海外市场：关注资源品和AI应用

内容目录一、近期重点事件、行情统计及当前配置建议 3、近期重点事件 3、市场情况 4、当前配置建议 6二、2025年12月海外金股组合 7、中国宏桥（38：Q3山东宏桥业绩表现亮眼，铝一体化布局优势显著 7、中国秦发（86：SE矿区煤质更好，煤价反转上行，宏图大展空间可期 8、贝壳-W（2H：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为 9、阿里巴巴-W（8H：闪购减亏在即，AI叙事持续铺开 、腾讯控股（70：广告业务增长强劲，AI价值加速释放 、谷歌-A（OOO：云需求火热，芯片与模型表现亮眼 、瑞声科技（08：场景持续拓展、巨头合作紧密 、丘钛科技（48：拓展光学场景，打造一体化实力 、地平线机器人-W（6H：智驾平权核心标的，受益于智驾高景气度 、零跑汽车（96H：国内外均高速成长，产品周期强势，纳入恒科 风险提示 图表目录图表2025年以来港美股主要指数涨跌幅度 4图表近30个交易日南下资金 4图表各板块月涨跌幅 5图表港股主要板块估值变化 5一、近期重点事件、行情统计及当前配置建议1、近期重点事件关注12月美联储货币政策。美联储预计于12月9日至10日召开下次政策会议，决定1121121011月份CPI12日。美联储主席鲍威尔和其他联邦公开市场委员会成员此前表示，数据中断使他们调整货币政策以稳定通胀和12910谷歌发布Gemini3模型。18Gemini3系列人工智AI）能模（型，并同步上线Gemini3Pro预览版。谷歌称，Gemini3是迄今为止最智能和最具事实准确性的AI系统。它不仅拥有卓越的推理能力、多模态理解能力和智能体编码能力，还能将用户创意快速转化为应用程序，在创建软件、整理邮件和分析文档等任务中，相比前代产品都有显著提升。谷歌同时宣布，自11月18日起，所有用户均可通过Gemini应用程序使用旗舰模型Gemini3Pro，该模型也将同步整合至谷歌的搜索订阅服务中。特斯拉股东大会通过马斯克薪酬方案。11675%1人形机器人将在明年启动量10020,000Robotaxi打造的纯电动自动驾驶汽车Cyberab20264月开始生产。11AI5芯片，该芯片将用于其汽车和数据中心。马斯克说道：我们的目标是每12个月就将一款新的人工智能芯片投入量产。目前汽车上使用的版本是AI4，我们即将完成AI5的设计，并已开始着手研发AI6。恒生指数公司宣布截至年9月3012月8日生效。0.91%1.30%1.21%与0.91%0.98%2025月5日收市后实施，并于2025年12月8日起生效。2、市场情况港美股11月震荡。259071125859点，恒590855990.2%5.2%。2025年以来，截至112828.9%、25.3%。图表1：2025年以来港美股主要指数涨跌幅度恒生指数 标普500 恒生科技 纳斯达克 MSCI中国0%-10%-20%-30%2025-01-02 2025-03-02 2025-05-02 2025-07-02 2025-09-02 2025-11-02注：数据截至2025年11月28日。南下资金净流入。港股通11月南下资金净流入1219亿港元，近30个交易日资金从10月末的净流入2135亿港元减少为净流入1730亿港元。图表2：近30个交易日南下资金沪市港股通:近30个交易日资金净流亿港元 深市港股通:近30个交易日资金净流亿港元港股通:近30个交易日资金净流入亿港元0注：数据截至2025年11月28日。分板块行情11按二级行业，11月3.9%；等板块分10.2%。图表3：各板块月涨跌幅1086420-2-4-6-8-10-12

7.1

3.93.63.53.42.72.6

月涨跌幅（%）1.20.40.00.00.0-0.2-0.3-0.3-1.9-2.9-3.7-7.1-5.6-5.7-6.2-7.1-7.8-10.2注：数据截至2025年11月28日。分板块估值11月的11月港股等板块估值10月末均有所下跌，金融板块估值继续上涨。图表4：港股主要板块估值变化恒生综指P/E(ttm，LHS) 恒生金融类P/E(ttm，LHS)恒生必需性消费P/E(ttm，LHS) 恒生地产建筑业P/E(ttm，RHS)恒生资讯科技业P/S(ttm，LHS)6580 460 340 220 10 02021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04注：数据截至2025年11月28日。