保健品行业深度一：稳健扩容、结构变革孕育产业链新机遇

内容目录下游：需求稳健扩容，结构多元化、线上化，集中度或长期分散 7需求稳健扩容，人群、产品、渠道结构重塑 7中国营养健康食品零售额亿元，预计未来3年CAGR为4.0% 7从银发到全年龄渗透，政策、渠道变革下，需求结构重塑 9格局长尾效应明显，集中度长期分散 中游：代工模式高占比，专业分工提效，集中度有望逐步提升 17中国代工行业年规模为244亿元，预计未来3年CAGR为5.0% 格局两极分化，我国行业集中度有望逐步提升 上游：行业保持稳健增长，我国细分市场多点开花 20重点 ：产业周期和经营周期下表现分化 23H&H：ANC、BNC、PNC业务协同发展，经营周期改善 汤臣倍健：品牌龙头深度调整，积极应对渠道变革 仙乐健康：全球化布局，经营周期改善有望增长提速 百合股份：功能饮品高速增长，布局国际化和宠物食品 金达威：盈利能力改善，NMN产品有望贡献增量 投资建议：重点关注仙乐健康经营改善增长提速机会 39投资主线：关注需求结构变化和经营周期改善的机会 重点公司推荐：关注仙乐健康经营改善增长提速的机会 风险提示 40图表目录图1：营养健康食品产业链梳理 6图2：全球营养健康食品市场规模保持稳健增长 7图3：全球主要市场营养健康食品格局 7图4：营养健康食品行业增长具有韧性 8图5：预计随人均GDP提升，我国人均营养健康食品消费额随之提升 8图6：我国营养健康食品各年龄段渗透率均低于美国 9图7：2024年人均营养健康食品消费额（美元） 9图8：人口老龄化趋势下，营养健康食品需求有望提升 9图9：全球每日服用营养保健品人数占比提升（%） 9图10：日本家庭保健医药支出、保健食品支出占比消费比例支出持续提升 10图随年龄提升，日本保健食品支出额提升（单位：日元） 10图12：2024年我国营养健康食品线上渠道各细分功效市场规&增速 图13：营养健康食品可以分为保健食品和功能食品 图14：政策驱动下，我过营养健康食品市场从野蛮生长到规范发展 12图15：注册备案双轨制以来中国国产保健食品备案数量快速增长 13图16：2023-2024年营养健康食品线上规模快速增长 14图17：我国营养健康食品线上渠道占比持续提升 14图18：中国、日本行业品牌集中度均较低 15图19：中国、美国、西欧营养健康食品下游品牌集中度均呈现降低趋势 16图20：我国营养健康食品线上平台集中度趋于分散 16图21：不同于传统电商销售为传统品牌，抖音平台多为新锐品牌 16图22：营养健康食品行业中游代工模式增速快于下游增速 17图23：营养健康食品行业代工主要分为、、ODM三种模式 17202155%2026年的60% 18图25：美国软胶囊、软糖剂型代工比例大于传统粉剂、片剂和硬胶囊 18图26：2024年全球营养健康原料规模886.5亿美元 20图27：亚洲在营养健康原料市场占比最高（%） 20图28：我国保健食品原料目录及允许声称的保健功能目录 22图先后布局、、PNC业务，收入规模持续扩容 25图中国区跨境电商、一般贸易渠道同步增长 26图业务中国、澳新为主要市场 26图32：自2020年以来公司归母净利润承压 27图33：毛利率下行、费用率提升导致盈利能力降低 27图34：毛利率降低、PNC毛利率低于整体 27图35：从Margin看，BNC业务盈利能力降低明显 27图36：汤臣倍健受渠道变革影响，2024年进入深度调整期 28图37：2024年境内收入中线上占比提升至29图38：销售费用率影响盈利能力，但已有改善 29图39：汤臣倍健多品牌+多品类矩阵满足各年龄段消费人群需求 29图40：内生+外延持续布局全球，仙乐健康收入规模扩张 30图41：仙乐健康工厂实现中国、美洲、欧洲、东南亚布局 30图42：仙乐健康软糖等创新产品占比提升 31图43：仙乐健康中国大陆以外区域收入占比持续提升 31图44：2023-2024年公司毛利率降低导致盈利能力降低 31图45：受收购影响，美洲区毛利率降低明显 31图46：公司推进新零售客户的拓展 32图47：公司推进3D研发布局 32图48：2024年百合股份客户需求受渠道变革冲击导致公司收入下滑 33图49：公司合同生产业务占比持续提升 34图50：功能饮品等产品收入占比持续提升 34图51：金达威业务形成保健食品全产业链司 35图52：金达威业务主要包括保健品以及辅酶Q10、维生素A等原料 35图53：金达威保健品业务收入和毛利率稳健 36图54：金达威保健食品品牌布局 36图55：公司辅酶Q10收入稳健，毛利率有所承压 37图56：自2021年以来，酶Q10出口均价持续下行 37图57：金达威维生素A系列产品收入企稳、毛利率改善 38图58：自2021年8月开始维素A吨价恢复正增 38图59：公司其他业务规模波动上涨，毛利率逐步改善 38图60：金达威毛利率主要受维生素A系列拖累 39图61：金达威盈利能力主要受毛利率影响 39表1：各年龄段营养健康食品需求更功效化、多元化 10表2：相比于保健食品，功能食品有更多的可创新空间 12表3：注册制注重创新，备案制注重规模 13表4：相比于一般贸易渠道，跨境电商准入门槛低 15表5：美国市场营养健康食品代工企业举例 19表6：全球营养健康食品头部原料供应商主要为化工、农业、制药等综合性企业 21表7：我国营养健康食品上游原料上市公司梳理 23表8：营养健康食品产业链公司梳理 24营养健康食品营养健康食品包括保健食品（蓝帽子）和功能食品，行业产业链主要包括原料生产、制剂生产、品牌运营、流通渠道四个环节，主要由原料生产商、制剂生产商、终端品牌商、渠道流通商等组成。在本篇报告中，我们从终端品牌商起，进而分析制剂生产、原料生产等三个环节的行业情况，最后结合产业周期和企业经营周期进行分析判断投资方向。产业周期：营养健康食品整体增速随经济增长放缓有所回落，但老龄化、健康意识提升、产品多元化等催动渗透率提升，行业有望保持增长韧性。结构上看，场景分化、产品功效化趋势明显，功能食品延伸了营养健康食品的边界，以及线上渠道快速扩容，尤其抖音电商及跨境电商的发展，给行业和企业带来变革机遇。经营周期：下游，综合能力强的传统龙头受下游渠道变革冲击，近年收入、利润增经营周期底部；产品和渠道定位精准的新锐品牌，扩容表现更佳。中游，受益于下游品上游，细分品类格局较为集中，我国在维生素、辅酶、调味剂等方向具有优势，成熟原A 零售商 线上渠道 零售商 线上渠道线下渠道上游中游下游上游中游下游原材料供应商

生产商

品牌商 各类主体维生素类各类主体氨基酸类硫酸软骨素类益生菌类动植物提取物类辅酶类鱼油类蜂产品类甜味剂类等等

CDMODMOEM毛利率 30%-50% 25%-35% 45%-60%毛利率30%-50%25%-35%45%-60%核心关注点 成本端的波动 、工艺研发生产和服务能力应对需求变化响应客户能力 核心关注点成本端的波动、工艺研发生产和服务能力应对需求变化响应客户能力产品打造、品牌营销、渠道布局和管理能力保健食品企业食品企业保健食品企业食品企业药企日化企业40%-60%注：各个环节之间亦存在部分经销商进行分销，但主要在下游品牌和零售之间需求稳健扩容，人群、产品、渠道结构重塑中国营养健康食品零售额2602亿元，预计未来3年为4.0%根据仙乐健康年报数据，2024年全球营养健康食品11915亿美元（约1.382021-20245.8%20272268202-2027R5.8%中国：20242602亿元（362亿美元，2021-20245.6%2027亿元（亿美元2024-2027CGR4.0%，行业政策、老龄化率提升、需求多元化以及渠道变革等影响下行业渗透率持续提升，支撑行业稳定增长。美国：2024亿美元，为全球最大的单一市场，2021-20244.6%亿美元，2024-2027年4.3%3/4，DTC品牌涌现、市场并购活跃、线上快速发展以及软糖等新剂型的快速增长，推进行业发展。图2：全球营养健康食品市场规模保持稳健增长 图3：全球主要市场营养健康食品格局其他 亚太 欧洲 中国 美国CAGR

