11月债市回顾及12月展望：关注重磅会议把握1.85配置价值

目录Catalog一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线小幅走陡 3二、本月展望与策略 6（一）本月债市展望：关注12月重点中央会议的表态和机构年末会否抢跑 6（二）债市策略：债市震荡为主，把握1.85%短期上限配置性价比 17三、12月重要经济日历 18四、 风险提示 18一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线小幅走陡图1：主要利率债收益率表现

11月，在政策空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板继续演绎及政策预期反复等因素影响下震荡加剧，整体呈现收益率震荡上行、曲线小幅走陡态势，10Y国债收益率上行5BP1Y国债收益率上行2BP。月初，受资金面收敛、信贷与通胀数据超预期、公募费率新规预期以及权益市场走强带来的股债跷跷板效应影响，债市情绪偏谨慎，10Y国债收益率上行1BP；月中旬，资金面受买断式逆回购加力投放等呵护但仍显收敛，叠加地产贴息政策预期与经济数据走弱交织等影响下，十债震荡上行至1.82%左右；月末，在基金费率新规落地前的谨慎预期以及降息预期反复等因素下，10Y国债收益率迅速上行3BP至1.84%11月2810年期国债收益率上行5BP至1.84%，1年期国债收益率上行2BP收于1.4%，期限利差走阔1BP至44BP。截至112810月国债收益率曲线整体熊陡，但不同期限出现结构分化，其中超短、中长端上行幅度较大。各期限国债来看，6M、5-10Y上行幅度最大在5-8BP，其余期限则小幅上行1-3BP。国开债隐含税率整体回升，其中510年期国债-国开债利差分别变动20BP21BP27BP、31BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动10.85%、10.29%至14.76%、15.85%。海外影响方面，美联储12月降息概率急剧攀升。月内美国劳工局宣布取消发布10月CPI报告；而在新公布的9月非农数据中，新增非农就业人数为11.9万人，显著超出市场普遍预期的5人左右，失业率升至4.4%，也高于市场预期；美国11月消费者信心指数从上月修订后的95.5显著降至88.7。在多项数据支持下，市场预期美联储12月维持利率不变的概率为15.3%，而降息25个基点的概率升至85%左右。截至11月28日，与10月底相比，美债收益率下行9BP至4.02%，中美利差倒挂收窄14BP至218BP左右，美元兑人民币汇率下行0.48%收于7.0794。表1：主要利率债收益率表现2025/11/28评级/期限1Y3Y收益率(%)5Y7Y10Y1Y3YBP)5Y7Y10Y国债-1.401.441.621.741.841.912.055.216.644.58国开债-1.621.721.801.931.973.76-0.175.874.034.86地方91.741.852.020.350.050.05-5.001.91图2：国债收益率曲线（%） 图3：国开债隐含税率2.62.42.221.81.61.41.210.8

2025-11-282025-11-282025-10-312024年初7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

40（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（5Y国开-5Y国债）/5Y国开%0-20-40-602020-07 2021-07 2022-07 2023-07 2024-07图4：中美长债利率及利水平 图5：美元兑人民币汇率5.04.03.02.01.00.0

右轴10Y中美利差BP 10Y美债% 10Y国债%2001000-100-200-3002022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

7.576.562020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

美元兑人民币 右轴10Y中美利差BP

4002000-200-400在资金面收敛、股债跷跷板效应及公募费率新规预期因素下，第一周债市收益率震荡上行（W1）；在央行连续多日公开市场操作净投放呵护流动性、权益市场持续高位震荡、市场预期公募费率新规中赎回费率边际降低影响下，第二周债市呈现出窄幅盘整格局（W2）；在央行公开市场操作呵护流动性和海外权益市场波动的因素下，第三周债市呈现长短端分化态势（W3），短端收益率在央行流动性呵护下小幅下行，而长端受海外风险资产普跌带动国内股债商均跌，收益率回升；第四周受基金费率新规落地前的谨慎预期以及降息预期反复等因素影响债市收益率陡峭上移（W4）。截至11月28日，10年期国债收益率收于1.84%、1年期收于1.40%。具体来看：第一周（11/3-11/7），债市收益率震荡上行。一方面，月初海外权益市场弱势前提下，市场风走强，股债跷跷板效应下债市收益率迅速上行。此外，10月进出口数据公布，出口同比回落1.1%，低于市场预期，但债市对基本面定价较少。在资金面收敛、股债跷跷板效应及公募费率新规预期因素下，第一周债市收益率震荡上行。10年期国债收益率上行1.6BP收于1.81%，1年期上行1.2BP持平收于1.40%。图6：资金利率持稳R007% DR007% Repo:7D%54321第二周（11/10-11/14），债市利率先上后下基本持平。数据层面，周末CPI数据公布，同比转正回升至0.2%，周中社融偏弱、经济数据显示供需两端数据均出现了不同程度收缩，但债市波动整体有限。此后主要受到央行连续多日公开市场操作净投放呵护流动性、权益市场持续高位震荡、市场预期公募费率新规中赎回费率边际降低影响，债市纠结，呈现出窄幅盘整格局，10年期国债收益率下行0.2BP持平收于1.81%，1年期上行0.59BP收于1.41%。图7：CPI同比表现（%） 图8：进出口数据表现CPI:当月同比CCPI:当月同比C:: C::C::10 356152-2 -5-62020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

