协鑫科技技术力量助推开拓新发展周期

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u协鑫技硅高材领先业 6行业光发向科低能倾斜 8光伏气有触反弹 8颗粒竞优逐凸显 11钙钛迈商化阶段 16公司持降提助穿越期 18业务局光材业各赛齐并进 18颗粒：术升市开拓辅成 21财务析注研投与运效提升 24盈利测投建议 26盈利测 26投资议 27风险示 28图表目录图表1：公材业局示图 6图表2：公发历要事梳理 7图表3：公营收构变（） 8图表4：公营及归母利规及速亿元、） 8图表5：国组生求测（GW、） 9图表6：全硅生求测（吨、） 9图表7：硅价变势（/kg） 9图表8：硅价变势（/9图表9：多硅业还原耗（kWh/kg） 10图表10：晶硅业均综电（kWh/kg） 10图表多晶行均月产利率万、） 10图表12：片行平月度能用（GW、） 10图表13：料需测以及能用合性设（吨） 11图表14：片需测以及能用合性设（GW） 11图表15：粒硅占历史化预（） 12图表16：晶硅场中度化（） 12图表17：2024国晶硅量占（） 12图表18：2024底颗粒产市率（） 13图表19：国颗硅年产及速万、） 13图表20：状硅颗硅综能对（kgce/kg-Si） 14图表21：状硅颗硅综电对（kWh/kg-Si） 14图表22：状硅颗硅水对（kg/kg-Si） 14图表23：状硅颗硅蒸耗对（kg/kg-Si） 14图表24：晶硅家准对比 15图表25：CCz双坩构示图 15图表26：CCz拉电均一动间窄 15图表27：期国及洲碳放关策 16图表28：晶硅足对比（kgCO2e/kg-Si） 16图表29：元包基颗粒得TUV莱认证 16图表30：钛矿晶组件能比 17图表31：结钙矿换效历进及测（） 17图表32：钛矿层换效历进及测（） 17图表33：内部钙矿企产化展 18图表34：司多硅年产及速万、） 19图表35：司多硅年销及速万、） 19图表36：司多硅年名产（吨） 19图表37：2024国晶硅能占（） 19图表38：司硅历销量增（GW、） 20图表39：2024全片企产市率（） 20图表40：鑫光钙矿业重事进展 20图表41：司颗硅901A及901AS产占变趋势（） 21图表42：司颗硅金成（研）含售价比化势元/kg）.22图表43：司颗硅棒状行平成变趋势比元/kg） 图表44：司颗硅品浊水变（） 22图表45：同硅拉断线对（） 22图表46：同硅拉根数部子命降势（） 23图表47：同硅拉头部子阻均（μs/Ω·cm） 23图表48：司颗硅品金杂水变（） 23图表49：司销毛率、售利变趋（） 24图表50：司分务利率化势（） 24图表51：司研开及其营比变趋（亿、） 25图表52：比公研费用对（） 25图表53：司历三情况亿） 25图表54：比公管费用对（） 25图表55：比公销费用对（） 26图表56：比公财费用对（） 26图表57：比公扣后ROE（薄对（） 26图表58：比公资负债对（） 26图表59：司营测汇总亿、） 27图表60：比公对表 28协鑫科技：硅基高新材料领先企业协鑫科技控股有限公司是全球领先的光伏高科技材料企业图表1：公司材料业务布局示意图资料来源：公司公告，国联民生证券研究所协鑫科技业务聚焦新能源高新科技领域，三大材料业务条线齐头并进。006207年11800H2009201320152024GW6图表2：公司发展历程重要事件梳理2021-2024年司晶营比分为30/49/52/57，年升。2024料图表3：公司营业收入结构变化（） 图表4：公司营收及扣非归母净利润规模及增速（亿元、）100

多晶硅 硅片 高纯硅 电力 其他

0

营收（元） 扣非归净利润)右轴 )右轴3000 资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券行业：光伏发展向高科技低能耗倾斜2024277GW213GW，2020251-9伏机比长49组出增速要源上电政策动导致的4-56图表：国内组件生产需求测算（G、） 图表：全球硅料生产需求测算（万吨、）组件出口（GW）国内装机组件需求（GW）800 yoy（）右轴0