CAGR

10.0%其他亚太中国其他亚太中国欧洲美国2021-2024年CAGR2024-2027ECAGR25002000150010000

2021 2024

2027

2021-20242024-2027E161519152268+8.6%+7.3%+6.0%+4.0%+4.3%+6.9%+6.7%+6.9%+5.6%161519152268+8.6%+7.3%+6.0%+4.0%+4.3%+6.9%+6.7%+6.9%+5.6%+4.6%

8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5%乐健康年 乐健康年注：气泡大小代表2024年零售规模欧洲：2024315亿美元，2021-20246.9%2027375亿美元，2024-20276.0%，其中意50%。欧盟对于营养健康食品有严苛的定义和监管要求，各国在此基础上制定具体细则，因此在1营养健康食品主要包括保健食品、功能食品、特殊膳食食品等，指通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，对特定的人群具有平衡营养摄取性危害。亚太：2024（6国，不含中国2052021-2024R6.7%2027254亿美元，2024-20277.3%。其中澳大利亚、韩国和新西202420241102024-2027营养健康食品行业增长具有韧性，且表现好于多数食饮板块。从中国、美国、日本来看，营养健康食品行业展现出强劲的增长韧性，并未因宏观经济波动出现大幅起伏，GDP（如果汁、乳制品、咖啡、零食等）更强的增长稳定性，增速普遍领先，呈现出更健康、更具生命力的产业发展状态。乐健康年相比于成熟市场，我国营养健康食品人均消费额仍有较大提升空间。根据仙乐健康年报，2024年我国、美国、日本人均营养健康食品消费额为26、187、89美元，我国人13.9%29.2%GDP1.31、6.87、3.7119.1%、35.3%；、0.27%、0.24%，我国为美国、日72.8%、82.7%GDP水平和消费能力提升，营养健康食品有望提升；二是随经济水平提升，居民消费营养健康食品的边际倾向亦有望提升。图5：预计随人均GDP提升，我国人均营养健康食品消费额随之提升人均人均GDP人均营养健康食品消费额人均/GDP人均营养健康食品消费额中国：1.31万美元中国：0.20%中国：26美元中国占比美国19.1%美国：6.87万美元72.8%美国：0.27%13.9%美国：187美元中国占比日本35.3%日本：3.71万美元82.7%日本：0.24%29.2%日本：89美元乐健康年报图6：我国营养健康食品各年龄段渗透率均低于美国 图7：2024年人均营养健康食品消费额（美元）中国保健品渗透率美国保健品渗透率8070605040302010024岁及以下25-34岁 35-44岁 45-54岁 55-64岁65岁及以上

20012110512110589857564504526120100806040200

187瞻产业研究 乐健康年1.1.2从银发到全年龄渗透，政策、渠道变革下，需求结构重塑人口：老龄化催化下，营养健康需求有望提升。全球来看：营养健康食品渗透率提升，年龄越大渗透率越高。根据仙乐健康年2019年至2024年各年龄段人群营养健康食品渗透率均有所提升，随年龄增长，营养健康食品的渗透率更高。20023.6%提20245.1%20020.31%20240.40%中国：随人口老龄化率提升，人均营养健康食品消费额有望提升。近年我国人201年至2024年65岁以上人口占比从9.1%提升至15.4%，且从人口结构上看，这一比例将进一步提升，老年人更多面临基础营养、心血管健康、关节健康等方面的问题，保健品渗透率有望随年龄增长而提升。图8：人口老龄化趋势下，营养健康食品需求有望提升 图9：全球每日服用营养保健品人数占比提升（%）2011年2011年2023年30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

中国人口老龄化趋势明显

2019年 2024年+5.9+7.1+5.9+7.1+4.2+1.6403530252015105015-29岁 30-44岁 45-59岁 60岁以上家统计 乐健康年图10：日本家庭保健医药支出、保健食品支出占比消费比例支出持续提升

图：随年龄提升，日本保健食品支出额提升（单位：日元）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%

家庭保健医疗支出占消费支出的比例（左轴家庭保健食品支出占消费支出的比例（右轴）

0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%2002200320022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

25,00020,00015,00010,0005,0000

29岁及以下 30-39岁 40-49岁50-59岁 60-69岁 70岁及以上2002200320022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上低供给门槛下包括传统保健品、化妆品、药品和食品企业进入行业，加速行业向全年龄段渗透。从银发到全年龄段：疫情与社会压力增加催化青年及中年人消费渗透，消费群从长青产品到新消费产品：随着直播电商、社交电商、跨境电商、商超新零售消费者更注重自我愉悦、情绪满足、生活品质和个人价值，对于产品的需求从广谱改善到更注重精准功效，通过全生命周期健康链条和全家庭场景渗透驱动产业发展，催化细分功效、剂型、风味、包装创新和迭代，以及产品定位独具特色的品牌兴起。表1：各年龄段营养健康食品需求更功效化、多元化人群分人群分类 功能分类 基础营养 心脑眼健康 免疫健康 魅力健康 骨骼关节 益生菌 健康衰老多种维生素矿物质口服蓝莓花色苷叶黄素酯软糖维生素C饮品婴童人群 叶黄素酯黑醋栗透明质酸钠 /

