金融市场学（第七版） 课件 15 现代金融市场理论的发展

现代金融市场理论的发展

1第十五章现代金融市场理论的发展现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定了现代金融市场理论的基础框架。1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新发展。2学完本章之后，你应该可以：了解现代金融市场理论的四大基础理论了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发展了解行为金融学一些简单内容了解资产定价理论的最新发展了解有效的无效市场理论了解资产收益率的可预测性研究进展3本章框架现代金融市场理论的基础连续时间金融模型行为金融理论随机贴现因子模型有效的无效市场理论资产收益率的可预测性4第一节

现代金融市场理论的基础

1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫做现代金融市场理论。现代金融市场理论起始于1950年代初马克维茨(Markowitz)提出的投资组合理论。风险－收益理论、有效市场理论、资本结构理论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市场理论体系的基础。

5一、风险－收益理论

第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。6风险－收益理论马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件下选择资产组合的模型框架——均值－方差分析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经济学的基础。马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益固定时方差(风险)最小的证券组合，或是方差(风险)固定的情况下预期收益最大的证券组合。这一理论为衡量证券的收益和风险提供了基本思路。7风险－收益理论夏普(W.SHARP)在马克维茨对有价证券收益与风险的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方法——单指数模型。同时，他与莫辛(JAN.MOSSIN)和林特勒(JOHN.LINTNER)一起提出了资本资产定价模型(简称CAPM)。罗斯(ROSS,1976)

于1976年提出了套利定价模型(APT)。APT在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系。CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成熟。

8二、有效市场理论

效率市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH)是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究信息对证券价格的影响。根据罗伯特(Robert)对信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：(1)弱式效率市场假说；(2)半强式效率市场假说；(3)强式效率市场假说。

9三、资本结构理论

1958年，米勒(M.Miller)与莫迪利亚尼(F.Modigliani)一起，在《美国经济评论》上发表论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheorem)。MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构成现代金融市场理论的重要支柱之一。10四、期权理论

1973年，

布莱克(F.Black)和舒尔斯(M.Scholes)在美国《政治经济学期刊》（JournalofPoliticalEconomy）上发表了著名论文“期权与公司债务定价”，成功推导出期权定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金融工程化研究领域最具革命性的成果。此后，金融学者开展了大量的后续研究，对BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的补充和修正。

11第二节

连续时间金融模型

连续时间金融模型研究在连续时间中投资者不断调整决策的问题，该理论使金融数学和金融经济理论得到了进一步的发展。现代连续时间金融方法始于1960年代末1970年代初默顿(Merton,1969,1971,1973b)的一系列研究成果，并经历了两个主要的发展阶段。

12一、1969年至1980年的主要发展

连续时间金融模型在期权定价领域的应用：BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的几何布朗运动：BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等等。13

1969年至1980年的主要发展

141969年至1980年的主要发展

15二、1981年之后的发展

161981年之后的发展赫尔和怀特(Hull&White,1987)

使用了随机波动模型(SV模型)。贝茨(Bates,1996)

将收益的跳跃和随机波动结合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时才能解释波动微笑的缺点。达菲、潘和辛格尔顿(Duffie,Pan&Singleton,2000)

提出收益和波动具有跳跃的两个模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔(Eraker,2004)还提出了状态非独立、相关跳跃随机波动模型(SVSCJ)。171981年之后的发展在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模型也得到了飞速的发展。斯考腾斯(Schoutens,2003),尼尔森和谢泼德(Barndorff-Nielsen&Shephard,2005)对正态倒数高斯(NIG)模型进行了扩展和应用。181981年之后的发展此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面几个问题展开：在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框架之间同等关系的建立。连续交易问题。连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。考虑市场摩擦的连续时间理论。连续时间金融模型的估计问题。结合博弈论和议价问题。

19第三节

行为金融理论

一、行为金融理论的起源及发展

现代金融市场理论有三个关键假设：理性经济人、有效市场和随机游走。然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动具有极大的影响。金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代金融理论并不能对其做出合理的解释。

20行为金融理论的起源及发展许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析，利用心理学、行为学等学科的研究方法，在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。这从方法论上对金融理论进行了革新，导致了行为金融的诞生与发展。1951年，伯勒尔(Burrel,1951)发表“投资战略实验方法的可能性研究”，首次用行为心理学来解释金融市场现象，标志着行为金融理论萌芽的产生。

21行为金融理论的起源及发展1972年，斯洛维奇(Slovic,1972)发表论文“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从而为行为金融理论的发展奠定了基础。1979年，卡尼曼(Kahneman,1979)

等人提出了前景理论(Prospecttheory)，为行为金融市场理论奠定了理论基础。1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研究获得多次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全新的金融研究领域。