1000

0

全球硅料生产需求测算（万吨） ）右轴0-10资料源：国能局、InfolinkConsulting，国民证研所 资料源国能局、IRENA、SMM，国民证研所2023202420257图表7：硅料价格变化趋势（元/kg） 图表8：硅片价格变化趋势（元/片）353303253

P型致密料 P型颗粒硅

P/182 P/210 N/182 N/210N型致密料N型颗粒硅12N型致密料N型颗粒硅121086420153103533资料源：SMM，国民证研所 资料源：SMM，国民证研所（202453kWh/kg。根据CPIA数据，2024年行业平均还原/综合电耗分别为41.5/54.5kWh/kg，与新建和改扩建项目标准尚有差距；同期颗粒硅生产电耗13.8kWh/kg，远低于行业平均水平以及行业标准。图表：多晶硅行业平均还原电耗（kW/kg） 图表：多晶硅行业平均综合电耗（kW/kg）还原电耗（kWh/kg）存量项目标准上限46kWh/kg新建及改造项目标准上限40kWh/kg存量项目标准上限46kWh/kg新建及改造项目标准上限40kWh/kg

综合电耗（kWh/kg）存量项目标准上限60kWh/kg新建及改造项目标准上限53kWh/kg75存量项目标准上限60kWh/kg新建及改造项目标准上限53kWh/kg70506545 6040 5550354530 40 资料源：工部、CPIA，联证券究所 资料源工部、CPIA，联证券究所夏季硅料行业开工率回升，未来短期内或有波动，长期有望逐渐修复。在2024年需802024Q220256图表11：多晶硅行业平均月度产能利用率（万吨、） 图表12：硅片行业平均月度产能利用率（GW、）硅料月产量（万吨） 硅料月产能（万吨产能利用率（）右轴

硅片月产量（GW） 硅片月产能产能利用率（）右轴30252015105302520151050100806040200

1001008010080604020080706050403020100资料源：SMM，国民证研所 资料源：SMM，国民证研所20257120242025需求测算202620262027-2028图表：硅料需求测算以及产能利用率合理性假设（万吨） 图表：硅片需求测算以及产能利用率合理性假设（W）硅料需求（万吨） 开工率70对应产能需求（万吨

硅片需求（GW） 开工率70对应产能需求（GW）2025年10月硅料行业产能2025年10月硅料行业产能500

18002025年10月硅片行业产能16002025年10月硅片行业产能1400120010008006004002000 资料源：SMM，国民证研所 资料源：SMM，国民证研所CPIA14.4IA0022025Q125.7图表15：颗粒硅市占率历史变化及预测（）颗粒硅 棒状硅100 资料来源：CPIA，国联民生证券研究所硅料头部竞争格局基本稳定，市场集中度有望提升。CPIA2024195.7万吨，国内产量约182.3万吨，占全球比例约93，其中全球TOP10企业总产量约170.1137.6CR1070图表16：多晶硅市场集中度变化（） 图表17：2024年国内多晶硅产量市占率（）CR5CR101009590CR5CR10100959085807570656055503戈恩斯8弘元绿能3亚洲硅业4东方希望4丽豪6

通威股份33新特能源11

大全能源11

协鑫科技15资料源：CPIA，联生券所 资料源：CPIA，联生券。202428.5CAGR138202496REC1300/40kWh/kg-SunEdison/13.8kWh/kg-Si。图表18：2024年底我国颗粒硅产能市占率（） 图表19：我国颗粒硅历年产量及增速（万吨、）天宏瑞科4

天宏瑞科（万吨） 协鑫科（万）右轴协鑫科技30协鑫科技

30025 25020 20015 15010 1005 0 096资料源：CPIA，联生券所 资料源：CPIA，联生券协鑫科技颗粒硅相对棒状硅生产能耗更低，具有成本优势。棒状硅，而蒸汽耗量相对偏高。13.8kWh/kg-Si25；20236.2kgce/kg-Si，83图表：棒状硅与颗粒硅综合能耗对比（kge/kgSi） 图表：棒状硅与颗粒硅综合电耗对比（kW/kg-i）颗粒硅综合能耗 棒状硅综合能耗 颗粒硅综合电耗 棒状硅综合电耗1098765432102021 2022 2023 2024 2025E 2026E