钙锌维生素D维生素K口服液

益生菌固体饮料（免疫肠胃） 液 固体饮料

乳铁蛋白乳清蛋白粉

钙镁维生素D口服液

DDS-1益生菌压片糖果（便秘）多种维生素矿物质口服水飞蓟黄芪丹参胶囊（护

姜黄EGCG饮品（痤

钙维生素D维生素K软BG益生菌固体饮料岁液 肝）

维生素泡腾片 疮）

胶囊 （肠道）青年人群

多种维生素矿物质凝胶黄素酯爆珠糖果 磷脂酰丝氨酸压片糖果（知）

维生素C咀嚼片叶樱桃维生素C软糖

胶原蛋白生物素软糖（护发）胶原蛋白软糖

NAG钙维生素D饮品（骨关节健康）钙镁咀嚼片

/益生菌气泡压片糖果（口腔）JREX女性私护益生菌PQQ盐当归黄芪乌鸡肽女性人群多种维生素矿物质片

还原型辅酶Q10

胶原蛋白维生素E咀嚼

白石榴香瓜谷胱甘肽压钙维生素维生素软粉 饮品（孕妇乳母）

PQQ软胶囊（备孕）软糖

片糖果 胶囊

益生菌双层气泡片（体PQQ盐胶原小分子肽桦中老年人群多种矿物质片

97%高浓度鱼油软胶囊

胶原小分子活性肽饮品80%高蛋白含量比乳清/ 氨糖软骨素加钙

重管理）益生菌固体饮料（养胃）

树汁饮品益生菌蛋白粉固体饮料蛋白粉

氨糖软骨素淫羊藿胶囊益生菌固体饮料（肠道）

（肌肉）宠物 多种维生素矿物质片 乳化鱼油乳液高浓度鱼油软胶囊

乳铁蛋白益生菌粉 美毛化毛营养祛泪痕美毛粉

氨糖软骨素软颗粒氨糖软骨素片

口腔护理益生菌粉剂 /乐健康年药品图12：2024年我国营养健康食品线上渠道各细分功效市场规模&增速药品镜洞察产品：从保健食品到功能食品，营养健康食品边界延伸。随着消费者健康意识觉醒，观念从疾病治病到健康管理转型，一方面线上渠道兴起为无需蓝帽子认证的功能食品提供展示和销售的平台，另一方面功能食品介于保健食品和普通食品之间，其在原料、剂型、场景上更能满足各年龄段消费者的需求，如代餐、软糖、口服美容、低卡零食、膳食纤维饮料等等，保健食品和普通食品相互融合，无疑在满足消费者需求的同时，进一步降低行业门槛、加速行业发展。功效提升食品婴幼儿配方食品特殊医学用途配方特殊食品（实行严格监管）保健食品（蓝帽子）功能食品普通食品其他普通食品功效提升食品婴幼儿配方食品特殊医学用途配方特殊食品（实行严格监管）保健食品（蓝帽子）功能食品普通食品其他普通食品瑞咨表2：相比于保健食品，功能食品有更多的可创新空间保健食品功能性食品定义法规上有明确的定义，指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿没有明确的法律定义，本报告将其定义为除了满足人的基础生存所需营物质等营养物质为目的的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机体功养之外，添加了某种有益健康的功效性成分的食品能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品功能声称 允许声称补充维生素、矿物质以及保健食品功能目录中规定的项功能 不得进行功能声称，不得明示或暗示产品保健作用批准文号 卫食健字；国食健字G/J；食健备无批准文号生产许可 产品上市销售前需要申请并获得保健食品注册证书或备案凭证 产品上市销售前无需注册或备案食用频次及用量 有严格的服用频次及用量要求 一般没有严格的服用要求适用人群 需要调节某种机能的特定人群，有明确的适宜、不适宜人群 没有严格要求，但通常不建议儿童、孕妇等特殊人群食用产品成分 普通食品可使用的原料以及国家规定的可用于保健食品中的原料 普通食品原料功能性试验 注册制产品需开展动物实验和/或人体试验、毒理性试验；备案制产品按照国家规定的原材料目录和剂量要求，无需开展实验销售渠道 线上渠道，商超、母婴店、药店等线下渠道，但线下货架销售要单列货架，不得与普通食品混放销售

没有强制要求，生产商可自主选择是否对产品做功能性试验不可在药店渠道销售广告宣传 不允许利用广告代言人作推荐、证明 允许代言人推荐QVI政策：注册备案双轨制下，准入门槛降低，供给端加速入局。我国保健食品监管体系随着市场发展逐步成熟，大致经历三个阶段：审批制注册制：2005-2015年，以《保健食品注册管理办法（试行）》为基础，国家食药监局审批，需取得蓝帽子认证，审批周期长，成本负担高；注册备案双轨制：20162016年《保健食品注册与备案管理办法》落地，注册制审批周期需2-3年，而备案制缩短至4个月左右，显著降低准入门槛，有利于长尾品牌快速入局。1985-1994年：无序发展1995-2004年：整顿成长2005-20151985-1994年：无序发展1995-2004年：整顿成长2005-2015年：监管加强2016年-至今：监管趋严发展概况行业乱象丛生，野蛮生长。整顿成长期，开始实行审批制。发展概况行业乱象丛生，野蛮生长。整顿成长期，开始实行审批制。严格监管期，开始实施注册制。产品大多没有经过科学试验验证，主要国家相继出台了一系列法规文件，初步将保健食品纳入特殊食品进行严格管根据原料中含有的各类营养素和功效成建立了保健食品注册审评、原料名单分理，保健食品管理进一步规范。分的功能来推断产品的保健功能。类管理、功能声称管理、广告内容规范性等管理制度。1987年，原国家卫生部出台《禁止食品加药卫生管理办法》和《中药保健药品的管理规定》，明确“特殊营养食品”、“ 及“中药保由 负责审批“治疗、辅助治疗”，此时的产品普遍被称为“保健品”年原卫生部颁布《保健食品管理办明确了保健食品需按照食品类别管理，不以治疗为目的，不准宣传治疗功效；并开始对保健食品实行注册许可和生产许可管理，初步奠定了保健食品审评基础。2005年国家出台《保健食品注册管理办法》，明确对保健食品申请与审批等工作的具体规定。2015年新修订的《食品安全法》将保健食品纳入特殊食品进行严格管理。2015年新修订的《广告法》规定保健食品广告不能涉及保证功效、安全、疾病治疗、药物对比、健康必需，不得用广告代言人做推荐。以中式滋补类保健食品为主，典型企业如杭州保灵的蜂王浆、太阳神口服液等假膳食补充剂、中式滋补品并行发展。钙片、维生素、蛋白粉等膳食补充剂发速。截至2004年，获得注册批文的食品产品共有6900余个。2012年跨境电商试点工作启动，SwisseBlackmores等国外品牌通过跨境电商进入国内。截至2015年，获得注册批文的保健食品产品共有1.4万余个。监管持续加强，开始实施注册备案双轨制，备案制简化了产品上市行政流程；原料目录、功能声称、产品命名等法规细则不断更新。、产业端、产业端2016年出台的《保健食品注册与备案管理办法》推行注册备案双轨制。2018年权健事件后，国家市场监督管理总局等13部门联合展开整治保健食品市场的“百日行动”，进一步规范了行业发展。2019年以来，围绕原材料目录、产品命名、功能声称等国家出台/更新了一系列文件，进一步规范行业发展。截至2025年6月底，现行有效的保健食品注册证书1.35万余张；现行有效的保健食品备案凭证2.28万余张。政策端（24种且有对应的功能声称要求只需备案即可上市。备案制简化了审批流程，行业进入宽进、巧管、共治、重罚的新发展阶段。备案制实施后，除了2020年受疫情影响，中国国产保健食品备案数量在2017-2024年间呈现快速增长趋势。图15：注册备案双轨制以来中国国产保健食品备案数量快速增长国产保健食品备案数02019 HNE公众号，食品研发与生产公众表3：注册制注重创新，备案制注重规模备案制备案制健食品原料 品适用范围（2）首次进口的属于补充维生素、矿物质等以外的保健食品。国产保健食品注册申请人应当是在中国境内登记的法人或者其他组织；使用保健食品原料目录内原料的保健食品）的保健食品国产保健食品的备案人应是保健食品生产企业，原注册人可作为备案人；申请人

进口保健食品注册申请人应当是上市保健食品的境外生产厂商。

进口保健食品的备案人应当是上市保健食品的境外生产厂商。受理部门 国家食品药品监督管理总局 省、自治区、直辖市食品药品监督管理部门可以使用目录内外的原材料，但需要提供目录外原料及产品安全性、保健产品要求

产品配方、原辅料名称及用量、功效、生产工艺等应当符合法律、强制性标准以及保健食品原料目录技术要求的规定。毒理学试验 产品需要做动物实验和/或人体食试实验以及毒理学试验。 产品不需要做动物实验和/或人体试食实验以及毒理学试验。可用剂型

）、颗粒剂、硬胶囊、软胶囊、凝胶糖果（软糖）、粉剂。文号管理 国产：国食健注G+4位年代号+4位顺序号进口：国食健注J+4位年代号+4位顺序号

国产：食健备G+4位年代号+2位省级行政区域代码+6位顺序号进口：食健备J+4位年代号+6位顺序号有效期限 5年，保健食品注册人应当在有效期届满6个月前申请延续 未规定有效期批准申请周期审批周期长，需要2-3年 审批时间短，通常4个月左右根据产品功能成熟度、相关研究文献及做动物试验或人体试验的不同，从费用几十万到数百万元不等。

