宏观｜明年人民币汇率看多少

内容目录美元数如看？ 4人民汇率位么看？ 11风险示 17图表目录图1： 2025年上年元指下行因 4图2： 美国资增放、通粘性旧 5图3： 全球要经体实利率 5图4： 9以来美兑日欧元荡上行 6图5： 全球要经体济增速 6图6： 海外资持美在2025年4月转增 6图7： 海外资持美在2025年4月转增 6图8： 美国亏平通率与债实利率 7图9： 美国业供两弱 7图10： 长期业者全边缘动力 7图11： 美国移民量 7图12： 2025年以的效关税 8图13： 关税美国际GDP影响平 8图14： 美元数空头近期续高多头 9图15： 美元数空头持有较多头寸中 9图16： 美元率近与险资正相时点多 10图17： 美元数与策率 11图18： 美元数阻位为97和101 11图19： 202512元指期交价势 11图20： 逆周因子计 12图21： 2025年1-6月元变化度 13图22： 美元人民汇与人币指数 13图23： NDF14图24： 调整CIP期后的NDF掉期 14图25： 伦敦汇率价 14图26： COMEX金率价 14图27： M2外汇备比之差 15图28： 经常户差与本和融账差额 15图29： 结汇与售率 15图30： 结售顺差美兑人币汇率 15图31： 2025年1-11美汇变化度 16图32： 人民汇率势 16表1： OBBBA对济影测算 9表2： 2025年1月来央汇率策的位 12表3： 重要件或议人民国际的表述 17近期美元走强，投资者担心美元指数会重回强势区间，进而带来全球资本流动性收缩。回望今年上半年美元对各主要货币的汇率走势，不难发现美元对人民币的贬值速度低于其他主要货币，那么未来一段时间美元相对人民币究竟应当走强还是走弱，点位如何看？在回答清楚这个问题之前，我们先看看美元指数未来会如何走。1 美元指数如何看？：2025点 美元指数 10年美国国债收益率（右轴）至2月，美元指数震荡下行：115110105

国关税风险抬升衰退/滞胀预期，美股开始震荡下行，海外投资者离场意愿增强；

2025年4月2日，对等关税宣布，4月9日多数条款确认落地后美元指数开启急跌：其一，美国滞胀预期陡增，美股美债下跌，投资者加大美元资产对冲及抛售力度，美元进一步贬值，恶性循环由此生成；其二，无差别关税加剧美元武器化担忧，美元避险属性被削弱。

4.94.74.54.31009590

2025年3月初美元指数急跌：其一，2月就业数据不及预期，市场担忧在后续关税扰动下经济进一步下行；其二，沃勒讲话透露美联储年内2-3次降息预期，美国与其他国家之间的利差有望缩小。

2025年5月12日至6月末，美元指数震荡下行：

4.13.93.72025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12，美联储等，2025年上半年美元指数下行分为四个阶段，美元走弱也有4个方面原因。其一，开年美国宏观数据偏弱，市场定价降息预期。其二，关税政策落地，加剧美国乃至全球经济不确定性，也导致美元信用降低，市场开始去美元化交易。其三，大而美法案（OBBBA）出台，进一步深化美国三高格局，去美元化交易加速。其四，特朗普频频干预美联储独立性，持续削弱投资者对美元信心。8月，杰克逊霍尔会议后，鲍威尔释放鸽派信号并在九月美联储议息会议如期降息。在通胀具有粘性的前提下，美国真实利率与欧元区和日本的真实利率之差预计收窄，继续支撑美元指数走低。图2：美国资增放、通粘性旧 图3：全球要经体实利率 核心PCE同比 私营部门工资总额同比9876543212023-012023-022023-032023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

