈上升趋势，其中，中国24年占欧盟进口57.8%；美国近年呈微增的趋势，基本处于1.65亿条左右的水平美国进口需求在24年同比增长18.5%3）非公路：国内下游产业开工率今年略有下滑，美国矿业开工率高企。201920202021100%2018201920202021100%202320242025202220232024202550%中国巴西俄罗斯中国台湾加拿大中国巴西俄罗斯中国台湾加拿大印尼印度泰国韩国印度泰国韩国其他越南全球土耳其土耳其011100 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024100%20182019202020212022202320242025100%50%MMMMMMMMMMMMMMMMMMMMM1M1M1M1M1M1201120122013201420152016201720182019202020212022202320246000400020000泰国越南加拿大泰国越南加拿大印尼柬埔寨韩国塞尔维亚中国斯洛伐克菲律宾捷克巴西全球59335860捷克巴西全球59335860201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024YY17S1Y17S3Y18S1Y18S3Y19S1Y19S3Y20S1Y20S3Y21S1Y21S3Y22S1Y22S3Y23S1Y23S3Y24S1Y24S3Y25S1Y25S3国内采矿业开工率国内煤炭开采和洗选业开工率80%75%70%65%60%55%100%80%60%40%20%0%202010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03资料来源：Wind，中泰证券研究所7资料来源：Wind，Eurostat，Uncomtrade，中泰证券研究所8nn短期研究跟踪五大核心变量1）制造端：着重关注各企业工厂产能爬坡放量情况，追踪产能利用率变化2）成本端：考半钢产能利用率201620172018201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024全钢产能利用率全钢产能利用率201620172018201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024非公路产能利用率120162017201820192020202120222023202402016201720182019202020212022202320243800033000280002300013000800038000330002800023000130008000东南亚反倾销调查。反倾销税率反补贴税资料来源：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所注：美国全钢所著为7月31日公布的对等关税税率美元兑人民币轮胎原材料综合指数泰国运价（美元）-40美元兑人民币轮胎原材料综合指数2000015000泰国2000015000泰国-美西泰国-欧洲2023-09-022023-09-022023-09-022025-09-022025-05-022020-06-162021-06-162022-06-162023-06-162024-06-162025-06-1620…20…20…20…0 天然橡胶价格（元/吨）中国出口集装箱运价指数2020-06-162021-06-162022-06-162023-06-162024-06-162025-06-1620…20…20…20…0 天然橡胶价格（元/吨）中国出口集装箱运价指数美元兑泰铢80006000400020000800060004000200002011-06-012013-06-012015-06-012017-06-012019-06-012021-06-012023-06-012025-06-012022-01-072023-01-072024-01-072025-01-07欧元兑人民币2011-06-012013-06-012015-06-012017-06-012019-06-012021-06-012023-06-012025-06-012022-01-072023-01-072024-01-072025-01-07欧元兑人民币资料来源：iFind，中泰证券研究所轮胎半钢全钢非公路10-轮胎半钢全钢非公路00