2026年宏观十问：出海时代红利还是双刃剑

图表目录图1： 两轮美易擦企海外厂动在异本轮外厂置显 3图2： 2025年外接资量金预周性落 4图3： 日本通出拉型济转为需对投双轮动模式 5图4： 1980年纺、铁汽车制业存数依次升降 6图5： 日本行式产结转型级 6图6： 2005年今车纺和钢出金未现显的代应 8图7： 2005年今车纺和钢企海建依递增 8图8： 2024至2025年业集中建装和工造行业 9图9： 全球口动示 10图10： 东南“层次线零发展段 11图11： 高中技含产贸距离比 12图12： 中国市司外厂指向中定本成总占下行 13图13：我们计2026年造投资为6.0%，季度为6.5%、6.0%、5.8%、5.7% 图14： 成本升加求弱或继加制业润力 14图15： 由去业存一程的单性中制占GDP比较突峰值32% 15图16： 企业速海本制业投产拖效应 16图17： 美债率部新市国家本支在定负相关 17新一轮中美贸易摩擦下，2024年以来出海的核心边际变化是中国上市公司出海意愿被极大程度前置。2024年之前中国上市公司海外建厂数量和中美关系紧张指数走势较为接近，且前者略领先后者6-8个月，即国内企业海外建厂数量主要受到中美关系紧张程度的预期扰动，市场也因此在2024年之前常常用海外建厂数据来衡量中美摩擦下企业出海的进度，但是2024年以来中美关系紧张指数和中国上市公司海外建厂数量出现较大程度的背离，这表明在新一轮中美贸易摩擦下，中国上市公司出海意愿被极大程度前置，这一点在市场中国上市公司已经进入席卷全球阶段的论断下常常被忽略。图1：两轮中美贸易摩擦对企业海外建厂扰动存在差异，本轮海外建厂前置明显330

中美关系紧张指数（点）中国企业海外建厂数量（右，家）16中国企业海外建厂数量（右，家）29012250210 8170 41300902015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10Rogers,J.H.,Sun,B.,&Sun,T.(2024).US-Chinatension.， ，注：统计时间截止至2025年10月31日，指数和建厂数量均做三个月移动平均处理对等关税以来，地方政府收紧ODI1审批或是近期中资企业海外建厂数量下滑的最核心原因。2025年5月出海建厂数量开始快速下降，4月中国上市公司海外建厂数量为16家，5月仅为5家，随后的几个月也保持在5-7家的低位水平。根据外商投资企业对外承包工程出口货物当月值以及对外投资流量数据可以简单验证，以对外承包工程方式出口的货物价值自5月的9855万美元的高点也开始同步震荡下滑。由于外商直接投资流量金额数据披露频率的限制，暂时没有2025年的相关数据，但是从历史规律来看，2024年外商直接投资流量创下2017年以来的新高1922亿美元，2025年预计周期性回落。其背后是地方政府对企业短期内集中出海造成就业、税收、经济冲击的担忧，进而收紧审核口径的结果，例如，有省份曾强调对能源、通信、金融等敏感行业，穿透式监管已成常态，材料准备不充分或存在瑕疵的申请，正面临更严格的审查甚至驳回。图2：2025年对外直接投资流量金额预计周期性回落对外直接投资流量金额（亿美元）外商投资企业对外承包工程出口货物当月值（十万美元）对外直接投资流量金额（亿美元）外商投资企业对外承包工程出口货物当月值（十万美元）中国企业海外建厂数量（右，家）1,8001,600 121,4001,200 81,000800 4600400 02002015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10，但出海意愿的前置并不意味着企业出海已经跨过成长进入成熟阶段。我们认为当前处于中国上市公司出海仍处在极早期阶段，海外建厂只是内贸转外贸的初级形态，品牌崛起带来的生产要素实质性出海尚未来到。以日为鉴，从产品出海到产能出海，日本借出口以外需对冲内需，消化国内过剩产能，形成出海进阶。以日本为例，日本在贸易立国转向投资立国的过程中，出口商品复杂度逐步升级，从劳动密集型产业（如纺织）→物质资本密集型产业（（（1ODI：境外直接投资备案至2000数从最低的88.5点先上升至最高的130.7GDP2002图3：日本先通过出口拉动型经济转变为内需和对外投资双轮驱动的模式0-200

