2026年美国经济展望：迈向更大失衡

当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持续。即便2026年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI相关领域的火热与实体经济的疲软形成冷热缺口将继续扩大而非弥合。过去15个月，美国经济经历了150bp降息后并未得到明显提振，而将AI叙事进行到底则需要更加宽松的货币政策。同时，为了赢得中选，2026年美国将采取更加宽松的财政政策，在《大美丽法案》逐步落地的基础上，赤字率水平将回到6，乃至更高水平。2026年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的下层基础，但无力改变收入与分配失衡的加剧。为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束的情况下，注入过度的总量需求将会造成通胀的进一步上行。经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，其中三组矛盾将尤为突出：劳动力，产业结构以及发展主体。我们的基准情形是美国经济先冷后热，当前非农的走弱趋势至少需要等到2026年第一季度才得以企稳，这会带来货币政策的进一步放松，乃至主动扩表的靠前落地；作为经济的结果，2026年第一季度可能见到核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，联储2的通胀目标在2026年非衰退的环境下依然难以实现。明年上半年偏冷的宏观环境将有利于AI叙事的延续；在此进程中，最重要的宏观观察节点是特朗普何时转向中选模式，这将意味着他对抗通胀有更大诉求，货币政策的宽松届时也将面临阻力，对资产价格的分母端带来冲击。2026年美国经济最大的风险是再通胀，这源自于经济持续走弱后联储超预期的持续降息，和特朗普全力拼中选所推行的更宽松的财政政策；进而引发对AI叙事的进一步怀疑，以及更大的预期波动。11（AI（（AIKAI一、经济结构：K型经济的冷热分化将进一步扩大2026年美国K型经济的上层建筑将进一步加强，而下层基础仍将寻底——AI与非AI领域的冷热缺口将更加难以弥合。从长期视角来看，美国经济的K型分化不仅仅是疫情以来中产返贫，富人更富，更是资本份额的持续提升。我们观察到的就业与增长的短期背离，不同层级财富差距的扩大，以及消费量与消费意愿的差距都是分化的结果。图1：美国资本所占收入份额正经历持续上行66 4264 4062 3860 36197019721974197619781970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024劳动占收入份额 资本占收入份额(右)FRED这种长期性的失衡也体现在股权类资产占净资产比重的扩大。从2023年第一季度到2025年第二季度，居民资产负债表中企业权益类资产贡献了约20万亿美元的财富增长，金融资产的占比随即上升至30，接近2020年的历史最高水平；我们也很难看到这种财富积累结构在2026年的扭转。图2：股权类资产占净资产比重正接近历史最高水平1.00 35300.95 25200.90 151019871989199119871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025消费倾向(消费/可支配收入) 股权类资产/总净资产(右)FRED从短期视角来看，美国经济的分化表现为AI经济的一枝独秀，而后又通过上述金融渠道构成了贫富差距扩大的循环。2025，AI（信息处理设备与软件投资,IPE&S）GDP1.57（1.06AI2025GDP1.3（19991.16。考虑到1999年美国实际GDP增速较高(4.5左右)，实质上当下AI相关投资对美国经济的影响比科网泡沫时期更大；换言之，私人消费强度已不再是美国经济增长唯一的金指标。图3：2025年上半年，AI相关投资对GDP的贡献率超过私人消费4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5AI相关投资半年度滚动贡献率

