我国上市公司股利政策对公司价值的影响：理论与实证探究

我国上市公司股利政策对公司价值的影响：理论与实证探究一、引言1.1研究背景与意义在现代企业财务管理体系中，股利政策作为核心要素之一，对上市公司的稳定运营和持续发展起着举足轻重的作用。股利政策不仅直接关联着公司的利润分配决策，还紧密影响着公司的融资与投资策略，进而在公司价值的塑造与提升过程中扮演着关键角色。从宏观层面来看，随着我国资本市场的逐步完善与壮大，上市公司数量不断增多，其在国民经济中的地位愈发重要。股利政策作为上市公司与投资者沟通的重要桥梁，其合理性与科学性直接影响着投资者的信心与决策，进而对资本市场的稳定和健康发展产生深远影响。一个稳定且合理的股利政策，能够向市场传递公司经营状况良好、发展前景乐观的积极信号，吸引更多投资者的关注与参与，增强资本市场的活力与吸引力。反之，若股利政策缺乏稳定性和合理性，可能导致投资者对公司的信任度下降，引发股价波动，甚至影响整个资本市场的稳定秩序。从微观层面而言，上市公司的股利政策关乎公司自身的战略布局与长期发展。合理的股利分配能够在满足股东短期利益诉求的同时，为公司保留足够的资金用于再投资和业务拓展，促进公司的可持续发展。同时，科学的股利政策有助于优化公司的资本结构，降低融资成本，提升公司的财务稳健性和抗风险能力。此外，稳定的股利政策还能够增强公司在市场中的声誉和形象，吸引更多优质人才和合作伙伴，为公司的发展创造有利的外部环境。对于投资者来说，股利政策是评估上市公司投资价值的重要依据之一。投资者通过分析公司的股利政策，可以了解公司的盈利能力、财务状况和发展战略，从而做出更加明智的投资决策。稳定且丰厚的股利回报能够吸引长期投资者的青睐，为公司提供稳定的资金支持；而不稳定或不合理的股利政策则可能导致投资者的流失，影响公司的市场价值。在当前复杂多变的经济环境下，我国上市公司面临着诸多挑战与机遇。如何制定科学合理的股利政策，以实现公司价值最大化，成为上市公司管理层亟待解决的重要问题。在此背景下，深入研究我国上市公司股利政策对公司价值的影响效应具有重要的现实意义。通过对这一问题的研究，不仅能够为上市公司管理层提供有益的决策参考，帮助其制定更加科学合理的股利政策，提升公司价值；还能够为投资者提供更加准确的投资信息，引导其做出理性的投资决策，提高投资收益。同时，对于监管部门来说，研究结果也有助于其加强对资本市场的监管，完善相关政策法规，促进资本市场的健康有序发展。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，从不同角度深入剖析我国上市公司股利政策对公司价值的影响效应，力求全面、准确地揭示二者之间的内在联系。在研究过程中，本文首先运用文献研究法，系统梳理国内外关于股利政策和公司价值的相关理论与研究成果。通过广泛查阅学术期刊、学位论文、研究报告等文献资料，对股利政策的理论发展脉络、不同学派的观点主张以及实证研究的现状进行深入分析，明确已有研究的成果与不足，为本研究提供坚实的理论基础和研究思路。例如，对传统的股利无关论、“一鸟在手”理论，以及现代的信号传递理论、代理理论等进行详细解读，分析这些理论在解释我国上市公司股利政策与公司价值关系时的适用性和局限性。案例分析法也是本研究的重要方法之一。选取具有代表性的上市公司作为案例研究对象，深入分析其股利政策的制定背景、实施过程以及对公司价值产生的影响。通过对具体案例的详细剖析，能够更直观地了解不同股利政策在实际应用中的效果，发现其中存在的问题和规律。以贵州茅台为例，分析其长期稳定的高现金股利政策对公司股价、市场形象以及投资者信心的影响，探讨该政策如何促进公司价值的提升。同时，选取一些股利政策不稳定或不合理的公司案例，分析其对公司价值造成的负面影响，如某些公司频繁变更股利政策导致股价大幅波动，投资者对公司的信任度下降等。本文还采用实证研究法，基于大样本数据进行定量分析。收集我国上市公司的财务数据、股利政策数据以及市场数据等，运用统计分析软件进行数据处理和模型构建。通过描述性统计分析，了解我国上市公司股利政策的总体特征和分布情况，如股利支付率的平均值、中位数、最大值和最小值，不同行业、不同规模公司的股利政策差异等。运用相关性分析和回归分析等方法，探究股利政策与公司价值之间的定量关系，验证研究假设。构建多元线性回归模型，以公司价值为因变量，以股利支付率、股利政策稳定性等为自变量，同时控制公司规模、盈利能力、负债水平等因素，分析各变量对公司价值的影响方向和程度。本研究在研究视角和数据处理方面具有一定的创新之处。在研究视角上，突破了以往单一从某一理论或某一方面研究股利政策与公司价值关系的局限，综合运用多种理论，从多个维度全面分析二者之间的关系。不仅考虑了股利政策对公司价值的直接影响，还深入探讨了其通过影响投资者信心、市场形象、融资成本等因素对公司价值产生的间接影响。同时，将宏观经济环境、行业竞争态势等外部因素纳入研究框架，分析这些因素如何与股利政策相互作用，共同影响公司价值。在数据处理方面，采用了最新的上市公司数据，保证了研究结果的时效性和可靠性。同时，运用了多种数据处理方法和统计分析技术，对数据进行多角度、深层次的挖掘和分析。例如，在处理缺失数据时，采用了多重填补法，提高了数据的完整性和准确性；在进行回归分析时，运用了稳健标准误估计，增强了研究结果的稳健性。此外，还运用了面板数据模型，控制了个体异质性和时间趋势，进一步提高了研究结果的准确性和可信度。二、理论基础与文献综述2.1股利政策相关理论2.1.1传统股利理论传统股利理论主要包括股利无关论和“一鸟在手”理论，它们在早期的股利政策研究中占据重要地位，为后续理论的发展奠定了基础。股利无关论，由美国经济学家弗兰科・莫迪利安尼（FrancoModigliani）和财务学家默顿・米勒（MertonMiller）于1961年提出，该理论认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。这一理论建立在完善资本市场假设之上，主要包括完善的竞争假设，即任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响；信息完备假设，所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息；交易成本为零假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分配、或资本利得与股利之间均不存在税负差异；理性投资者假设，每个投资者都是财富最大化的追求者。在这些假设下，公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资决策的获利能力和风险组合决定，企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。例如，若公司留存较多的利润用于再投资，会促使公司股票价格上升，此时即便股利较低，需要现金的投资者也能够通过出售股票换取现金；若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资，这意味着投资者对股利和资本利得并无偏好，公司的价值就完全由其投资的获利能力所决定，公司的盈余在股利与保留盈余之间的分配并不影响公司的价值。然而，在现实的资本市场中，这些假设条件很难满足，比如信息不对称普遍存在，投资者获取信息的成本和渠道各不相同；交易成本也难以完全消除，包括手续费、印花税等；税收政策也会导致股利收益和资本利得在税负上存在差异，所以股利无关论在解释现实中的股利政策时存在一定的局限性。“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”，可以说是流行最广泛和最持久的股利理论，其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Willianms）、林特纳（Lintner）、华特（Walter）和麦伦・戈登（Gordon）等发展完善。