1100 %出口同比%%7005003001002021-052021-082021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08图9：社融当月规模及当同比规模 图10：金融机构新增人民贷款（亿）02022-082022-112022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

中国:社会融资规模:当月值亿元 社融当月同比多增亿元

0

2025 2024 20232022 2021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20250202504 02-2Avg00-2Avg10.008.006.004.002.000.001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月第三周（11/17-11/21），债市收益率整体上行。国内因素方面，央行公开市场操作呵护流动性推动债市小幅走强；国外因素方面，海外权益市场周内大幅波动，周内后期海外权益市场波动较大，全球风险资产普跌，国内市场情绪受影响，股债商均下行，尽管资金情绪转松但提振效果不大。综合影响下第三周债市呈现长短端分化态势，10年期国债收益率上行0.26BP收于1.82%，1年期下行0.96BP收于1.40%。第四周（11/24-11/28），债市收益率上行走弱。一方面，中美元首通话释放积极信号，权益市场情绪高涨压制债市；另一方面，受公募费率新规正式落地预期博弈、促进消费政策措施相关情况、央行购债规模及LPR降息等因素综合影响，债市利率先上后下。整体上，第四周债市收益率陡峭上移，10年期国债收益率上行2BP收于1.84%，1年期持平于1.4%。二、本月展望与策略（一）本月债市展望：关注12月重点中央会议的表态和机构年末会否抢跑1、基本面来看，其一，继续关注通胀改善-CPI温和回升、PPI跌幅持续收窄对债市的扰动；其二关注高基数下出口的韧性、PMI景气度触底改善的情况；第三，观察地产供需两端数据回暖可能和12月大会或有的政策提振；此外关注社融少增改善的可能。具体来看：首先，高频价格数据出现分化，整体支撑的向上弹性有限，但翘尾因素改善或使得11月CPI继续温和改善。其一，从高频价格数据来看，截至11/2711月生活资料的猪肉价格和蔬菜价格月均值继续分化，猪价、蔬菜价格仍然保持一降一升。天气原因导致蔬菜价格上涨有支撑，而生猪市场从补栏到出栏约需10个月周期，母猪存栏调整对市场供给与价格的传导或许仍需时间。其二，月CPI的翘尾因素预计将继续改善，四季度大概率逐月回暖，仍将是CPI同比回升的重要支撑；其三，核心CPI的主要支撑仍是黄金铂金品，后续大概率贵金属仍将是较强支撑，叠加10月份今年最后一批以旧换新资金也已下达，后续核心CPI向下的空间整体有限，预计在多空交织下仍是温和回升。其次，PPI同比跌幅继续第三个月收窄、环比转增，后续有望延续改善但年内仍难转正，继续关注其对市场通胀预期的转变影响。10月PPI同比继续收窄至-2.1%（前值-2.3%）,为今年3月份以来连续第三个月收窄，环比转增至0.1%，从行业权重和行业PPI表现看对整体PPI贡献情况，主要是有色相关产业对PPI拉升较明确，黄金同时对CPI和PPI做出贡献。同时供暖需求下黑色煤炭等也有所上行，反内卷下相关行业价格回升（如光伏受到上游硅料限产及成本回升、行业整合提速影响价格回升）对于PPI也有一定拉动作用。对于后续，一方面M1增速持续上行有利于带动商品价格和企业利润的走高将成为支撑PPI改善的有力因素，另一方面关注反内卷政策的影响，产能出清、优化供给结构的行业价格改善效果有待观察。此外，房地产市场仍在走弱，地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期、企业投资及居民消费意愿仍然偏弱，所以综合来看，预计后续PPI有望延续改善，但年内可能难转正，仍需关注PPI作为通胀先行指标已出现拐点后对市场通胀预期的转变影响，或对债市形成一定收益率向上扰动。图12：猪肉价格均值变化 图13：蔬菜批发价均值变化猪肉平均批发价元/公斤猪肉平均批发价元/公斤 2022202528种重点蔬菜2020平均批发价 2023元/公斤 2020 20222025202250 6.545 640 5.53530 525 4.520 415 3.5图14：原油价格表现 图15：PPI同比环比表现0