费用较低，几万到十几万优点 产品可用原材料和剂型广泛，国家规定的24项产品功能皆可申请，产品可创新空间相对备案制产品较大。

产品研发费用低，审批时间短，产品上市周期快。缺点 审批周期长，产品上市速度慢，对企业研发和资金能力要求高。 可用原材料目录有限，集中在营养补充剂类产品，产品同质化严重瑞咨渠道：线上渠道替代传统线下渠道，跨境电商高速扩容。营养健康食品行业终端销售渠道分为直销与非直销两类，直销模式直接触达消费者，而非直销渠道涵盖药店、商201215.1%20234.0%202046%直销渠道：直销渠道在行业初期因消费者认知不足，凭借面对面沟通和场景化服务快速崛起，但长期存在夸大宣传引发消费者认知偏差的问题。随着传销乱药店渠道：药店依托专业属性，具备品牌推广与背书优势。老年人既是其主力客群，也是保健食品核心消费群体，故药店在老年群体保健食品销售中地位关键。20209月医保新规禁止刷医保卡购保健食品，虽对药店销售形成冲击，但其专业背书仍支撑其在保健食品推广销售中的重要地位。商超等零售渠道：线下经销体系需较长时间沉淀，且大型商超对品牌力和铺货线上渠道：天猫、京东等综合电商及快速兴起的抖音、快手等兴趣平台，叠加微信、小红书的社交裂变效应，营养健康食品可通过分散化渠道和碎片化传播，快速让消费者了解产品功效、拉进同消费者的关系，实现种草、交易、复购交易螺旋，低成本触达目标客群并实现交易。其中，淘系、京东、抖音为三大主20241.2%，根图16：2023-2024年营养健康食品线上规模快速增长 图17：我国营养健康食品线上渠道占比持续提升电商 直销 药房 其他100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%镜洞察 熵医渠道：跨境电商模式下海外保健食品无须批文，准入门槛低，是保健食品进口的重要渠道。进口保健食品在中国市场通过两种渠道销售，监管要求差异显著：跨境电商渠道：产品需符合原产国标准，无需申请国内保健食品注册（即无需蓝帽子），以普通食品身份销售。销售范围限于线上，需通过保税仓直发。一般贸易渠道：产品需同时满足原产国和中国的双重法规要求，必须取得国内/备案凭证（蓝帽子，可覆盖全渠道销售。2022年43%202450%2017年0.6620231.88表4：相比于一般贸易渠道，跨境电商准入门槛低跨境电商渠道一般贸易渠道产品资质产品配方符合产品生产国的法律法规，不需要获得国内的保健食品注册证书或备案凭证。除了符合原产地的法律法规外，进口前需要获得国内的注册证书或备案凭证。销售渠道销售渠道受限，仅可在电商平台销售。线上渠道及药店、商超、母婴店等线下渠道皆可销售。优点无需获得国内保健食品批文，节省时间和资金成本；产品功能和所用成分不受国内保健食品法规限制，产品创新空间更大。可以规避跨境电商政策变化对企业的不利影响；销售渠道多元化，尤其可以进入药店等专业渠道销售，提高消费者对品牌的认知度。缺点受政策制约，政策变动对其影响大；销售渠道单一，无法在线下实体渠道销售。需要按照国内保健食品相关资质监管，获得产品批文，功能声称及成分受限，一些在国外可以销售的产品无法销售。瑞咨格局长尾效应明显，集中度长期分散全球及各主要市场营养健康食品集中度较低。根据仙乐健康年报，2024年中国、美国、西欧市场等营养健康食品集中度均处于较低水平。根据深企投产业研究、博观研究院数据，202310.4%/29.9%/39.5%、8.2%/27.0%/36.9%，格局均较为分散。图18：中国、日本VDS行业品牌集中度均较低国VDS行业品牌集中度国VDS行业品牌集中度2023年日本VDS行业品牌集中度

安利健合华润完美葆婴

三得利安利OscarFancl朝日三木公司佐藤制药赛诺菲朝日绿研株式会社其他低门槛下新锐品牌涌入，下游品牌端呈现集中度降低的趋势。根据仙乐健康年报披露数据，2017年至2024年，中国营养健康食品品牌前30市占率从53%降低至44%，美国34%图19：中国、美国、西欧营养健康食品下游品牌集中度均呈现降低趋势中 53 53国 36 36

前30品牌市占率 长尾品牌市占率47 46 45 46 45 4441 40 41 40 40 4241 41 41 42 43美 39 38 39国 34 34 34 32 33 33 32 33西 27 27 28 28 28

31 30 3024 23 23 23 24 24 24 252017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024乐健康年图20：我国营养健康食品线上平台集中度趋于分散 图21：不同于传统电商销售为传统品牌，抖音平台Top5多为新锐品牌 镜洞察 镜洞察中国代工行业2024年规模为244亿元，预计未来3年为5.0%营养健康食品行业代工规模增长快于下游，中国代工比例仍有提升空间。营养健康食品行业生产端主要有合同制造代工与品牌商自产自销两种经营模式，生产商向品牌商提供产品备案、研发及生产等服务。汤臣倍健等中大型品牌企业多自产核心品类，小品类外包，而中小品牌企业则通过代工方式进行生产。根据仙乐健康年报，2024年中国、98212024-20275.0%、4.9%、6.6%、7.8%40、、50、27亿美元，增速快于下2024-20274.0%4.3%6.0%9.4%15.6%13.0%10.2%，在下游长尾趋势及产品迭代加快影响下，我国营养健康食品代工率有望进一步提升。图22：营养健康食品行业中游代工模式增速快于下游增速2500

亚太 欧洲 中国 美国中游代工CAGR2024-2027E+7.8%+6.6%+5.0%+4.9%亚太欧洲中国美国+7.8%+6.6%+5.0%+4.9%2021 2024 2027

下游2024-2027E+7.3%+7.3%+6.0%+6.0%+4.0%+4.0%+4.3%+4.3%技术评估客户自有批文客户产品委托生产模式（OEM技术评估客户自有批文客户产品委托生产模式（OEM）乐健康年产品注册或备案产品开发产品客户定制开发模式合同生产确认生产合同图23：营养健康食品行业代工主要分为、、三种模式产品注册或备案产品开发产品客户定制开发模式合同生产确认生产合同自主开发模式（自主开发模式（ODM）公司自有批文或标准乐健康年下游长尾品牌入局、产品迭代加快，中游代工比例有望提升。需求端：低了初创企业触达消费者的难度，以及产品功效化、食品化则延伸了产品的边界。一是低门槛下涌入的长尾品牌自行研发、注册备案、建设工厂等投入大、经验曲线积累的时间久，不经济；二是品牌方竞争激烈、营销投入要求高，而功能食品需求多元、更新较快且专业度高，通过第三方合作更能提升产业链效率。以上原因也促使代工模式从OEM向更高附加值的ODM发展。供给端：（中试生产、检测方法及标准研究、稳全产业链条服务，缩短上市周期，降低进入门槛，助力品牌商快速创新迭代。剂型的创新迭代，亦驱动代工率的提升。预计美国营养健202155%2026外包比例则达到85%、87%，软糖已成为美国营养健康食品市场的第一大剂型，粉剂、液体和泡腾片等新兴剂型增速显著高于传统药品剂型，新剂型的占比提升亦驱动代工比20222024年近10%40%202210%202415%，30%，新剂型的占比提升有望驱动我国营养健康食品代工率的提升。图24：NBJ预计美国营养健康食品外包给合同制造商比例从2021年的55%提升至2026年的60%