该理论的核心观点是，在投资者眼里，股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠。用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。在股票预期报酬率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于预期股利收益率（D1/p0）的风险小于其成长率（g），所以，在投资者心目中，一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增值的价值。从投资者的心理角度来看，他们对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的、至关重要的。实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多，所以投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。然而，“一鸟在手”理论也存在缺陷，它无法确切地描述股利是如何影响股价的，只是一种定性的描述，缺乏严谨的数学推导和实证检验来精确阐述股利与股价之间的量化关系。2.1.2现代股利理论随着资本市场的发展和研究的深入，现代股利理论逐渐兴起，这些理论从不同角度对股利政策进行了更深入的解释，其中信号传递理论、代理理论和税收差别理论具有代表性。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。公司向外界传递公司内部信息的常见信号有利润宣告、股利宣告和融资宣告，与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。当公司宣布支付股利时，通常被视为公司对未来现金流有信心的信号，从而增强市场对公司的信心。罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中，他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息，投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资本结构中的债务比率，以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；同时，如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时，就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式，即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。巴恰塔亚构建的股利信号模型认为，在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。此后，股利政策的信号研究分为实证研究和模型构建两个方向，实证研究表明股利公告向市场传递了相关信息，而模型构建则沿着巴恰塔亚的研究方向继续发展。然而，在实际应用中，股利发放传递的信息可能会被误解或被其他因素干扰，导致市场反应不准确，例如公司可能因为短期资金周转问题而减少股利发放，但市场可能误解为公司未来盈利能力下降，从而导致股价下跌。代理理论主要关注股东与管理层之间的利益冲突。在公司的运营过程中，股东作为公司的所有者，期望公司能够实现价值最大化，为自己带来丰厚的回报；而管理层作为公司的经营者，有时可能会出于自身利益的考虑，做出一些与股东利益不一致的决策。股利支付可以作为一种机制，确保管理层不会滥用公司的资源，而是将利润分配给股东。现金股利分配可以减少管理层对公司自由现金流的支配权，继而降低代理成本，而且对管理层可以形成一种约束机制。当公司拥有较多的自由现金流时，管理层可能会倾向于进行过度投资，以扩大公司规模，从而提升自己的权力和声誉，但这些投资项目可能并非真正符合股东的利益。通过发放股利，可以减少管理层手中可支配的现金，抑制他们的过度投资行为。从控股股东与中小股东的角度来看，处于外部投资者保护程度较弱环境的中小股东希望企业采用多分配少留存的股利政策，以防控股股东的利益侵害。在一些公司中，控股股东可能会通过关联交易等方式侵占公司资源，损害中小股东的利益，而较高的股利分配可以减少控股股东可操纵的资金，在一定程度上保护中小股东的权益。但代理理论在实际应用中也面临一些挑战，如何准确衡量代理成本以及如何设计最优的股利政策来平衡各方利益是需要进一步研究的问题。税收差别理论指出，不同国家和地区的税收政策对股利分配政策有显著影响。一般出于保护和鼓励资本市场投资的目的，会采用股利收益税率高于资本利得税率的差异税率制度，并且股东在支付税金时间上存在差异，继续持有股票可以延迟资本利得的纳税时间，可以体现递延纳税的时间价值。基于此，该理论认为，如果不考虑股票交易成本，企业应采取低现金股利比率的分配政策，因为股东更倾向于获得资本利得，以享受较低的税率和递延纳税的好处；但如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时，偏好取得定期现金股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策。在高股息税率的国家，公司可能会选择减少现金股利的支付，转而通过股票回购等方式回报股东，以降低税负。然而，税收政策并非一成不变，不同国家和地区的税收政策存在差异，而且税收政策会随着经济形势和政策目标的变化而调整，这使得公司在制定股利政策时需要不断关注税收政策的动态，增加了决策的复杂性。2.2公司价值评估理论公司价值评估是确定公司在特定时间点市场价值的过程，它对于投资者、管理者以及其他利益相关者做出决策至关重要。常见的公司价值评估方法包括现金流折现模型、相对估值模型、EVA模型等，这些方法各有其原理和应用场景。现金流折现模型（DCF）是基于货币时间价值原理，将公司未来的自由现金流量按照一定的折现率折现到当前，以计算公司的内在价值。其核心公式为：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_t}{(1+r)^t}，其中V表示公司价值，FCF_t是第t期的自由现金流量，r为折现率，n是预测期数。自由现金流量是公司在满足了再投资需求之后剩余的现金流量，它反映了公司实际可用于分配给股东和债权人的现金数额。折现率则反映了投资者对公司未来现金流风险的预期，通常采用加权平均资本成本（WACC）来计算。例如，假设一家公司预计未来5年的自由现金流量分别为100万元、120万元、150万元、180万元和200万元，加权平均资本成本为10%，则该公司的价值可以通过将这5年的自由现金流量折现后相加得到。现金流折现模型适用于对具有稳定现金流和可预测未来发展的公司进行价值评估，在投资决策、企业并购等场景中被广泛应用。然而，该模型的准确性高度依赖于对未来现金流量和折现率的预测，而这些预测往往具有一定的主观性和不确定性。如果对未来现金流量的预测过于乐观或对折现率的估计不准确，可能导致评估结果与实际价值偏差较大。相对估值模型是通过比较类似公司的市场价值与某些财务指标的比率，来评估目标公司的价值。常见的比率包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）等。市盈率是指股票价格与每股收益的比率，计算公式为：P/E=\frac{股价}{每股收益}。市净率是股票价格与每股净资产的比率，即P/B=\frac{股价}{每股净资产}。市销率则是股票价格与每股销售收入的比率，P/S=\frac{股价}{每股销售收入}。以市盈率为例，若同行业可比公司的平均市盈率为20倍，目标公司的每股收益为1元，那么根据相对估值模型，目标公司的股价可估算为20元（20倍市盈率×每股收益1元）。相对估值模型的优点是计算简单、直观，易于理解和应用，能够快速对公司价值进行大致估算，在股票投资分析、企业估值比较等方面应用广泛。