3、当前配置建议关注成长性可期的有色企业和能源企业，如中国宏桥、中国秦发等；关注地产经纪服务企业，如贝壳；关注受益于AIAI关注估值较低、成长性强的消费电子零部件企业，如丘钛科技、瑞声科技等；平线机器人、零跑汽车等。二、2025年12月海外金股组合、中国宏桥（.K：3显著推荐逻辑：事件202511936%9372%5Q123分别实现营收402/380/387，同比+16%/+2%/+2%，25Q3环比+2%；实现净利润64/61/69亿元，同比+47%/+11%/18%，25Q3环比+14%。电解铝盈利能力快速提升，25Q3业绩表现亮眼。1）价，据SMM数据统计，Q3电解铝均价为20,711元/吨，同比+6%，环比+3%。氧化铝价格为3,165元/吨，同比-19%，环比+4%SMM15299元/-1%15445元/-6%。3）SMM数据统计，Q34,125元/吨，同比+128%，环比+22%元/吨，同比-73%，环比+166%。2025年44.824.183.1年及以后公司将保持山东和云南两地电解铝总产能稳定，不再调整。公司发行3亿美元于年到期的1.5厘可换股债券及同步股份回购。20253月17日（，公司及附属公司担保人与联席牵头经办人订立可换股债券认购协议。据此，公司已同意发行，而联席牵头经办人已同意（各自而非共同）尽力认购及支3亿美元的可换股债券。初步换股价（可予调整）20.882.9券发行的所得款项净额用作现有境外债项再融资及一般公司用途。公司已按照本公司日2025318日之公告所述用途将所得款项使用完毕。投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下2025-20272.0/2.05/2.1万元/吨，对应氧化铝价格为0.33/0.30/0.29万元/吨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利240/255/271亿元，维持买入评级。风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险等。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年31（78Q3（.KTE推荐逻辑：公司发布《自愿公布TSE煤矿之煤炭资源及储量的最新情况》公告。TSE168平方公里，煤矿采矿经营许可证有效期为十年，直至二零三四年五月十四日，并可再续期十年。2026年第一季度展开TSE煤矿项目建设。TSE49906056千卡/SDE煤矿约4500千卡/千克水平。2025930日，TSE3.7879亿吨及探明控制煤炭资源为8.9714亿吨。SDE煤矿产量持续增长，印尼业务持续深化。225SE25万吨（55，商品煤产量124.4万吨；2025260万吨/30万吨/二矿预2026年上半年投产。SDE二矿投产后，预计产能将较目前提升超过一倍，为公司带来更显著的经济效益；公司在印尼南加里曼丹省拥有5大矿区（SDE/TSE/VSE/IMJ/SME），已奠定资源价值运营商的基石。未来，公司将通过勘探基建创造流动性溢价→战略投资者协同开发→控制权下溢价退出的创新路径，持续优化资本效能与抗周期能力，实现股东回报最大化。参考SDE矿开发及出售力远发展有限公司40%股份的模式。公司先投入资本并完成矿区基建及生产后，引入战略投资者承接部分或更多股权，让集团实现溢价退出，回笼资金投入新资源循环，构建良性循环。投资建议6SE二期投产放量贡献业绩，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为1.6亿元、6.9亿元、11.9亿元。风险提示：煤价大幅下跌，印尼矿井投产进度不及预期。资产负债率偏高风险。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年4日发布的《中国秦发066：SE、贝壳（.：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为推荐逻辑：新房和二手房GTV增速持续跑赢行业，市占率稳步提升。⚫ 二手房：2024GTV2.2万亿元，同比+10.8%31.1%，同比+2.5pct。