《财务管理学第2版》-第5章

5.1证券估值的基本原理5.1.1价值的有关概念进行证券估价之前，必须明确有关价值的几个基本概念。1.账面价值账面价值因其主体不同可分为以下两个层面:(1)资产的账面价值。资产账面价值是指资产类科目的账面余额减去相关备抵项目后的净额。

(2)公司的账面价值。公司的账面价值是指总资产减去总负债与优先股之后剩余的部分，即净资产。下一页返回5.1证券估值的基本原理在经济波动从而引起资产价格不断变动的情况下，账面价值通常无法反映资产的实际经济价值，无法反映资产在未来期间能够为企业取得的资源流入。

2.市场价值市场价值指的是资产在市场上的交易价格。如果这一交易是在公开竟争市场上的公平交易，并且买卖双方信息完全、行动慎重、不受强迫，则市场价值可以成为公允价值的一种度量方式。根据我国2007年开始实行的《企业会计准则—基本准则》，“在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量”。上一页下一页返回5.1证券估值的基本原理3.内在价值内在价值通常是指在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值。因其主体不同也可以分为以下两个层面:

(1)证券的内在价值。证券的内在价值是指证券未来现金流入的现值。它是证券的真实价值，也是理论价值。本章的证券估值主要是评价证券的内在价值。

(2)公司的内在价值。公司的内在价值是公司资产未来预期现金流的现值。上一页下一页返回5.1证券估值的基本原理

4.清算价值清算价值是指一项资产或一组资产(一个公司)从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额。5.持续经营价值持续经营价值指的是公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额。本章所讨论的证券估值模型一般都假设:公司是持续经营的公司，能为证券投资者提供正的现金流量。5.1.2有效市场假说上一页下一页返回5.1证券估值的基本原理

1.有效市场假说的起源“有效市场假说”起源于20世纪初，其奠基人是法国数学家路易斯·巴舍利耶(LouisBachelier)，他在1900年的博士论文中将统计分析方法应用于股票报酬率的分析，发现股票价格波动的数学期望值总是为零。巴舍利耶的论文是一项具有远见的开拓性工作，远远超前于他的时代。其贡献中的一项就是认识到随机游走过程是布朗运动①。此后坎德奥(Kendall)与罗勃兹(Roberts)分别于1953年和1959年继续对这一问题进行了研究。1964年，奥斯本(Osborne)在有关布朗运动的论文中将股票价格遵循随机游走的主张形式化。上一页下一页返回5.1证券估值的基本原理奥斯本提出了一个过程，在这个过程中，股票市场价格变化可以等价于一个粒子在一个流体中的运动。在此基础上，才进一步由萨缪尔森(Samuelson)提出股票价格变化的“鞍(martinale)”模型②，由法玛(Fama)提出有效市场假说。2.有效市场假说的含义有效市场假说由尤金·法玛(EugeneFama)于1970年首先提出。有效市场假说详细地阐述了关于有效资本市场的统计和概念上的定义，其中有效性是由速度和完整性定义的。上一页下一页返回5.1证券估值的基本原理在信息有效市场中，证券价格包含了所有关于公司产品、利润、管理质量和前景的公众可知的信息，而且如果关于公司的重要新信息公布了，价格会即刻改变以完全反映这个新数据的影响。“有效市场假说”包含以下两个要点:第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，他们能够利用基本的分析方法确定每种证券的准确价格，并据此作出最佳的交易决策。第二，信息能够在证券价格中快速、完全地得到反映，而这些信息所引起的价格调整也是恰当的，即“信息有效”。不论是好消息还是坏消息，总是刚刚出现就开始引起股价波动，当投资者都了解到这一消息时，价格也已经调整到适当位置。上一页下一页返回5.1证券估值的基本原理3.有效市场假说的三种形态法玛提供了三个等级的有效性，即弱式有效、半强式有效和强式有效。在弱式有效市场中，证券价格包括所有相关的历史信息，任何投资者都不能依靠研究证券价格的历史趋势获得超额报酬。在半强式有效市场中，证券价格反映所有相关的、公众可知的信息，它比弱式有效性更强一些，因为它预计证券价格总是能反映相关的历史信息，并会在新信息向公众媒体公开时，做出迅速、完全的反应。任何投资者都不能依靠对公开信息的分析获得超额报酬，如果拥有外部并不知晓的公司内部信息，则有可能获得超额回报。在强式有效市场中，证券价格已经反映了所有公开和非公开信息，投资者不可能获得超额报酬。上一页下一页返回5.1证券估值的基本原理尽管强式有效市场在实际生活中并不存在，但是有效市场假说使人们对金融市场运转方式的看法有了革命性的巨变。因为交易人之间的竟争确保证券价格精确地反映所有相关信息，市场价格可以“信任”。现实中不少例外现象对这一假说提出了挑战，理由大多是现实状态对理想状态的偏离，不过这些挑战并没有从根本上否定有效市场假说，当然，如果想要正确运用市场有效性进行深度研究，并作为决策参考或投资策略选择的依据时，需要放宽假说的一些前提假设，更加客观地面对现实市场。上一页返回5.2利率5.2.1利率的概念和构成为了说明利率，需要首先明确什么是利息。利息是资金使用者为取得货币资金的使用权而支付给资金提供者的一定代价，或者说是货币所有者因暂时让渡货币资金使用权而从借款者手中获得的一定报酬。利息作为借入货币的代价或贷出货币的报酬，实际上，就是借贷资金的“价格”。利息率简称利率，指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率。从资金流通的借贷关系来看，利率是一个特定时期运用资金这一资源的交易价格。下一页返回5.2利率与其他商品价格都是由供给和需求决定一样，利率作为资金的价格也是由供给和需求决定的。当供给和需求达到平衡时，该点的利率即成为均衡利率。一旦供给或需求发生变化，或者两者同时发生变化，原有的均衡被打破，新的平衡出现，如此循环往复，形成利率水平的不断运动。但是，在现实的经济生活当中，除了供给和需求之外，还有许多其他因素在影响利率变动，如经济周期、通货膨胀、货币政策和财政政策、国际关系等。这些因素有些直接影响利率，有些通过资金的供给和需求影响利率。虽然影响未来利率水平的因素可以大致估计出来，但准确的未来利率水平测算依然非常困难。此时必须分析利率的构成。上一页下一页返回5.2利率一般情况下，资金的利率由三部分组成:纯利率、通货膨胀补偿、风险报酬。