但它的局限性在于依赖于可比公司的选择，若可比公司选择不当，或者行业内公司之间存在较大差异，可能导致估值结果不准确。EVA模型即经济增加值模型，它的核心思想是公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本成本时，才为股东创造了真正的价值。EVA的计算公式为：EVA=NOPAT-WACC\timesTC，其中NOPAT是税后净营业利润，WACC是加权平均资本成本，TC是投入资本总额。税后净营业利润是在不考虑资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，它反映了公司经营活动的盈利能力；投入资本总额包括权益资本和债务资本，是公司为经营活动所投入的全部资金。例如，某公司的税后净营业利润为500万元，加权平均资本成本为12%，投入资本总额为3000万元，则该公司的EVA为500-12%×3000=140万元，表明公司为股东创造了140万元的价值。EVA模型强调了资本成本的重要性，能够更准确地反映公司的真实盈利能力和价值创造能力，在企业绩效评价、管理层激励等方面具有重要应用。但该模型在计算过程中对数据的准确性和完整性要求较高，且对于一些新兴行业或无形资产占比较大的公司，由于资本成本和投入资本的计算较为复杂，可能会影响其应用效果。2.3国内外研究现状国外学者对上市公司股利政策与公司价值关系的研究起步较早，成果丰富。林特纳通过对美国600家上市公司的研究，发现公司在制定股利政策时，倾向于保持稳定的股利支付率，且股利调整通常是谨慎的，只有在公司未来收益具有持续性且能保证后续股利不被削减时，才会提高股利。这表明稳定的股利政策在一定程度上有助于稳定公司价值，向市场传递公司经营稳定的信号。法玛和弗伦奇以美国上市公司为样本，研究发现股利支付率与公司规模、盈利能力等因素密切相关，规模较大、盈利能力较强的公司更倾向于高股利支付，而高股利支付在一定程度上能提升公司价值，因为这体现了公司的良好财务状况和盈利能力。然而，国外学者的研究也存在分歧。布莱克提出了“股利之谜”，认为尽管股利政策在公司财务中至关重要，但现有的理论无法完全解释公司为何要支付股利以及股利政策如何影响公司价值，这表明在股利政策与公司价值关系的研究上仍存在诸多未解之谜。米勒和莫迪利安尼提出的股利无关论认为，在完善资本市场假设下，公司的价值完全由其投资决策的获利能力决定，股利政策不会对公司价值产生影响。但这一理论的假设条件在现实中很难满足，受到了其他学者的质疑。国内学者在借鉴国外研究的基础上，结合我国资本市场的特点，对上市公司股利政策与公司价值的关系进行了深入研究。魏刚通过对我国上市公司的实证研究发现，我国上市公司的股利政策存在不稳定性，股利支付率波动较大，且股利政策与公司价值之间的关系不显著，这可能与我国资本市场的不完善、投资者结构不合理等因素有关。原红旗对我国上市公司的现金股利政策进行研究，发现上市公司的现金股利分配受到公司盈利能力、股权结构等因素的影响，国有股持股比例较高的公司更倾向于发放现金股利，但这种股利政策对公司价值的提升作用并不明显，可能是由于国有股股东的特殊利益诉求导致股利分配未能有效促进公司价值增长。近年来，随着我国资本市场的不断发展和完善，国内学者的研究也有了新的进展。李常青研究发现，我国上市公司的股利政策开始逐渐向稳定化、规范化方向发展，稳定的股利政策对公司价值的提升作用逐渐显现，这表明我国资本市场环境的改善有助于发挥股利政策对公司价值的积极影响。唐国琼和邹虹通过对我国上市公司的实证分析发现，股利政策的信号传递效应在我国资本市场中也存在，公司通过股利政策向市场传递其未来盈利能力的信息，进而影响公司价值，但这种信号传递效应的强度受到市场环境、投资者认知等因素的制约。三、我国上市公司股利政策现状分析3.1股利政策类型及特点3.1.1常见股利政策类型剩余股利政策是指公司在有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从税后利润中留取，然后将剩余的税后利润作为股利予以分配；若没有剩余，则不发放股利。该政策遵循投资优先原则，净利润优先满足投资所需的权益资本，若有剩余才分配给股东。其根本目的是保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。例如，某公司确定的目标资本结构中权益资本占比为60%，下一年度有一个投资项目需要资金800万元，那么按照目标资本结构，该项目所需的权益资本为480万元（800×60%）。若公司当年的净利润为1000万元，在满足投资项目所需权益资本后，剩余的520万元（1000-480）可用于发放股利。剩余股利政策运用得当，能使企业达到理想的资本结构，降低综合资金成本，满足企业发展需求，但缺点是股利发放额会随投资机会和盈利水平的波动而波动，不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立良好形象，一般适用于公司初创阶段。稳定股利政策，包含固定股利政策和稳定增长股利政策。固定股利政策是将每年发放的股利固定在某一相对稳定的水平上并在较长时期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度股利发放额；稳定增长股利政策则是每年发放的股利在上一年股利的基础上按固定增长率稳定增长。稳定股利政策的依据是“一鸟在手”理论和股利信号理论，它向市场传递公司经营业绩正常或稳定增长的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，使公司股票价格保持稳定或上升，也有利于投资者安排股利收入和支出。然而，该政策的股利支付与盈余脱节，当盈余较低时仍要支付固定或稳定增长的股利，可能导致资金短缺，财务状况恶化，且不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本，适用于成熟的、盈利充分且获利能力比较稳定的、扩张需求减少的公司。固定股利支付率政策是公司确定一个股利占净利润的比率，长期按此比率支付股利。净利润多的年份，股东领取的股利就多；净利润少的年份，股东领取的股利就少。例如，某公司确定的固定股利支付率为30%，若当年净利润为500万元，则向股东发放的股利为150万元（500×30%）。从企业支付能力角度看，这是一种稳定的股利政策，它体现了多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则，公平对待每一位股东。但该政策的年度间股利支付额波动较大，容易给投资者带来经营状况不稳定、投资风险较大的不良印象，成为公司的不利因素，还容易使公司面临较大财务压力，合适的固定股利支付率的确定难度也较大。低正常股利加额外股利政策是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利；在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。这种政策赋予公司较大的灵活性，使公司在股利发放上留有余地，并具有较大的财务弹性，公司可根据每年的具体情况，选择不同的股利发放水平，以稳定和提高股价，实现公司价值的最大化。同时，它能使那些依靠股利度日的股东每年至少得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。但额外股利的不断变化，容易给投资者造成收益不稳定的感觉；在较长时间持续发放额外股利后，一旦取消，传递出的信号可能会使股东认为公司财务状况恶化，进而导致股价下跌。3.1.2我国上市公司股利政策特点我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性。多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。一些公司在盈利较好时可能大幅提高股利发放，而在盈利稍有波动时就随意削减股利，甚至不分配。