策略定期报告：如何轮动

内容目录期益场要特征理 4部素：11外进一形支，需复有政破局 26部素：11月ADP就业据外缩9核心PCE胀和落同升12月降息预期 美国11月ADP就意外滑，9月PCE符预期 29美国11月PMI数继续化新单数落 31图表目录本美、股涨，股跌一 5本绩股数优 5主指涨幅览 6本涨居的分板块 6本万全A日成交继回落 6南资今累流入破亿关 610以南资流入向 710以南资流出向 7本主宽基ETF小幅流为主 7末初情指数势比 8年到年盘指相大指的势（2012-2024年均） 8年到年同风相全A超走（2012-2024平） 8长格价性较，价风容发生值归 9轮市间心观和要断顾 1010月以来一级行业的涨跌情况符合高切低行情的特征 10前切行踪指目正加回落 11周TMT交比快反至35 11期金对的方是力备化、医等业 11技块部季度来历逐向业趋明的向焦过程 12歌业开赢英达业链 12A科板内的分在期现为出 13A成板整相对值赢但化度并高 13前A股技顺周的额到史位附近 13周相科行到史位风切等待PPI点认() 14期杠策绎后杠策超有回摆 14大股率国债益的价经于2百点 14社融与信贷同比的分化背景下的A股流动性牛市 15年来数上涨背下社、资的本数持下滑 15史科风四季相跑，跨期间次初现好 16从2012年今历史情势均看科技块年额特比较确 16CME利期隐的12月息率升至87 17前有能下任联主是文哈塞特 17威和赛政策斜比 17球AI产趋爆发，前A股技美股技持振势 18民中价上调导民汇有升值 19期元率和美利背，现做空元套交规不断大 19A盈格变：30-60，前技+海占过30，渐为新利业加对业化与游周盈占比相关 212010以城速率高对中制消费地盈周期 213m10s差大 22一中利小 22端债益低，端高 22周元数走弱 23周金货高 23周油格走高 24周价高 2511月造业PMI各分情况 2611月同造业模PMI 2711月制业PMI下降 27频据踪 28国11月ADP业数意跌落 29国ADP业与非就数对比 30国9月PCE符合期 30国9月源PCE环比行 30新CME息（12月6日新） 31国11月ISMPMI继分化 32国11月PMI订单数缩出指边际暖 32近期权益市场重要交易特征梳理A20251260.915000.501.84品板紧其分涨1.05和0.73源金融通服板也得上涨分别为0.880.72和0.67原料块涨0.32一用业块以3.45幅领疗健房板块现软分跌184和1.3日消板下跌0.79PCE为2.8略低市预期缓了高通的忧此景易押注联下25720CEO12FOMC会议的结果。欧股各国股指涨跌不一。欧元区STOXX50（欧元）收涨0.98，德国DAX收涨0.80，法国CAC40收跌0.10英时100跌0.55消看场美储将降的二、11PMI本周股涨生收涨0.87恒科指累涨1.13本港市行业现现8.993.12和2.6011.281.051.010.720.590.48和-0.80本周美股、港股普涨，欧股涨跌不一本周美股、港股普涨，欧股涨跌不一国投证券证券研究所第一本上指涨0.37，深300涨1.28，中证500涨0.94创板涨恒生指数涨0.87A16870本周绩优股指数占优本周绩优股指数占优国投证券证券研究所主要指数涨跌幅一览主要指数涨跌幅一览本周涨幅居前的细分板块国证券券究所 国证券券究所本周涨幅居前的细分板块本周万得全本周万得全A日均成交额继续回落国投证券证券研究所112812893（（（）ETFETFA5001000、50035.49、20.34、12.26、9.0750300、A50ETFETFETF6.04、5.2821.26南向资金今年累计流入突破万亿大关南向资金今年累计流入突破万亿大关国投证券证券研究所10月以来南向资金流入方向 10月以来南向资金流入方向10月以来南向资金流出方向国证券券究所 