（1）beta：房地产行业步入存量时代，二手房成交中枢上移，为GTV增长提供市场基础；（2）alpha：庞大的人店网络、房源客源，不断吸引新经纪品牌加入，非链家门店拓展提速；（3）竞争壁垒：ACN协作网络+楼盘字典奠定平台化基础，竞争对手难复制。新房：2024GTV0.97-3.3%14.3pct，市占率提11.4%GTV增速持续跑赢行业。2024年/2025GTV169/75亿元，同比分别增长27%/16.5%，30.7%/32.3%赛道精准引流大幅降低获客成本，规模效应下通过集采降低材料成本，较同行更易实现盈利。投资建议：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为37.1/52.8/61亿元，同比增速为-8.7%/42.4%/15.5%。首次覆盖，给予公司买入评级。风险提示：房地产行业宏观政策风险，新房市场中介渗透率的提升低于预期，佣金率政策监管，报告中假设和测算或存在误差。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年1120-W043为》报告。、阿里巴巴（.K：闪购减亏在即，I叙事持续铺开推荐逻辑：阿里巴巴发布年9月季度业绩。FY2026Q2财季（20259月季度24785%。本季non-GAAP10571%。按业务条线看：1）132616%；经调整亿元，同比下76%22960%10299%takerate提升所驱动。2）34810%；23）亿元收入，同比增速进一步提34%；经调整35%4）630亿元25%；经调整3484%。淘宝APP月份淘宝闪购的UE7-8UE将逐步恢复。AI及云在B端与C相关产品9B2025H1阿里云在中国AI35.8%CAPP定位AIQwen31000APPAI亿Capex目标或将进一步上调。本季度Capex3153800亿Capex同时，管理层也表示AI行业并不存在泡沫。投资建议阿里云在B端与C即时零售UE2026-202810537/11436/12698归母净974/1332/170710x2027eP/E40x2027eP/E业3x2027eP/S、其他业务3x2027eP/S，我们给予公司（9988.HK）200港元（/206美元目标价，重申买入评级。风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。

BABA.N）文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年1127-988AI、腾讯控股（.K：广告业务增长强劲，I价值加速释放推荐逻辑：三季度收入与归母净利均实现同比双位数增长。2025Q3192915.4%56.4%3个百分点，主要得益于游戏、微信视频号、搜一搜等高毛利项目收入占比的提高，以及云服务成本效益的提升。本季度腾讯non-GAAP归母净利润约706亿元，同比增长18.0%。分业务来看：1）95915.9%42814.7%20843.4%。社交网络3234.5%2）36220.8%3）金融5829.6%。游戏业务增长强劲，多款游戏产品表现亮眼。14.7%的增兽》以及收购的游戏工作室带动海外收入进一步提升。AI驱动的eCPM提升已贡献近一半的广告增量。本季度用户参与度、广告加载率以及AIeCPM均实现增长，共同推升广告曝光量，带来更多广告收入。其中，AI驱eCPM50%的广告增量。新推出的自动投放产品AIM+ROI。模型能力持续升级，业务价值加速释放。最新推出的开源模型HunyuanOCR，参数仅为1B。在复杂文档解析的测评中，得分超过谷歌的Gemini3-pro等领先模型。在OCRBench榜单上，取得了包括通用视觉理解模型在内总参数3B以下的SOTA成绩。同时，混元图像与3D生成模型已达到行业领先水平。模型能力的增强，将进一步加速元宝以及微信生态内AI智能体的落地与扩展。在应用成效方面，一方面提升广告投放的精准定向能力与用户参与度，如eCPM的提升。另一方面有效优化内部编程、游戏与视频制作效率。投资建议：我们看好AI潜力以及未来微信AI智能体的落地，重申买入评级。我们预计腾讯2025-2027年收入为7530/8278/9073亿元，non-GAAP归母净利为2621/2941/3268亿元。我们给予腾讯目标价767港币，对应22x2026eP/E，重申买入评级。风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年11月16日发布的《腾讯控股：广告业务增长强劲，AI价值加速释放》。