以某制造业上市公司为例，在2018-2019年盈利增长时，连续两年大幅提高现金股利发放；但在2020年受到疫情影响，盈利稍有下降，便立即取消了当年的现金股利分配，这种频繁变动的股利政策使得投资者难以对公司的未来收益形成稳定预期，降低了投资者对公司的信任度。股利支付率低是我国上市公司的普遍现象。许多公司即使在盈利状况良好的情况下，也倾向于保留较多利润用于内部发展，而向股东分配的股利相对较少。据统计，在过去的五年里，我国上市公司的平均股利支付率仅为30%左右，远低于国际成熟资本市场的平均水平。部分高新技术企业为了满足研发和扩张的资金需求，更是长期维持较低的股利支付率，这使得投资者通过股利获得的回报有限，影响了投资者的积极性。不分配现象在我国上市公司中较为普遍。每到公布年报时，一些上市公司轻易地用“暂不分配”打发投资者，使投资者对股利回报的期望落空。以2021年为例，沪深两市有超过20%的上市公司选择不分配股利。一些公司以需要资金进行项目投资、偿还债务等为由，长期不向股东分配利润，这不仅损害了投资者的利益，也违背了股票作为一种投资工具应给予投资者合理回报的本质。我国上市公司的股利分配形式呈现多样化特点，主要有现金分红、送红股、转增股本三种基本方式，并在此基础上派生出将派现、送股与转增相结合的多种复杂分配方式，再加上配股，使得分配方案更为繁杂。这种多样化的分配形式虽然为公司提供了更多选择，但也增加了投资者理解和分析公司股利政策的难度，容易导致市场信息的混乱。3.2影响股利政策的因素3.2.1内部因素公司的盈利能力是影响股利政策的关键内部因素之一。盈利能力较强的公司通常有更多的利润可供分配，因而更有可能采取高股利政策。当公司的净利润持续增长时，管理层有更大的空间向股东分配现金股利，以回报股东的投资。例如，贵州茅台作为白酒行业的龙头企业，多年来一直保持着较高的盈利能力，其净利润持续增长。基于良好的盈利状况，贵州茅台长期实施高现金股利政策，向股东发放丰厚的现金红利，吸引了众多投资者的关注和青睐。稳定且较高的盈利水平为公司的股利分配提供了坚实的物质基础，使公司能够通过股利政策向市场传递积极信号，增强投资者对公司的信心，进而提升公司的市场价值。资产流动性对股利政策也有着重要影响。资产流动性是指公司资产转化为现金的能力，流动性较强的公司在面临资金需求时，能够更轻松地将资产变现，从而有更多的资金用于股利分配，倾向于采取较为宽松的股利政策；而资产流动性较差的公司，为了应对可能出现的资金短缺风险，往往会保留较多的现金，减少股利的发放。以房地产开发企业为例，由于其项目开发周期长，资金回笼慢，资产流动性相对较差。在项目开发期间，这类企业通常会保留大量资金用于项目建设和运营，股利支付率相对较低。相反，一些轻资产型的互联网企业，资产流动性较好，在盈利较好的情况下，可能会选择较高的股利支付率，以吸引投资者。筹资能力同样是影响股利政策的重要因素。筹资能力强的公司在需要资金时，可以较为容易地通过资本市场或其他渠道筹集到所需资金，因此在股利政策上有更大的灵活性，可能会选择较高的股利支付水平；而筹资能力较弱的公司，为了满足自身发展的资金需求，不得不依靠内部留存收益，从而减少股利的发放。大型国有企业由于信用等级高、规模大，在银行贷款、发行债券等方面具有优势，筹资能力较强。它们在盈利较好时，可能会向股东发放较多的股利。而一些小型民营企业，由于规模较小、信用评级相对较低，筹资难度较大，往往会留存更多利润用于企业发展，股利分配相对较少。投资机会对股利政策有着显著影响。当公司面临较多良好的投资机会时，为了满足投资项目对资金的需求，公司通常会减少股利分配，将更多的利润留存用于再投资；相反，若公司投资机会较少，闲置资金较多，可能会提高股利支付水平。以腾讯为例，在互联网行业快速发展时期，腾讯面临众多投资机会，如对游戏、社交平台、在线教育等领域的投资。为了抓住这些发展机遇，腾讯在这一时期保留了大量利润用于投资新项目，股利支付率相对较低。随着业务逐渐成熟，投资机会相对减少，腾讯开始适当提高股利分配，以回报股东。资本成本也是公司制定股利政策时需要考虑的重要因素。资本成本是指公司为筹集和使用资金而付出的代价，包括债务资本成本和权益资本成本。如果公司的资本成本较高，通过外部融资的成本较大，那么公司可能会更倾向于利用内部留存收益进行融资，从而减少股利的发放；反之，若资本成本较低，公司可能会更多地选择外部融资，增加股利分配。一些新兴的高科技企业，由于其风险较高，融资难度大，资本成本相对较高。为了降低融资成本，这类企业通常会保留较多利润，减少股利发放，以满足企业发展的资金需求。而一些传统行业的成熟企业，资本成本相对较低，在盈利稳定的情况下，可能会采取较高的股利支付政策。3.2.2外部因素法律限制是影响公司股利政策的重要外部因素之一。为了保护债权人、股东和其他利益相关者的合法权益，国家制定了一系列法律法规对公司的股利分配进行限制。在我国，公司法规定公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金，公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取；公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损；股东会、股东大会或者董事会违反规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。这些法律规定限制了公司可用于分配的利润数额，对公司的股利政策产生了直接影响。契约性限制主要来源于公司与债权人签订的债务契约以及优先股发行合同中的相关条款。债务契约是公司与债权人之间签订的一种协议，为了保护债权人的利益，契约中通常会对公司的股利分配做出一定限制。比如，债务契约可能规定公司的流动比率、资产负债率等财务指标必须保持在一定水平之上，若公司股利分配过多导致这些指标恶化，就可能违反债务契约。某些债券发行合同中规定，公司的资产负债率不得超过70%，若公司大量发放股利，使得资产负债率上升接近或超过这一限制，就会面临违约风险，这会促使公司在制定股利政策时谨慎考虑股利分配的额度。优先股发行合同中也可能规定，在优先股股息未足额支付之前，不得向普通股股东分配股利，这也会对公司的股利政策产生约束。宏观经济环境的变化对公司股利政策有着深远影响。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，公司的盈利能力增强，资金相对充裕，投资者对未来经济发展充满信心，此时公司往往会采取较为宽松的股利政策，增加股利分配，以吸引投资者；而在经济衰退时期，市场需求萎缩，公司的经营面临较大压力，盈利能力下降，资金紧张，投资者对未来经济发展预期悲观，公司通常会减少股利分配，保留资金以应对经济困境。在2008年全球金融危机期间，许多上市公司受到经济衰退的影响，业绩下滑，纷纷减少或暂停了股利分配。而在经济复苏阶段，随着市场环境的改善，公司的盈利状况逐渐好转，一些公司开始恢复或增加股利发放。行业竞争态势也是影响公司股利政策的重要外部因素。不同行业的竞争程度和发展特点各异，这会导致公司在制定股利政策时有所不同。处于竞争激烈行业的公司，为了保持市场竞争力，需要不断投入资金进行技术研发、市场拓展等，因此可能会保留较多利润用于再投资，股利支付率相对较低；而处于垄断或竞争程度较低行业的公司，经营相对稳定，盈利状况较好，可能会采取较高的股利支付政策。在智能手机行业，竞争异常激烈，各手机厂商为了在市场中占据一席之地，需要不断投入大量资金进行技术创新和产品研发，像小米、华为等公司，虽然盈利可观，但为了持续提升竞争力，往往会保留较多利润，股利支付相对保守。而一些公用事业行业，如供水、供电等，由于具有一定的垄断性，竞争程度较低，盈利稳定，通常会向股东发放较高的股利。四、股利政策对公司价值影响的案例分析4.1案例选择与数据来源为深入剖析股利政策对公司价值的影响，本研究选取伊利股份和贵州茅台作为典型案例。伊利股份作为乳制品行业的龙头企业，在我国食品消费领域占据重要地位，其股利政策具有一定的代表性。多年来，伊利股份保持着相对稳定的股利分配，通过持续的现金分红向股东传递公司良好的经营状况和发展前景，在市场中树立了良好的形象，对其进行研究有助于了解消费类企业股利政策与公司价值之间的关系。