国证券券究所本周主流宽基本周主流宽基ETF小幅净流入为主2000A（12（1的大300123.09，12-13.3012月-11.63300在科技、消费、制造、资源、金融地产五大风格的走势规律中，不难发现，在每年的12月到111条件概率达到70左右）岁末年初行情中各指数走势对比岁末年初行情中各指数走势对比每年底到次年初小盘指数相对大盘指数的走势（每年底到次年初小盘指数相对大盘指数的走势（2012-2024年平均）每年底到次年初不同风格相对全A超额走势（每年底到次年初不同风格相对全A超额走势（2012-2024年平均）成长风格的价格惯性较强，而价值风格容易发生均值回归成长风格的价格惯性较强，而价值风格容易发生均值回归国投证券证券研究所第四，对于当前市场的结构特征，我们在9月初就提出高切低指标接近区间顶点，并多130A9点附近，与2025年2（相对6031附近，距离302第二可以观察交易拥挤度的变化，以TMT指数代表科技行业来看，2023年至今TMT指数成交额占比的区间大致在25-50TMT指数的成交额占比从接近25区间低位大幅反弹至351.5TMT第三可以观察科技板块内部缩圈的情况，科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程。首先是业绩确定性和产业趋势尚待明确的AI应用和机器人，在二季度出现了掉队，存储、PCB、光模块等AI硬件继续在科技中领涨；而进入三季度开始，光模块相对于其他硬件链条的优势更为明显。11月以来，谷歌Gemini3的崛起和围绕TPU路线的火热讨论，又导致谷歌产业链相对英伟达产业链更占优。这种科技内部的缩圈，配合市场逐步的缩量，体现出资金涌入高确定性方向的特征，本质也是一种风险偏好的下降和预期的回摆。综合来看，尽管本周科技股出现反弹，我们认为科技重回主线的节点尚未到来：第一，高切低指标有待确认回到区间底部；第二，在市场缩量环境下的成交额占比回升也缺乏信号意义；第三，科技板块仍在聚焦而非扩散，或暗示市场对于科技板块的担忧仍存，导致科技板块整体难有大行情。更重要的是，12月美联储降息决议及后续的降息路径，将直接影响美股科技的定价，从而影响A股科技反弹的持续性。从这一点看，科技风格结束调整阶段重回主线的节点，或许更接近年底。本轮牛市期间的核心观点和重要判断回顾本轮牛市期间的核心观点和重要判断回顾国投证券证券研究所1010月以来一级行业的涨跌情况符合“高切低行情”的特征国投证券证券研究所当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落本周本周TMT成交额占比快速反弹至35%近期资金相对涌入的方向是电力设备、化工、医药等行业近期资金相对涌入的方向是电力设备、化工、医药等行业科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程谷歌产业链开始跑赢英伟达产业链谷歌产业链开始跑赢英伟达产业链AAA（PCB（AAIAAA62025A/AA股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%)近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆四大行股息率相对国债收益率的溢价已经低于四大行股息率相对国债收益率的溢价已经低于2个百分点社融与信贷同比的分化背景下的社融与信贷同比的分化背景下的A股“流动性牛”市今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑12012AAI尤其是美联储12月降息是否能如期落地，且为后续降息给出偏鸽派的指引，自10月FOMC会议以来美联储不断释放鹰派信号，在政府停摆导致经济数据不透明的环境下，市场大幅下调12月的降息预期。相较于10月FOMC会议前CME利率期货隐含的12月降息概率超过90，会议后大跌至70，11月中旬一度跌至30以下。降息预期的降温直接加剧了市场对于美股AI泡沫论的担忧情绪，原本担忧是现金流不足和融资压力，在降息放缓的假设下更加严峻，因此美股科技股全面承压。10CPI12FOMC，CME1287。