美国 中国 英国 欧元区 日本6420-2-4-6-8， ，注：真实利率使用各国政策利率减去当月通胀率（美国为PCE、欧元区为HICP、其余国家为CPI）但是，九月美联储议席会议后美元却阶段性走强，主要原因在于：GDPNow9DP.9月0日33%3%8+2048月IMMI为其二，美联储独立性隐忧阶段性缓解，并且鲍威尔在议息会议上表态并没有十分鸽派。9月17日议息会后记者会上，鲍威尔表示FOMC在追求双重使命上保持团结，强调决策仅基于数据与对经济的理解，重申不预设路径，并且直言当前的降息并不意味着限制性的货币政策不再适用；10月议息会议虽然如期降息，但是强调12月降息远非确定。同时，关于总统拟撤换理事库克的争议，华盛顿联邦法官在9月10日颁布临时禁令，阻止撤换，强调并无证据显示其失职，此举被普遍解读为对美联储独立性的司法背书。其三，日本前景不明的政局和欧洲疲软的经济数据进一步支撑了美元走高。高市早苗意外当选自民党总裁，其类似于安倍晋三的财政扩张预期使得日元加速贬值。高市早苗已于10月4日当选自民党总裁，市场已提前交易其政策立场。她被视为财政扩张与宽松倾向的鸽派，强调日银决策须与政府目标一致、警惕过早加息。这一基调使日元跌至8个月低位。为OBBBAECB025年二季度F对DP增长贡献为04个百分点，指向投资拖累而非拉动经济；同季欧元区环比仅+0.1%。ECB经济公报的企业调研显示，未来三年欧元区企业固定资产投资接近停滞，且更倾向把新增投资放到欧元区以外。反观美国，2025年二季度美国实际GDP同比增速先上调为3.3%，终值修订至3.8%；对比欧元区0.1%的环比，阶段性差距明显。美联储9月SEP也把2025/2026年实质GDP增速中位数从6月的1.4%/1.6%上调到1.6%/1.8%。图4：9以来美兑日欧元荡上行 图5：全球要经体济增速日元/美元美元兑欧元 日元/美元美元兑欧元 欧元/美元1600.941550.921500.900.881450.861400.84

GDP不变价同比：美国 德国 中国 日本 英国7654210-1-21352025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

0.82， ，其四，海外投资者对美股、美债等美元资产的需求依旧在增加。图6：海外资持美在2025年4月转增 图7：海外资持美在2025年4月转增万亿美元2520151052023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

欧元区 日本 中国 英加拿大 澳大利亚 其他 全

万亿美元9080706050403020102023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

欧元区 日本 中国 英加拿大 澳大利亚 其他 全， ，但是中期来看，我们依旧认为美元指数可能保持弱势。原因在于：其一，美国经济在2026年的总体趋势或为：经济增速受财政扩张和AI企业资本开支高增托举，但消费动能受工资增速放缓和通胀拖累可能延续失速，这使得经济分化加剧，增速难获超预期增长；失业率、工资增速等就业指标因劳动力市场供需两弱而呈现稳态；通胀则因为预期锚定较好而上行风险可控，但关税影响会持续使其偏离2%的目标水平。这种经济形势或让美国国债实际收益率延续下行趋势、而盈亏平衡通胀率保持上行，美元维持弱势但向下有底。图8：美国亏平通率与债实利率 图9：美国业供两弱2.62.42.22.01.81.61.41.21.0