期货结算价(连续):WTI/桶(连续):WTI

806040200-20-40-60

中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:%0.00-2.00-4.002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09行业PPI行业贡献增速/总PPI行业PPI行业贡献增速/总PPI25.00%20.00%15.00%10.00%.%.%-0%-00%-50%水的生产和供应业黑色金属矿采选业金属制品、机械和设备修理业水的生产和供应业黑色金属矿采选业金属制品、机械和设备修理业其他制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业印刷业和记录媒介的复制专用设备制造业橡胶和塑料制品业化学纤维制造业电气机械及器材制造业煤炭开采和洗选业第三，高基数效应下出口增速出现明显下滑，外需结构性回落但东盟等地区支撑仍有韧性，预计在关税扰动风险边际降低下后续出口仍有韧性。10月出口增速同比由正转负，降至-1.1%，较前值8.3%出现显著下滑。此次回落主要受两大短期因素影响：一是高基数效应，去年10月出口增速高达12.6%，为当年峰值，给今年同比读数带来压力；二是假期因素，今年中秋国庆假期合并导致10月工作日仅有18天，直接影响了企业的出货节奏和报关数据。而具体出口国表现来看，外需也出现了结构性回落。尽管全球制造业PMI仍处于扩张区间，但主要出口国增速均有下滑，如韩国、日本均转负，美国保持-25%左右的负增长，但东盟、非洲增速仍在10%以上具备韧性。展望后续，关税扰动风险已边际降低。10月底中美元首会晤后，双方同意暂停加征新关税并延长既有关税暂缓期，短期内的贸易摩擦升级预期得到缓解。因此综合来看，在高基数等临时性因素消退后，尽管年内可能短期承压，但明年出口仍有望在多元化市场和产品竞争力的支撑下，继续保持较强韧性。802025-10802025-102025-096056.4140208.3014.180.9310.9615.6214.36610.461.817.01.690-1.10-20-5.71-13.05-40----全球 美国 欧盟 东盟 日本 韩国 印度 俄罗斯 非洲第四，10月PMI明显回落，季节性因素之下仍是需求不足与价格低迷，但出口阻碍减轻后预计11月PMI景气度或有小幅回升。10月制造业PMI49%较上月明显回落0.8pct，景气水平整体回落，各分项普遍下行。一方面供需两端双降，主要受到今年两个假期合并，工作日仅18天，生产经营活动受到影响，生产指数从51.9%降至49.7（大幅回落至收缩区间），新订单指数从49.7%降至48.8%（收缩区间继续回落），新出口订单指数47.8%降至45.9%（收缩区间大幅回落），内需和外需均下滑；另一方面价格指数也受到需求不足影响回落，出厂价格指数和原材料购进价格指数分别下行0.7pct至47.5%和52.5%，以价换量上演，不利于企业利润的修复。但后续来看，一方面过强的季节性因素逐步消退将减轻对景气度的扰动，另一方面当前中美贸易磋商达成进一步共识，对等关税暂停延期一年，结合出口仍有韧性，预计外需制约减轻短期也将对PMI回升起到一定支撑，因此综合来看预计11月PMI整体景气度或阶段性触底回升。中国:制造业MI中国:制造业中国:制造业MI中国:制造业M:中国:制造业M:新订单中国:制造业M:生产经营活动预期中国:制造业M:新出口订单65.0060.0055.0050.0045.0040.002021-092021-112021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09第五，地产供需两端均小幅走弱，集中关注12月中央经济工作会议的政策提振可能，会否出现对地产方面的新一轮政策下达使得市场出现类似去年924的明确回升。地产数据来看，需求端自Q2开始跌幅再现边际扩大趋势，10月商品房的销售面积、销售额累计同比分别继续回落1.3和1.7个百分点至-6.8%、-9.6%；而供给端10月亦出现部分回落，其中除了房屋施工面积增速持平外，房屋竣工、新开工跌幅均扩大1.6pct、0.9pct至-16.9%、-19.8%。在当前地产供需两端均有承压的基础上，重点关注12月份的重点中央经济工作会议对地产方面的表述和政策部署，预计在延续四中全会推进房地产高质量发展的总基调下，优化保障性住房（满足工薪群体与困难家庭需求）与市场化改善性住房（因城施策增加供给）的协同将加强，将形成多层次住房供应结构，优化房地产市场结构，政策托举下地产市场下行的逐步收敛值得期待，观察政策表态后是否会形成类似去年924的短期明确脉冲扰动市场。商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比图19：商品房销售表现% 图20：各投资分项表现%商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002022-102023-012023-042022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