而对于市场高度关注的下任美联储主席，在12月2日的内阁会议上，特朗普正式调整了下一任美联储主席的官宣时间表，明确表示将推迟至明年年初（2026年初）公布，并公开证实现任财长贝森特已婉拒该职；尽管将公布时间推迟，特朗普在公开场合已通过潜在的美联储主席等措辞强烈暗示前白宫经济顾问凯文·哈塞特（KevinHassett）是其最终人选；特朗普的反复强调其对鲍威尔的政策不满，同时对哈塞特释出善意，表明他期待下一任主席能够历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好从从2012年至今的历史行情走势的均值看，科技板块跨年超额的特征比较明确CMECME利率期货隐含的12月降息概率回升至87%目前最有可能成为下任美联储主席是凯文·哈塞特目前最有可能成为下任美联储主席是凯文·哈塞特鲍威尔和哈赛特的政策倾斜对比鲍威尔和哈赛特的政策倾斜对比国投证券证券研究所全球全球AI产业趋势爆发下，当前A股科技和美股科技保持共振走势CarryTrade7.087.07887.065302024年10CFETS44999-100一、人民币对美元中间价自9月以来持续向偏强方向调整。这既是对国内经济年初以来强于预期、美元阶段性大幅回落的滞后补涨，也反映出人民币此前对美元的升值幅度不足，与基本面改善并不匹配。在此背景下，汇率调控更倾向于推动CFETS等人民币对一篮子货币指数温和上行，从双边汇率转向更强调有效汇率的稳定，有助于为出口企业与跨境经营主体提供一个更稳定、可预期的外部环境。71220244-5121819（121人民币中间价持续上调引导人民币汇率有序升值人民币中间价持续上调引导人民币汇率有序升值近期日元汇率再次和美日利差背离，体现出做空日元的套息交易规模不断扩大近期日元汇率再次和美日利差背离，体现出做空日元的套息交易规模不断扩大A2000-2008（）30602010-2016（3060。（2003-200620102022OFDI）15。的块占A股除金）利比破30后在续5-8年持提升至60基于近两年A股盈利格局的观察来看，科技+出海两大板块成为最为突出的新崛起势力。目前看，随着中国新旧动能转换进程中，所对应A股科技+出海两大板块占A股盈利占比在2023年突破30，目前达到36。基于从此前工业化到城镇化过程中A股盈利占比规律的观察，我们倾向于认为在步入数智全球化的大趋势下，科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60靠拢，成为A股最重要的产业基本面双主线。AA50APPI走势相关PPIA此外，基于本次A股三季报财务基本面情况，我们作出以下分析和判断：1APPI全全A两非利速为3.27比2025H1的1.36小幅上；收比别为1.21相比H1的0.03样幅；ROE水分别为7.65/6.07，环比2025H1的7.45度上。同时，伴随着自由现金流与销售净利率两大核心指标出现好转，2025Q3全A/全A两非销售净利率（TTM）分别为8.18/4.39，环比2025Q1分别+0.44pct/+0.22pct，Q3全A经营现金流/营业收入比例上升至25.34，反映出Q3企业运行过程当中内卷现象与资金回流状态有所好转。APPIROE（TTM）2、基于结构角度，我们认为：AI产业链+出海+涨价资源品依然是核心景气主线：AITMT（2025Q3+1436主要工机）客商用（+44.92等维持为健增；源价上受价格续涨有金（+36.663（+18.84）序创板（+19.28）>证深300（+5.23中证2.08）。4、基于盈利和估值匹配性的角度：工程机械、家电、游戏、锂电、化工具备较强性价比。PEGPB-ROEAA股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线国投证券证券研究所ROE（2004-200620102024TMTOFDI）TMT+ROE15%50ROE突

2010消费+地产盈利周期 Choice，国投券证券究所 Choice，国投券证券究所本周端债益走，长美收率高美国3月债益收3.71，值3.88；104.144.02。消息面看：一、对美联储即将降息的强烈预期，直接压低了与政策利率关联最紧密的短端收益率。二、疲软的ADP就业数据强化了降息预期，但其他数据又带来了不确定性，削弱了长端收益率的下行压力。三、美联储倾向于购买短期债券支撑了短端，而对美国长期财政赤字与债务的担忧，则给长端收益率带来了上行压力。四、影子美联储主席哈塞特表示，现在是美联储谨慎降息的好时机，强化了市场对美联储独立性的担忧。近期美债市场呈现分化走势，短端收益率因市场对美联储即将降息的强烈预期而走低。与此同时，长端收益率走高，主要反映了市场对美国长期财政赤字和政府债务可持续性的担忧。