1.纯利率纯利率是指通货膨胀为零时，无风险证券的利率。通常把无通货膨胀情况下的国库券利率视为纯利率。这一利率主要体现了基本的资金供给和需求关系。2.通货膨胀补偿通货膨胀是指一个经济体在一段时间内总体价格的持续上涨。通货膨胀是一种货币现象，是流通中的货币超过了产品和服务所需的货币量，它造成的直接后果是购买力的下降。上一页下一页返回5.2利率通货膨胀补偿是指当经济生活中存在通货膨胀时，资金提供者通常要求在纯利率之外增加一定份额，补偿由于通货膨胀引起的一定时间内物价上涨带来的损失。3.风险报酬风险报酬是资金提供方在作出借出资金的决策后由于承担了特定风险而要求的一部分额外报酬，可细分为违约风险报酬、流动性风险报酬和期限风险报酬。违约风险报酬是指债券因存在借款人无法按时偿还本金和利息而使资金提供方遭受损失的风险而给予债权人的补偿。上一页下一页返回5.2利率违约风险反映了借款人按期支付本金、利息的信用程度。借款人如果常常不能按期还本付息，则其违约风险高，该借款人发行的债券必须提高利率来弥补违约风险，否则该债券将无法成功发行。与之相反，国债由政府发行，可以看作没有违约风险，因此通常利率较低。为了评价企业债券的违约风险，可以借鉴专业机构的信用评级资料。信用等级越高，违约风险越低，需要提供的违约风险报酬越低，债券的利率水平也越低;反之亦然。国际著名的资信评级机构有标准普尔公司(Standard&Poor‘s)、穆迪公司(Moody'sInvestorsService)等。上一页下一页返回5.2利率流动性风险报酬是指债券因存在不能在短期内以合理价格变现的风险而给予债权人的补偿。国债、知名公司的债券等信用等级较高的债券一般来说可以在市场上比较容易转让给其他投资者，也就是说债券的持有人可以比较容易实现从债券到现金的转换。此类债券变现能力强，流动性风险小，因此利率水平也相对稍低。而一些小企业发行的债券由于知名度较低、良好信用记录较少等原因，不容易在市场上转让。此类债券的持有人难以实现从债券到现金的转换，流动性风险较大。企业发行这样的债券时必须提供较高的利率报酬才能吸引投资者购买。上一页下一页返回5.2利率期限风险报酬是指债券因面临持续期内各种不确定性而给予债权人的补偿。债券的期限越长，各种不确定性风险越大，投资者要求的报酬，即债券的利率也越高。反之，如果债券期限较短，短期内可预计的经济波动不大，意味着投资者到期收回本金和利息的可能性很大，因此债券的利率也相应较低。5.2.2利率的种类依照不同的标准，可以将利率划分成不同类别。1.按利率之间的变动关系，利率可分为基准利率和套算利率上一页下一页返回5.2利率基准利率是指在多种利率并存的条件下起决定作用的利率，即该种利率变动时，其他利率也相应变动。西方国家一般以中央银行的再贴现率为基准利率，我国以中国人民银行对专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率。另外，在我国的利率政策中，一年期的存贷款利率具有基准利率的作用，其他存贷款利率在此基础上经过复利计算确定。套算利率是指基准利率确定后，各金融机构根据基准利率和借贷款项的特点而换算出的利率。2.按借贷期内是否调整，利率可分为固定利率与浮动利率上一页下一页返回5.2利率固定利率是指在借贷期内固定不变的利率。如果存在通货膨胀，固定利率会使债权人的利益受到损害。浮动利率是指在借贷期内可以调整的利率。采用浮动利率可以降低债权人的风险，但计算相对复杂。特别是在利率频繁变动的情况下更是如此。3.按利率变动与市场的关系，利率可分为市场利率和官定利率市场利率是根据资金市场的供求关系自由确定的利率，随着市场波动而起伏变化。官定利率是由政府金融主管部门或中央银行确定的利率，常作为国家宏观调控的一种手段。上一页下一页返回5.2利率