-504220112021资料来源：米其林年报，鲲轮天下，中泰证券研究所供给需求供给需求供给供给出海替代加速92024年我国乘用车销量价格分布公司所属国营收占比公司所属国2024年我国乘用车销量价格分布公司所属国营收占比公司所属国营收占比双钱15.20.8%雄鹰中国6.40.3%贵州14.80.8%6.00.3%三角14.00.7%福麦斯中国5.60.3%金宇11.60.6%5.40.3%建大中国台湾10.70.6%5.00.3%华盛9.70.5%徐工中国3.80.2%9.70.5%3.40.2%通用9.60.5%3.30.2%风神9.00.5%兴鸿源中国3.10.2%永盛8.60.5%三利中国3.00.2%8.50.4%延长中国2.90.2%8.50.4%南港中国台湾2.80.1%万力9.30.5%米乐奇中国2.50.1%正道7.90.4%2.60.1%7.20.4%八亿中国2.40.1%7.20.4%华丰中国台湾1.40.1%5.60.3%合计226.711.9%5万以下,3%5-10万,14%10-15万,33%40万以上,4%30-40万,10%20-30万,18%15-20万,18%米其林,10.0%n自主胎企全球份额仅20%，头部胎企短中长期成长逻辑通顺。1）短期（3年内）：自主头部胎企性价比优势突出，有望持续抢占约三四线品牌份额，主要受益于20万以下中低端车型(占比约70%)车主）：公司所属国营收占比公司所属国营收占比优科豪马64.73.4%Petlas土耳其7.10.4%34.31.8%Barez伊朗4.00.2%锦湖韩国33.21.7%TVS印度3.90.2%MRF32.81.7%FATE阿根廷3.50.2%阿波罗30.81.6%Emerald印度2.20.1%佳通新加坡29.41.5%越南2.00.1%耐克森韩国22.71.2%OZKA土耳其1.90.1%JK17.70.9%越南1.90.1%西亚特15.80.8%Nizhnekamskshina俄罗斯1.70.1%Prometeon意大利14.80.8%Service巴基斯坦1.50.1%诺记芬兰13.00.7%Specialty美国1.50.1%12.50.7%Ralson印度1.30.1%BKT11.20.6%黑豹巴基斯坦1.00.1%萨巴奇土耳其10.60.6%其他81.04.3%帝坦国际卡迪安特俄罗斯%0.4%合计475.925.0%头部自主固特异,头部自主普利司通,6.5%风驰通,6.5%普利司通,6.5%风驰通,6.5%大陆,其他-三四线,45.5%一二线头部自主一二线三四线三四线一二线(玛吉斯1%+路航1%+建大1.5%+赛轮2%+德资料来源：iFind，中泰证券研究所备注：采用PE(年度业绩预测)值计算，21-22年市场基于玲珑配套进展快前瞻性给予高估值n估值复盘：轮胎板块经历18年中美贸易摩擦后估值长期处于低位，随着26年头部胎企高端配套突破+开启全球化散点式产能布局，板块成长（2）18-20年：18年中美贸易摩擦加剧后中国产能出海受阻盈利能力弱，估值回落至周期估值PE10x(业绩受制于贸易政策变化玲珑-泰国+塞尔维亚+巴西）可规避贸易壁垒，②突破高端配套通过原装胎加速品牌力提升，成长属性凸显、有望带动估2011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31资料来源：iFind，中泰证券研究所12860%760%660%560%460%360%260%160% 沪深300涨幅860%760%660%560%460%360%260%160%业绩预期修复26替代加速&高端配套19-20双反落地业绩预期修复26替代加速&高端配套19-20双反落地21-22新能源跟随(配套)23-24供需共振沪深300+75%、轮胎指数+94%液体黄金技术突破09-14贸易扰动17-18贸易变化加剧沪深300-10%、轮胎指数-53%沪深300+47%、轮胎指数+115%【半钢PCR】25/04美关税变化(业绩估值双杀)16年2月起美双反，25/04美关税变化(业绩估值双杀)【非公路OTR】07起双反2-224%新能源配套提估值美对泰PCR复审(22/09-24/01)美对泰+越PCR双反60%-4200%11/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302023/6/302024/6/302025/6/300201120122013201420152016201720125