图25：美国软胶囊、软糖剂型代工比例大于传统粉剂、片剂和硬胶囊100%90%70%60%50%30%20%10%0%

内包生产 外包给合同制造商55%60%45%40%55%60%45%40%

100%0%

内包生产 外包给合同制造商粉剂 片剂和硬胶囊 软胶囊 软糖乐健康公 乐健康公格局两极分化，我国行业集中度有望逐步提升全球营养健康食品代工行业两极分化明显。全球市场格局呈现出两极分化的态势，头部由少数具有深厚制药背景和全球化布局的巨头主导，如Catalent（美国）、Lonza（瑞士novarou（德国美国市场，大型、中型、小型企业格局较为清晰。在美国市场中营养补充剂合同制造商领域有很多参与者，在某种程度上，可以根据规模和对为客户开发定制产品的重视程度进行划分大型合同制造商、中型合同制造商、小型合同制造商。大型合同制造商，规模在5亿美元以上。如：CatalentPharmaSolutions、Intrntonaltmnorp（I，江苏艾兰得收购的美国子公司拥有多处生产设施及附带配送能力，服务客户范围最广，可生产复杂剂型（如软胶囊、软糖等需昂贵设备1亿美元至5亿美元。为仙乐2023年收购的子公司、RobinsonPharma、、Cosmax，管理更复杂，设多处生产设施，能力较广泛，服务中小品牌及自有品牌客户。1SoftlchnoogsTshconorp、IonLabs众非定制白标配方产品。表5：美国市场营养健康食品代工企业举例分分类 规模 主要厂商 能力大型合同制造商5亿美元以中型合同制造商 1-5亿美元小型合同制造商1亿美元以乐健康公

CatalentPharmaSolutions、InternationalCorpBestFormulations、Robinson、CaptekSoftgel、SoftGelTechnologies、TishconCorp、IonLabs、Merical

能力全面，拥有多处生产设施及附带配送能力，服务客户范围最广，可生产复杂剂型（如软胶囊、软糖等需昂贵设备），具备为头部客户提供专有产品开发的能力。管理更复杂，设多处生产设施，能力较广泛，服务中小品牌及自有品牌客户。多为单厂运营，剂型及品类有限，开发能力弱，服务小品牌，仅提供低复杂度、低资本支出的剂型（如粉剂、液体、硬胶囊、片剂），专注大众非定制白标配方产品。中国市场，行业格局较为分散，仙乐健康、艾兰得等头部引领。相比于国际市场，中国市场则展现出规模巨大但集中度较低的格局，行业仍处于整合期。以艾兰得、仙乐健康为代表的本土领军企业正通过技术创新和全球化战略拓展业务、扩大规模。第一梯队：如仙乐健康、艾兰得、大江生医等，拥有全球化研发、生产和多剂型能力，客户上包括头部保健食品、药品、食品、零售等客户，同时具备多元化研发、生产能力。在细分剂型或客群获得较高认可度，如百合股份的功能饮品，衡美健康在体重管理、运动营养、美丽营养等方面具有优势。第三梯队：其他规模较小的企业，服务于部分细分场景、品类、客户，综合研发、生产上的资源投入能力有限。长青与新消费市场并行的发展格局下，中国营养健康食品代工行业集中度有望提升。2024年全球市场88652034年增长至191.4R8.%。PrecedenceResearch886.5亿美元，其中亚太地区份额最高，202441%363.5亿美元，增长主要受益于区域庞大的人口基础以及日益提升的健康意识、消费能力；北美地区份额为28%，增长受益于其消费者成熟的健康观念，对于高价值、创新产品的追求。分类：上游原材料涵盖动植物提取、生物发酵、化学合成及农产品加工等多个（单糖、。图26：2024年全球营养健康原料规模886.5亿美元 图27：亚洲在营养健康原料市场占比最高（%）营养健康原料全球市场规模(USDBillion) 亚洲 北美 欧洲 拉丁美洲 中东和非洲25020015010050020242025202620272028202920302031203220332034Research Research新型原料商业化具备长周期、高门槛特征，政策审批则是打通研发到应用的关键枢纽，头部企业凭借资源优势主导布局，政策松绑将显著加速产业创新。-8-10药品//普通食品；对研发能力、资金实力（长期投入）及风险承受能力要求极高，头部企业具备条件。政策审批直接驱动商业化进程与下游创新。国家对原料应用范围的界定是商业（玻尿酸（扩展至普通食品全球营养健康原料市场呈现头部综合企业引领+细分领域专精企业并存的格局。整体来看，上游细分品类众多且高度分散，暂无覆盖全品类的龙头企业；细分来看，部分企业凭技术、规模壁垒占据领域主导，如益生菌市场由科汉森、杜邦等国际企业领跑。从企业主营类型来看，医药企业依托研发与生产优势，多布局原料—产品—品牌全链路；生物发酵、化工类原料因资金与研发门槛高，新兴原料由大型企业主导，中小企业集中于成熟原料生产；动植物类原料受自然环境与产地制约，质量直接影响产品功效，头部企业多通过自建种养殖基地强化上游质量管控。、BASF、、等企业，第二梯队：细分领域的创新者，凭借深厚的科学专长、专有技术和广泛的临床验证，成为其细分市场的领导者。表6：全球营养健康食品头部原料供应商主要为化工、农业、制药等综合性企业供应商 所属国家类别 关键产品/重点领域第1梯ADM美国 农业、营养蛋白质、植物提取物、微生物组解决方案队：全球BASFSE德国 化工、营养维生素、类胡萝卜素、Omega-3、CLA综合领导Glanbiaplc爱尔兰 乳品、营养乳清蛋白、运动营养、预混料者Novonesis丹麦 生物解决方案益生菌、益生元、酶类、HMOsCargill,Inc.美国 农业、食品动植物蛋白（豌豆蛋白、大豆蛋白）、水胶体、食品质构剂dsm-firmenich荷兰/瑞士营养、健康维生素、Omega-3s、健康成分、香精香料IFF美国 香精、配料植物蛋白（大豆、豌豆）、食品保护成分、天然甜味剂Lonza瑞士 制药、营养胶囊、科学支持的健康成分（如L-肉碱、抗性淀粉）KerryGroupplc.爱尔兰 食品配料蛋白质、益生菌、植物提取物RoquetteFrères法国 植物化学植物蛋白、膳食纤维、多元醇（山梨糖醇、木糖醇）、淀粉Ingredion美植物蛋白、膳食纤维、天然甜味剂Tate&Lyle英甜味剂、膳食纤维、植物蛋白AjinomotoCo.日本 氨基酸氨基酸、功能性营养品Döhler德国 天然成分天然色素、香料、粉末、健康与营养成分AssociatedBritishFoods英国 农业、食品糖产品、食品配料第2梯AkerBioMarineASA挪威 磷虾基原料EPA/DHA、虾青素、胆碱队：细分KeminIndustries美国 植物基原料叶黄素领域龙头BioCellTechnology美国 专利原料胶原蛋白II肽、硫酸软骨素、透明质酸复合体EvonikIndustriesAG德国 化工、营养高纯度氨基酸、Omega-3粉末、功能性涂层BENEO德国 功能性配料益生元、功能性碳水AMCOProteins美国 蛋白质乳清、酪蛋白、水解ArlaFoodsIngredients丹麦 乳品原料乳清蛋白、乳铁蛋白、乳脂球膜乳品原料乳糖、乳铁蛋白、微囊化长链不饱和脂肪酸第3梯队：区域ArtemisInternational美国/印度植物和草本提取物姜黄、银杏、接骨木提取物、阿育吠陀草药性企业JedwardsInternational美国 植物和草本提取物散装采购植物提取物（银杏叶、绿茶提取物）、油类itsReeacMaktandaketPecednceeeacFotnebunesinigts，ADMBASFSEGlanbiaplcNovonesisCargill,Inc.dsm-firmenichIFFLonzaKerryGroupplc.RoquetteFrèresIngredionTate&LyleAjinomotoCo.DöhlerAssociatedBritishFoods、AkerBioMarineASA、KeminIndustries、BioCellTechnology、EvonikIndustriesAG、BENEO、AMCOProteinsArlaFoodsIngredientsFrieslandCampinaAyushHerbsArtemisInternational、JedwardsInternational各公司官我国保健食品原料要求严格，功能食品拓宽原料种类。我国法律法规规定允许用于2410（2021年版（单糖、聚糖、多糖）等原料以及众多动植物提取物、食品添加剂等作为原料。整体而言，国内一家原材料生产企业主要供应特定的几种原材料，无法全范围覆盖中游营养补充剂生产所需的众多原材料。图28：我国保健食品原料目录及允许声称的保健功能目录矿物质矿物质8种钙、镁、钾、锰、铁、锌、硒、铜 允许保健食品声称的保健功能目录 维生素15种维生素A、维生素D、维生素B1、维生素B2、维生素B6、维生素B12、烟酸（尼克酸）、叶酸、生物素、胆碱、维生素C、维生素K、泛酸、维生素E、β-胡萝卜素营养物质1种 二十二碳六烯酸（DHA）第三次新增（2024年5月1日起实施）人参:缓解体力疲劳、有助于增强免疫力；西洋参:缓解体力疲劳、有助于增强免疫力；灵芝:有助于增强免疫力大豆分离蛋白:增强免疫力；乳清蛋白:增强免疫力第二次新增（2023年10月1日起实施）辅酶Q10:增强免疫力、抗氧化；破壁灵芝孢子粉:增强免疫力；褪黑素:改善睡眠；鱼油:辅助降血；螺旋藻:增强免疫力第一次新增（2021年3月1日起实施）保健食品原料目营养素原料功能类原料家市场监督管理总功能类原料中国市场受益于下游需求的增长以及结构上功效化、多元化趋势，营养健康食品原料呈现出多点开花的趋势。4285.9%A和维生素E市场。此外，新诺威等公司也是全球咖啡因的主要供应商，同时具备维生素D3等产品的生产能力。益生菌与发酵技术：科拓生物等企业专注于开发本土化菌株（如干酪乳杆菌，β-葡聚糖等高附加值原料。高价值油脂与脂质：Q10原料的主要供应商之一。植物提取物与天然色素：晨光生物在特定天然色素领域处于全球领先地位，其辣椒红色素、辣椒油树脂和叶黄素的产销量位居世界第一。莱茵生物在天然甜味剂（甜叶菊）产能方面位居全球前列。功能性糖类与膳食纤维：百龙创园和保龄宝等公司是国内益生元、膳食纤维和健康甜味剂（如阿洛酮糖）的主要生产商，积极布局以满足减糖趋势。关节和运动营养：技源集团专注于细分领域，是全球最大的HMB（β-羟基-β-甲基丁酸钙）原料供应商，并提供高品质的硫酸软骨素和氨基葡萄糖盐酸盐。表7：我国营养健康食品上游原料上市公司梳理公司名称收入(亿元)核心产品/业务所属省份市场地位新和成216维生素A/E、辅酶Q10、香精香料浙江国内VA/VE头部供应商之一安琪酵母152酵母，酵母蛋白、酵母β-葡聚糖、布拉氏酵母菌湖北全球领先酵母制造商，拓展高附加值保健品原料浙江医药94维生素A/E、类维生素、抗生素浙江国内VA/VE主要供应商之一晨光生物70辣椒红色素、叶黄素、番茄红素等植物提取物河北辣椒红色素、叶黄素等头部领先金禾实业53安赛蜜、三氯蔗糖、甜菊糖苷安徽人工代糖龙头，甜味剂全球市占率领先金达威32辅酶Q10、维生素A/D3、微藻DHA/ARA福建全球辅酶Q10主要供应商；微藻DHA/ARA核心生产商华康股份28木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇浙江木糖醇龙头保龄宝24益生元、赤藓糖醇、阿洛酮糖等功能性糖山东国内功能糖（益生元/代糖）主要生产商；布局阿洛酮糖新诺威20咖啡因、维生素、功能性原料河北全球最大咖啡因头部生产商莱茵生物18天然甜味剂、合成生物制品广西天然甜味剂全球头部企业百龙创园12益生元、膳食纤维、健康甜味剂山东国内领先益生元与功能糖生产商技源集团10HMB、硫酸软骨素、氨基葡萄糖江苏全球最大HMB供应商，专注运动与关节营养三元生物7赤藓糖醇山东赤藓糖醇龙头嘉必优6ARA、藻油DHA、SA湖北国内ARA/DHA市场领先，积极布局合成生物学科拓生物3食用益生菌制品、复配食品添加剂北京拥有亚洲领先菌种库园、技源集团、三元生物、嘉必优、科拓生物等公司公重点 ：产业期和经周期下现分化产业周期：营养健康食品整体增速随经济增长放缓有所回落，但老龄化、健康意识经营周期：结合对行业上、中、下游各类公司表现进行拆解分析，我们关注到不同下游：综合能力强的传统龙头逐步走出经营周期底部，新锐品牌扩容表现更佳。下45%-60%。随着竞争加剧和成本波动（如康比特受乳清蛋白价格高涨影响，净利率大幅降低国际控股：Swisse受益于跨境电商快速发展以及公司积极拓展细分场景，保健品业务收入保持稳健增长，但受新生儿数量降低、新国标政策影响，公司婴幼儿产品承压下滑，但经过调整后逐步企稳改善走出底部。汤臣倍健：变革冲击收入、利润下滑。公司调整渠道策略和费用投入，有望逐步企稳改善。中游：受益于下游迭代代工率提升，头部企业推进国际化布局。品牌端和生产端分工明确，生产端确定性更强。下游集中度分散，长尾客户研发、生产能力弱，代工需求提升；产品跌代加快，品牌企业为追赶趋势亦需要具有研发、生产、服务能力的中游企仙乐健康：公司为头部药企、保健品企业、食品饮料企业等长青客户的重要合作伙伴，在通过并购和建厂拓展美洲、欧洲、亚太市场的同时，积极拓展国内新消费客户，国内收入增速有望企稳转正，海外市场有望继续贡献增量。百合股份：受下游传统线下渠道冲击，收入增速放缓，但功能饮品等优势产品保持增长韧性。Ora我40%A等价格周期影响企业盈利能力，Q10FDAAQ10表8：营养健康食品产业链公司梳理公司名称公司名称收入&毛利率（2019→2024年）利润&利润率（2019→2024年）产品构成渠道构成区域分布H&H国际控股