4.按债权人实际取得报酬的情况，利率可分为实际利率和名义利率实际利率是指扣除通货膨胀补偿以后的利率，反映物价不变情况下的利率水平。名义利率则是包含对通货膨胀补偿的利率。一般情况下物价上涨是较为普遍的趋势，所以名义利率常高于实际利率。由于通货膨胀的存在，实际利率与名义利率间的精确关系可以表示为上一页下一页返回5.2利率将公式(5-1)进行整理可以得到名义利率=实际利率+通货膨胀率+实际利率x通货膨胀率(5-2)也就是说，名义利率由三部分组成:首先是储蓄者实际得到的收益率;其次是弥补由于通货膨胀给最初的储蓄额带来的贬值部分;最后是弥补由于通货膨胀给储蓄得到的收益带来的贬值部分。第三部分通常较小，所以常被省略，得到实际利率=名义利率-通货膨胀补偿(5-3)上一页返回5.3债券及其估值5.3.1债券的概念债券是法律允许的组织机构①向投资者发行，并承诺按约定利率支付利息及按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券一经发行出售，即在有效期内在购买者与发行者之间形成债权债务关系，债券发行人为债务人，投资者(或债券持有人)为债权人。不同企业的债券往往在发行的时候做了不同的规定。例如，有的债券可以在约定条件下提前偿付，有的债券可以在约定时限内转换成普通股。这些不同的规定会使债券价格、风险以及到期收益各不相同。为了对债券的估值理解更为深刻，首先必须明确债券的基本构成要素。下一页返回5.3债券及其估值1.债券面值债券面值是债券的票面金额。债券面值代表发行人向债券的购买者借入并且承诺于未来特定日期偿还的金额。

2.票面利率债券的票面利率是债券发行者向投资者支付的利息与面值之间的比率，通常表现为年利率。债券的票面利率是债券发行时就已经规定了的，债券发行人将按这个利率与面值的乘积计算应支付给债券持有人的利息。多数债券的票面利率在债券持有期间不会改变。上一页下一页返回5.3债券及其估值但也有一些债券在发行时不明确规定票面利率，而是规定利率水平按某一标准(如政府债券利率或银行存款利率)的变化而进行调整。在经济环境不断变化的情况下，债券的票面利率往往与市场上的实际利率不相等。债券利息的支付时间也表现为多种形式，有的债券每半年或一年支付一次利息，而有的债券则到期一次偿还本金和利息，并且不按复利计算利息。3.到期日债券的到期日是指债券发行人向投资者偿还本金的日期。上一页下一页返回5.3债券及其估值债券通常要规定一个到期日，以便偿还本金。债券的存续时间越长，出现不确定性情况的可能性越大，所以债券的风险也越高。基于风险与报酬均衡的原则，期限越长的债券其票面利率也越高。5.3.2债券的估值方法及影响因素由于多方面因素的影响，债券的真实价值常常不等于其票面价格。因此，准备进行债券投资的企业和个人必须知道债券价值的计算方法，以便与其售价和面值对比，作出是否投资的决策。下面介绍几个最常见的债券估值模型。1.一般情况下的债券估值模型上一页下一页返回5.3债券及其估值一般情况下的债券估值模型是指分期付息、一次还本且按复利方式计算的债券的估值公式。其计算公式为2.一次还本付息且不计复利的债券估价模型上一页下一页返回5.3债券及其估值其计算公式为3.贴现发行时债券的估价模型有些债券以贴现方式发行，没有票面利率，到期按面值偿还。这些债券的估价模型为上一页下一页返回5.3债券及其估值