02023-062023-082023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

制造业投资累计同比 房地产投资累计同比基建投资累计同比 工业增加值累计同比最后，对于社融，10月新增社融继续同比少增，政府债支撑弱化仍是主要原因，企业、居民信贷仍偏弱，11月可能延续少增。10月社融新增8150亿元，继续同比少增5970亿元，一方面政府债结构上虽然仍作为社融主要支撑，但高基数下10月政府债融资同比少增扩大至5643亿元；另一方面贷款需求仍然承压，呈现企业票据冲量但信贷连续少增的疲软分化特征，反映实体资本开支意愿低迷，而居民端整体贷款负增长，中长贷、短贷分别同比少增1800亿元、3356亿元，地产销售数据的走弱或是主要原因。所以延续来看11月新增社融大概率仍将同比少增：其一，202511政府债净融资额度在1.15万亿元左右，但去年同期在2万亿置换隐债专项债的大力发行下政府债净融资规模大约在2.33万亿元左右，今年同比少增态势明确；其二，工业企业利润在8月增速大幅转正连续两月回升后，10月累计同比仍小幅正增长，但当月增速再度转负至-5.5%，实体信贷需求改善传导仍待观察，而居民部门加杠杆意愿仍需等待地产市场的企稳回升和消费贷贴息等政策效果的体现。图21：票据利率表现3.0