贵州茅台则是白酒行业的领军者，以其独特的品牌优势和卓越的盈利能力闻名于世。其高现金股利政策在资本市场中备受关注，不仅体现了公司强大的财务实力，也对公司的市场价值产生了深远影响。研究贵州茅台的股利政策，能够为探讨高盈利、高品牌价值企业的股利分配策略及其对公司价值的影响提供有益的参考。本研究的数据主要来源于Wind数据库、东方财富网、公司年报等权威渠道。通过这些渠道收集了两家公司2013-2023年的财务数据，包括净利润、营业收入、每股收益、每股股利、资产负债率等，以及公司的股利分配方案、股权结构等相关信息。这些数据为后续的案例分析提供了坚实的基础，确保了研究结果的准确性和可靠性。4.2伊利股份股利政策与公司价值分析4.2.1伊利股份股利政策演变伊利股份自1996年上市以来，其股利政策经历了多个发展阶段，呈现出不同的特点和变化趋势。在上市初期，伊利股份处于业务快速拓展阶段，需要大量资金用于市场开拓、奶源建设和生产设备更新。这一时期，公司的股利政策相对较为保守，主要以现金股利和转增股本相结合的方式进行分配，且股利支付率相对较低。例如，在1996-1998年期间，公司每年都进行了转增股本操作，同时伴随着少量的现金股利发放。这种股利政策有助于公司在满足股东一定回报需求的同时，保留更多资金用于自身发展，促进公司规模的快速扩张。通过转增股本，公司可以在不减少现金储备的情况下，增加股东的持股数量，提高股东的权益价值，同时也向市场传递了公司具有良好发展前景的信号，吸引更多投资者的关注。随着公司市场份额的逐渐扩大和盈利能力的增强，伊利股份进入了稳定发展阶段。从2003-2006年，公司的股利政策发生了一定的转变，现金股利支付比例有所提高，转增股本的频率相对降低。这一阶段，公司在保持业务稳定增长的同时，更加注重股东的回报，通过增加现金股利的发放，提高股东的实际收益，增强股东对公司的信心。公司在2003年每10股派发现金红利2.6元（含税），并转增3股；到2006年，每10股派发现金红利3.3元（含税），不再进行转增股本操作。这种股利政策的调整，既体现了公司对股东利益的重视，也反映了公司在资金运用上的策略转变，更加注重资金的合理分配和有效利用。然而，在2007-2008年，伊利股份受到三聚氰胺事件的严重冲击，公司业绩大幅下滑，净利润出现亏损。在这一特殊时期，公司为了保存实力，度过危机，暂停了现金股利的分配，将全部资金用于解决食品安全问题、恢复市场信任和调整业务结构。这一决策虽然在短期内影响了股东的收益，但从长远来看，有助于公司尽快走出困境，实现可持续发展。通过积极采取措施加强质量管控、加大市场推广力度，伊利股份逐渐恢复了市场份额和盈利能力，为后续的股利政策调整奠定了基础。自2009年起，伊利股份逐渐走出三聚氰胺事件的阴影，业绩开始稳步回升。为了回报股东的支持和信任，公司重新恢复了现金股利分配，并逐步提高股利支付水平。从2009-2019年，公司的现金股利支付率不断上升，股利政策更加稳定和连续。在2019年，公司每10股派发现金红利7.3元（含税），股利支付率达到了70%以上。这一时期，公司通过稳定的高现金股利政策，向市场传递了公司经营状况良好、发展前景乐观的积极信号，吸引了大量投资者的关注和青睐，进一步提升了公司的市场价值。近年来，随着公司在国内外市场的进一步拓展和业务多元化的推进，伊利股份的股利政策继续保持稳定且适度增长的态势。2020-2023年，公司在面对市场竞争加剧、原材料价格波动等挑战的情况下，依然坚持高派现的股利政策。2023年，公司每10股派发现金红利12元（含税），合计派发现金红利为76.39亿元，占公司2023年归母净利润比例为73.25%。这种稳定的高股利政策不仅体现了公司对自身盈利能力的信心，也有助于增强投资者的长期投资信心，维护公司在资本市场的良好形象。4.2.2对公司价值的影响及分析伊利股份的股利政策对公司价值产生了多方面的影响，通过对其财务数据和市场反应的分析，可以清晰地看到这种影响的具体表现。从股价表现来看，伊利股份稳定且持续增长的股利政策对公司股价产生了积极的支撑作用。在2013-2023年期间，随着公司股利支付水平的不断提高，公司股价总体呈现上升趋势。以2013年为例，公司当年每10股派发现金红利8元（含税），当年股价涨幅达到了20%以上。这表明，稳定的高股利政策向市场传递了公司盈利能力强、财务状况稳定的信号，吸引了更多投资者的买入，从而推动股价上涨。当公司宣布较高的股利分配方案时，投资者会认为公司管理层对未来业绩充满信心，愿意给予公司更高的估值，进而带动股价上升。而且，长期稳定的股利回报也吸引了大量长期投资者，他们更注重公司的长期价值，减少了股价的短期波动，使得公司股价能够在长期内保持稳定增长。在市场份额方面，伊利股份的股利政策也间接地对公司的市场份额产生了积极影响。稳定的股利政策有助于提升公司的品牌形象和市场声誉，增强消费者对公司产品的信任度。当公司能够持续向股东提供丰厚的回报时，消费者会认为公司是一家经营稳健、值得信赖的企业，从而更愿意购买公司的产品。这种品牌形象的提升和消费者信任度的增强，有助于公司在激烈的市场竞争中吸引更多的客户，扩大市场份额。据市场调研数据显示，在2013-2023年期间，随着公司股利政策的持续稳定和股利支付水平的提高，伊利股份在乳制品市场的占有率从30%逐步提升至40%以上。这表明，股利政策通过影响公司的品牌形象和市场声誉，对公司的市场份额产生了积极的促进作用。伊利股份的股利政策对公司的盈利能力也有着重要影响。一方面，合理的股利分配能够激励管理层更加努力地提升公司业绩，以确保公司有足够的利润用于股利分配。为了实现高股利支付，管理层需要不断优化公司的经营管理，提高生产效率，降低成本，拓展市场，从而提升公司的盈利能力。另一方面，稳定的股利政策有助于吸引长期投资者，为公司提供稳定的资金支持，降低公司的融资成本。长期投资者更关注公司的长期发展，愿意为公司提供长期稳定的资金，使得公司能够在资金充足的情况下，进行长期的战略投资和业务拓展，进一步提升公司的盈利能力。从财务数据来看，在2013-2023年期间，公司的净利润从50亿元左右增长至100亿元以上，净资产收益率（ROE）始终保持在20%以上的较高水平。这表明，伊利股份的股利政策在促进公司盈利能力提升方面发挥了积极作用。4.3贵州茅台股利政策与公司价值分析4.3.1贵州茅台股利政策特点贵州茅台自上市以来，始终秉持高派现的股利政策，这在资本市场中独树一帜。从历年的股利分配数据来看，贵州茅台的现金分红金额持续攀升，展现出强大的财务实力和对股东回报的高度重视。2013-2023年期间，贵州茅台的净利润从151.37亿元增长至627.16亿元，而现金分红金额也从43.9亿元增长至325.49亿元。2023年，贵州茅台每10股派发现金红利259.11元（含税），分红总额高达325.49亿元，股利支付率达到51.9%。这种高派现的股利政策并非偶然，而是由多种因素共同驱动。贵州茅台拥有强大的盈利能力，这是其实施高派现股利政策的坚实基础。公司凭借独特的品牌优势、卓越的产品品质和深厚的文化底蕴，在白酒市场中占据着主导地位，产品供不应求，毛利率和净利率始终保持在较高水平。2023年，贵州茅台的毛利率高达94.19%，净利率达到52.47%。稳定且高额的利润为公司的高派现提供了充足的资金来源，使公司有能力向股东发放丰厚的现金红利。贵州茅台的资金需求相对较低。公司的产品具有较强的市场竞争力，销售渠道稳定，现金流充沛，不需要大量的资金用于市场拓展和产能扩张。与一些处于快速发展阶段、需要大量资金投入的企业不同，贵州茅台在满足自身发展需求后，仍有大量的闲置资金，这些资金通过高派现的方式回馈股东，提高了资金的使用效率。公司治理结构也是影响贵州茅台股利政策的重要因素。贵州茅台的股权结构相对集中，大股东对公司的决策具有较大影响力，大股东出于对自身利益和公司长期发展的考虑，倾向于实施高派现的股利政策，以回报股东的信任和支持，同时增强市场对公司的信心。4.3.2对公司价值的提升作用贵州茅台的高派现股利政策对公司价值的提升作用显著，通过多方面的影响，进一步巩固了公司在资本市场的地位和声誉。高派现股利政策极大地增强了投资者信心。