万辰集团复盘来时路展望启新章

内容目录复盘发展历程：食用菌龙头，转型走出量贩高成长之路 4复盘股权结构：子公司结构落成，扩店与激励共同推进 8复盘股价走势：成长驱动清晰，新店型打造储备未来催化 盈利预测 风险提示 图表目录图表万辰集团发展历史复盘 4图表量贩零食业务高速成长 5图表食用菌业务稳定发展 5图表规模效应带动量贩净利率持续提升 5图表25Q1-3万辰集团净利率领跑行业 5图表万辰门店深耕华东拓展全国（家） 6图表25H1万辰单店平均面积普遍增加（㎡/家） 6图表2022年万辰加速在建工程建设 6图表公司费用率稳步下降 6图表25H1万辰单店店效同比-19.5% 7图表2024年万辰单店营收略低于鸣鸣很忙 7图表来优品省钱超市品类结构接近于超市 7图表好想来全食优选定位社区综合食品超市 7图表万辰集团高管信息 8图表万辰集团股权结构 9图表万辰子公司成立进展 图表万辰少数股东权益收回节奏 图表万辰集团归母净利润占比情况 图表万辰量贩净利润（加回股份支付费用）稳步提升 图表万辰集团子公司股权结构 图表2024年万辰子公司营收占比情况（亿元、%） 图表2024年万辰子公司利润及净利率情况 图表2022-2024年公司股权激励核心考核营收端 图表2025年股权激励核心考核利润端 图表万辰集团股价复盘 图表中国线下渠道发展历程 图表万辰集团盈利预期 图表万辰集团可比公司估值对比 复盘发展历程：食用菌龙头，转型走出量贩高成长之路福建漳州和江苏南京两大基地，生产金针菇、真姬菇、鹿茸菇等菌类，实现工厂化培育保障稳定生产供应，覆盖全国广泛农贸市场、连锁超市、即时零售等渠道，并拓展东南亚及欧美等海外市场。2020年即成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌实亿元营收，5CAGR3.6%，20254.1亿元，同比+5.0%，1.1%。22年切入量贩零食，外延内生快速扩店。司，收购零食工坊部分资产及陆小馋品牌，正式进驻量贩零食赛道，2022-2023年万辰陆续收购好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等品牌，跑马圈地阶段以收购快速完成942025615365年前三季度361.6亿元，同比+78.8%98.9%5.3%。图表1：万辰集团发展历史复盘告 万辰集团官网，好想来官网，好想来视频号，快消品中心，好想来加盟中心，企查食用菌稳定发展，量贩东风牵引高速成长。图表2：量贩零食业务高速成长 图表3：食用菌业务稳定发展量贩零食业务营收（亿元） yoy 食用菌业务营收（亿元） yoy500

2022 2023 2024

14000%2000%12000%2000%10000%8000%6000%4000%0%

60%50%43202017201820192020202120222023202425Q3

45%40%35%30%25%20%15%10%5%-5%-10%规模效应牵引，利润顺利提升。模效应及后端供应链效率，伴随万辰门店数量的提升，量贩业务净利率顺利进入爬坡阶逐步走出亏损状态，23Q2-25Q3顺利达成%净利率（加回股份支付费用，高于永辉超市、高鑫零售等零售企业，也高于三只等因素影响，销售单价波动幅度较大，2023-2024中小品牌扩店的能力及意愿。图表4：规模效应带动量贩净利率持续提升 图表5：25Q1-3万辰集团净利率领跑行业量贩零食业务单季度营收（亿元）量贩零食业务净利率（加回股份支付费用）量贩零食业务单季度营收（亿元）量贩零食业务净利率（加回股份支付费用）806040200