美国半年度GDP增速

私人消费半年度滚动贡献率AIAI图4：数据中心的建造支出快速上行，但其余非AI建筑业类持续疲软（单位:亿美元）140012001000800600400200

9000800070006000500040003000200010002012-102013-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04私人建造支出:数据中心 私人建造支出:电力设备私人建造支出:一般商业体 总私人非住宅建造支出(右轴)FRED两者的分化还将延续，2026年数据中心的建设支出高增具备更大确定性，市场担忧也并没有发酵到数据中心建造承诺的破产风险。2026（。图5：美国在建酒店房间数仍处在下行寻底过程STR当下的AI高景气度与GDP的高增仅仅是大规模资本开支的直接结果，高景气度的外溢主要体现在三个领域：建筑业、电力部门、计算机设备；但更广义的实体经济则并没有明显受益，反而正在更加明显的感受到AI投资的资源挤压。201930AI图6：美国商业用电量激增，带来了更高的电价水平120 18110 16100 1490 1280 1070 8199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025商业用电量(2010=100) 居民用电量 商业电费(美分/度,右) 居民电费EIA （20258）AI与非AI（AI（20251112）美国非农新增就业与失业率的疲软则更为直观的反映了实体经济的走弱。在劳动力市场供需双弱的背景下，9月失业率继续跳升0.12个百分点，从8月的4.32升至4.44，已经几乎达到联储在9月SEP中预期的年末4.5水平。更为关键的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。图7：美国强私人部门非农新增就业的同比增速依然低迷1050-5-10199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025类政府部门就业:同比 强私人部门就业:同比202620265AI简而言之，我们认为2026年的美国劳动力市场从低招聘，低裁员转向低招聘，多裁员。图8：美国失业率仍在持续上行，我们预期明年上半年或突破505101520253035谘商会劳动充足率(,逆序) 失业率(右)

4.03.93.8图9：对经济更敏感的永久失业人数正迅速增长，全职就业率持续下行210 50.0200190 49.5180170 49.0160150永久失业人数(万人) 全职就业率(右)

48.5二、再通胀风险是经济失衡的表现美国实体经济的疲软是迄今为止关税通胀不及预期的核心原因。换言之，在就业-收入=消费-服务的链条稳定之前，美国企业对于关税的传导能力依然有限，仍将更多的以牺牲利润率的方式消化关税所带来的成本增长。）90；图10：不同商品的居民关税通胀负担比例存在明显差异49.349.342.140.633.630.425.924.93.71.70.890807060504020100图11：大部分商品的累计超额通胀增长变化都开始趋缓（相较于2月）6543210-1-22025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09家具用品 服装 音频设备 体育用照相设备 玩具 通信设备图12：在需求承压的情况下，企业用牺牲利润的方式应对25000 2023000182100019000 161700015000 141300012110009000 102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025非金融企业税后利润(亿美元) 非金融企业税后利润率(右)假设油价等外部因素不发生大的变动、关税税率维持当下水平，我们倾向于看到美国经济继续呈现滞胀状态。2026年美国核心CPI则可能呈现先下后（缓）上的走势，2026年末核心CPI同比仍将处于2.8左右水平；即联储2的通胀目标在2026年非衰退的环境下依然难以实现。CPICPI）我们提出三个不同的通胀情景假设：基准情景：美国经济延续先冷后热，核心CPI环比在2025年底逐步下行至0.2，在2026年第一季度美国经济（非农）企稳前保持0.2左右的偏弱水平；而后第二季度在货币政策的滞后反馈（乃至主动扩表）以及《大美丽法案》宽财政下逐步回升，在第三季度重返0.25左右的环比增速，而后第四季度在中选繁荣下，进一步加速至0.3水平。偏冷CPI20252026上年核心CPI比平增将于0.2随后联持降和动扩的合温回，第季平0.20.25偏热AICPI20250.25一季进步至0.3这意着币策进一放松但资消费条修复心CPI在二度或进一上行至0.3上平。2026下年心CPI环增区将持在0.3年核心CPI同比重3.5图13：明年第一季度核心CPI同比读数可能成为全年相对低点4.03.23.02.22024-012024-022024-032024-042024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12核心CPI 基准情景 偏冷 偏热三、货币政策：AI叙事与实体经济都需要宽货币对于货币政策而言，无论是对利率越发敏感的AI行业，还是经历了150bp仍未明显复苏的实体经济，都在需求更大的宽松幅度。实体经济对于降息的反馈很慢，且他们的资源又被AI资源挤压。我们倾向于联储依然需要试一试，降息靠前，保证实体经济不衰退：让AI的归AI，让货币的归货币。基于此前对通胀不同情景假设的讨论，我们在货币政策路径端也做了对应预测：基准情形：2026202625bp3-3.25偏冷：通胀不构成约束，乃至在实体经济进一步走弱的情况下，联储在2026年上半年以每次会议25bp的速率继续降息，第二季度结束达到终点利率2.5-2.75，伴随着更快乃至更大幅度扩表的到来。而后宽财政和中选繁荣接棒，推动美国经济转向复苏。偏热：20251225bp3.5-3.752026图14：基准情形是联储将目标区间利率下调至3-3.25水平6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0联邦基金利率(区间上限) 基准情景 偏冷 偏热当前美国经济被AI绑架，联储被美国经济绑架，美股只是一个指示器；如果AI叙事处于稳定期，联储的自由度就大一些，如果AI叙事进入空窗期，联储的自由度就小一些；这大概是2026年联储货币政策以及预期管理的节奏感。具体来看，转向外部融资的全AI链条都在期待宽货币的发生，流动性比利率更重要。在处处是AI的情况下，释放数百亿的流动性远比降低1的利率更有效率：AI的问题不在于这一两个点的成本，而是0和1的差距，如果得到回报，边际成本根本无足轻重，重要的是在兑现前需要有足够的流动性进行支撑。2025（1月Hyerscae038（.1224214752026图15：2025年（截至11月1038亿美元1200 4.95376.4317.51000 4.90376.4317.5800 4.85600 4.80 4.7510662.533.430010662.533.43004502024 2025META 苹果 谷歌 甲骨文 微软规模加权发行利(右)