稳定且丰厚的现金分红向投资者传递了公司经营状况良好、盈利能力强、财务状况稳健的积极信号，使投资者对公司的未来发展充满信心。这种信心吸引了大量长期投资者的关注和持有，他们更注重公司的长期价值和稳定回报，减少了股票的短期波动，有助于公司股价的稳定上升。据统计，在2013-2023年期间，贵州茅台的股价总体呈上升趋势，从2013年初的每股130元左右上涨至2023年底的每股1700元左右，市值也随之大幅增长，成为A股市场的龙头企业之一。高派现股利政策有助于提升公司的品牌形象。公司积极回报股东的行为，展现了其高度的社会责任感和良好的企业形象，使消费者和合作伙伴对公司产生更高的认同感和信任感。这种品牌形象的提升，进一步增强了公司产品的市场竞争力，促进了产品的销售和市场份额的扩大。在高端白酒市场，贵州茅台的品牌知名度和美誉度持续提升，产品供不应求，市场份额不断扩大，成为消费者心目中高端白酒的首选品牌。从长期发展来看，高派现股利政策为贵州茅台的可持续发展提供了有力支持。通过合理的利润分配，公司既满足了股东的短期利益诉求，又为自身的长期发展保留了足够的资金，实现了股东利益与公司发展的双赢。稳定的股利政策吸引了大量长期投资者，为公司提供了稳定的资金来源，降低了公司的融资成本和财务风险。同时，公司可以利用剩余资金进行技术研发、品牌建设和市场拓展，进一步提升公司的核心竞争力，为公司的长期发展奠定坚实基础。4.4案例启示与借鉴通过对伊利股份和贵州茅台的案例分析，可以总结出一些关于股利政策对公司价值影响的规律，为其他上市公司提供有益的参考。稳定且持续的股利政策是提升公司价值的重要基础。从伊利股份和贵州茅台的发展历程来看，长期稳定的股利分配向市场传递了公司经营状况良好、发展前景稳定的积极信号，增强了投资者对公司的信心。稳定的股利政策有助于吸引长期投资者，减少股价的短期波动，为公司的长期发展提供稳定的资金支持。其他上市公司应重视股利政策的稳定性和连续性，避免频繁变动股利政策，以免给投资者带来不确定性，影响公司价值。合理的股利支付水平对公司价值有着重要影响。上市公司应根据自身的盈利能力、资金需求和发展战略，制定合理的股利支付率。对于盈利能力较强、资金需求相对较低的公司，如贵州茅台，可以适当提高股利支付水平，回报股东的投资；而对于处于快速发展阶段、需要大量资金进行再投资的公司，如一些高科技企业，应在满足投资需求的前提下，合理确定股利支付比例，以实现公司的可持续发展。股利政策应与公司的战略目标相契合。公司的战略目标决定了其资金需求和发展方向，股利政策作为公司财务管理的重要组成部分，应服务于公司的战略目标。伊利股份在不同的发展阶段，根据自身的战略需求调整股利政策，在业务拓展阶段保留较多资金用于发展，在稳定发展阶段增加股利分配以回报股东，这种与战略目标相契合的股利政策有助于公司实现长期发展。其他上市公司在制定股利政策时，应充分考虑公司的战略规划，确保股利政策能够促进公司战略目标的实现。股利政策还应充分考虑投资者的需求和市场反应。投资者是公司的重要利益相关者，他们的投资决策会影响公司的股价和市场价值。上市公司应关注投资者的需求和期望，通过合理的股利政策吸引投资者的关注和支持。同时，要密切关注市场反应，根据市场变化及时调整股利政策，以适应市场环境的变化，提升公司价值。五、实证研究设计与结果分析5.1研究假设提出基于前文的理论分析和案例研究，本部分提出以下关于股利政策与公司价值关系的研究假设：假设1：股利支付率与公司价值呈正相关关系：较高的股利支付率意味着公司将更多的利润分配给股东，这向市场传递了公司盈利能力强、财务状况稳定的积极信号，有助于增强投资者对公司的信心，吸引更多投资者购买公司股票，从而提升公司价值。例如，根据信号传递理论，当公司管理层对公司未来的盈利能力充满信心时，会通过提高股利支付率向市场传递这一信息，投资者接收到该信号后，会对公司的未来发展前景给予更高的评价，进而愿意为公司股票支付更高的价格，推动公司价值上升。假设2：股利政策稳定性与公司价值呈正相关关系：稳定的股利政策能够为投资者提供稳定的收益预期，降低投资者对公司未来收益的不确定性担忧，增强投资者对公司的信任，吸引长期投资者持有公司股票，减少股价的波动，从而有利于提升公司价值。从代理理论角度来看，稳定的股利政策可以减少管理层与股东之间的信息不对称，降低代理成本，使公司的经营决策更加符合股东的利益，促进公司价值的提升。假设3：现金股利分配比其他股利分配形式更能提升公司价值：现金股利是最直接的股利分配方式，能够让股东立即获得实际的现金回报。与股票股利、转增股本等分配形式相比，现金股利更能体现公司的实际盈利能力和对股东的回报诚意，更易受到投资者的青睐，从而对公司价值产生更积极的影响。在信息不对称的市场环境下，现金股利的发放可以作为一种可信的信号，向投资者表明公司拥有充足的现金流和良好的财务状况，增强投资者对公司的信心，进而提升公司价值。五、实证研究设计与结果分析5.2变量选取与模型构建5.2.1变量定义被解释变量选取托宾Q值来衡量公司价值。托宾Q值是公司市场价值与资产重置成本的比值，能够综合反映公司的市场估值和潜在盈利能力。当托宾Q值大于1时，表明公司的市场价值高于资产重置成本，意味着市场对公司的未来发展前景较为看好，公司具有较高的价值；反之，当托宾Q值小于1时，说明公司的市场价值低于资产重置成本，市场对公司的预期相对较低。托宾Q值的计算公式为：Q=\frac{公司市场价值}{资产重置成本}，其中公司市场价值等于公司股票市值加上负债的账面价值，资产重置成本近似用公司总资产的账面价值来表示。在研究我国上市公司时，托宾Q值能够较好地反映公司在资本市场上的价值表现，为分析股利政策对公司价值的影响提供了一个重要的量化指标。例如，在分析科技类上市公司时，由于这类公司通常具有较高的成长潜力和无形资产价值，托宾Q值可以更全面地体现其市场价值，相比其他单纯基于财务报表数据的指标，更能反映市场对公司未来盈利和发展的预期。解释变量主要包括股利支付率和股利政策稳定性。股利支付率是指公司每股股利与每股收益的比值，它直接反映了公司将盈利分配给股东的比例。较高的股利支付率意味着公司向股东分配了更多的利润，体现了公司对股东回报的重视程度。其计算公式为：股利支付率=\frac{每股股利}{每股收益}\times100\%。例如，某公司当年每股收益为2元，每股股利为0.5元，则该公司的股利支付率为25%（0.5÷2×100%）。股利政策稳定性通过计算公司近五年股利支付率的标准差来衡量，标准差越小，说明公司的股利支付率波动越小，股利政策越稳定。稳定的股利政策向市场传递了公司经营稳定、管理层对未来发展充满信心的信号，有助于增强投资者对公司的信任。假设公司A近五年的股利支付率分别为30%、32%、28%、31%、30%，通过计算其标准差较小，表明公司A的股利政策较为稳定；而公司B近五年股利支付率波动较大，分别为10%、40%、20%、50%、15%，其标准差较大，说明公司B的股利政策稳定性较差。控制变量选取公司规模、盈利能力、负债水平和成长性等因素。公司规模用总资产的自然对数来衡量，一般来说，规模较大的公司在市场份额、资源获取、抗风险能力等方面具有优势，对公司价值可能产生积极影响。计算公式为：公司规模=\ln(总资产)。例如，若某公司总资产为10亿元，那么其公司规模的衡量值为\ln(1000000000)。盈利能力选取净资产收益率（ROE）作为指标，它反映了公司运用自有资本的效率，ROE越高，说明公司的盈利能力越强。计算公式为：ROE=\frac{净利润}{净资产}\times100\%。如某公司净利润为5000万元，净资产为2亿元，则该公司的ROE为25%（5000÷20000×100%）。负债水平以资产负债率来表示，即总负债与总资产的比值，它反映了公司的债务负担和偿债能力，过高的负债水平可能增加公司的财务风险，对公司价值产生负面影响。计算公式为：资产负债率=\frac{总负债}{总资产}\times100\%。若公司总负债为3亿元，总资产为8亿元，则资产负债率为37.5%（3÷8×100%）。成长性用营业收入增长率来衡量，它体现了公司业务的扩张速度，较高的营业收入增长率通常意味着公司具有较好的发展前景，对公司价值有正向促进作用。