、谷歌（GGL.：云需求火热，芯片与模型表现亮眼推荐逻辑：谷歌发布2025Q3102315.9%。从业务类型角度，1）13.8%索广告/network/566/103/74/12914%50%-2%082523%。35033.0%34.2%。云业务增长迅速。谷歌AI与云业务发展势能强大：1）模型调用量，GeminiAPI调70分钟。2）GeminiApp6.5亿，访问请求量环300%增长46%，达到1550亿美元。Gemini3Pro与NanoBananaPro性能全面领先。11Gemini3ProNanoBananaPro。Gemini3Pro2.5版本的升级点在于深度推理、多模态理解、超长上下文理解、VibecodingAgenticcoding能力，并且在基准测试中几乎全面领先ClaudeSonnet4.5和GPT-5.1。NanoBananaProGemini3Pro架构，LMArena榜单上，NanoBananaPro在文生图以及图像编辑两个领域均位列第一。我们认为，谷歌的模型能力能够持续赋能自有生态，在业务中形成的数据会反哺模型能力，形成数据飞轮效应，从而进一步巩固其在模型中的领先地位。Ironwood在推理场景下兼具性能与成本优势。谷歌推出针对模型推理场景的第七代TPU4FP8petaFLOPS，NvidiaB2004.5GPU30%-40%，极端场景下更高。端侧设备深度绑定AI模型，软硬一体程度加深。在MadebyGoogle2025新品发布会上，谷歌发布Pil10系列Pil00r10Pro10rol、Pilatch4和PixelBuds2aPixel10G5芯片，新增了MagicCue（）与Camera摄影帮助AI2025Q324060%服务器，40%2025910-9302026将进一步扩大。投资建议：我们看好谷歌云-芯片-模型全栈AI闭环的竞争优势、模型订阅和调用的收入以及对于自有业务的持续赋能。我们预计谷歌2025-2027年收入3971/4453/4985亿美元，同增13%/12%/12%，归母净利1210/1330/1496亿美元，同增21%/10%/12%。基于25x2026eP/E，我们给予谷歌目标价273美元，重申增持评级。风险提示：大模型商业化进展不及预期、AI技术迭代不及预期、行业竞争加剧。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年90日发布的《谷歌-A（OOO：云需求强劲，an-anana、瑞声科技（.K：场景持续拓展、巨头合作紧密推荐逻辑：瑞声科技发布业绩。2025H1133.218.4%；13.9%8.76亿元，同比增长63.1%。各业务毛利率层面：1）5.5pct10.2%，主要由于高端化及运营10pct。2）22.9%，同比基本持平。3）声学/车载声学/27.2%/23.9%/12.1%，同比有所下滑，主要来自产品结构变化。声学由中高端新品转量产带来毛利率波动，公司预计后续GPM将稳定提升。光学：推进高端化，WLG进入检验年。瑞声光学业务持续推进高端化：1）模组方面：32M34%以上，OIS150%2）塑胶6P2025H118%，7P3）WLGWLG超光棱镜解决方案，同时助1G6P载出货。车载场景：完善硬件生态，导入新产品。1）产品角度，瑞声积极布局车载音响系统、传感交互系统、触觉反馈系统，引领座舱技术范式。公司完成对车载麦克风企业初光的收购事项，完善了车载声学硬件生态。2）客户角度，瑞声定点国内新能源品牌的豪华SUV3240传感交互系统和触觉反馈系统也分别在国内外品牌定点和量产。机器人及XR：布局人形机器人高价值环节，打造XR一站式解决方案。1）机器人场景：瑞声围绕空心杯电机、声学及传感器、光学传感、散热模组等环节展开布局，机器人灵巧手方案即将规模化交付，已获多个项目定点。2）XR领域：i)声学：公司持续为多家头部AR/AI眼镜厂商提供扬声器及麦克风，ii)显示：公司与多家AR光学厂商建立合作、多个定点开发交付中，iii)整机：公司具备系统级设计能力，成功交付国内头部大客户。投资建议：重申买入评级。我们预计公司2025-2027年收入分别为322/368/415亿元人民币，同比增长18%/14%/13%；归母净利润分别为23/27/32亿元，同比增速为29%/17%/17%。