收入：109.4→130.5亿元CAGR3.6%毛利率66.2%→60.6%

归母净利率：9.2%→-0.4%归母净利润：10.1→-0.5亿元155.7%

婴幼儿营养(34%)成人保健品(51%)宠物营养(15%)

成人保健品中国区：跨境电商占比78%

中国大陆（65%）澳新（30%）其他（5%）下 汤臣倍健游品牌商 康比特西王食品仙乐健康技源集团收入：6.1技源集团收入：6.1→10.0亿元CAGR10.3%毛利率36.9%→43.5%归母净利率：9.2%→17.4%归母净利润：0.6→1.7亿元CAGR25.2%HMB（29%）、氨基葡萄糖（18%）硫酸软骨素（9%）、其他原料（9%）片剂(23%）、其他制剂（12%)-境外（94%）中国大陆（6%）金达威收入：31.9→32.4亿元CAGR0.3%毛利率47.5%→38.5%归母净利率：14.1%→10.6%归母净利润：4.5→3.4亿元CAGR-5.4%保健品（61%）辅酶Q10（22%）、维生素A（8%）其他（9%）线下原料（45%）线下保健品（31%）线上保健品（24%）境外（79%）中国大陆（21%）收入：3.1→5.6亿元归母净利率：37.9%→22.4%ARA(70%)、DHA（20%）中国大陆（60%）嘉必优CAGR12.3%归母净利润：1.2→1.2亿元SA（3%）-其他（40%）毛利率53.0%→43.6%CAGR1.0%其他(7%)收入：4.2→11.5亿元归母净利率：19.7%→21.3%膳食纤维（54%）、益生元（28%）中国大陆（35%）百龙创园CAGR22.3%归母净利润：0.8→2.5亿元甜味剂（14%）-其他（65%）毛利率37.9%→33.7%CAGR24.3%其他（4%）收入：18.1→24.0亿元归母净利率：2.0%→4.6%甜味剂（21%）、饲料及副产品（19%）中国大陆（75%）保龄宝CAGR5.9%归母净利润：0.4→1.1亿元益生元（14%）、膳食纤维（10%）-境外（25%）毛利率14.8%→11.9%CAGR25.8%淀粉糖及其他（35%）19.8亿元归母净利率：21.7素、咖啡因等功能食品及原料（93%）中国大陆（52%）新诺威归母净利润：2.7制药（4%）-其他（48%）R-27.8%其他（3%）净利率：28.5%→27.2%维生素、氨基酸等（70%）中国大陆（44%）新和成CAGR23.2%归母净利润：21.7→58.7亿元香精香料（18%）-其他（56%）毛利率47.3%→41.8%CAGR22.0%新材料（8%）、其他（4%）收入：70.4→93.8亿元归母净利率：4.9%→12.4%药品（49%）中国大陆（66%）浙江医药CAGR5.9%归母净利润：3.4→11.6亿元维生素等营养品（50%）-其他（34%）毛利率40.8%→42.3%CAGR27.6%其他（1%)上游原料商