国股转贴现票据利率3M% 国股转贴现票据利率6M%2.52.01.51.00.52023-052023-062023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112、供给面来看，预计12月政府债净供给在6500亿元左右，基本回落至年内较低水平。其中主要是结存限额的使用驱动专项债继续发行落地。整体结构上，普通国债净供给大约在2256亿元；地方债中，新增专项债和结存限额的特殊再融资债分别发行1432亿元、2265亿元，新增一般债供给683亿元，整体供给规模可能达到6507亿元，较上月明显回落。具体来看：国债：普通国债剩余约2256亿元额度，大概率将在12月使用完毕。根据今年国债净融资额度4.86万亿元以及已发规模计算，12月剩余普通国债净融资额度2256亿元左右。根据12月普通国债的到期规模7359.9亿元来看，12月普通国债总供给将在9616亿元左右，也符合结合今年以来月度总供给规模均在0.9-1.3万亿左右的规律。新增专项债：今年已发新增专项债规模已超4.4万亿的限额，若结存限额中用于新增专项债的部分能够年内全部使用完毕，则12月将剩余发行1432亿元新增专项债。据今年新增专项债限额4.4万亿结合已发规模计算，截至11月今年新增专项债发行已经使用完毕年内额度，规模已达到约4.46万亿。根据10月有5000亿元结存限额下达使用，其中2000亿元用于支持项目建设、扩大有效投资而发行新增专项债，那么今年4.4万亿加上结存限额中2000亿元的新增专项债总共将有万亿元新增专项债额度，若在121432亿元将落地。化债方向结存限额：3000亿元化债为主的结存限额使用将主要用于特殊再融资专项债，根据结存限额10月下达，若10-11月的特殊再融资专项债均为结存限额使用发行，则剩余2265亿元左右可以在12月继续发出。新增一般债：根据全年8000亿元的额度以及今年以来已发规模，月剩余供给规模在683亿元左右。综上，整体来看，根据我们的测算，12月政府债净供给规模可能在6507亿元左右，其中普通国债净供给大约在2256亿元；地方债中，新增专项债和结存限额的特殊再融资债分别发行1432亿元、2265亿元，新增一般债供给683亿元。整体供给规模可能达到6507亿元左右，基本回落至年内较低水平。表2：2025年政府债供给测算（在已公布额度基础上）亿元政府债净发行国债净发行新增地方债结存限额（假设3000亿元均以特殊再融资专项债投向化债）置换隐债专项债特别国债新增专项债（4.4万亿限额+2000亿元结存限额）新增一般债注资特国超长期特国1月1025445312048100526692月1736841853920104682183月128255964363574024864月7808-20323012322617165012105月1490046824432487579230024206月167346092527110101391105019207月123102359616986385920608月146956139486582551523509月1244949414131510528234010月68911545287418323013870011月103256108492241650512月E65072256143268322653、资金面来看，政府债发行规模回落至年内低位，但下月存单到期规模较大，银行体系流动性或阶段承压，且需额外关注年底时点资金面短期冲击可能；但央行呵护态度明确，逆回购和MLF连续超额续作维护资金面平稳跨期。此外，央行官宣重启国债买卖后，首月操作规模较为稳健，关注下月初将公布的11月操作情况及后续操作进一步扩大的可能性。2025年11月，资金面整体保持合理充裕，但月内出现一定波动态势。月上旬，资金利率自10月末高位回落，DR007由1.51%附近逐步下行至1.42%月内低位，月初流动性供给相对平稳，央行主要通过常规逆回购操作调节力度。月中旬，随着税期集中缴款、政府债券净融资规模上升以及同业存单到期量增加等因素共振，资金面阶段性承压，DR007从在17-18日触及月内高点1.52%；但月下旬，随着央行开展大额买断式逆回购、MLF超额续作，以及持续通过逆回购实现日均超千亿净投放的支撑下，资金利率未出现大幅飙升，DR007整体维持在1.44-1.47%相对稳定的区间。那么，对于12月，预计在央行呵护态度下，整体资金面仍将维持均衡宽裕，但警惕跨年之前的阶段性脉冲。其一，对于资金跨月方面，对齐往年数据，资金跨月或面临阶段性扰动（幅度+19BP），但跨月后回落明显（幅度-32BP）。参考2020年-2024年的历史经验，跨月前一周内，DR007平均迅速抬升19BP；但进入12月后，资金利率迅速回落，平均下行32BP，对资金面可能产生阶段性脉冲但整体影响有限。值得注意的是，12月月底由于面临跨年，取现需求、元旦过节驱动下，年底的资金利率可能会出现更明确的短期冲高，往年同期年前一周平均DR007脉冲幅度能达到58BP，因此警惕年底资金面快速收缩的风险。图22：2020-2024年跨月DR007（%）2020 2021 2022 2023 2024 20252.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30其二，对于同业存单方面，11月到期规模较大带来一定影响，而12月约3.5万亿元到期或对银行间流动性带来阶段性扰动。同业存单方面来看，11月存单到期规模较10月有所回升至超2.5万亿元水平，大行净融出水平也在月中旬由4万亿左右水平下降至3.5万亿左右。而对于12月，存单到期规模达3.5万亿水平，尤其月中连续两周超万亿规模，银行间流动性或短期承压。但在央行呵护资金意图明确，11月1Y存单收益率基本保持在1.63%-1.65%水平，叠加大行净融出水平在11月下旬再度回升至4.3万亿左右，若12月央行延续流动性补充节奏，则存单利率大概率上行也有限，流动性压力整体可控。图23：存单到期表现 图24：大行净融出同业存单到期（当周，亿元）1Y同业存单到期（当周，亿元）1YAAA右轴

大型商业/政策性银行净融出（百万）0

2.102.001.901.801.701.602025-01-102025-02-082025-01-102025-02-082025-02-282025-03-212025-04-112025-05-092025-05-302025-06-202025-07-112025-08-012025-08-222025-09-122025-10-052025-10-262025-11-162025-12-072025-12-28

500000040000003000000200000010000002024/12/062024/12/232024/12/062024/12/232025/01/082025/01/232025/02/132025/02/282025/03/172025/04/012025/04/172025/05/062025/05/212025/06/062025/06/232025/07/082025/07/232025/08/072025/08/222025/09/082025/09/232025/10/142025/10/292025/11/13尽管资金面面临多重因素扰动，但央行采用灵活择时的货币政策工具呵护，国债买卖重启下，央行灵活调控思路得以体现，也回应政策协同要求。其一，多重操作表明，央行对资金面呵护意图明确。一是11月买断式逆回购继续超量续作，央行公告进行15000亿元买断式逆回购操作，共实现5000亿元净投放，是连续第六个月加量续作，也有效对冲月初大额到期的公开市场工具和月中税期集中走款等对资金面的扰动二是7DOMO灵活操作调节流动性，月中资金利率阶段高位，17-2155407DOMO净投放，且其中四天净投放单日超千亿，推动DR007下行超8BP至1.44%，并持续多日净投放前瞻性对冲月中政府债发行对资金面可能形成的扰动；三是MLF连续第九个月加量续作，月净投放1000亿元，结合买断式逆回购共净投放6000亿元中期流动性与上月持平，也表明央行延续稳定市场流动性的取向。图25：MLF投放规模（元） 图26：7D亿元）MLF净投放MLF净投放0