4.债券价格的影响因素上述三种基本的债券估值模型中出现了几个影响债券价格的重要因素，下面对这几个因素再进行详细分析。

(1)付息频率。在一次还本付息和贴现发行的情况下，不涉及付息频率的问题。如果是分期付息、一次还本的债券，利息可以每年发放，利息发放期也可能短于一年，此时与每年付息相比，债券价值会产生变化。

(2)市场报酬率。债券价格与市场报酬率的关系十分密切。上一页下一页返回5.3债券及其估值债券定价的基本原则是:票面利率等于市场报酬率，债券价格等于其面值;票面利率大于市场报酬率，债券价格高于其面值;票面利率小于市场报酬率，债券价格低于其面值。(3)债券期限。当市场报酬率稳定至债券到期日不变时，随着债券到期时间的临近，债券的价格也越趋向于面值。如果市场报酬率在债券发行后发生变动，债券价格也会随之而变化。当给定市场报酬率的波动幅度时，债券的期限越长，其受市场报酬率波动的影响也越大。上一页下一页返回5.3债券及其估值5.3.3债券到期报酬率债券到期报酬率是指购买债券后，一直持有该债券至到期日所获得的报酬率。它是按复利计算的报酬率，是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的折现率，即这一公式和前面一般情况下的债券估值公式完全一样，但现在我们关注的不是左侧的债券价值P，而是右侧的折现率R。上一页下一页返回5.3债券及其估值5.3.4债券投资的优缺点1.债券投资的优点公司进行债券投资的优点主要表现在以下三个方面:(1)本金安全性高。(2)收入比较稳定。(3)许多债券都具有较好的流动性。2.债券投资的缺点公司进行债券投资的缺点主要表现在以下两个方面:(1)购买力风险比较大。上一页下一页返回5.3债券及其估值债券的面值和利息率在发行时就已确定，如果投资期间的通货膨胀率比较高，则本金和利息的购买力将不同程度地受到侵蚀，在通货膨胀率非常高时，投资者虽然名义上有收益，但实际上却有损失。(2)没有经营管理权。投资于债券只是获得收益的一种手段，债券持有人无权对债券发行单位施以影响和控制。上一页返回5.4股票及其估值5.4.1股票的概念股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。根据我国《公司法》，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等，这些股份采取股票的形式。股票持有人为公司的股东。股东作为投资人，依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利;同时，股东以其认购的股份为限对公司承担责任。与投资于债券相似，投资者在作出是否投资于某种股票的决策之前，也要分析股票的内在价值并将之与股票价格进行对比。此项决策的过程中，投资者经常接触到的要素有如下几项。1.股票价值下一页返回5.4股票及其估值投资者投资于股票通常是为了在未来能够获得一定的现金流入。股票的价值是指其预期的未来现金流入的现值。这种现金流入包括两部分:每期将要获得的股利以及出售股票时得到的收入。2.股票价格股票价格是指其在市场上的交易价格。由于股票市场可分为发行市场和流通市场，因此，股票价格也有发行价格和流通价格之分。股票发行价格的确定有多种方式，但通常高于面值，并且发行成功后发行价格即完成历史使命，不再存在。从这个意义上讲，股票在流通市场上的价格，才是真正意义上的股票的市场价格，只要股票没有退出流通，就一直存在流通价格。上一页下一页返回5.4股票及其估值股票的估值也通常是指股票进入流通市场后的价格判断。股票的流通价格又可细分为开盘价、收盘价、最高价和最低价等。这些价格会受到各种因素的影响而出现波动。