收入：52.6→68.4亿元CAGR5.4%毛利率65.8%→66.7%收入：3.6→10.4亿元CAGR23.7%毛利率56.5%→39.4%收入：57.3→49.7亿元CAGR-2.8%毛利率32.8%→23.9%收入：15.8→42.1亿元CAGR21.7%

归母净利率：-6.8%→9.5%归母净利润：-3.6→6.5亿元归母净利率：12.8%→8.6%归母净利润：0.5→0.9亿元CAGR14.1%归母净利率：-13.1%→-8.9%归母净利润：-7.5→-4.4亿元归母净利率：9.0%→7.7%归母净利润：1.4→3.3亿元

主品牌(55%)健力多(12%)、Life-Space(17%)其他（16%）运动营养（76%）大众营养（14%）其他（10%）营养补给品（45%，主要在境外）植物油（45%，主要在中国大陆）其他（9%）软胶囊(47%)、软糖(24%)片剂（8%）、功能饮品（6%）

线上收入（45%） 境内（84%）境外（16%）中国100%-中国（58%）- 境外（42%）中国（39%）毛利率32.9%→31.5%CAGR17.9%其他毛利率32.9%→31.5%CAGR17.9%其他(15%)美洲（40%）其他（7%）收入：5.0→8.0亿元归母净利率：14.9%→17.4%软胶囊（40%）、功能饮品（24%）中国大陆（91%）百合股份 9.9%毛利率40.8%→36.5%归母净利润：0.7→1.4亿元CAGR13.4%粉剂（12%）、片剂（13%）其他（11%）- 其他（9%）收入：5.9→10.7亿元衡美健康归母净利率：6.8%→9.6%体重管理（48%）、运动营养（37%）中国大陆（98%）（2012-2024年）CAGR35.1%毛利率22.6%→22.8%归母净利润：0.4→1.0亿元CAGR20.9%美丽营养（10%）其他（5%）- 其他（2%），表8中所列公司公 注：衡美健康为2022-2024年数据，其他公司为2019-2024年数据、BNC、PNC业务协同发展，经营周期改善成人健康（、婴幼儿护理（、宠物营养（）公199920082010年收购澳洲头部Swisse2020、于2021ZestyPNCPNC三大业务协同发展的布局。图29：H&H先后布局BNC、ANC、PNC业务，收入规模持续扩容BNCANCBNCANC2008年，高 2010年，端婴幼儿奶 生元于港粉上市 所上市PNC2015年，收购 2017年，更Swisse，布局 为健合集团ANC业务收入YoY2020年，收购Solid布局PNC业务2021年，收购ZestyPaws，拓展PNC业务140 120%120 100%100 80%80 60%60 40%40 20%20 0%0 -20%贡献增长，2024130.5亿元，同比-6.3%，2019-20243.6%。2024、、PNC43.8、67.0、19.7-25.8%、+9.0%、、2019-2024为-8.8%、+10.9%，PNC收入2022-2024年CAGR为+13.6%。ANC：Swisse1+3品牌裂变精细化运营，有望保持增长。Swisse为澳洲头部保健食品品牌，在H&H收购之前就已代购模式进入中国市场并取得消费者认知基础，H&H收购后继续推进跨境电商及线上渠道的销售，并于2017年开始Swisse收入64.7%35.3%50.6%14.2%年开始对Swisse品牌细分裂变，2021年将其旗下的母婴系列产品线升级为独立的支线品牌SwisseSwisseSwisse2024Swisse19.6%，占比达到双位数。BNC：受新生儿数量降低以及婴幼儿奶粉新国标影响，收入增长承压，随调整年收入分别同比-24.2%-23.0%33.38.2亿元。婴幼儿奶粉主要受新旧国标切换以及库存去化影响，2024年收入下滑明9.6%19.7PNC：北美、中国、其他区域协同拓展。Zesty通过进驻亚马逊、沃尔玛等主流渠道已成为美国最受认可的宠物补充品品牌之一，覆18,000因渠道优化与产品高端化调整致收入阶段性下降，并产生一次性重组成本，未来将聚焦高端食品与电商PNC业务有望保持增长。图30：ANC中国区跨境电商、一般贸易渠道同步增长 图31：ANC业务中国、澳新为主要市场跨境电商 一般贸易跨境电商YoY 一般贸易YoY40353025201510502020 2021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

100%90%80%60%50%30%20%10%

中国内地 澳洲及新西兰 北美 其他区域2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024利润端：公司2019.2%2024-0.4%ITrgn201917.4%降低至2024年的8.2%，主要源于产品结构变化、市场竞争导致的销售费用率提升，以及付息债务对财务费用率的影响。毛利率：PNC销售费用率：受线上业务获客成本较高以及线下渠道整体客流量降低影响，公2017年及以前大幅提升。财务费用率：2015Swisse以来，付息负债及财务费用支出明显提升，2016-20217.2%2.5%2021、2022年收PNC20212.5%20247.1%图32：自2020年以来公司归母净利润承压 图33：毛利率下行、费用率提升导致盈利能力降低归母净利润（亿元） 归母净利润12108642200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1-2

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%

80%60%40%20%-20%

毛利率 毛销差 销售费用率财务费用率 归母净利率图34：BNC毛利率降低、PNC毛利率低于整体 图35：从看，BNC业务盈利能力降低明显整体毛利率 ANC BNC-婴幼儿奶粉BNC-婴幼儿食品 BNC-益生菌 PNC75655545

25%20%15%10%5%

BNC ANC PNC Total352017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

0%2019 2020 2021 2022 2023 2024汤臣倍健：品牌龙头深度调整，积极应对渠道变革深耕行业30S（S）19952002新产品研发，目标建立全品类、广人群、全覆盖的膳食营养补充体系。根据公司年报，20249.3%的零售端市占率保持行业首位。2024年深度调整，业绩出清。根据汤臣倍健年报，2024年VDS行业在线下药店销售同比下滑20%左右，行业主要增量来源于直播电商。公司在2024年推行了深度的休克疗法调整，线下推动蛋白粉、健力多等核心单品升级，并严格清理老品库存，线上则转向高质量运营，大幅收缩低效的费用投入与抖音达播。深度调整下，2024年公司收入同比下滑27.3%至68.4亿元，归母净利润同比下滑62.6%至6.5亿元。图36：汤臣倍健受渠道变革影响，2024年进入深度调整期10080