基于公司的光学高端化驱动、多场景拓展，我们给予瑞声科技目标价64港元，对应25x2026eP/E，重申买入评级。风险提示：光学产品结构改善不及预期的风险，手机市场恢复不及预期的风险，新品研发或量产进度不及预期的风险。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年823日发布的《瑞声科技（08：WG迎来收获、场景持续拓展》报告。、丘钛科技（.K：拓展光学场景，打造一体化实力推荐逻辑：丘钛科技净利高增。2025H188.3亿人民币，同比增长约15.12025H15.2%2025H13.08168％。丘钛科技手机摄像头模组及车载摄像头模组/1.8亿颗/800万颗/0.9-14.8%/+47.9%/+59.7%ASP27%41.5元。手机摄像头模组规格升级，潜望超预期增长。2025H15.5pct潜望模组出10605.9倍，远超预期。IoT光学模组快速拓展。丘钛科技在IoTXR10%IoTXR和机器人方面，丘钛的光引擎、激光雷达等产品亦在顺利推进。打造上下游一体化竞争力。丘钛除了积极推进摄像头模组、指纹模组、激光雷达等光学模组之外，也在布局核心器件+整机。一方面，丘钛和控股股东通过对新钜科技、poLight、TDK微型驱动器资产的布局，加强上游镜头和马达的实力。另一方面，丘钛关联的整机丘钛科技作为智能视觉系统领先企业，上下游一体化竞争力正在快速形成。2025组：维持原有指引，320055%100%。2）车载60%3）模组出货量同比增长不低于30%。投资建议：我们预计丘钛科技2025-2027年收入200/220/243亿元，提升归母净利预测至7.74/10.74/13.46亿元。我们给予丘钛科技20港元目标价，对应20x2026eP/E，重申买入评级。我们看好丘钛科技横向场景的拓展、纵向一体化硬核实力的加强。风险提示：手机需求不及预期风险，行业升规升配不及预期风险，新兴业务布局前期投入较大的风险，行业产能过剩或竞争激烈的风险。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年812日发布的《丘钛科技（4.：拓展光学场景，打造一体化实力》报告。（.推荐逻辑：2025H1比大增/授权及服务/非车解决方案收入分别为50%/47%/3%250.0%/6.9%/134.5%。其中，汽车产品解决方案同比快速增长主要是由于硬件交付量快速增长，尤其是高速相关产品，带动公司10009825H110.238.6%65.4%/+4pct/-3pct2025H134股价波动而产生公允价值变动。这些原因使得上半年公司亏损扩大，GAAP52-131pct高速产品稳健，将于40%的收入98615HSD10多款车型。829日，搭载HSD及J6P的星途ET511月上市。我们认为，当前智能驾驶处于加速发展的阶段，尤其是国内智能驾驶第一梯队的整车厂加速赛跑，甚至将车端算力提升至主流方案的数倍、快速提升智能辅助驾驶体验。然而，国内有许多自主整车品牌及合资企业尚不具备优秀智驾方案的研发和量产能力。而地平线的HSD公司J6B视一体机ADASJ6B，2750930（海外市场方兴未艾，地平线有望通过低阶产品快速跑马圈地，再逐步升级产品，复制国内的成功路径。投资建议36/63/10049%/76%/60%，GAAP归母净利润-69/-27/-18亿元；non-GAAP归母净利润为-24/-14/-3亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，且上半年已完成大比例的限售股份解禁，因此我们给予公司目标市值1708亿港元（12.31港元/股），对应25倍2026年P/S，上调至买入评级。风险提示：地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。文中观点依据已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2025年830日发布的《地平线机器人-W960：业绩超预期，SD间广阔》报告。、零跑汽车（.K：国内外均高速成长，产品周期强势，纳入恒科推荐逻辑：销量持续攀升，收入继续高成长。零跑汽车Q317.4102%，97.3%194.514.5%6.4pct，环比0.9pct，主要是由于：1）规模效应；2）产品组合优化；3）持续的成本管理；其他业务收入等。公司Q3三费有所增加，研发/销售/12.1/9.5/6.