4.65Bloomberg PIK038亿美元占2025(MEA占广科行（技通信发量的16.70占非融业发量的4.29；三口的均较2024年图16：美国AI头部企业在2025年发债占行业整体比重明显提升24.7616.707.8424.7616.707.845.054.291.5520151050狭义科技 广义科技 非金融2024 2025Bloomberg这其中大量的债券都集中在2025年下半年发行，因此我们预计2026年的AI头部企业债券供给很可能再次出现翻倍，乃至数倍增长。但我们担忧的并不是头部科技企业发债压力，而是整个AI链条的非头部公司的债券可能需要依靠高收益债券市场和私人信贷渠道，以及传统实体企业融资资源的进一步被挤压。这些都将加剧本就脆弱且不透明的私人信贷领域风险；尤其对于后者，将形成AI风险与实体经济风险的共振。AI202577图17：美国小企业存量贷款的加权平均利率在7109876543212017Q42018Q12018Q22018Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2存量固定利率贷款加权利率 新发放固定利率贷款加权利率存量浮动利率贷款加权利率 新发放浮动利率贷款加权利率堪萨斯联储2020-202220254.3图18：美国居民部门的存量房贷分布，仍有超过一半的利率低于4<3 3-44-5 5-6907060504030200

>6 3.43.232014Q12015Q22016Q32017Q42019Q12020Q22021Q32022Q42024Q12025Q2AEI1.843004.32026图19：各类贷款的严重逾期率(90天以上)基本都高于2019年水贷 房产净值抵押 车贷 信用卡 学生贷款 综合FRED图20：美国共计1.8万亿学生贷款背后的4300万美国中产面临更大挑战

0.59

0.68

0.77

0.960.86

1.151.05

1.321.24

1.41

1.49

1.57

1.64

1.69

1.76

1.73

1.78

45004300410039003700350033003100290027002500学贷未偿总额(万亿美元) 学贷未偿人数(万人,右)美教部 （2025年数截第季）可能是出于居民信用资质考虑，最新的美联储信贷调查反映出银行对实体经济的信用标准仍不够宽松，尤其是工商业贷款正在面临一个信用恶化循环。这也是2026年需要重点关注的方向，除了关注宽信用的需求侧外，如何在当前这个行至过半的降息周期中催生更多的宽信用供给意愿也很关键。图21：银行的信贷标准还需要进一步宽松，进而带动信用修复806040200-20-40-60

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025工商业贷款 信用卡 房贷 车贷FRED20256SLR53.4-4.34000（不考虑其余约束，仅考虑SLR）。当然，此举从理论上更多是以改善国债市场流动性为主，实际所释放的流动性规模有限；但以小见大的看，未来特朗普可能推动更多的金融去监管措施以放松宽信用供给主体的资产负债表约束。然而，这些资金能否避免脱实向虚，流入实体经济仍待观察；我们对此并不乐观，这反而可能会继续吹大当前资产泡沫。图22：未来进一步的金融去监管政策将增加信用供给能力0