7D7DOMO净操作规模（亿元）0债买卖实现净投放200亿元，尽管规模较小，但此举明确体现了央行呵护流动性、稳定债市预期的政策意图，同时200亿元的适度规模也避免了市场对利率下行的过度预期，操作风格审慎。考虑到111万亿元买断式逆回购及9000MLF到期，尽管净投放规模仍然保持上月水平，但整体中期流动性压力有所上升，因此也不排除央行在11月适度加大国债净买入规模以平滑资金面的可能性。另外，12MLF到期量分别1.43000亿元，整体流动性到期压力相对偏高下，国债买卖进一步承担流动性投放功能的必要性相应提升。且当前十债收益率已回升至1.85%附近，接近央行框定上限，给央行买债操作提供较大空间。4、政策面来看，重点关注12月的两大重磅经济会议——讨论经济的中央政治局会议和中央经济工作会议，对来年的经济和政策方向将做出全面前瞻和部署，预计宏观政策上针对宽货币和积极财政、产业行业上针对消费、房地产、化债等均将有提及和政策表述更新；此外，仍然关注年末货币政策进一步的空间，随着Q4经济回落进一步体现及跨年至26年Q1高基数压力、大行下架五年期大额存单后，市场降息预期博弈升高。关注12月的两次重磅会议，中央政治局会议和中央经济工作会议，预计将在宏观政策和行业产业政策上均有政策方向指明，具体来看：宏观政策预计将更强化逆周期与跨周期，注重协同发力。2026年宏观政策预计将延续更加积极有为的总体基调，强调政策的系统性和协同性。货币政策保持适度宽松，但宽松路径上主要围绕稳预期、防风险、与财政政策协同发力三条主线，旨在保持流动性合理充裕的基础上进一步推进宏观审慎政策框架，仍将通过适时降准降息推动社会综合融资成本下行，加强与财政政策的协调配合以放大政策效应，总量政策与结构性工具并举可以期待；财政政策将加力提效，呈现总量适度扩张、结构精准优化的特征，赤字率或将在4%及以上，中央赤字规模或将提升，新增专项债额度也有望在今年4.4万亿元的基础上进一步上行至4.8万亿左右，其中支持化债的额度有可能进一步提升，特别国债仍将有1.3万亿左右的规模继续发行支持两重两新等领域。扩大内需，消费与投资双向发力或是首要任务。会议预计将全方位扩大国内需求置于首要任务，着力破解有效需求不足的矛盾。消费领域政策将围绕增收减负展开，例如推动中低收入群体增收、适当提高养老金，并培育新型消费如银发经济、冰雪经济、数字消费等，同时深化消费品以旧换新政策以及优化服务消费领域的新兴消费结构；投资方面则将加强自上而下的协调，重点支持两重项目，统筹硬投资（如能源、水利）与软建设（如数字化服务），并通过城市更新、城中村改造等手段激发民间投资活力，提升投资效率。房地产方面，统筹短期稳市场与长效转型。房地产领域政策或将在加快构建房地产发展新模式的中长期目标下再次聚焦止跌回稳，核心在于供需两端协同发力。需求端可能进一步优化住房金融政策，并推进城中村改造以释放刚性及改善性需求。供给端或将着力控制新增用地、盘活存量商办用房，优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求，进一步完善相关基础性制度。发展新质生产力，创新驱动与产业升级。会议大概率继续强调以科技创新引领新质生产力，结合四中全会的长期要求，政策重点预计包括加强基础研究与关键核心技术攻关，开展人工智能+行动以培育未来产业，并规范产业发展秩序以避免内卷式竞争等。政策预计将注重因地制宜，推动传统产业数字化与绿色化改造，同时支持战略性新兴产业（如商业航天、低空经济）集群发展，促进新旧动能平稳接续。关注货币政策在12月份的表现，大行下架五年期大额存单后LPR等降息博弈升高。近期六大行集体下架五年期大额存单，反映了商业银行在净息差已降至1.42%历史低位的背景下，主动管控负债成本的迫切性。而这一举措缓解银行负债端压力后也为LPR调降创造必要条件。叠加考虑到美联储12月降息概率仍高，我国货币政策宽松的外部约束仍在边际缓解，也给降息提供了空间，央行在三季度货币政策执行报告中强调实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，也进一步强化降息的环境基础。