/04美关税跌价26E低位21-23年平稳24Q2起暴涨4k20年涨价5k25/04美关税跌价26E低位21-23年平稳24Q2起暴涨4k20年涨价5k11-12巨幅震荡13-15震荡下行16/03-17年底巨幅震荡11-12巨幅震荡13-15震荡下行涨价10k(+105%)、跌价8.8k(-44%)轮胎需求恢复预期泰国洪水等自然因素影响轮胎需求恢复预期欧洲双反压制原材料弱化为扰动项受05-12年高价胶影响欧洲双反压制原材料弱化为扰动项主产国种植面积增加12年开始进入集中开割期：产能过剩&欧债危机&美元持续走强→持续降价2011-06-012012-06-012013-06-0120142011-06-012012-06-012013-06-0120142020-06-012021-06-012022-06-012023-06-012024-2015-06-012016-06-012017-06-012018-06-012019-2020-06-012021-06-012022-06-012023-06-012024-2015-06-012016-06-012017-06-012018-06-012019-260%210%160%110%60% 沪深300涨幅轮胎中信涨幅260%210%160%110%60%【半钢PCR】【半钢PCR】14年7月起双反执行31-177%【全钢TBR】【非公路OTR】10%2011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302017/6/302016/6/302019/6/302018/6/302011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302017/6/302016/6/302019/6/302018/6/30-40%-40%涨价10k(+105%)跌价8.8k(-4%)受05-12年高价胶影响受05-12年高价胶影响主产国种植面积增加12年开始进入集中开割期：产能过剩&欧债危机&美元持续走强→持续降价2011-06-012012-06-012013-06-012014-06-012015-06-012016-06-012017-06-012018-06-0122011-06-012012-06-012013-06-012014-06-012015-06-012016-06-012017-06-012018-06-012资料来源：iFind，中泰证券研究所360%310%260%210%160% 360%310%260%210%160%21-22新能源跟随（配套）新能源配套提估值(21-22汽车缺芯+疫情扰动)美对泰PCR复审(22/09-24/01)110%60%2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/210%2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q47000资料来源：iFind，中泰证券研究所一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示胎重要市场(合计占比51%)，25H1欧美陆续出台贸易政策给全球胎企带来成本压力(美国针对全球胎企加税/欧洲针对中国产能加税)，欧美当地市场通胀下性价比需求有望逐步凸显。在此背景下，自主头部胎企有望凭借性价比优势，26年通过海外智能2024年全球轮胎市场结构10%资料来源：米其林年报，中泰证券研究所出海替代加速出海替代加速nn复盘：08年金融危机后，中国胎企通过中国产能出海抢占美国市场20%+份额(08-14年)。2008年金融危机后，经济低迷背景下性价比需求凸显，高价外资品牌需求萎缩。中国胎企凭借性价比优势从中国产能出海销售，抢占20%+市场份额，后续14年起中美贸易摩擦加剧(针对半钢胎)逐步出清中国半钢胎产能产品。市场份额：2010-2014年，美国乘用轮胎进口总量呈增长态势，占美国轮胎出货量约50%。其中，中国轮胎输美量也呈上升趋势，2014年中国轮胎输美量已达6050万条，输美占比40.62%，在美总份额从2010年的11.71%上升到2014年的21.12%。45.36%44.93%45.36%44.93%资料来源：化工高质量公众号，轮胎商业公众号，轮胎报公众号，中泰证券研究所nn25年美国贸易变化加大全球胎企成本压力，欧洲双反预期阻碍国内产能出海。