89077077075054037032012080 SLR修改后超额Tier1资本规模(亿美元)CapitalAdvisorGroupAIK宽财政是手段，中选选票才是特朗普的最终目的。尽管2025（59204年6.1水但6的赤率美历来依然于度松高赤倾在2026年延国2026620267。图23：2026年美国名义赤字率仍将保持在6以上水平2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2024-12 2025-12 2026-120-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20美国滚动赤字率水平FRED，Bloomberg，2026（最大的宽财政刺激来自于《大美丽法案》的落地，在当前已有的企业投资税收抵扣政策永久化的基础上，加班税、小费税等个人税种的减免将会带来进一步的财政脉冲。这也是特朗普对上一任期政策的传承：自2017年《减税与就业法案》（TCJA），以来，美国政府更加鼓励对有形资产的投资。100(BonusDepreciationTaxFoundation20261370(TaxLiability，2025109500。图24：2026年，美国制造业预期将获得超过600亿美元的税负减免6031741146031741149992796546453112 93600500

1.5400300200100

1.00.502026年预期税负减免(亿美元) 占2024年名义GDP附加值比重(右

0.0TaxFoundation图259500（2025-23）信息技术业交运仓储业建筑业

9,4724,2261,3604,2261,3607697415454803863182841889069172025-2035合计税负减免(亿美元)TaxFoundation个人层面的财政刺激也即将落地，小费税加班税等税种也会带来1000亿美元的增量，考虑到新能源车以及其余清洁能源的退坡情况，预计2026年美国居民部门基于《大美丽法案》所享受的税收优惠约在600亿美元。但我们依然需要强调的是，税收减免刺激经济的基础假设是有稳定的就业，从这个角度看，以上数字都存在高估可能。图26：从居民部门层面，2026年约可以享受到600亿美元税负减免TaxFoundation图27：截至9月，美国今年关税收入较去年同期增长约1200亿美元20001800160014001200100080060040020001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122024 2025FRED随着美国K型经济的稳定性开始受到更大的质疑，结构性的问题开始进一步凸显，可负担性危机(AffordabilityCrisis)引发了更为直接的财政宽松预期——也就是我们期待的非常规财政政策刺激。例如，特朗普提及的全员2000美元现金发放，贝森特将其进一步细化为对低于年收入10万美元以下家庭的定向补贴。K例如对收超贫线40的60岁国无法受保扣206年平医费(avageontlypremium)20050图28：收入超过贫困线401的60岁美国人，其面临平均月保费增长的百分比变化FinancialTimes从全社会的角度看，随着税收抵免到期，《平价医疗法案》下参保者的年度自付保费将从2025年的888美元增长至约1900美元，即面临超过100的支出增长压力。图290

19048882025 2026888《平价医疗法案》参与者的年度自付保费FinancialTimes我们一再强调美国选民是极其短视的，他们不需要观察美国经济数据，而是直接根据自身体感来做出选择。因此，特朗普正在从美国居民的日常体感价格做文章：从早前暗示将宣布住房紧急情况以应对美国疫情后急剧上涨的地产价格，到近期宣布的降低食品关税，体现出了可负担性正在成为明年中选的棋眼。但对特朗普而言，这些努力到底有多少作用尚未可知，至少从当前的支持率来看难言乐观。这可能促使特朗普采取从宽从快，更加激进的姿态来迎合选民，这将是对特朗普政治掌控度的一次重大考验——要么无法做额外宽财政，要么看到巨量刺激落地。图30：住房成本成为美国居民越发难以承担的部分210190170150130110198919901989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025FRED五、经济结果：供需矛盾加深，滞胀延续表观下的美国经济在2026年可能面临一个更加滞胀的结果，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的下层基础不进一步坍缩，但无力改变收入与分配失衡问题，为了强行维持经济结构的稳定，在短期供给约束很难跟上的情况下，注入过度的总量需求（流动性）将会造成通胀（资产价格）的进一步上行。经济内部供需的矛盾变得更加尖锐，我们重点关注三组矛盾：劳动力、产业结构以及发展主体。1995的人每长2.8地出者长0.6此净民劳力的近得2024年外出劳力的比从1995年不到12上到近16，破史最水。图31：美国移民占总人口比重突破历史峰值PEW20233402014150202420251图32：美国西南边境的非法移民遭遇数骤减35000030000025000020000015000010000050000010月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月2025 2024 2023 20222025年净移民流量的估计存在高度不确定性。国会预算办公室在2025年9月估计净移民仍将为正，但将大幅下降至40万；但普遍认为2025年美国将再次面临净移民流出的情况，而2026年则将延续。图33：美国工作年龄人口的变化情况（年均变化水平，百万人）21.641.180.911.180.910.90.780.50.470.210.1510.50