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%

2024 25Q1-3万辰集团永辉超市高鑫零售三只松鼠良品铺子辰集团公告高鑫零售为港股，25Q1-325H1替代深耕华东外延扩张，全国化网络布建。不同，万辰的发展从华东开始，其中陆小馋起源于江苏南京、来优品发源于安徽淮南、在华东区域，万辰在群雄逐鹿阶段即形成本地供应链优势及品牌认知，持续深耕基地市2022224202568727年着力拓展东北区域，华东以外202282025666383.4%提43.2%，202568.9%、5.9%，以华东及华中相对成熟区域发展情况来看依然具备充足拓展空间，且在供应链覆盖难度、客群消费倾向层面并无根本性区别，具备复制可行性。扩店聚焦大店型，多品类优体验重要性提级。从门店面积视角看行业店型拓展方向，在2024年行业跑马圈地快速发展阶段，不同区域的单店面积形成差异化发展，预计华中、西南等具备零食很忙、赵一鸣、零食有鸣强竞对市场更多以市场抢占、数量拓展为先，而对于已经进入优势深耕的华东区域而言，对于门店面积的关注度率先提升一个量级，面是量贩密度提升至一定水平后对门店体验的进一步关注，另一方面是多品类店型的逐SKU，满足更丰富的店型定位。图表6：万辰门店深耕华东拓展全国（家） 图表7：25H1万辰单店平均面积普遍增加（㎡/家）华东 华中 华北 西北 西南 华南 东北

2023 2024 25H118000160001400012000100000

2022 2023 2024 25H1

华东 华中 华北 西北 西南 华南 东北集中构建仓储体系，支撑终端门店扩店。亿元，预计为储备物流仓储体系建设，支撑全国跑马圈地快2023年后在建工程显著收窄，固定资产也保持相对7.2-8.5亿元稳定水平。当前万辰已形成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，结合数字化供应链管理体系，全面实现T+1配送体系，在终端配送效率及库存周期维度显著提效。规模效应显现，费用率稳步下降。2022-25Q3公司销售及管理费用率均呈下降趋势，牵引净利率实现快速增长。图表8：2022年万辰加速在建工程建设 图表9：公司费用率稳步下降在建工程（亿元）987654321

固定资产（亿元）

8%6%4%2%0%-2%

2022202320222023202425Q302019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q3

-4%公司公门店加密分流门店客流，单店店效同比承压。万辰单店营收同比-19.5%快速扩店之后，市场密度增加，单店不可避免面临营收压力，对于消费者而言，触达门店数量增加，交付距离缩短，低频囤货需求转为高频即时采买需求，客流被多家门店分月零食很忙与赵一鸣合并，20232024年而图表10：25H1万辰单店店效同比图表11：2024年万辰单店营收略低于鸣鸣很忙18000160001400012000100000

万辰量贩零食门店数量（家，左轴）半年度单店营收（万元/家，右轴）23H1 23H2 24H1 24H2

250200150100500

500

鸣鸣很忙单店营收（万家） 万辰集团单店营收（万家）2023 2024辰集团公告，鸣鸣很忙招股说明多品类业态拓展，万辰多店型尝试。当前零食品类已经实现极致性价比，并实现全国化20254.5深入乡镇。进入开店后半程，门店密度提升之后，零食单品类对扩店的斜率支撑放缓，同时多品类硬折扣模式的探索更进一步，在零食成熟的硬折扣供应体系基础上拓展多品620259家以上批发超市。万辰于2025年1月开启来优品省钱超市探索路径，赵一鸣1月快速跟进省钱超市店型布局。当前万辰在多品类店型方面的尝试更为丰富多元，除对标超市业态的来优品省钱超市，在原有零食店型基础叠加日化、潮玩、烘焙等品类，以门店小幅调整牵引后端供应链的建设；在好想来全食优选店型中，引入水果生鲜、扩大冻品占比，构建社区综合食品超市业态。图表12：来优品省钱超市品类结构接近于超市 图表好想来全食优选定位社区综合食品超市根调注：调研门店位于安徽合肥来优品省钱超市五里山天街店

根调注：调研门店位于江苏兴化好想来全食优选板桥店复盘股权结构：子公司结构落成，扩店与激励共同推进实控人年少有为，多年零售经验顺利转型。公司自拓展食用菌业务阶段即为家族企业，末王泽宁直接持股13.6%320及行业洞察。董事长王丽卿为实控人姑姑，持股5.2%11.0%。图表14：万辰集团高管信息高管 职位 年