25/04美国针对全球半钢胎加征25%的汽零232关税，全球胎企短期帮助下游经销商分摊关税加大成本压力，例如自主头部胎企短期皆分摊约6%税率；另美针对全球全钢胎实施对等关税政策，其中最新确定东南亚/中国的全钢胎基于原税率另外加征约20%关税(利好自主头部胎企通过海外强降本产能抢占外资份额)。25/05欧洲对中国半钢胎产能启动反倾销调查，预期自主尾部国内产能难以出海；另外已于25/01宣布附自主头部胎企分摊美国关税情况：美国业务通过FOB和DDP两种方式销售，胎企25Q2起短期帮助经销商客户分摊约6%关税，25Q4-26年有望与经销商逐季度向美国终端消费东南亚反倾销调查。反倾销税率反补贴税资料来源：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所注：欧美贸易变化的税率情况更新至25年12月税赛轮资料来源：关务小二，公司公告，中泰证券研究所n欧美贸易变化下通胀促消费降级，需求有望向高性价比产品转移。具体而言，全钢胎(货车和工程机械等重载车辆用)和非公路胎(矿/农用)面向B端客户、看重性价比，价格敏感度或明显提升；而半钢胎(常用于轿车和轻型卡车)面向C端消费者，具备品牌属性，“中产+”及以下车主群体(中低端车型)换胎价格敏感度或明显提升。轮胎价格（元/条）轮胎价格（元/条）美国居民消费价格指数(CPI)同比（%）0资料来源：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所对价格敏感度n自主头部各细分胎产品相比一二线外资具备明显的产品力优势，在欧美贸易变化节点下有望加速替代。（1）半钢胎(消费品)：价格方面，一二线外资价格是自主头部的2-3倍，价差至少在(+50%,+200%)；性能方面，自主头部产品性能基本追赶一二线外资，例如赛轮的液体黄金技术突破魔鬼三角性能，自主同质低价的性价比优势极强。（2）全钢胎/非公路轮胎(生产资料)：重性价比，自主头部产品具备明显价格优势，中小尺寸具备翻倍价差优势、大尺寸具备约20%~60%的价格优势。OO赛轮资料来源：simpletire，Amazon，中泰证券研究所通资料来源：Amazon，中泰证券研究所斯通玲珑朝阳—三角风神工程巨胎49英51英57英63英米其林—————普利9—橡胶赛轮 橡胶———资料来源：simpletire资料来源：simpletire，阿里1688，海安橡胶公司公告，中泰证券研究所n美国：美国近年轮胎进口占比持续提升至25年的63%(本土产能有限且成本高)，25年对全球胎企加税后终端轮胎价格预期逐加拿大印尼越南mm中国加拿大印尼越南mm中国俄罗斯巴西mm中国台湾印度mm日本mm英国mmmm韩国泰国土耳其其他全球总进口量（亿条）mm中国进口量（亿条）——中国占比71.2%71.3%71.9%59.1%80%60%40%20%0%210.502019202320242025(1-5月)资料来源：Eurostat，中泰证券研究所米其林168358普利司通83239+2.4万马牌52310固铂固铂32957佳通1500固特异固特异54526韩泰韩泰1459锦湖1333TitanTitan1365通伊欧11390优科豪马优科豪马41109倍耐力2993JKJK3790Trelleborg21.35万吨横滨3695+1.35万吨资料来源：鲲轮天下公众号，中泰证券研究所备注：米其林、优科豪马、倍耐力、JK为北美数据资料来源：USTMA，UNComtrade，中泰证券研究所212013年投产2021年投产2025年投产546526111716101018080111资料来源：车辕车辙公众号，各公司公告，中泰证券研究所备注：普利司通轮胎厂包括“飞机轮胎翻新厂，以及轮胎和钢丝的翻新材料、模具和机械厂”，全球共25家。22n自主头部胎企在欧美贸易变化下有望凭借性价比优势加速替代外资+尾部胎企，而海外业务盈利能力均显著高于国内业务，业绩端有望实现量利齐升。具体而言1）毛利率方面，国内胎企的海外业务平均高于国内业务10%左右；（2）净利率方面，赛轮/中策/森麒麟24年国内净利率分别为6%/7%/17%，海外净利率为15%/13%/24%，海外业务净利率明显著高于国内业务6%~9%。