美国:国债实际收益率:10年 美国:盈亏平衡通胀率:10年:非季调

倍 失业人数与职位空缺数的比率6543212023-022023-032023-042023-052023-062023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08， ，劳动力市场方面，市场疲软来源于供需两弱，这也恰恰使得综合反映供求的劳动力市场指标难以显著恶化。/段落。JOLTS资金悬崖将抑制新增编制，未来教育端增岗可能明显低于2023–2024年，但特殊教育、辅导与支持性岗位缺口仍在，所以增速倾向于放缓而非完全消失。制造业与其他服务业方面，用工收缩状态或继续受制于经济不确定性，虽然当前经济不确定性没有进一步恶化但是也并未好转。展望未来，较低的净移民人数可能会减缓新增劳动力的流入，并且许多失业者因为长时间找不到工作而离开劳动力市场，这恰恰与用工需求的疲软形成互补，共同造就一个供需两弱的劳动力市场。图10：长期业者全边缘动力 图11：美国移民量万人 失业超过27周人数非劳动力但想工作人数 2021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08， 旧金山联储，2025年5增加20PCE价格上涨了0.33%，使核心PCE上涨了0.082018年98下降到24%关税并非立即实施。例如，尽管对华关税的前10个百分点是在2月初实施的，2137因此，与2018-2019年的关税事图12：2025年以来的有效关税耶鲁预算实验室，OBBBA2025年美国所有关税加20252026GDP.%。图13：关税对美国实际GDP的影响水平耶鲁预算实验室，OBBBA短期内对美国经济具有一定的经济刺激作用。具体来说，在2025–204年期间，多数预测认为平均P增速将提高约.%，其中在0609机构 机构 对比基准 债务规模 GDP Debt/GDP 10年美债利率CBO2025年1月版本10年增加4.1万亿美元的债务。其中包括5.9万亿美元的减税和支出增加、2.5万亿美元的抵消措施以及超过7000亿美元的利息成本。2025–2034年平均+0.5%，峰值2026年+0.9%（目前最新版仅测算了2025年5月众议院版本相较于2025年1月的变化）2034年较基线+9.5%（CBO未给生效版明确点估）按其经验弹性至2034年10年国债中枢约增加19bp（基于+9.5ppt×2bp/ppt）。CRFB2025年1月版本十年内平均增加1.1%，如果该法（CRFB未给生效版明确点估）按其经案的临时条款成为永久性条款，验弹性至2034年10年国债中枢约增加则将增加1.5% 22bp（基于+11ppt×2bp/ppt）。PennWhartonBudgetModel法案未生效前法律版本10年初级赤字增加3.2万亿美元，包括经济变化在内的动态成本10年增加3.6万亿美元2025–2034年平均-0.3%；2025年起30年后-4.6%公众持有的债务规模10年+7.7%；30年+17.5%（未直接报告债/GDP）YaleBud法律版本强调利息增长与投资挤出推动赤字上行（未有定量描述）2025–27年每年+0.2%，2054−3.3%（较基线）142%）t/GDP为194%（基线2054年10年期+1.4个百分点TaxFoundation法案未生效前法律版本联邦税收2025–34年常规收入减少5万亿美元，收入动态减少4万亿美元；结合CBO估计的约1.1万亿美元支出削减，动态整体赤字约增加3万亿美元长期GDP约+1.2%2034年Debt/GDP为126.7%基线117.1%）（TaxFoundation未给生效版明确点估）按其经验弹性至2034年10年国债中枢约增加19.2bp（基于+9.6ppt×2bp/ppt）。CBO，CRFB，PennstateUniversity，TaxFoundation，YaleUniversity，其二，去美元化进程依旧在延续。一方面，美元的抛售压力在加大。不论是从持有人角度还是持有数量角度，自2025年6月以来，美元指数的空头头寸都持续高于多头。BlackRock公司在2025年中期经济展望中直言投资者持有长期美国国债所期望的回报正在从被抑制的水平上升，对制度锚点——央行独立性和美国资产的避险作用——的信心也已动摇。图14：美元数空头近期续高多头 图15：美元数空头持有较多头寸张35,00030,000

ICE美元指数非商业持仓数量：多头 空头

ICE美元指数非商业持仓：空头人数（右轴）多头人数（右轴） 前4多头占比8070605080706050403020100

人12025,000 10020,000 8015,000 6010,000 5,000 000， ，另一方面，美元的对冲属性在消失，虽然海外投资者对美元资产仍有需求但是对冲头寸增加或是长期趋势，这对美元指数是祸非福。BIS研究指出，2025年4–5月美元走弱，非美投资者为持有美元计价证券进行外汇对冲是重要驱动；并表明近年美元强势与高对冲成本曾抑制对冲诉求，但成本变化后对冲活动上升，交易时段上以亚洲时段尤为明显。图16：美元汇率近年与风险资产正相关时点变多 与标普500日度收益率60日滚动相关系数：美元兑日元 美元兑欧元 美元兑瑞士法郎 美元兑英镑0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8，其三，美联储独立性隐忧阶段性缓解但并未消失。财政政策主导经济发展或是大势所趋，美联储独立性必然受到一定程度影响。大而美法案已经通过，为了控制高昂的利息支出，美联储的参与不可或缺，这是特朗普频频干预美联储人事任命的底层逻辑，最终目的未达成，干预或难以停止。2028年，日本货币正常化周IMF2025超高债务，政策重点是重建财政缓冲；中期潜在增速约0.5%，不支持长期大水漫灌式刺激。此外，更换央行行长或是市场冲击较小的干预央行独立性的手段，但现任行长的任期依旧较长，当前的高市政府没有2013年安倍时期的天时地利人和。植田和男近期讲话也指出，12月议息会议或将加息，更有助于日元止跌回稳。ECB已在225年36.%（1225bpECB被普遍认为已接近观望。在通胀水平不显著改变的前提下，美欧的实际利差将缩窄。图（图97累超过OBBBA显著提振了经济增速，债务/GDP同比减少，阶段性打消市场对这些国家的债务隐忧，实际利率可以温和上行。其三，非美国家超预期紧货币，实际利率短时间内快速上行。图17：美元数与策率 图18：美元数阻位为97和101 美国有效联邦基金利率 日本政策利率欧元区存款便利利率 美元指数（右轴）6 1205 110410039021 800 702000-012000-112001-092000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01