最新直接持股数量 简介研究生学历，现任南京市政协委员。曾任江苏含羞草执行董王泽宁实控人、总33研究生学历，现任南京市政协委员。曾任江苏含羞草执行董王泽宁实控人、总332561.9事兼总经理，现任万辰集团董事、总经理，南京万兴、南京经理万品商业、南京陆小馋、漳州陆小馋量贩零食有限公司经理。曾任福建东方食品集团副总经理，漳州含羞草总经理、万辰集团经理，福建海丽天食品执行董事兼总经理，漳州金万辰王丽卿董事长6113.5执行董事兼总经理。现任万辰集团董事长，南京金万辰生物科技经理，南京含羞草食品监事，福建海丽天食品监事，海之路食品监事。曾任南京含羞草食品执行董事，福建东方食品集团总裁助理，南京金万辰执行董事，漳州金万辰执行董事，江苏含羞林该春董事5812.0草农业董事长兼总经理，南京万泰食品供应链执行董事。现任万辰集团董事，南京含羞草执行董事，漳州含羞草执行董事兼经理，福建东方食品集团执行董事，江苏含羞草农业执行董事兼总经理，江苏零食工坊董事长，南京万兴执行董事，漳州陆小馋执行董事，南京陆小馋执行董事。副总经理，蔡冬娜

董事会秘监

54

曾任漳州信德士集团财务经理，福建东方食品集团财务经理，财务总监。现任万辰集团财务总监，董事会秘书。微生物学专业硕士研究生学历。2012年起任职于万辰，历王松 副总经理 39 2.3董事，副总李博 经理 43 2.3

任技术员、生产技术部副经理，总经理助理，现任万辰集团副总经理。食用菌遗传学专业硕士研究生学历。曾任浙江瑞丰农业生产部技术总监，江苏康盛农业副总经理。现任公司董事，副总经理。注：持股数量截至2025年三季报注：表格中持股数量仅为直接持股数量，不包含间接持股图表15：万辰集团股权结构公司公告，各品牌官注：持股比例截至2025年三季报复盘万辰并购之路，基本沿着设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益的路径演进。8年末设立南京万好收4月设立南京万昌收购吖嘀吖嘀部分资产；9月设立南京万权收购老婆大人部分资产。伴随品牌收购的逐步落地，多品牌量贩布局雏形基本清晰，2023陆小馋、吖嘀吖嘀四个品牌合并为好想来统一运营。图表16：万辰子公司成立进展时间子公司主体孙公司主体子公司设立情况2022/8/1南京万兴公司出资设立南京万兴，公司持股52%、王泽宁持股48%2022/8/10南京万兴零食工坊南京万兴收购零食工坊部分资产2022/9/9南京万兴陆小馋设立孙公司陆小馋，由南京万兴100%控股（公司持股52%）南京万兴与兴化德雯、兴化几何、兴化苏好共同出资设立南京万好，其中2022/11/25 南京万兴

南京万好（好想来）

51%（26.5%）49%，成立后将收购好想来部分资产，约定未来三年内若南京万好经营业绩良好，公司有权收49%股权2022/12/20 南京万品 公司与王泽宁、淮南盛裕、淮南会想、兴化德雯、兴化几何等共同出资设立南京万品，其中公司持股51%、王泽宁股24.5%、兴化系股24.5%南京万品与淮南盛裕、淮南会想共同出资设立南京万优，其中南京万品持2022/12/27 南京万品 南京万优（来优品）2023/4/3 南京万兴 南京万昌（吖嘀吖嘀）2023/8/22 南京万兴 南京万拓（好想来）

股51%（公司持股26.0%）、淮南盛裕及淮南会想分别持股45.1%、3.9%。成立后将收购来优品部分资产，若未来南京万优业绩良好，公司有权收购南京万优49%股权南京万兴与南昌茂义、南昌盛景共同出资设立南京万昌，其中南京万兴持51%（26.5%）39%、10%，为吖嘀吖嘀管理团队，约定若未来南京万昌经营业绩良好，公司有权收购49%的股权南京万兴、兴化德雯、兴化几何、兴化苏好、锦州大强共同出资设立南京万拓，其中南京万兴持股51%（公司持股26.5%），兴化系合计持股25%，锦州大强持股24%，约定若未来三年经营业绩良好，公司有权收购南京万拓49%股权2023/8/28 金万辰 南京万灿 公司全资子公司金万辰出资51%、王蕊香资49%共同设立南京万灿南京万兴与袁振勤共同出资成立南京万权，南京万兴持股51%（公司持股2023/9/27 南京万兴 南京万权（老婆大人）