赛轮玲珑贵州森麒麟风神三角赛轮玲珑贵州森麒麟风神三角浦林成山海安通用赛轮玲珑贵州通用赛轮玲珑贵州通用森麒麟风神三角浦林成山海安20202021202250%0%赛轮-越南25%22%27%25%22%18%17%15%16%14%14%18%17%15%16%7%201520162017201820192020202120222023202450%0%赛轮-柬埔寨24%22%4%202220232024资料来源：Wind，中泰证券研究所备注：浦林成山/森麒麟海外数据均用泰国工厂数据代替；海安未拆分国内外，因此为总体毛利率23224一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示nn26年核心变化：自主头部胎企配套上量且陆续突破中高端车型定点，原装胎赋能品牌力加速提升、成长性凸显，板块估值中枢有望提升至PE20x。（1）国内配套：18年起积累低中端配套、26年正式突破高端配套，有望跟随自主新能源车企出海放量(量相对大、配套利润率中)。（2）海外配套：凭借海外工厂直接供应外资车企并就近配套，且26年起受益全球车企降本需求更迫切而加速定点(量相对小、配套利润率高)（3）反哺替换：通过原装胎品牌力加速替换市场提份额(26年起覆盖低中高端车型“原装胎”，通过“原装产品更好”的消费认知提升品牌力)。近年配套业务销量（万条）及近年配套业务销量（万条）及yoy00mm00202320240202320242025E2020202320242025E2资料来源：公司公告，iFind，Marklines，重点车型重点车型懂车帝，中泰证券研究所国内国内配套---利润：短期内利薄量大后海外海外配25n26年头部胎企配套量变转质变1）中策：①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率18%)，覆盖问界/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等2）玲珑：①国内配套：从18年起量变积累至25年的2500w条(24%)，覆盖主流车企、或陆续切入奥迪/宝马等豪华车型；②海外配套：25E500w条，通过国内豪华品牌供应体系延伸至海外3）赛轮：①国内配套：量变积累至25年500w条(5%)，通过液体黄金技术加持覆盖比亚迪/蔚来萤火虫/红旗/奇瑞等车企、预期26年保持高增以铺垫配套基本盘；②海外配套：25E80w条，供应越南Vinfast、长安泰国等海配套：广汽等车企(1%)，②海外配套：或陆续进入大众(途观)/雷诺/斯特兰蒂斯等5）浦林成山：25E半钢配套全钢配套整体配套猛士817(30-40万)、问界M7(海外版/25-40万)问界M5(海外版/20-25万)、方程豹钛3(15-20万)银河E8(15-25万)、星耀8(10-20万)星越(15-20万)、零跑C11(15-20万)玲珑Q6(海外版40-60万)、Q3(海外版20-30万)、A3(海外版15-20万)、A7L(海外版40-70万)、A1(海外版20-30万)、A4(海外版30-50万)、X7(海外版100万以上)、X6(海外版80-100万)星越L(15-20万)、雷诺KwidE-tech(海外版20-30万)赛轮蔚来萤火虫（10-15万）、 森麒麟 浦林成山套总量内配内配套海外海外配注：左表基于资料来源测算值仅供参考；赛轮年报中“其他渠道”包含直销以外的收入，故配套收入为测算所得。资料来源：公司公告，iFind资料来源：公司公告，iFind，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所备注：玲珑配套营收为测算口径，配套数量包含备胎，计算国内配套总量时将该部分除以5处理。 深沪300涨幅轮胎中信涨幅赛轮股价涨幅中证新能源指数涨幅450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2019/4/12019/5/12019/6/1202019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1505018-19年持续低位20年涨价5k(+59%)27资料来源：iFind，中泰证券研究所28资料来源：iFind，中泰证券研究所备注：21-22年市场基于玲珑配套进展快前瞻性给予高估值28nn估值复盘：轮胎板块经历18年中美贸易摩擦后估值长期处于低位，21-22年自主新能源整车崛起后带动轮胎演绎配套成长逻辑、PE上修至25+x。