70605040302010020212022202320242025E2026E2027E2028E2030E资料源：协科公公、CPIA，国民证券研所 资料源协科公公、CPIA，国民证研所图表22：棒状硅与颗粒硅水耗对比（kg/kg-Si） 图表23：棒状硅与颗粒硅蒸汽耗量对比（kg/kg-Si）1201000

颗粒硅水耗 棒状硅水耗2021 2022 2023 2024 2025E 2026E

颗粒硅蒸汽耗量 棒状硅蒸汽耗量201816141210864202021 2022 2023 2024 2025E 2026E资料源：协科公公、CPIA，国民证券研所 资料源协科公公、CPIA，国民证研所颗粒硅产品质量快速提升，适配N型时代对硅料更高的品质需求。目前硅片生产将100GB_T20238GB_T35307-设计。图表24：多晶硅国家标准对比项目颗粒硅 电子级 太阳能级多晶硅单位特级品1级品2级品3级品项目单位特级品施主杂质含量atm/cm3≤1.5x1013≤3.5x1013≤0.5x1013≤1.5x1013施主杂质浓度ppba≤0.68受主杂质含量atm/cm3≤9.0x1012≤1.2x1013≤2.5x1012≤5.0x1012受主杂质浓度ppba≤0.26碳含量atm/cm3≤1.5x1016≤2.5x1016≤2.5x1015≤5.0x1015碳浓度atm/cm3≤2.0x1016氢含量μg/g≤25≤30氧浓度atm/cm3≤0.2x1017总金属杂质含量ppbw≤13≤30基体金属杂质含量ppbw≤0.5≤2基体金属杂质含量ppbw≤15表面金属杂质含量ppbw≤1.0≤5表面金属杂质含量ppbw≤30资料来源：国家标准委，国联民生证券研究所CCz相对于目前主流多次复投法CCz（CCz2024RCzCCz图表25：CCz双层坩埚结构示意图 图表26：CCz拉晶电阻率均一波动区间窄 资料源：公公，联生研究所 资料源：2024中业报，联民证券研所2023520262025214.441kgCO2e/kg-Si，相对瓦克改良西门子法棒状硅57.56kgCO2e/kg-Si降低约75。图表27：近期国内及欧洲碳排放相关政策地区 事件 机构 发布时间 相关政策法案 作用地区 事件 机构 发布时间 相关政策法案 作用CCER减排交易

重启法（试行重启法（试行》 减排项目提供资金支持并通过抵扣碳排放配额降低企业履约成本。《可再生能源绿 推动全社会逐步建立绿色电力消费意识有助于推国内国家能源局2024年8月色电力证书核发 动绿电市场价格机制的形成和交易规则》绿证《关于促进可再 到2027年，绿证市场交易制度基本完善，强制消

202310

《温室气体自愿减排交易管理办

重启全国温室气体自愿减排交易市场，规范全国温室气体自愿减排交易及相关活动。CCER交易可为国家发改委、国家能源局等五部门

20253

生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》CBAM

费与自愿消费相结合的绿色电力消费机制更加健立。202310欧洲 碳关税 欧盟委员会等 2023年5月

机制 气六类高碳泄漏风险产品要求进口商申报产品含碳排放量并购买对应金额的CBAM证书。低碳性成为上述行业产品进入欧洲市场的重要加分项。资料来源：国家发改委、国家能源局、生态环境部、国家市场监督管理总局、欧盟委员会，国联民生证券研究所图表28：多晶硅碳足迹对比（kgCO2e/kg-Si） 图表29：鑫元包头基地颗粒硅取得TUV莱茵认证碳足迹（kg）706050403020100Wacker棒状硅 协鑫科颗粒硅资料源：公公，联生研究所 资料源公公，联生券研究所2.3钙钛矿迈入商业化新阶段图表30：钙钛矿与晶硅组件性能对比晶硅组件钙钛矿全制程能耗1.52kWh/W0.1kWh/W用量约470-500g/平＜2g/平温度系数-0.26~-0.29℃-0.08℃综合成本约0.7元/W0.5~0.6元/W原材料要求硅料纯度>99.999钙钛矿纯度>95产线初始投资9~11亿/GW约5亿/GW理论最高转化效率29.433（单层）资料来源：CPIA、中国电子专用设备工业协会，国联民生证券研究所钙钛矿理论转换效率高，提升空间大，且进步迅速。钙钛矿组件理论效率超33，高29.42024年，单CPIA测，203024、30。图表31：单结钙钛矿转换效率历史进展及预测（） 图表32：钙钛矿叠层转换效率历史进展及预测（）30282624222018161412