在当前降存款成本→降贷款利率的传导路径下，密切关注12月货币政策LPR降息引导社会综合融资成本进一步下行的可能性。图27：银行净息差表现中国:商业银行:净息差% 中国:净息差:大型商业银行% 净息差警戒线2.72.52.32.11.91.71.51.35、机构行为来看，11月各类机构保持整体增持，其中配置盘增持而交易盘规模回落。对于12月主要观察1）公募销售费用新规若正式落地后理财等边际赎回的可能；2）公募等交易盘在债市震荡格局下的交易博弈；3）银行体系内理财在存款搬家和开门红需求下继续增持和农商行配置资金发力的可能；4）保险配置盘在当前点位性价比提升下配置布局的情况。此外，关注在机构年底抢配行情下，带动十债收益率季节性下行的可能及幅度。今年11月机构整体继续保持增持，各类机构主要是交易盘回落但配置盘增持。与上个月相比，配置盘交易方向未变，主要是交易盘转为减持；与去年同期相比，也主要是农商行和公募基金由净买入变为净卖出、保险和理财较去年同期的净增持规模明显扩张。对于12月，主要关注公募销售费用新规正式落地后机构边际赎回的可能、公募等交易盘在债市震荡格局下的交易博弈、银行体系内理财和农商行继续发力的可能，以及保险等配置资金在当前点位性价比提升下配置布局的情况。具体来看：继续关注公募销售费用新规意见稿后续推进进度，以及实际落地后超预期的可能，机构的边际赎回的压力及赎回预期近期对债市继续形成扰动，但若实际落地未大幅超预期，结合近期市场对于超预期政策已有反复定价，预计集中赎回形成负反馈的概率有限。9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，主要是调降公募基金认购费、申购费及销售服务费率水平，以降低投资者成本，以及优化赎回费等鼓励长期持有，意见反馈截止时间为105日。因此，关注年内公募销售费新规实质性落地的情况，近两个月市场针对新规落地预期存在反复博弈，11月也出现预期带动债基赎回的边际行为，后续若实际落地，仍可能影响理财等可能出现赎回影响市场，但我们认为可能是预期扰动短期放大波动的概率更大：其一是新规本身设置了6-12月的整改期，期限相对较长，监管也大概率意在避免大幅赎回带来债市巨震，中长期循序渐进的概率更大；其二是过往理财赎回负反馈主要在于银行负债端承压被动赎回，但此次新规若落地形成主动赎回调整，则有条件控制节奏平滑净值波动和市场波动；其三是近两个月市场针对新规正式落地已有反复博弈和定价，若新规未实质性大幅超出预期，则市场也不排除利空出尽的可能。公募基金交易盘在11月净增持再次转为净减持，预计在后续债市震荡格局下，年底交易盘博弈或增多，但债基再度集中赎回概率降低，公募仍以波段交易+票息策略组合为主。截至11/28，市场最大交易盘公募基金本月的由上月的净买入转为净卖出714亿元，主要是月内市场对公募新规赎回费率的不确定性引发部分债基赎回，交易盘情绪悲观，但月末在连续超跌后公募的卖出情绪已逐步回归理性。叠加考虑到10月26日潘行长在国务院关于金融工作情况的报告中提到10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，结合当前十债月末已经回至1.84-1.85%左右的位置，继续上行突破上限的动力有限，因此，在后续债市整体震荡市特征下，预计公募逐步演绎交易盘主导+久期策略博收益，再度形成大面积赎回悲观情绪的概率降低。银行体系各机构主要延续上月表现，关注存款搬家和来年开门红需求下理财等增持意愿及农商行配置资金发力可能。截至11/28，其一，大行增持利率债规模有所扩张至2419（1959亿元），或与央行官宣重启国债买卖操作后首月规模较为谨慎有关，在去年国债买卖开启之前，大行购买短债规模高企，或是为央行买债打前站，而此央行重启买债后，10月大行1Y以内短债净买入规模明显回落至1300亿元左右（2272）10200大行买短债规模未继续回落而是回升至1375亿元，关注后续大行买债的力度对大行增持规模的边际影响；其二，理财在存款搬家效应以及四季度为来年开门红做准备的支撑下继续明显增持，本月1557亿元，较上月1818亿元左右有明显回升，同时考虑到四季度银行信贷投放通常季节性偏弱，配债力度可能有所回升，去年理财12月净增持也较11月出现翻倍。