熊陡曲线形态，本质上是市场对短期政策利好与长期经济风险进行不同定价的结果。3m10s3m10s利差扩大国投证券证券研究所近一周中美利差缩小短端美债收益率走低，长端走高近一周中美利差缩小短端美债收益率走低，长端走高 国证券券究所 国证券券究所本周美元指数小幅走弱。本周美元指数报收98.98，上周前值99.44。美元指数本周震荡走弱，消息面上看：一、市场对美联储降息的预期持续升温，成为打压美元的核心因素。二、美联储主席人事变动的不确定性，热门候选人哈塞特的鸽派立场进一步强化了未来的宽松预期。三、11月ADP就业人数意外减少，印证了劳动力市场降温，强化了降息理由。美元本周的弱势，是疲软经济数据点燃降息预期、潜在鸽派美联储主席人选加剧政策宽松担忧等多重压力叠加下的直接反映。市场焦点现已转向后续的经济数据与美联储12月的利率决议。本周美元指数小幅走弱本周美元指数小幅走弱国投证券证券研究所本周黄金现货走高，期货走低。伦敦金现最新价格4243.00美元/盎司，上周前值4191.05美元/盎司，COMEX黄金期货最新价格为4227.70美元/盎司，上周前值4256.40美元/盎司。9PCE2587本周黄金的现货溢价说明，现货市场在交易确定的宽松，买入现货以直接对冲美元即将走弱和实际利率下行的确定性趋势。期货市场在交易预期兑现后的不确定性，因担心降息利好出尽后，缺乏新的上涨动力，甚至可能出现技术性回调。本周黄金现货价走高本周黄金现货价走高国投证券证券研究所WTI60.11/58.40IPE63.8663.19桶。OPEC2026油需求增长。供给政策为油价托底，而多起地缘冲突则注入了持续的风险溢价，两者共同主导了本周油价的震荡上行。本周原油价格震荡走高本周原油价格震荡走高国投证券证券研究所本周铜价连续走高。LME铜本周报收11620.50美元/吨，上周报收11189美元/吨。MercuriaLME4全球第二大铜矿——印尼的Grasberg铜矿因致命事故，导致部分产区关闭，预计要到2026年第二季度才能完全恢复。三、周内公布的美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人，强化了市场对美联储将在12月会议降息的预期，当时概率升至约87%。本周铜价走高本周铜价走高国投证券证券研究所内部因素：11近期公布了11月的PMI数据，整体而言，11月PMI的温和回升掩盖了供需结构的深刻再平衡：在反内卷政策约束下，供给侧的有序收缩使得需求端弹性首度超越生产端，这种由政策主导的紧平衡正在为价格中枢的企稳创造条件。相较于国内定价逻辑的渐进式修复，本月真正的超预期变量源于外需——中美贸易博弈的阶段性缓和叠加海外补库周期，令出口链展现出显著的边际改善。然而，结构性分化依然显著，财政工具虽已支撑建筑业触底反弹，但服务业景气度的持续遇冷表明，宏观政策从稳投资向宽消费的有效传导仍需进一步破局。。具体而言：PMI0.2PMI49.30.6分点低临点中小型业PMI为48.9和上月升0.2个和2.0PMI50.00.30.4点至49.21149.5个百点分业，筑业务动数为49.6，上上升0.5个点；务49.50.7信广电及星输务、币融务行商务动数于55.0以较高PMI产出指数为0.311月制造业11月制造业PMI及各分项情况国投证券证券研究所1111月不同制造业企业规模PMI1111月非制造业PMI下降高频数据跟踪行业指标名称高频数据跟踪行业指标名称最新日期频率最新值单位当期同比当期环比投资建材综合指数2025/11/28日度114-5.830.10煤炭行业煤炭库存2025/11/28日度600万吨-11.633.09地炼开工率2025/11/27周度54.995.431.35涤纶长丝开工率2025/11/27周度91.262.69-0.08焦化企业开工率2021/12/31周度66.99-20.610.66钢铁行业高炉开工率(247家)2025/11/28周度81.09-1.03-1.34生铁日均产1/20旬度179.70万吨/天-4.21-0.39粗钢日均产量2025/11/20旬度194.30万吨/天-6.590.88钢材日均产量2025/11/20旬度192.40万吨/天-4.892.12建筑钢材品种库存