展望未来，随着26年头部胎企高（2）18-20年：18年中美贸易摩擦加剧后中国产能出海受阻盈利能力弱，估值回落至周期估值PE10x(业绩受制于贸易政策变化玲珑-泰国+塞尔维亚+巴西）可规避贸易壁垒，②突破高端配套通过原装胎加速品牌力提升，成长属性凸显、有0市场认为成长逻辑证伪02011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302023/6/302024/6/302025/6/30n自主新能源崛起后持续抢占合资/外资车企份额，25年自主国内市占率已接近75%并加速出海，全球车企26年降本需求提升更迫切(汽车龙头25年盈利能力已明显下滑)。在此背景下，轮胎价值量接近千元→车企降本诉求强，自主头部胎企有望加速切入自主车企配套体系。2021年2022年2023年2024年2025年资料来源：Marklines，中泰证券研究所20Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1资料来源：ifind，中泰证券研究所29n26年头部胎企配套量变转质变1）中策：①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率18%)，覆盖问界/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等；（2）玲珑：①国内配套：从18年起量变积累至25年的2500w条(24%)，覆盖主流车企、或陆续切入奥迪/雷诺/宝马等豪华车型；②海外配套：25E500w条，通过国内豪华品牌供应体系延伸至海外；（3）赛轮：①国内配套：量变积累至25年500w条(5%)，通过液体黄金技术加持覆盖比亚迪/蔚来萤火虫/红旗/奇瑞等车企、预期26年保持高增以铺垫配套基本盘；②海外配套：25E80w条，供应越南Vinfast、长安泰国等海外工厂;（4）森麒麟：①国内配套：广汽等车企(1%)，②海外配套：或陆续进入大众(途观)/雷诺/斯特兰蒂斯等；（5）浦林成山：25E配套约100w条(1%)，覆盖上汽/小鹏等车企。赛轮 零跑吉利 零跑吉利 吉利上汽资料来源：公司公告，懂车帝，Marklines，中泰证券研究所 大众奇瑞赛力斯赛力斯赛轮赛轮 广汽小鹏30A7L（40-70万）、A1（20-30万）、A4（30-A7L（40-70万）、A1（20-30万）、A4（30-胎企车型及价格带赛轮X90（15-25万）、山海L7（15-25万）、山海L9（15-n26年头部胎企配套量变转质变1）中策：①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率18%)，覆盖问界/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等2）玲珑：①国内配套：从18年起25年的2500w条(24%)，覆盖主流车企、或陆续切入奥迪/雷诺/宝马等豪华车型；②海外配套：25E500w条，通过国内豪华品牌供应体系延伸至海外3）赛轮：①国内配套：量变积累至25年500w条(5%)，通过液体黄金技术加持覆盖比亚迪/蔚来萤火虫/红旗26年保持高增以铺垫配套基本盘；②海外配套：25E80w条，供应越南Vinfast、长安泰国等海外工厂;（4）森麒麟：①国内配套：广汽等车企(1%)，②海外配套：或陆续进入大众(途观)/雷诺/斯特兰蒂胎企车型及月销玲珑赛轮森麒麟浦林成山31资料来源：公司公告，懂车帝，Marklines，中泰证券研究所n头部胎企持续投入广告费提升品牌力。（1）中策：依托天玑系统等技术体系升级与渠道深耕，朝阳等品牌在国民认知度领先，技术实力与全球市场竞争力持续增强2）赛轮：国内以液体黄金为抓手、着力中高端市场提升国内品牌力&24H2起布局渠道下沉，海外多款产品达到欧盟标签法AA级，实现技术突破与国际影响力提升3）森麒麟：多项产品通过欧盟标签法A级等认证，国内外品牌价值持续提升4）玲珑：自主配套龙头，通过原装胎配套战略显著提升品牌价值5）浦林成山：专注新能源专用轮胎研发，持续切入主机厂配套积淀&销费投入以提升品牌力。32103210资料来源：ifind,中泰证券研究所12345678玲珑9B赛轮B赛轮B赛轮CBBCCDD资料来源：ifind,中泰证券研究所资料来源：轮胎商业，中泰证券研究所资料来源：EPREL,中泰证券研究所32n18年起自主头部胎企配套积淀上量，26年有望量变转质变且进入高端车型，成长性凸显(①高端配套有利润+②原装加速拉动替换份额)、板块估值中枢有望提升。1）配套总量方面：中策、玲珑和赛轮在国内配套量依次领先，森麒麟和浦林成山持续积累追赶。