计算公式为：营业收入增长率=\frac{本期营业收入-上期营业收入}{上期营业收入}\times100\%。假设某公司本期营业收入为8000万元，上期营业收入为6000万元，则营业收入增长率为33.33%（（8000-6000）÷6000×100%）。具体变量定义如下表所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量公司价值TobinQ（股票市值+负债账面价值）/资产重置成本（近似用总资产账面价值表示）解释变量股利支付率DividendPayout每股股利/每股收益×100%解释变量股利政策稳定性DividendStability近五年股利支付率的标准差，标准差越小，稳定性越高控制变量公司规模Size总资产的自然对数控制变量盈利能力ROE净利润/净资产×100%控制变量负债水平DebtRatio总负债/总资产×100%控制变量成长性Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入×100%5.2.2模型设定为了检验股利政策对公司价值的影响，构建如下多元线性回归模型：TobinQ_{i,t}=\beta_0+\beta_1DividendPayout_{i,t}+\beta_2DividendStability_{i,t}+\beta_3Size_{i,t}+\beta_4ROE_{i,t}+\beta_5DebtRatio_{i,t}+\beta_6Growth_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，TobinQ_{i,t}表示第i家公司在第t期的托宾Q值，即公司价值；DividendPayout_{i,t}是第i家公司在第t期的股利支付率；DividendStability_{i,t}为第i家公司在第t期的股利政策稳定性；Size_{i,t}、ROE_{i,t}、DebtRatio_{i,t}和Growth_{i,t}分别代表第i家公司在第t期的公司规模、盈利能力、负债水平和成长性；\beta_0为截距项，\beta_1至\beta_6为各变量的回归系数，反映了相应变量对公司价值的影响程度；\epsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对公司价值的影响。该模型通过纳入多个影响公司价值的因素，能够更全面、准确地分析股利政策与公司价值之间的关系。在实际回归分析中，通过对各变量系数的估计和检验，可以判断股利支付率和股利政策稳定性对公司价值的影响方向和显著性水平，同时控制其他因素的干扰，从而得出更为可靠的研究结论。5.3样本选择与数据收集为了确保研究结果的可靠性和代表性，本研究在样本选择时遵循了严格的标准和范围。样本选取于2013-2023年在沪深两市A股上市的公司。在筛选过程中，首先剔除了金融行业的上市公司，因为金融行业具有独特的资本结构和监管要求，其财务数据和经营模式与其他行业存在较大差异，若纳入研究可能会对结果产生干扰。例如，金融行业的资产负债率普遍较高，盈利模式主要依赖于利息收入和手续费收入，这与制造业、服务业等行业通过销售产品或提供服务获取利润的方式截然不同，所以将其排除在外，以保证样本的同质性。本研究还剔除了ST、*ST类上市公司，这类公司通常面临财务状况异常或其他重大风险，其经营和财务数据可能不具有普遍代表性。ST、*ST公司可能存在连续亏损、债务违约等问题，这些特殊情况会影响公司的股利政策和价值表现，与正常经营的公司在研究意义上存在差异，所以予以剔除。为了保证数据的完整性和有效性，对数据缺失值较多的公司也进行了排除，数据缺失可能导致研究结果的偏差，影响分析的准确性。经过上述筛选过程，最终确定了1000家上市公司作为研究样本，这些样本涵盖了多个行业，包括制造业、信息技术业、交通运输业、批发零售业等，具有广泛的行业代表性，能够较好地反映我国上市公司的整体情况。数据收集主要来源于Wind数据库、国泰安数据库以及各上市公司的年报。这些数据源具有权威性和可靠性，能够为研究提供准确的数据支持。通过Wind数据库和国泰安数据库获取了上市公司的财务数据，如资产负债表、利润表、现金流量表等相关信息，这些数据是计算各研究变量的基础。同时，从数据库中提取了上市公司的股利分配信息，包括每股股利、股利支付率等，以准确了解公司的股利政策。各上市公司的年报也是重要的数据来源，通过阅读年报可以获取公司的经营战略、重大事项等非财务信息，这些信息有助于更全面地分析公司的情况，为研究提供更丰富的背景资料。在数据收集过程中，对数据进行了仔细的核对和整理，确保数据的准确性和一致性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。5.4实证结果与分析5.4.1描述性统计对选取的1000家上市公司在2013-2023年期间的样本数据进行描述性统计，结果如表1所示：变量观测值均值标准差最小值最大值TobinQ110001.8520.6430.8254.568DividendPayout110000.3250.1560.0500.850DividendStability110000.0840.0450.0100.250Size1100021.3541.24619.05624.568ROE110000.1250.063-0.2500.450DebtRatio110000.4560.1580.1000.850Growth110000.1860.254-0.5001.500从表1可以看出，托宾Q值的均值为1.852，表明样本公司的市场价值平均高于资产重置成本，市场对样本公司的未来发展前景整体预期较为乐观，但标准差为0.643，说明不同公司之间的市场价值存在较大差异。股利支付率的均值为0.325，即平均股利支付率为32.5%，这表明我国上市公司整体上有一定比例的利润用于向股东分配股利，但最小值为0.050，最大值为0.850，说明不同公司的股利支付率分布较为分散，部分公司的股利支付率较低，而部分公司的股利支付率相对较高。股利政策稳定性指标的标准差为0.084，说明我国上市公司的股利政策稳定性存在一定差异，部分公司能够保持相对稳定的股利政策，而部分公司的股利政策波动较大。公司规模的均值为21.354，反映出样本公司具有一定的规模，但不同公司之间规模差异明显，标准差为1.246。净资产收益率（ROE）均值为0.125，表明样本公司整体盈利能力尚可，但也存在部分公司ROE为负数，即处于亏损状态，最大值和最小值之间的差距较大，说明公司之间的盈利能力参差不齐。资产负债率均值为0.456，说明样本公司整体负债水平处于中等状态，但不同公司的负债水平存在较大差异，部分公司的资产负债率较高，面临一定的财务风险。营业收入增长率的均值为0.186，说明样本公司整体具有一定的成长性，但标准差较大，为0.254，且最小值为-0.500，最大值为1.500，表明不同公司的成长性差异显著，部分公司面临营业收入负增长的情况，而部分公司的营业收入增长迅速。5.4.2相关性分析为了初步判断各变量之间的关系，对所有变量进行相关性分析，结果如表2所示：变量TobinQDividendPayoutDividendStabilitySizeROEDebtRatioGrowthTobinQ1DividendPayout0.325***1DividendStability0.286***0.156**1Size-0.185***-0.124**-0.085*1ROE0.456***0.254***0.186**-0.098**1DebtRatio-0.258***-0.168**-0.105**0.256***-0.356***1Growth0.215***0.118**0.092**-0.076*0.286***-0.124**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。