微型电池片实验室 玻璃基小组件玻璃基中试组件 玻璃基量产组

小型电池片 硅片级电池片40383632304038363230282422资料源：CPIA，联生券所 资料源：CPIA，联生券GW2024MWGWGW202562025图表33：国内部分钙钛矿企业产业化进展公司名称 成立年份 产业化进度公司名称 成立年份 产业化进度协鑫光电 2010GW产线在建，有望2025年内投产极电光能GW产线在建，有望2025年内投产极电光能20202022年12月，150MW中试线投产；2024年11月，GW线投产仁烁光能20212024年1月，150MW中试线投运，4月发布商用组件；GW产线筹备中光晶能源20222024年8月，100MW中试线建成投产脉络能源20222024年11月，1.6m×1.2m大面积100MW中试线建成投产光因科技20222025年3月，200MW产线建成，首批1.2m×0.6m大尺寸组件样品下线柯能新能源20232024年11月，100MW中试线建成投产

2021100MWGW20252022年初，100MW产线投产；2024年11月，发布钙钛矿-晶硅四端子叠层组件产品；资料来源：CPIA、协鑫光电、光晶能源、光因科技、万度光能、众能光电、广东省太阳能协会、索比光伏，国联民生证券研究所公司：持续降本提效助力穿越周期202323.220.4吨，比长346，2024年实产量26.9吨比增长16，公自2021年颗，2021-2024CAGR235图表34：公司多晶硅历年产量及增速（万吨、） 图表35：公司多晶硅历年销量及增速（万吨、）颗粒硅万吨） 棒状硅万吨总产量yoy（）右轴30总产量yoy（）右轴2520151050

30251002050 151005-50 0

外销（吨） 内销（吨）

外销yoy（）右轴200外销yoy（）右轴1501000-50 资料源：公公，联生研究所 资料源公公，联生券研究所公司颗粒硅高效产能扩张与技术进步相辅相成。2023年公司颗粒硅产线实现由单模26302025648（18（10（10（10）图表36：公司多晶硅历年名义产能（万吨） 图表37：2024年国内多晶硅产能市占率（）棒状硅 颗粒硅6050403020

其他12戈恩斯12其亚 3弘元绿能24东方希望7

通威股份291002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

丽豪5新特能源10

大全能源10

协鑫科技16资料源：公公，联生研究所 资料源：CPIA，联生券公司硅片业务与颗粒硅业务拓展相辅相成。公司硅片生产包括拉晶和切片两部分，其33.5GW35产量占约中工12.3GW截至2025年6月底公硅棒晶能10GW，切片能35G自建5W粒拉示项用7-10粒高投入图表：公司硅片历年销量及增速（G、） 图表：2024年全球硅片企业产量市占率（）非代工（GW） 代工）右轴60 504030 0

其他16.9宇泽半导体3.6弘元绿能3.6协鑫科技 4.0

TCL中环15.7

20-2010

高测股份4.8双良节能5.4

晶科能源9.6美科股份

晶澳科技02019 2020 2021 2022 2023

-40

6.7

高景太阳能7.9

8.5资料源：公公，联生研究所 资料源：CPIA，联生券协鑫光电钙钛矿组件在转换效率、性能指标、产能建设等方面均处于行业前列。协鑫19.0426.3622.9729.5120256TÜV320256GW图表40：协鑫光电钙钛矿业务重要事件进展时间进展类型201710苏州10MW钙钛矿组件中试线建成产能2019年11月 钙钛矿组件获得TUV认证，面积约1.24m2，效率15.31技术2020年完成天使轮及A轮融资融资2021年9月100MW钙钛矿组件中试线试生产产能2022年5月202212BB5100MW中试线生产线100MW中试线工艺和设备开发融资融资202312GW级量产线启动产能2023年2024年3月1m*2m16.02钙钛矿单结组件获中国计量院认证，面积2m2，效率19.04技术技术2024年4月1.71m226.36技术2024年5月钙钛矿2m2单结组件获TÜV莱茵安全及可靠性认证莱茵认证2024年6月0.205m227.34技术202412完成C1轮近5亿元融资，用于GW级钙钛矿叠层产线建设融资2025年1月钙钛矿单结组件获中国计量院认证，面积0.2048m2，效率22.97技术2025年1月钙钛矿叠层组件获中国计量院认证，面积0.2048m2，效率29.51技术2025年6月钙钛矿商业组件获TÜV莱茵三倍可靠性测试莱茵认证2025年6月GW级叠层组件产线落成产能2025年7月C22GW融资资料来源：公司公告、协鑫集团官网、企查查、光伏见闻，国联民生证券研究所NFBRNN901A以及品质更高的901AS产品比例均超过90，产品性能可达电子级标准。图表41：公司颗粒硅901A及901AS产品占比变化趋势（）901A 901AS1009510095908580757065605550资料来源：公司公告，国联民生证券研究所颗粒硅具有价格成本优势，竞争加剧阶段下游对降本需求更为迫切，颗粒硅渗透率提升加速。20242023Q1公司乐山新产能生产成46.19/kg37.8233.5224.1620242025Q2图表42：公司颗粒硅现金成本（含研发）及含税售价对比变化趋势（元/kg）