26.5%）、袁振勤持股49%，为老婆大人管理团队，约定若南京万权经营业绩良好，公司有权收购南京万权49%股权少数股东权益持续收回，现金授予+股权转让，收回股份的同时保障长期发展。2024年8月15日万辰公告收回南京万好49%少数股东权益，直接及间接持股比例由26.5%24.5%2.9420249亿元，24Q12650万元年化来看，PE11.4X20243.93.1XPE。2025849%26.0%13.83.334.920251-51.5PE。图表17：万辰少数股东权益收回节奏收购时间少数股东权益收回比例收购后万辰集团持股比例格（亿元）（亿元）子公司定价（亿元）净利润（亿元）估值南京万好2024/8/1549.0%75.5%2.93.012.11.111.4（2024年PE）南京万优2025/8/1149.0%75.0%13.83.334.93.510.0（2025年PE）告环比持平，2024849%少数股东权益，10月完成交割，24Q4归母24Q3825Q449%益未收回，预计后续这部分股权的收回以及核心子公司南京万好、南京万优净利率提升都将驱动公司归母净利润占比进一步提升。图表18：万辰集团归母净利润占比情况 图表19：万辰量贩净利润（加回股份支付费用）稳步提升53.2%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q353.2%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q30%

万辰集团归母净利润/净利润

万辰剔除计提的股份支付费用后实现净利润（亿元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3823Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q376543210-1图表20：万辰集团子公司股权结构注：持股比例截至2025年11月23日万好及万优贡献更多营收利润，整体盈利能力持续增强。60%25Q3公司单季度净利率同比+3.1pct图表21：2024年万辰子公司营收占比情况（亿元、%） 图表22：2024年万辰子公司利润及净利率情况南京万灿,陆小馋,7.1,泰州万拓,16.6,6%,38.8,13%南京万昌,49.816%