叠加对于明年开门的需求，后续理财净增持仍可能保持强势；其三，银行体系内主要关注农商行的表现，11月农商行仍然3600亿元的规模大幅收敛至6577-10Y长端转为明显净增配，配置盘有所发力。那么在债市目前接近1.85%上限位置的情况下，配置价值再次提升，关注后续农商行配置资金的参与强度提升情况。本月保险的增持规模较上月回升，且大幅超过去年同期，关注当前点位配置性价比出现提升下，主力配置盘继续入场的情况。保险今年整体抢配较为明显，仅在年中增持力度边际下降，但三季度以来加力增持仍然明显（1-11月保险增配2.92万亿，去年同期2.27万亿11月来讲，保险增持规模较上月大幅回升至2300亿元左右，且大幅超出去年同期1577亿元的水平。尽管今年以来增持已经有明显加速，但一方面保险也面临开门红需求，因此季节性上后续保险仍存在增配动力；另一方面，当前十债接近1.85%的位置对于配置盘来讲性价比已经再度显现，若1.85%是短期上限，那么当前位置时点把握尤为关键。此外，关注在机构年底抢配行情下，带动十债收益率季节性下行的可能及幅度。从往年十债表现来看，由于多数机构存在年底抢配操作，因此会是推动十债收益率年底季节性下行的推动因素之一。2021202211月中下旬12月进入较明确的下行通道（202212月十债收益率也转为小幅回落）。2021-202412月，收益率下行幅度分别在5BP、5BP、11BP、35BP，平均14BP左右。因此，从季节性角度来看，不排除年底的抢配为来年开门红做准备而带动十债收益率下行，若今年未出现大超预期的额外因素扰动，预计年底利率下行或也可期待。图28：10Y国债收益率年度对齐表现（%）2021 2022 2023 2024 20253.503.002.502.001.501月1日 2月1日3月1日 4月1日5月1日 6月1日7月1日 8月1日 9月1日10月1日11月1日12月1日（二）债市策略：债市震荡为主，把握1.85%短期上限配置性价比各方面综合来看，12月主要关注点一是中央经济工作会议等重点会议的政策表态提振，二是货币层面央行重启国债买卖后续的操作规模和LPR等降息情况，三是公募费率新规实际落地情况，四是十债上有顶下有底状态演绎和给定区间上下限对于当前1.85%的市场定价的边际约束。1）基本面来看，关注CPI温和回升和社融低位改善的可能、PPI跌幅持续收窄对债市带来的扰动和高基数下出口韧性及PMI景气度改善情况，另外观察地产数据回暖可能和大会相关表态情况；供给面来看，预计12月政府债净供给在0.65万亿元左右，整体供给规模回落至年内低位，其中主要是结存限额的使用驱动专项债继续发行落地；资金面上，政府债发行规模回落至年内低击可能。但央行呵护态度明确下预计资金面整体均衡偏松；4）政策面，重点关注12月中央政治局会议和中央经济工作会议，预计宏观政策上针对宽货币和积极财政、产业行业上针对消费、房地产、化债等均将有提及和政策表述更新；此外，仍然关注年末货币政策进一步的空间，随着Q4经济回落进一步体现及跨年至26年Q1高基数压力、大行下架五年期大额存单后，市场降息预期博弈升高；5）机构行为上，主要关注公募销售费用新规正式落地后机构边际赎回的可能、公募等交易盘在债市震荡格局下的交易博弈、银行体系内理财和农商行继续发力的可能，以及保险等配置资金在当前点位性价比提升下配置布局的情况。此外，关注在机构年底抢配行情下，带动十债收益率季节性下行的可能及幅度。利率方面：一方面，12月资金面在央行呵护下大概率较为均衡，而宽货币层面央行国债买卖操作和LPR降息都有空间和条件，债市顺风条件仍在；另一方面，公募费用新规正式落地在即，不排除正式落地后再次扰动市场情绪出现短期负反馈，但市场已多次预期定价后实质性大幅赎回扰动市场的概率暂时有限，如果单日再次形成2-4BP以上的显著脉冲建议积极把握短线机会。因此，整体来看债市多空要素交织，预计年底震荡为主，不排除单一因素扰动（