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美元指数下探至96.5+即开始反弹；上行至100-101亦难以突破下探至96.5+即开始反弹；上行至100-101亦难以突破2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03， ，图19：202512美元指数期货成交价走势ICE，人民币汇率点位怎么看？今年1-41416四季度货币政策报告观点增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；2025年4月22日，李斌司长在回答记者问时也表明坚决对顺周期行为纠偏，防止汇率超调风险。图20：逆周期因子估计元/7.4

逆周期因子估计（右轴） 美元兑人民币中间价 彭博预

BP1,6001,4007.31,2007.2 1,0008007.16007.0 4002006.902024-08-012024-08-092024-08-192024-08-012024-08-092024-08-192024-08-272024-09-042024-09-122024-09-242024-10-092024-10-172024-10-252024-11-042024-11-122024-11-202024-11-282024-12-062024-12-162024-12-242025-01-022025-01-102025-01-202025-02-052025-02-132025-02-212025-03-032025-03-112025-03-192025-03-272025-04-072025-04-152025-04-232025-05-062025-05-142025-05-222025-05-302025-06-102025-06-182025-06-262025-07-042025-07-142025-07-222025-07-302025-08-072025-08-152025-08-252025-09-022025-09-102025-09-182025-09-262025-10-14彭博，日期 日期 发声人/媒体 场合/文章 对汇率的核心态度 代表性表述（摘要）2025-01-05《金融时报》为推动经济持续回升向好营造良好的货币金融环境稳预期、营造良好货币金融环境文章围绕扩大内需、稳定预期等部署，强调为经济回升营造稳定的货币金融环境。2025-01-06《金融时报》多方面积极因素将支撑人民币汇率保持稳定基本面支撑+国际收支平衡+市场韧性→人民币汇率保持稳定指出2025年支撑人民币的积极因素较多，包括宏观基本盘更扎实、经常账户顺差、市场参与者更理性等。2025-02-16潘功胜新兴市场经济研讨会议稳定人民币对全球稳定重要+市场在汇率形成中起决定性作用稳定的人民币对全球金融与经济稳定至关重要；将继续让市场在汇率决定中发挥决定性作用。2025-04-22李斌国务院新闻办/外汇局就一季度外汇收支答问双向浮动、相对稳定+防止超调+保持弹性、有管理的浮动人民币汇率双向浮动、保持相对稳定……下一步将保持汇率弹性，发挥自动稳定器功能，坚决对顺周期行为纠偏，防止汇率超调风险。2025-06-18朱鹤新2025陆家嘴论坛主旨演讲双向波动、弹性增强+在合理均衡水平上基本稳定今年以来人民币对美元升值约1.6%，对一篮子总体稳定……人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。2025-06-18潘功胜2025陆家嘴论坛主题演讲侧重国际货币体系与金融稳定治理（间接支撑汇率稳定的政策取向）讨论多极化货币体系、跨境支付与全球金融安全网等，强调稳定与韧性（与稳汇率政策取向一致）。2025-07-14邹澜国新办发布会（上半年货币信贷数据）不以贬值求竞争优势+市场决定性作用+保持弹性+防范超调中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势……坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币在合理均衡水平上基本稳定。2025-07-22李斌国新办发布会（上半年外汇收支数据）上半年人民币兑美元升值约1.9%；区间7.15–7.35；基本稳定+有管理的浮动明确上半年人民币兑美元在7.15–7.35区间双向波动，总体基本稳定；坚持以市场供求为基础、有管理的浮动并防范单边预期与超调。中国人民银行，国政网，新浪财经，直至6月，逆周期因子出现部分负值，表明央行对当时的汇率双向波动较为满意，也在警惕人民币过快升值。6月18日，朱鹤新局长强调人民币汇率的特点是双向波动，弹性增强，对汇率的态度是在合理均衡水平上基本稳定。但是，人民币指数在上半年跌幅较大，也意味着人民币对非美货币积累了一定升值压力。转折点发生在7月，7月14日，邹澜副行长也表示：当前，美元走势仍然有不确定性，但中国国内基本面持续向好，人民币汇率保持双向浮动、基本稳定具有坚实的基础。中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势。随后，人民币指数也开始稳步向上。7月22日，李斌司长在介绍上半年外汇收支数据时表示：今年上半年，人民币兑美元汇率升值1.9%，上半年人民币兑美元汇率在7.15-7.35之间双向浮动，既在合理均衡水平上保持了基本稳定，也发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。（图21：2025年1-6月元变化度 图22：美元人民汇与人币指数USDCNH美元兑加元美元兑澳元美元兑新加坡元美元兑韩元美元兑日元美元兑英镑美元指数美元兑欧元0， ，我们进一步从驱动原因视角回看今年中美汇率的变化，主要从经济基本面、资产平价和市场供求三方面来看。DP增速为.%（图。图3资产平价方面，NDF掉期似乎反映人民币升值预期较强，但如果剔除利率平价，则体现了人民币汇率由贬值预期逐渐转移到弱升值预期。NDF掉期常被用于衡量风偏较高的海外投资机构与实体部门对人民币的预期，近年来该掉期常年为负值，似乎反映了这一群体对人民币常年持有升值预期（认为未来的美元兑人民币汇率会变小），但实际上这是因为汇改之后NDF掉期包含汇率预期+利率平价4-611图23：NDF期 图24：调整CIP期后的NDF掉期NDF掉期（右轴）元/美元 无本金交割远期外汇(NDF):美元兑人民币:12个月7.4