9.5,3%

2%,73.3,

南京万好,108.1,36%

2024年净利润（亿元） 2024年净利率54310-1

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%注：南京万权营收为倒算，可能存在数据偏大的情况 注：南京万权净利润及净利率为倒算，可能与实际情况存在差异股权激励牵引高速发展，顺利达成分享成长红利。2022年构建量贩零食业务布局之后，公司锚定量贩的快速成长放量，持续推出股权激励，2022-2024年量贩快速扩店阶段，公司激励目标核心考核收入，其中2022、2023年伴随收购进展的落地，均上修激励目2022年至今全部达成，充分给予团队肯定，分享成长红利。2025率的提升，而后续商业业态的长期稳定发展与合理盈利模式也密切相关。图表23：2022-2024年公司股权激励核心考核营收端20212022202320242025E2026E万辰营收（亿元）4.35.592.9323.3yoy-5.4%29.1%1592.0%247.9%2022年营收激励目标（亿元）4.75.35.7yoy10.0%13.6%8.0%2023年营收激励目标（亿元）35.040.045.0yoy537.2%14.3%12.5%2024年营收激励目标（亿元）200.0220.0240.0yoy115.2%10.0%9.1%公司公图表24：2025年股权激励核心考核利润端202320242025E2026E2027E2028E万辰集团净利润（亿元）-1.466.032025年利润激励目标（亿元）8.48.79.09.4yoy40.0%3.6%3.4%3.3%公司公复盘股价走势：成长驱动清晰，新店型打造储备未来催化202478价上涨核心驱动因素来自于净利率提升、少数股东权益收回以及新店型的打造。若多品类硬折扣新店型的打造有望进一步提升估值天花板：展，已论证商业模式本身的成熟，当前万辰超1.5万家门店，渠道议价力增强后，预计有望达成与上游供应商更具优势的定价模式，自有品牌打造及品类结构调整预计也将有所带动。当前已顺利收回两家核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，25Q4南京万优股权比例的增加将带动归母净利润的增厚，后续南京万昌、南京万权等子公司的少数股东权益若顺利收回，预计也将形成边际催化。过去量贩零食业态在门店模型打造至非常优秀的背景下实现快速扩店方向锚定多品类硬折扣业态，从品类延展方向来看，零食品类已论证硬折扣运营模式及市场空间，从零食向日化、冻品等高频消费方向拓展具备可行性，从供应链角度来看，在构建零食仓储物流阶段已完成基础建设布局，当前多品类的拓展仅需在此基础上打造上游供应链体系，平衡下游其他品类购买频次及门店坪效。当前多品类店型探索阶段，万辰阶段性放缓开店速度，后续若给予开店补贴，有望加速新业态店型及供应链打造，打开估值空间。图表25：万辰集团股价复盘202521日线下业态快速迭代，供应链重塑、价值打磨实现更优发展。202120242025态也曾历经无人货架、水果连锁、社区团购等多种业态发展。从结果来看，并非所有业态都取得成功，而各种业态变革的底层差异在于是仅就交付模式发生调整，还是对后端供应链重新打磨；我们认为基于交付模式的变化并未形成与原有业态本质差异，运营模式的稀缺性及价值相对有限；而基于供应链体系所进行的重塑，解决传统业态痛点，提供给消费者更快、更好或更省的实质价值，更能实现渠道模式的迭代。图表26：中国线下渠道发展历程经销，Foodaily辉超市、百果园、华致酒行、1919、切果now、零食很忙、好想来、胖东来、奥乐齐等官当前中国零售变革三大方向，分别沿着更省-折扣零售、更好-品质零售、更快-即时零售三个方向展开：系的冲击，中国区域间品类及零售发展差异明显，从零食向多品类迭代具备市场机会。SKU提升购买频次及单店营收实现运营模式的稳定性。但各自资源禀赋不同，对店型及供应链的打造方式也略有差异，量贩零食基于前端零食品类连带消费、后端供应链的成熟运营、深入下沉市场门店体系，有望打开折扣市场空间。盒马等引领品质零售的发展，也为传统商超提出了调改路径，一方面精简中间链路利润2026Q210.9%化及品质严选构建性价比之外的优势。即时零售：消费半径，提供给消费者更快、更便捷的购物体验。即时零售参与玩家一方面是小象超市、叮咚买菜等以生鲜为基本盘的业态，另一方面是淘宝闪购等链接终端及消费者的渠道，我们认为即时零售的参与基础需要合理利润空间支撑、区域覆盖密度的提升，市场格局尚未清晰阶段，跑马圈地及后端运营能力强化均具备意义。盈利预测2025-2027504.3579.6633.8亿+56.0%+14.9%+9.4%919.825.4别同比+339.5%、+53.4%、+28.5%。门店数量：25H11536520241169家，在不考家，2026-2027、万家。若省钱超市、全食优选等多品类折扣业态进入快速扩容阶段，进一步上修门店扩店预期。单店营收：25H1在量贩零食门店快速加密之后，单店营收同比-19.5%25H2将略有收窄，考虑开店节奏差异，全年单店营收同比-7.8%，2026-2027年在加密节奏放缓、多品类业态的带动下，门店营收分别同比-5.0%、-3.0%。净利率：4.5%、、5.5%，后续以规模效应驱动净利率稳步提升。少数股东权益：20258归母净利润比例提升，根据公司成立子公司时所约定3年业绩良好，公司有权收购少数股20272025-202742.8%、35.0%、27.0%。图表27：万辰集团盈利预期202320242025E2026E2027E营收（亿元）92.9323.3504.3579.6633.8yoy1592.0%247.9%56.0%14.9%9.4%量贩零食业务营收（亿元）87.6317.9498.6573.8628.0yoy13057.8%262.9%56.9%15.1%9.4%门店数量（家）472614196180002100023000净增门店数量（家）44949470380430002000单店营收（万元）353.3336.0309.8294.3285.4yoy-4.9%-7.8%-5.0%-3.0%食用菌业务营收（亿元）5.35.45.75.85.8yoy10.8%0.7%5.3%2.0%1.0%毛利率9.3%10.8%12.1%12.5%12.5%门店毛利率9.5%10.9%12.1%12.5%12.6%食用菌毛利率5.7%4.6%6.0%7.0%8.0%销售费用率4.7%4.4%2.9%2.6%2.5%管理费用率4.8%3.0%2.8%2.5%2.4%净利润（亿元）-1.56.022.630.434.8净利率-1.6%1.9%4.5%5.3%5.5%少数股东权益占比43.2%51.3%42.8%35.0%27.0%归母净利润（亿元）-0.82.912.919.825.4公司公

yoy -273.6% 339.5% 53.4% 28.5%参考零售及零食可比公司估值，商超业态的永辉及家家悦正处转型过程中，利润也在企稳修复阶段，表观估