日本国内需求对名义GDP同比的贡献率（）日本制造业库存指数（右轴2020年=102）日本国内需求对名义GDP同比的贡献率（）日本制造业库存指数（右轴2020年=102）901982-051984-071982-051984-071986-091988-111991-011993-031995-051997-071999-092001-112004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-052023-072025-09，图4：1980年起纺织、钢铁和汽车的制造业库存指数的依次先升后降75500

纺织累库→去库纺织累库→去库日本钢铁库存指数（3MA2020年=100） 日本纺织品库存指数（3MA右轴2020年=100）日本公共汽车库存指数（3MA右轴2020汽车累库→去库钢铁累库→去库901982-051984-071982-051984-071986-091988-111991-011993-031995-051997-071999-092001-112004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-052023-072025-09，图5：日本雁行模式与产业结构转型升级日本经济研究中心，注：右侧1-2图中日本占美国进口份额，分别对应纺织和钢铁产品当前类似日本的产业结构转型以及生产要素实质出海带来的产业结构迁移在国内尚未发生，我们提供两个观察视角：一是从分品类出口金额来看，选取中国出口核心品类数据，可以发现2005年至2008年和20202008654、115和9116.639.532.7%，2020二是从企业海外建厂数据来看，可以明显看出汽车、纺织、钢铁呈现明显的先后顺序，汽车自2011年开始在海外建厂，纺织和钢铁则分别在2014年和2020年开始海外建厂，这与市场常规认为的先轻工业后重工业出海顺序存在差异。因此我们补充了其他26个行业的海外建厂时间序列数据，可以发现，近年来企业出海集中在机械设备、建筑装饰、电力设备、轻工制造和电子，但是没有明显的浪潮轮动，从行业视角来看，由于暂未形成明显且稳定的行业海外建厂轮动，可以暂时判断我国出海仍然在初级阶段。图6：2005年至今汽车、纺织和钢铁出口金额未出现明显的替代效应纺织纱线制品出口金额（十亿美元）钢铁棒材出口金额（十亿美元）汽车类出口金额（十亿美元）纺织纱线制品出口金额（十亿美元）钢铁棒材出口金额（十亿美元）汽车类出口金额（十亿美元）8040202005200620072008200920102011201220132014201520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024，图7：2005年至今汽车、纺织和钢铁企业海外建厂依次递增钢铁海外建厂数（家）汽车海外建厂数（家）钢铁海外建厂数（家）汽车海外建厂数（家）纺织服饰海外建厂数（家）2416820052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024，注：图中所示为海外累计建厂数量图8：2024至2025年企业出海集中在建筑装饰和轻工制造行业，；单位：家注：①2025年数据更新至10月31日；②行业排序按照2025年出海建厂数据由大到小排列；③红色表示该行数据相对较大值，绿色表示改行数据相对较小值，颜色越深表明数据相对值越大图9：全球人口流动图示