图表43：公司颗粒硅与棒状硅行业平均成本变化趋势对比（元/kg）含税售价 现金成（含发） 棒状硅 颗粒硅60 6055 5550 5045 4540 4035 3530 3025 2520 20 资料源：公公，联生研究所 资料源公公、SMM，联生证券研所注：颗粒硅成本为现金成本（含研发）。2025Q2100NTU70NTU57.4。2024H22mm1mmN18X4.7pct图表44：公司颗粒硅产品浊度水平变化（） 图表45：不同硅料拉棒断线率对比（）10080604020

浊度≤120NTU 浊度≤100NTU 浊度≤70NTU

断线率（）50棒状硅 常规粒颗粒硅 大粒径粒硅资料源：公公，联生研究所 资料源公公，联生券研究所注：断线率计算方法为24小时内断线次数除以炉台数N18X1-910。图表：不同硅料拉棒根数头部少子寿命下降趋势（） 图表：不同硅料拉棒头部少子电阻比均值（μsΩ·c）100

颗粒硅 非颗粒体系1 2 3 4 5 6 7 8 9

620060005800560054005200500048004600

头部少子电阻比均值（μs/Ω·cm）棒状硅 常规粒颗粒硅 大粒径粒硅资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生券研究所202565≤0.3ppbw的产比超75，18素总属质量≤1ppbw的品例超91；2024H2来，5≤0.5ppbw95图表48：公司颗粒硅产品金属杂质水平变化（）金属5元素≤0.5ppbw 金属5元素≤3ppbw金属18元素≤1ppbw 金属18元素100资料来源：公司公告，国联民生证券研究所光伏行业供需错配阶段，影响公司盈利空间。公司光伏材料业务主要包括多晶硅以及，2025H120257图表49：公司销售毛利率、销售净利率变化趋势（） 图表50：公司分业务毛利率变化趋势（）605040302010

毛率() 净率()

-30-30

光伏材料业务 光伏电业务资料源：Wind，联生券所 资料源公公，联生券研究所FBR2023202411.041.1，研占收例7.3同提升1.8pct。图表51：公司研发开支及其占营收比例变化趋势（亿元、） 图表52：可比公司研发费用率对比（）研发开支（亿元）开支/业收（）右轴20181614121086420

8 7 6 5 4 3 2 01 00

协鑫科技 通威股份大全能源 新特能源 资料源：Wind、司告国生证券研所 资料源：Wind、司告国生证券研所公司费用率波动较大，整体相对处于行业较高水平。公司费用开支水平自2020年起20222024年公管费销用财费占收分为12.31.9同比提升5.6pct、1.2pct、2.9pct图表53：公司历年三费情况（亿元） 图表54：可比公司管理费用率对比（）销售费（亿） 管理费（亿）财务费用（亿元）费用率（）右轴财务费用（亿元）费用率（）右轴60 3550 30403020 1010 50 0

协鑫科技 通威股份大全能源 新特能源资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券图表55：可比公司销售费用率对比（） 图表56：可比公司财务费用率对比（）协鑫科技 通威股份大全能源 新特能源43210

协鑫科技 通威股份大全能源 新特能源50-1 -5 -1-5资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券公司净资产收益率与行业景气度共振，资产负债率有所改善。公司净资产收益率