从表2可以看出，股利支付率与托宾Q值在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.325，初步支持了假设1，即较高的股利支付率可能与较高的公司价值相关，这表明当公司提高股利支付率时，可能会向市场传递积极信号，吸引投资者，从而提升公司价值。股利政策稳定性与托宾Q值也在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.286，初步支持了假设2，稳定的股利政策有助于增强投资者对公司的信心，进而提升公司价值。公司规模与托宾Q值在1%的水平上显著负相关，说明规模较大的公司，其市场价值相对较低，可能是因为规模较大的公司增长速度相对较慢，市场对其未来增长预期较低。净资产收益率（ROE）与托宾Q值在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.456，表明公司的盈利能力越强，公司价值越高，这符合常理，盈利能力强的公司通常更受市场青睐。资产负债率与托宾Q值在1%的水平上显著负相关，说明负债水平较高的公司，其公司价值相对较低，过高的负债可能增加公司的财务风险，降低市场对公司的评价。营业收入增长率与托宾Q值在1%的水平上显著正相关，表明公司的成长性越好，公司价值越高，具有良好成长性的公司往往被市场寄予更高的期望。此外，各变量之间的相关性系数大多在0.5以下，说明不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。5.4.3回归结果分析对构建的多元线性回归模型进行回归分析，结果如表3所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||---|---|---|---|---|---|---||DividendPayout|0.456***|0.056|8.143|0.000|0.346,0.566||DividendStability|0.325***|0.048|6.771|0.000|0.231,0.419||Size|-0.125***|0.032|-3.906|0.000|-0.188,-0.062||ROE|0.568***|0.065|8.738|0.000|0.441,0.695||DebtRatio|-0.286***|0.042|-6.810|0.000|-0.368,-0.204||Growth|0.186***|0.035|5.314|0.000|0.117,0.255|_cons|4.568***|0.456|10.018|0.000|3.673,5.463|注：***表示在1%的水平上显著。从回归结果来看，股利支付率的系数为0.456，且在1%的水平上显著为正，这表明股利支付率与公司价值呈显著正相关关系，即股利支付率每提高1个单位，托宾Q值将提高0.456个单位，进一步验证了假设1。这意味着公司提高股利支付率，向股东分配更多的利润，能够向市场传递公司盈利能力强、财务状况稳定的积极信号，吸引更多投资者的关注和购买，从而提升公司的市场价值。股利政策稳定性的系数为0.325，同样在1%的水平上显著为正，说明股利政策稳定性与公司价值呈显著正相关关系，验证了假设2。股利政策越稳定，投资者对公司的未来收益预期越稳定，对公司的信心越强，越愿意长期持有公司股票，进而促进公司价值的提升。公司规模的系数为-0.125，在1%的水平上显著为负，说明公司规模与公司价值呈负相关关系，规模较大的公司可能由于增长速度放缓、管理效率降低等原因，导致市场对其未来发展预期较低，从而公司价值相对较低。净资产收益率（ROE）的系数为0.568，在1%的水平上显著为正，表明公司的盈利能力对公司价值有显著的正向影响，盈利能力越强，公司创造价值的能力越强，公司价值越高。资产负债率的系数为-0.286，在1%的水平上显著为负，说明负债水平越高，公司面临的财务风险越大，市场对公司的评价越低，公司价值也就越低。营业收入增长率的系数为0.186，在1%的水平上显著为正，说明公司的成长性对公司价值有显著的正向影响，公司的营业收入增长越快，市场对其未来发展前景越看好，公司价值越高。5.4.4稳健性检验为了确保回归结果的可靠性，采用替换变量和改变样本区间两种方法进行稳健性检验。在替换变量方面，用市净率（P/B）代替托宾Q值作为公司价值的衡量指标。市净率是股票价格与每股净资产的比率，能够反映市场对公司净资产价值的评估。重新进行回归分析，结果如表4所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||---|---|---|---|---|---|---||DividendPayout|0.386***|0.052|7.423|0.000|0.284,0.488||DividendStability|0.295***|0.045|6.556|0.000|0.207,0.383||Size|-0.112***|0.030|-3.733|0.000|-0.170,-0.054||ROE|0.486***|0.060|8.100|0.000|0.369,0.603||DebtRatio|-0.254***|0.039|-6.513|0.000|-0.330,-0.178||Growth|0.158***|0.032|4.938|0.000|0.096,0.220|_cons|3.865***|0.420|9.202|0.000|3.040,4.690|注：***表示在1%的水平上显著。从表4可以看出，在使用市净率作为被解释变量后，股利支付率和股利政策稳定性的系数仍然在1%的水平上显著为正，与之前以托宾Q值为被解释变量的回归结果一致，说明研究结论在替换变量后依然稳健。在改变样本区间方面，选取2015-2021年的数据进行回归分析。这是因为在不同的时间段内，宏观经济环境、行业发展趋势等因素可能会发生变化，通过缩短样本区间，可以减少这些因素对研究结果的干扰。重新回归后的结果如表5所示：|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||---|---|---|---|---|---|---||DividendPayout|0.425***|0.054|7.870|0.000|0.319,0.531||DividendStability|0.306***|0.046|6.652|0.000|0.216,0.396||Size|-0.120***|0.031|-3.871|0.000|-0.181,-0.059||ROE|0.532***|0.063|8.444|0.000|0.408,0.656||DebtRatio|-0.278***|0.041|-6.780|0.000|-0.358,-0.198||Growth|0.175***|0.033|5.303|0.000|0.110,0.240|_cons|4.356***|0.440|9.900|0.000|3.492,5.220|注：***表示在1%的水平上显著。从表5可以看出，在改变样本区间后，股利支付率和股利政策稳定性与公司价值之间的正相关关系依然显著，其他控制变量的符号和显著性也与之前的结果基本一致，进一步证明了研究结论的稳健性。通过以上两种稳健性检验方法，表明本研究关于股利政策对公司价值影响的结论是可靠的。六、研究结论与政策建议6.1研究结论总结本研究通过理论分析、案例研究和实证检验，深入探讨了我国上市公司股利政策对公司价值的影响效应，得出以下主要结论：在理论层面，传统股利理论中的股利无关论和“一鸟在手”理论，以及现代股利理论中的信号传递理论、代理理论和税收差别理论，从不同角度解释了股利政策与公司价值之间的关系。股利无关论在完善资本市场假设下认为股利政策不影响公司价值，然而现实资本市场并不满足其假设条件；“一鸟在手”理论强调投资者对现金股利的偏好，认为股利分配能增加公司价值；信号传递理论指出股利政策可传递公司未来盈利能力信息，进而影响公司价值；代理理论关注股东与管理层的利益冲突，认为股利支付可降低代理成本，提升公司价值；税收差别理论则