3.股利股利是股息和红利的总称，是股东所有权在分配上的体现，是公司从税后利润中分配给股东的一种报酬。但是股利并不同于债券利息，它不是一种有强制性的收益权，只有当公司最高权力机构同意进行股利分配时，股东才有可能获得股利。4.股票的种类上一页下一页返回5.4股票及其估值进行股票投资时，投资者往往需要在不同种类的股票之间进行取舍，最为常见的股票分类是按照股东享有权利和承担义务的不同，将股票分为普通股和优先股。普通股是股份有限公司发行的无特别权利的股份，也是最基本、标准的股份。持有普通股票的股东，依据法定条件具有参与公司经营管理的权利以及剩余收益分配权、股票转让权、优先认股权、剩余财产要求权等权利。优先股是一种混合性质的证券，在某些方面类似于普通股，另外一些方面又类似于债券。上一页下一页返回5.4股票及其估值一般情况下，优先股股东可以优先于普通股股东享受固定股利，而且当公司解散时，优先股股东将先于普通股股东清偿公司剩余财产。但优先股股东通常不享有公司经营管理的权利，也不具有表决权，或者即使有表决权，其权利的行使也受到限制。可见，优先股与普通股相比较，虽然收益和决策参与权有限，但风险较小。公司投资于普通股，股利收入忽高忽低，股票价格波动较大，因而，投资于普通股的风险较大。但投资于普通股，有可能获得较高的收益。上一页下一页返回5.4股票及其估值除了普通股和优先股这种最基本的分类之外，按照股票票面有无记名，可以将股票分为记名股票和无记名股票;按照股票票面上有无金额，可以将股票分为有面值股票和无面值股票;按照投资主体，可以将股票分为国家股、法人股、个人股和外资股;按照上市地区的不同，可以将股票分为A股、B股、H股、N股、S股等。5.4.2股票的估值方法面对市场上五花八门的股票，该怎样作出投资选择?虽然股票价格会受到宏观、微观等多重因素的影响，但掌握基本的股票估值方法，可以大致判断股票价格是否合理，为评价与投资股票作参考。上一页下一页返回5.4股票及其估值当然，这些理论化的估价模型还不能够作为买卖股票的绝对标准。常见的股票估值模型主要有以下几种。

1.基本模型根据股票价值的概念，股票投资者获得的现金流入是决定股票价值的重要因素。投资者购入某一股票后，未来可获得的现金流入包括两部分:股利收入和出售股票时的售价。因此，股票价值通常等于各期股利收入的现值与出售股票时售价的现值之和。其基本公式为上一页下一页返回5.4股票及其估值如果投资者准备长期持有该股票，则公式可表示为

2.股利增长估价模型上述基本公式要求必须掌握股票未来n期发放的股利才能计算股票价值，而准确预测不断波动变化的股利非常困难，为了简化股票估价的方法，可用已经掌握的历史股利为基础，假定未来股利的变动。又因为投资者购买股票总是预期未来能够获利，所以通常假定未来股利具有增长的基本趋势。上一页下一页返回5.4股票及其估值根据未来股利的不同增长状态，可将股票的股利增长估价模型进一步分为以下三种:

(1)固定增长模型。设上年股利为D0，每年股利比上年增长率为g，投资者要求的报酬率为R，则其基本表达式为固定增长股利的股票估价简化模型为上一页下一页返回5.4股票及其估值

(2)零增长模型。通常优先股的股利表现为一个事先约定的数值，不随企业经营业绩的增长而变化，此时每期相等的股利可看作一个永续年金。如果普通股股票的股利也每期不变，即零增长，也可将其视为永续年金。此时股票的价值可用永续年金的现值形式表达，即上一页下一页返回5.4股票及其估值

(3)阶段性增长模型。在现实生活中，公司的股利通常既不会零增长，也不会保持固定增长。如果每期股利都不相同，可根据基本公式计算。如果股利增长情况可以划分成不同阶段，在一段时间内高速增长，在另一段时间内固定增长或保持不变，那么可以分阶段计算再综合确定股票价值。首先，高速增长阶段由于每期股利都不相同，需要每期分别计算股利现值。上一页下一页返回5.4股票及其估值然后，高速增长后进入了固定增长阶段，可借用固定增长股利模型，但需要注意的是，在固定增长股利模型的基础上，要乘以n期的复利现值系数进行折现，公式如下:最后，将高速增长阶段的股利现值与固定增长阶段的股利现值加总，即可得到分阶段增长情况下的股票价值。上一页下一页返回5.4股票及其估值5.4.3增长率的确定在评估股票价值时，往往都给定了增长率，而实际生活中常表现为未知，或至少是不够精确的，还需要模型的使用者加以分析判断。随着经济环境和企业本身情况的变化，企业的未来增长隐含着较大的不确定性。因此未来增长率的确定也建立在一些假设的基础之上。如果公司当期盈利全部作为股利发放，且其他条件在未来年度保持不变，则说明公司没有新增投资，可以预计公司明年的盈利与目前的盈利相当。如果公司没有将本期盈余全部作为股利发放，而是将其中一部分进行投资，则可以预计明年的盈利为:上一页下一页返回5.4股票及其估值今年的盈利+明年的盈利增长=今年的盈利+今年的留存收益X留存收益的回报率两边同除以今年的盈利，可得即

1+盈利增长率=1+留存收益比率x留存收益的回报率可知盈利增长率为上一页下一页返回5.4股票及其估值其中留存收益的回报率应该采用预期的未来回报计算，无疑是