其中中策国内配套领先覆盖半钢&全钢两大领域，玲珑则将国内配套延伸至主机厂的海外车型获得国内外的总量领先优势；2）配套车型：18-25年自主头部胎企的国内配套市占率提升至49%(低中端车型)，为中高端突破奠定基础(进企车型价格带企车型价格带1-2-3月销配套量2122合计25.1企车型价格带1-2-3月销均配套供值量5合计1—28.328.3企车型价格带1-2-3供月销均值配套量合计14.1企车型价格带1-2-3供月销均值配套量重点车型广汽2/3供0.4AionY10-151供0.520-30昊铂20-30GT2/3供0.01奇瑞10-15艾瑞泽10-152/3供1.1瑞虎810-152/3供0.5斯威斯威X35-102/3供0.02合计2.51其它合作企车型价格带1-2-3月销均值配套量重点车型小麒麟5以下0.1410-1510-151.465-105-10非主供0.56欧拉好猫5-10非主供0.21合计2.372.37其他车型0配套业务销售额（亿元）——yoy（右轴）2019202020210配套业务销售额（亿元）——yoy（右轴）201920202021220232025E3544132172228716%18%营收销量ASP（亿元万条元）销量ASP2023381414270441600276481650国内100海外276581900国内200海外276383809904241510204645010205048810207617944228620154299422004281082588416银河E8(15-25万)、星耀8(10-20万)、星越(15-20万)、20242025E2026E20242026E400475国内乘用车总需求（万辆）22422241公司国内市场市占率18%21%资料来源：公司招股说明书，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所n中策：国内配套领先覆盖半钢&全钢两大领域，高端配套有望陆续切入问界(国内)、大众和斯特兰蒂斯(海外)等主机厂。①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率18%)，覆盖问界(已进入海外版)/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏/奇瑞/上汽/长安等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等。价格带重点车型212212225.1合计其他车型北汽福田国内-自主风景i7、图雅诺EV、风景i9比亚迪国内-自主国内-自主广汽埃安国内-自主V、GT、SPio、YPlus、SPlus、YPlus、SMAX吉利国内-自主国内-自主零跑国内-新势力奇瑞国内-新势力瑞虎7、T9、X3、X3Plus、03T、瑞虎7PLUS、T8、上汽国内-自主长安国内-自主国内-自主520、A06EV、CS35PLUS、A06增程、E07EV、CS5深蓝国内-自主L07EV、S05EV、L07增程、长城国内-自主国内-自主其他EA/EK(吉麦)、蓝精灵/曹操60（瑞蓝）、M917（猛士）、L增程/L右图备注：红字为高端车型，其他车型中加粗为25年配套车型资料来源：公司公众号，轮胎商业公众号，marklines，中泰证券研究所备注：右图红字为高端车型，其他车型中加粗为25年配套车型资料来源：公司公众号，轮胎商业公众号，marklines，中泰证券研究所n玲珑：国内外半钢配套龙头，国内配套已延伸至主机厂客户的海外车型。其中，25H1国内配套1376万条（同比+17%），后续海外配套占比提升有望带动盈利能力整体向好。①国内配套：从18年起量变积累至25年的2500w条(24%)，覆盖比亚迪/吉利/奇瑞/零跑等主流自主车企和大众/通用/日产/雷诺/本田等合资车企、或陆续切入奥迪/雷诺/宝马等豪华车型；②海外配套：25E500w条，系通过国内豪华品牌供应体系延伸至海外，后续有望持续拓展奥迪/宝马/福特/斯特兰蒂斯等外资中高端车型。