2025/11/28周度203.87万吨-5.88-5.14高炉炼铁产能利用率2025/11/28周度88.58-0.68-0.68汽车行业全钢胎开工率2025/11/28周度63.337.613.29半钢胎开工率2025/11/28周度69.19-12.44-2.65乘用车销量2025/11/23周度71131辆/日-6.415.67房地产302025/11/28日度40.27万平方米-40.64-8.44一线2025/11/28日度12.29万平方米-42.52-12.06二线2025/11/28日度22.46万平方米-42.62-2.39三线2025/11/28日度5.52万平方米-24.51-21.13基建石油沥青开工率2025/11/26周度27.80-3.8112.10水泥发运率2025/11/21周度33.45-6.510.03出口2025/11/28周度1121.80-23.89-0.09波罗的海干散货指数2025/11/28日度256089.073.23商品价格猪肉2025/11/28日度17.83元/公斤-24.13-0.45农产品批发价格指数2025/11/28日度126.494.260.80蔬菜2025/11/28日度5.79元/公斤17.681.94布伦特原油2025/11/28日度63.20美元/桶-13.221.02螺纹钢2025/11/28日度3098.00元/吨-6.881.24南华工业品指数2025/11/28日度3499.25-7.511.25南华农业品指数2025/11/28日度1057.23-2.631.09玻璃2025/11/28日度1052.00元/吨-16.516.91LME铜2025/11/28日度11004.00美元/吨23.682.98国投证券证券研究所月ADP9月核心PCE落共同推升12美国11月ADP就业意外下滑，9月PCE符合预期12月5日周五，美国经济分析局公布美国9月PCE数据。9月美国PCE价格指数环比上涨0.3持平期值比长2.8平期高于值2.79月国核心PCE格指数环涨0.2平期和值同增长2.8符预于值2.99月个人收入幅比长0.4高于期前值0.4人费出比长0.0于期0.1前值0.2。具体看，9月PCE商分项比为0.5，值为1，比1.4前为0.9。中耐用品项格数比-1,值-01比0.前值1.2耐品格月比0前值0.2同比1.7，值为0.7相之，9月PCE务项比涨0.2前为0.3比涨3.4值为3.6品项上涨0.4前下跌0.1pct，比较前值降0.1pct至2.8能源项比升1.7前值0.8，比2.7。123，ADPResearchInstitute11ADP3.244.21.91.80.90.81.23.31.311ADP9PCE122026美国美国11月ADP就业数据意外跌落国投证券证券研究所美国美国ADP就业数据与非农就业数据对比新增非农就业数据（万人）新增ADP就业数据（万人）2025-072025-082025-092025-092025-102025-11总计7.2-0.411.9-3.24.2-3.2商品端-1.6-3.21.0-0.30.9-1.9制造业-0.9-1.5-0.6-0.2-0.3-1.8建筑业-0.3-1.41.9-0.50.5-0.9采矿业-0.4-0.3-0.30.40.70.8服务端7.25.08.7-2.83.3-1.2金融活动0.10.5-0.91.1-0.9运输仓储业-0.4-0.3-0.2-0.74.70.1专业和商业服务-1.3-1.7-2.0-1.3-1.5-2.6休闲和酒店0.93.24.7-1.9-0.61.3教育和保健服务8.04.35.93.32.63.3信息业-0.6-0.70.00.3-1.7-2.0其他服务0.51.7-0.2-1.6-1.3-0.4政府1.41.6-2.2///联邦政府-0.9-0.8-1.4///州政府-0.4-0.6-2.2///地方政府2.73.01.4///美国9月美国9月PCE同比符合预期美国9月能源美国9月能源PCE环比上行最新最新CME降息预测（12月6日更新）ME，国投证券证券研究所美国11月PMI数据继续分化，新订单指数回落121ISM11PMIPMI48.248.7493.2至47.4，出口订单上行1.