-0.272000-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019 2020-2023美国出生 海外出生econofact2026GDP和工的30，建工的28以闲酒的20且岗位有当部由法移担。如，于场人H2A时签项的制及国本工缺兴，42的农工是法民。165—这可能在2026年变得越发显性。图34：美国海外出生人口在非农行业的分布情况（截至2024年）600 35500 3025400203001520010100 50 0海外出生劳动人口(万人) 占非农就业比重(右)USAFACTS第二个供需矛盾是美国的产业缺口，这既是过往美国经济脱实向虚的延续，又是劳动力矛盾所带来的衍生结果。从名义附加值的角度看，制造业产出占名义附加值的比重在2024年录得9.98；这是自1995年统计该数据以来，制造业附加值首次跌破10，较1995年的16.1大幅缩水；甚至可以合理推测这可能是工业革命以来美国制造业附加值占比的最低水平。图35：美国经济的脱实向虚仍在延续90 22212089 191888 17161587 141386 121110199719981999200020011997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024私人部门 制造业(右) 金融与地产业(右)FRED如果从（人均）真实附加值的角度看，受到AI相关投资的推动，过去两年数据处理服务的人均真实附加值增速高达12.66，比2013-2019年间的平均年化增速高近6个百分点；其余相关行业的增速也反映出了AI的高景气度。制造业虽也有所提升，但是与AI相关行业相比显得微不足道，过去两年年化复合增速仅有1.56。这种实（制造业）与虚（服务业）的失衡还将会随着AI浪潮的延续而进一步扩大。图36：相关行业人均真实附加值的年度复合增速14.00

12.668.847.077.368.847.077.366.495.371.560.4710.008.006.004.002.000.002013-2019平均 2023-2024平均制造业(NAICS31-33) 信息技术业(NAICS51)数据处理服务(NAICS518,519)电脑系统设计(NAICS5214)CensusBureau从产业矛盾的视角来看，2026年像是2022-2023年的翻版，大美丽法案与AI资本开支的加速分别看作公共与私人部门的财政刺激，来应对类似的供给相对约束。制造业的产出效率依然低迷，AI的预期回报依然未知，这种大规模的需求侧加码很可能会带来更高的通胀水平。第三个供需矛盾是特朗普推动的国企化战略，抬高了关键生产要素的使用成本。特朗普政府已通过入股多家企业实施国企化战略，包括美国钢铁、英特尔、TrilogyMetals以及稀土开采企业MPMaterialsAMD图37：美国相关企业国企化进程投中网AIETF图38：2025年美国投资级企业债信用利差已被持续压缩7006005004003002001001995199619971995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025BAA级美国企业债信用利差(bp)当然，特朗普进一步的国企化进程也仅限于那些值得拯救的领域：枪炮、粮食、能源与科技，这是长期以来的结果。而美国的国企化也正是围绕着这些领域而展开，在这个过程中，用入股后的企业分红代替税收，用国家权力调整供需失衡。六、经济风险：AI叙事的怀疑与宏观环境的极端化演进2026AIAI21微软、Meta、亚马逊、谷歌和甲骨文，都面临各自的挑战，第一关是资本开支占经营性现金流的比重正在持续上升。META、谷歌和甲骨文在2025年都开始增加了对外部融资的依赖程度，这引发了更大规模AI企业融资的担忧，尤其对压力更大的亚马逊，以及几乎孤注一掷的甲骨文外部融资条件的关注。图39：从资本开支/经营业务现金流的角度来看，五家公司都需要更多的外部融资8040202017-092017-122018-032018-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09MSFT META AMZN GOOGL ORCLBloombergAI确生益开始量计的折/收比从同的11.3行至16.8于余（AWS）图40：对于微软而言，其折旧/总收入比重已经明显上行181614121086422019-032019-062019-092019-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09MSFT META AMZN GOOGL ORCLBloomberg对于这些主流云服务提供商来说，20的预期营收同比增速是必须要完成的底线，这是AI泡沫维持的必要不充分条件，也是一个重要的观察指标。图41：当前对于两家主流云服