企业出海、产业链重构的大背景下，东南亚的城镇化+工业化仍然值得关注。劳动力优势是供应链向东南亚迁移的基础。劳动的迁移吸引资本的移动，进而催生出新的生产力布局。东南亚内部已形成明确的劳动力流动格局，新加坡、马来西亚、泰国是区域内核心流入国，缅甸、菲律宾、印尼则是主要劳动力输出国。美国投资平台InsiderMonkey的数据显示，泰国以930万中国移民数量成为全球吸引中国移民最多的国家，马来西亚以688万位列第二，印尼、缅甸、菲律宾等也均位列中国移民流入国前十。这一现象既延续了近代下南洋的移民传统，也得益于泰国精英签证、马来西亚第二家园计划等宽松政策，以及当地低廉生活成本和宜居环境的吸引。移民流入也推动了东南亚地城镇化进程。拉丁洲 北美东南亚非洲东亚欧洲南亚西亚 东欧中、亚POPULATIONEUROPE《TheGlobalFlowofPeople2.0》，图10：东南亚多层次线下零售发展阶段，绘制我国高新技术贸易产品近地协同趋势明显，东南亚优势仍存。我们选取双边供应链交易额加权交易伙伴之间的地理距离，测度我国三大技术等级产品参与全球供应链的贸易距离。整体来看，我国高技术贸易产品近地协同趋势明显，中低技术贸易产品多维持远地协同，2019年新冠肺炎疫情爆发后，我国高技术产品供应链的2019-2021年平均进口距离为3376.5公里，与2000年的历史高点相比，我国2021年高技术产品供应链的平均进口距离下降了近23.4%。与之相反的是，中低技术贸易产品多维持远地协同，2019年新冠肺炎疫情爆发后，2019-2021年我国中、低技术产品供应链的平均进口距离分别为4995.2和4503.8公里，2021年分别较历史低位上升21.5%和80.6%。因此，整体来看，在近年来，全球国际关系变换、制度位置加速调整的背景下，我国高技术产品供应链的核心目的是继续维稳，东南亚国家在此过程中或最大受益。图11：高中低技术含量产品贸易距离对比（公里） 中技术含量 高技术含量 低技术含量5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5001996 2001 2006 2011 2016 2021杨志浩，孙小宁《全球供应链格局新趋向及我国的战略考量》，但是企业加速出海是一把双刃剑，一方面会拖累国内的制造业投资，另一方面也会带动中间品和资本品的出口。企业加速出海对本土制造业投资的拖累效应，在劳动密集型和部分装备制造行业中表现尤为突出，核心源于产能转移引发的本土扩产意愿下降与资源重新配置。以纺织品行业为例，我国在2012年出现产业转移迹象，纺织行业原料进口规模408.52013201642025年820219我们预计2026年制造业投资增速中枢为6.0%左右，四个季度分别为6.5%、6.0%、5.8%、5.7%。企业出海会压缩国内的资本开支。根据历史规律，中国上市公司海外建厂数量越多，国内资本开支受到的抑制效果越明显，当前企业出海建厂的节奏与2019年较为接近，参考2019年固定资本形成总额在GDP的比重惯性走势推演2026年具有一定的可行性，即使海外建厂数量短期减少，但是前置的海外建厂仍然对资本开支有较强的抑制效果，因此我们预计2026年国内资本开支延续下行趋势，对制造业投资增速有所压制。可以参考历史上2019年102026年图12：中国上市公司海外建厂数指向GDP中固定资本形成总额占比下行45 -4中国固定资本形成总额占GDP的比重（）中国企业海外建厂数量（3MA，右，家）中国固定资本形成总额占GDP的比重（）中国企业海外建厂数量（3MA，右，家）04342 441 84012392015-102016-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10，图13：我们预计2026年制造业投资增速为6.0%，四个季度分别为6.5%、6.0%、5.8%、5.7%制造业投资累计同比（）预测值（）制造业投资累计同比（）预测值（）12842022-102022-122022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12，图14：成本上升叠加需求走弱，或继续加大制造业利润压力规上工业企业利润当月同比（）中国企业海外建厂数量（3MA，右，家）规上工业企业利润当月同比（）中国企业海外建厂数量（3MA，右，家）PPI当月同比（右）1420 1060 2-22017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10-20 -62017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10，图15：由去工业化存在一定程度的单向性，中国制造业占GDP比重较难突破峰值32%，GDP0019461970197919972004201020112021与此同时，出海进程同步催生了强劲的资本品出口需求。企业海外建厂、搭建生产线的过程中，对母国生产设备、中间品的依赖度极高，形成产能转移带动资本品出口的联动机制。上一轮中美贸易摩擦期间，2018-2019年我国制造业出海加速，相关资本品出口增速显著走强，即便2020年受疫情短暂冲击后，2021-2023图16：企业加速出海对本土制造业投资产生拖累效应22 -4制造