收入（亿元） 归母净利润（亿元） 收入YoY 归母净利润YoY

签约姚明代言；于深交所上市签约姚明代言；于深交所上市推出健力多开大品略、 收澳利益生 应渠变深电品化略 菌品牌LifeSpace 度革整110%90%70%6050%40 30%10%20-10%-30%0-50%-20 -70%，公司官线上占比提升、费用投放增加，导致盈利能力降低，但调整后2025H1盈利能力已有所改善。2019至2024年间，公司国内收入中线上占比从约20%快速提升至近45%。但抖音等新兴平台线上扩张依赖高费用，达人直播虽能拉动销售，却严重侵蚀利润，导致部分产品盈利微薄甚至亏损，且用户粘性弱，另外受线下药店渠道客流量下滑及2019年保健品禁刷医保政策冲击，线下渠道增长承压，费用端的压力导致公司盈利能力降低。公司毛销差从2020年的33.0%降低至2024年的22.4%，归母净利率从25.0%降低至9.5%。公司2025年围绕强经营质量提升的核心目标，聚焦核心品类的创新升级、全渠道提质增效、数字化等课题，持续优化销售策略，在积极应对下，2025H1收入降幅收窄，销售费用率同比降低4.6个百分点，带来毛销差同比提升4.6个百分点，归母净利率同比提升1.5个百分点至20.9%，盈利能力得到回升改善。图37：2024年境内收入中线上占比提升至45% 图38：销售费用率影响盈利能力，但已有改善100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

境内-线上 境内-线下 境外-线上直营 境外-经销 毛利率 毛销差 销售费用率 归母净利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2019 2020 2021 2022 2023 2024

-20%公司产品+品牌矩阵覆盖全面，深度调整后有望逐步迎来改善。汤臣倍健通过大单品+Life-Space主打益生菌产品，健视佳主打缓解视觉疲劳，健安适主打护肝，舒百宁主打辅助降血脂等。经图39：汤臣倍健多品牌+多品类矩阵满足各年龄段消费人群需求臣倍健公司官仙乐健康：全球化布局，经营周期改善有望增长提速深耕营养健康食品1993199930年发展为行业龙头。公司提供全剂型解决方案，覆盖软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂、硬胶囊等经典剂型，并积极开发植物基软胶囊、凝胶软片、益生菌晶球等创新剂型，是国内首家规模化生产植物基软胶囊的企业，具备多剂型益生菌产品供应能力。在功能赛道上，20162023stFormutosFs于2025年推进泰国生产基地的建设。在生产、研发方面，公司在中国、欧洲及美国设有九大生产基地与五个研发中心，坚持创新科技与国际化战略。图40：内生+外延持续布局全球，仙乐健康收入规模扩张收入（亿元） 归母净利润（亿元） 收入YoY 归母净利润收购德国Ayanda收购德国Ayanda马鞍山工厂1期投产于深交所上市收购北美BestFormulation403530252015105

120%100%80%60%40%20%0%-20%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

-40%图41：仙乐健康工厂实现中国、美洲、欧洲、东南亚布局乐健康公司官海外收入增速快于国内，新剂型贡献增长。公司2024年收入42.1亿元，2019-2024年收入CAGR为21.7%，其中2024年收入同比增长17.6%。海外收入增速快于国内：2024年公司中国大陆/美洲/欧洲/其他地区市场营收分别同比-10.3%/+59.6%/+14.3%/+77.4%，随着海外市场持续拓展和团队优化，海外收入实现快速增长，中国区营收因下游渠道变革，公司传统药店、商超等线下客户收入同比下滑，2024年收入增长承压。新剂型占比持续提升：202429.9%，创新34.5%，支撑公司收入规模增长。图42：仙乐健康软糖等创新产品占比提升 图43：仙乐健康中国大陆以外区域收入占比持续提升100%0%

软胶囊 软糖 片剂 硬胶囊 粉剂 其他主营业务 其他业务

100%0%

美洲 欧洲 中国大陆 其他区域收购BFs导致美洲区毛利率承压，公司公告拟为控股子公司BestFormulationsPCLLC（以下简称BFPC）寻求投资、剥离、出售或其他机会。2024年公司归母净利润3.315.7%2019-2024年R为17.9%，20199.0%20242023年收购导致美洲区毛利率降低影响，根据公司年报披露，2023、2024年收入分别为6.89.6-1.4-1.571.41%202413.2%13.3%。2025826寻求投资、剥离、出售或100%2023的0.7%2.6%成功处理，则美洲区的利润拖累有望得到明显缓解。图44：2023-2024年公司毛利率降低导致盈利能力降低 图45：受收购影响，美洲区毛利率降低明显50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

毛利率 毛销差 归母净利率

整体毛利率 美洲 欧中国大陆 其他区域605040301002021 2022 2023 2024 2025H1仙乐健康坚信研发是响应市场需求、强化客户粘性的关键，并长期保持业内领先的研发投入。其全球九大生产基地、五大研（12类6000+配方90+400+蓝帽子批文E客户方面：公司坚持大客户策略和多渠道覆盖的销售策略，在强化长青客户的同时推进新消费客户的开拓。传统保健、医药企业等品牌客户对制造商的诉求在于强研发与生产稳定性，而新消费类客户多注重小单快返、低成本。公司以强大制造平台+领先新产品布局+高效服务的业务模式服务全球客户，包括葛兰素史克、辉瑞制药、安琪酵母、健合国际、NowFoods等国内外知名企业。3D（Deployment、scovry，202470035%，且创E155家，建立产品竞争壁垒，并持续独立性技术、成立抗衰研究院，建立长期竞争优势。图46：公司推进新零售客户的拓展 图47：公司推进3D研发布局乐健康公众号，仙乐健康官 乐健康公众号，仙乐健康官核心业务展望：三线并进，动能清晰。公司巩固长青客户基本盘、积极拓展新消费客户、持续布局海外市场，有望支撑公司中长期发展。中国区基本盘：深化长青客户合作。20249亿元以新消费转型：成效初显，迈向主动规模化。针对新零售领域，公司已完成组织变革与产品策略调整，随新消费客户占比提升以及传统渠道客户经营企稳，有望推动中国区收入增速转正并提速。中长期，公司正通过强化中台建设、引入AI赋能研发、打造标准化大单品及独家原料，旨在构建主动规模化生产能力，以高效捕捉市场爆品，深化竞争壁垒，打开估值空间。海外市场：潜力充足，着力提效。公司正通过全球化布局与中国供应链优势提升海外份额。当前重点在于经营提效，其中美洲市场通过中国团队接管改善管理、推进BFPC的剥离处理，收入端保持增长的同时盈利能力有望改善；欧洲市场在新客与供应链驱动下有望实现高增长；亚太市场则具备长期拓展潜力。百合股份：功能饮品高速增长，布局国际化和宠物食品年生产中国第一粒鱼20052大生产厂区和8大数字化智能工厂，产品远销全球70多个国家和地区，构建了以合同生产为主、自主品牌为辅的双轮驱动商业模式。个行业领先的保健食品批10余种剂型的规模化生产能力（4000余种204年6.77.1%，主要因为公司客户受渠道变10.7%。自主品牌业务：公司自2011年起布局自主品牌，旗下拥有百合康等品牌，并采取平价快消策略聚焦线下渠道，2024年收入为1.22亿元，同比下滑12.5%，2025H1延续下滑趋势，同比下滑33.6%，主要受下游渠道变革影响。图48：2024年百合股份客户需求受渠道变革冲击导致公司收入下滑收入（亿元） 归母净利润（亿元） 收入YoY 归母净利润YoY10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

2013年启动多剂型发展，2016年建设口服液、泡腾片、软糖等产线

2022年1月于上交所上市

2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2020 2021 2022 2023 2024 2025H12019-2023年公司CAGR14.9%，其中软胶囊、功能饮品、粉剂、片剂、硬胶囊收入复合增速分别为9.6%、123.7%、15.2%、9.6%-3.1%，2024-15.8%、+37.2%、+78.9%、-7.5%、-63.7%。因下游客户需求年轻化、多样化趋势，公司积极开发口服液、滴剂、瓶剂等功能饮品剂型，受益于下游品牌客户在抖音等电商渠道放量，公司功能饮品持续高增贡献合同生产业务增长。图49：公司合同生产业务占比持续提升 图50：功能饮品等产品收入占比持续提升100%0%

合同生产 自主品牌 其他业务

100%20