00201620172018企业年份半钢配套全钢配套整体配套中高端配套车型玲珑2023432200国内280海外180462200国内298海外187562500国内500海外187632600国内750海外18735520680365147004260070047670700793000262823012271983600273110402027320242025E2026E2023473国内乘用车总需求（万辆）2172公司国内市场市占率22%2024473224221%2025E538228724%2026E559224125%资料来源：公司公告，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所备注：配套数量包含备胎，计算国内配套时将该部分除以5处理，营收为测算口径车企车型价格带1-2-3供月销均值配套量重点车型 比亚迪国内-自主秦PLUSDM-i5-103.2 一汽大众国内-合资奥迪Q320-300.4奥迪Q640以上通用五菱国内-合资宏光MINIEV5以下5.4奇瑞国内-新势力艾瑞泽810-151.5零跑国内-新势力B1010-151东风日产国内-合资N710-150.7雷诺海外KiwdE-tech20-30 合计28.3其他车型通用五菱国内-合资SparkEUV、之光EV、缤果、缤果S、星光EV/PHEV、星光S、云海PHEV、悦也Plus、星辰PlusEV、云海EV、KiwiEV、云朵、晴空吉利国内-自主帝豪、L6、星瑞、A7、E5、远景X3Pro、E5、APro、帝豪Gse、ICON、G6、缤越长安国内-自主A05phev、瑞行EM80、X5PLUS、Q05增程奇瑞国内-新势力QQ多米、瑞虎7、艾瑞泽8、无界pro比亚迪国内-自主汉、e3、ATTO3东风日产国内-合资大V、D60EV东风本田国内-合资VX6、享域、NS1东风国内-自主游艇、雷霆增程、L7EV、菱智M5EV一汽国内-自主LS7、E-HS9、H5、E01、B70其他Lafa5（零跑）、MG5（上汽）、彩虹（知豆）、拾月Mate（凯翼）、T1（极狐）、领裕（江铃）、EX5（威马）、P7+（小鹏）n赛轮：国内半钢配套持续积淀上量铺垫基本盘，全钢+非公路陆续配套下游龙头。①国内配套：量变积累至25年500w条(5%)，通过液体黄金技术加持覆盖比亚迪/蔚来萤火虫/红旗/吉利/奇瑞等车企、预期26年保持高增以铺垫配套基本盘；②海外配套：25E80w条，供应越南Vinfast、长安泰国等海外工厂。另外，公司全钢胎+非公路胎积淀深厚，全钢配套宇通/东风华神/中国重汽黄河品牌等高端车，非公路配套卡特彼勒/凯斯纽荷兰/约翰迪尔/一拖/临工等国内外工程机械+农机龙头。0yoy（右轴）配套销售额（亿元）yoy（右轴）企业年份半钢配套全钢配套整体配套中高端配套车型赛轮2023202320242025E2025E2026E22902125240214500国内500国内80海外23123231850国内150海外232315501016765106710521052714049930539624680352391154340蔚来萤火虫（10-15万）、X90（15-25万）山海L7/L9（15-25万）国内配套（万辆）202323国内乘用车总需求（万辆）2172公司国内市场市占率20246022423%2025E12522875%2026E21322419%重点车型奇瑞国内-新势力秦PLUS5-10万1供2.7奇瑞国内-新势力海豹0610-15万1供2.0近100%比亚迪国内-自主宋Pro10-15万1供1.9近100%海豚10-15万1供1.8近100%海豹055-10万1供0.8近100%长安国内-自主糯玉米0-5万1.5X70X7010-15万1.5QQ冰淇淋0-5万0.3X9015-25万0.2山海L710-25万0.2山海L915-20万0.04山海L610-15万0.03蔚来国内-新势力萤火虫10-15万0.6北汽国内-自主BJ4010-15万0.5合计14.1其他车型吉利吉利国内-自主帝豪深蓝国内-自主L06增程版、L06纯电版睿蓝汽车睿蓝汽车国内-自主枫叶80vL一汽国内-自主捷达VS8比亚迪比亚迪国内-自主驱逐舰08、秦L小米国内-新势力SU7ultra那吒那吒国内-新势力U-II资料来源：公司公众号，轮胎商业公众号，资料来源：公司公众号，轮胎商业公众号，marklines，中泰证券研究所备注：红字为高端车型，其他车型中加粗为25年配套车型资料来源：公司招股说明书，Marklines备注：红字为高端车型，其他车型中加粗为25年配套车型备注：红字为高端车型，其他车型中加粗为25年配套车型nn森麒麟：海外中高端配套卓有成效(欧洲大众途观)，国内品牌力有望受益陆续突破高端。①国内配套：覆盖广汽(企热销车型(1%)，②海外配套：公司是欧洲大众途观冬季胎原装供应商，已在手欧洲传统车企雷诺/兰迪等数个车型订单，有望持续配套业务销售额（亿元）环比（右轴）23H123H22