22二、行为金融学的定义

行为金融学是行为理论与金融分析相结合而形成的研究方法与知识体系，是金融学和心理学相结合而产生的交叉学科。行为金融学与心理学行为金融学与金融学

23三、行为金融学的研究现状

（一）行为金融学的研究对象

从研究主体的角度来看，行为金融学认为研究主体是具有有限理性的人，即“正常人”或“行为投资者”。从研究内容来看，行为金融主要研究两个方面的内容：第一，投资者对信息处理存在那些偏差，从而导致非理性的投资行为。二是投资者的行为偏差。这些行为偏差即使在投资者拥有充分正确的信息处理能力下也会存在。从研究对象的层次来看，可归纳为三个层次：(1)个体的有限理性和生态特征、个体和群体行为和非完全市场；(2)金融市场的异常现象；(3)投资者的套利策略。

24行为金融学的研究现状（二）行为金融学的研究方法实验室研究划分实证研究和规范研究的新视角（三）行为金融学的发展趋势行为金融学的一个重要发展方向是，将现行的理论模型合并为一个较为完整的理论体系，并能够获得实践的检验。一些学者们开始意识到把行为金融理论与现代金融理论完全对立起来是没有意义的，应该将两者结合起来。这是行为金融理论的另一个重要的发展方向。

25行为金融学的研究现状根据行为金融学家泰勒(Thaler)的观点，包括行为金融学在内的金融学研究将会出现下述趋势：经济模型中关于经济人的假设将有所变化。

经济学家将研究人类认知。

经济人将会更加情绪化。

26第四节

随机贴现因子模型

2001年科克伦(J.M.Cochrane)出版《资产定价》(AssetPricing)一书，这本书在更高的层次上建立起以随机贴现因子为核心的适用于信息经济学和行为经济学的资产定价理论。27一、一个简单的资产定价模型：基于消费的模型

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因此，该投资者的目标函数为：将约束条件带入目标函数，并对求偏导，我们可以得到关于最优消费和资产组合选择的一阶条件：

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二、随机贴现因子模型的发展

过去20年，基于随机贴现因子的资产定价理论主要有三方面的发展：资产定价的理论与实证分析已经确立了一个比较成熟的框架，并且能够对一些前人无法做出解释的“谜团”或“典型例子”进行解释。关于交易成本如何影响资产价格的问题仍需进一步研究。大量实证表明，在动态资产定价模型中，一些额外的因素可以解释股票收益率横截面数据的特征。

时变贝塔和风险因子的不可观测性。在理论上，定价模型中的贝塔是可以时变的，而且风险因子也是事前不可观测的。凯利，普鲁伊特和他们的合作者（Kelly,Pruitt,&Su,2019;Kelly,Palhares,&Pruitt,2023）提出了工具化主成分分析（Instrumentedprincipalcomponentsanalysis，IPCA）的分析框架，有效地解决了隐形因子和时变贝塔的问题，将资产定价理论的实证研究往前推进了一大步。32第五节：有效的无效市场理论针对效率市场和行为金融两种不同的观点,拉斯·彼特森在他2015年出版的教材《有效的无效:聪明的钱如何投资以及市场价格如何确定》中,提出了“有效的无效市场”的理论。33主要理论内容尽管基金经理人间激烈的竞争可以抑制价格的背离,价格在需求压力和机构摩擦间仍将偏离基本面价值。这个过程使得市场达到“有效的无效”状态:既足够“无效”使得基金经理人能够从超越市场的表现中获得成本和风险的补偿;又足够的“有效”使得基金经理人的回报抵消成本后难以吸引更多的经理人或者额外的资本进入市场。34和新古典金融和经济学理论的比较35第六节资产收益率的可预测性根据对象：时间序列预测：预测某一个市场或者某一只证券在不同时间上的收益率。绝大多数的研究都集中在对市场整体，如指数等的时间序列预测。横截面预测：横截面预测则是预测在某一个时点上不同证券的收益率。通常通过买入预测收益率高的证券的同时卖出预测收益率低的证券来获得收益。根据角度寻找对预测有帮助的各种变量。如何有效的进行信息加总和取舍36一、时间序列收益率可预测性

37时间序列收益率预测变量市场变量股票市场红利价格比率;收益价格比率；红利支付比率；股票收益率方差；股票市场横截面风险溢酬；账面价值-市值比率；公司发行股票行为；三个月国库券收益率；长期国债收益率和期限溢酬；信用风险溢酬；通货膨胀；投资与资本比率等。公司债券市场信用风险溢酬；期限溢酬；红利率；发行者的信用质量；流动性；远期利率。国债市场利率期限结构；宏观经济变量；预期通货膨胀率；灾难风险。衍生品