二者之差（右轴） NDF掉期 CIP掉期 中间价:美元兑人民币7.27.06.86.66.46.22020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

0.0-0.1-0.2-0.3-0.4

0.0-0.1-0.2-0.3-0.42020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

元/美元0.3元/美元0.3元/美元0.3元/美元0.150.20.20.100.10.10-0.05-0.10， ，9COMEX5700图25：伦敦汇率价 图26：COMEX金率价黄金内外价差（右轴） 沪金（Au9999）元/克 以离岸汇率调整的伦敦金现 黄金内外价差：20日MA（右轴）

元/克50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

隐含价差（右轴） USDCNH元/美元 COMEX黄金隐含汇率 隐含价差:20日MA（右轴）7.77.67.57.47.37.27.17.06.9

元/美元0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2， ，月图27：M2外汇备比之差 图28：经常户差与本和融账户差额 M2-官方外汇储备:同比 CFETS:即期汇率:美元兑人民币（右轴

元/美元

亿美元 中国经常账户差额 中国资本和金融账户差额

元/美元20 7.41816 7.214 7.01210 6.886 6.64 6.422020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

0

CFETS:即期汇率:美元兑人民币

7.47.27.06.86.66.46.2， ，图29：结汇与售率 图30：结售顺差美兑人币汇率0.800.750.700.650.600.55

结汇率 售汇率

银行代客结售汇即远期差额 美元兑人民币：在岸价（右轴亿美元900700500300100-100

元/美元7.47.27.06.86.66.46.26.00.502020-042020-072020-100.502020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10， ，下一个关键问题在于：人民币对美元自年初以来已经有所升值，还会继续吗，幅度怎样？我们判断，明年上半年人民币预计将继续升值，美元兑人民币汇率的中期展望看7。NDF图31：2025年1-11美汇变化度 图32：人民汇率势美元兑韩元

美元兑人民币：中间价 中间价1.02元/美元 在岸价 离岸价 点USDCNH美元兑澳元美元兑英镑美元指数美元兑欧元

7.607.407.207.006.806.606.406.20

美元指数（右轴）

1151101051009590852021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11， ，展望明年：其一，明年实际经济增速或不是人民币汇率主要扰动因素。美国方面，随着大而美法案进入集中落地期叠加美国AI产业链投资方兴未艾，其经济增速有支撑，预计呈现V型，前高后低态势。受政府停摆影响，2025年四季度经济增速预计放缓，而2026年一季度修复效果显著，实际经济增速同比预计较高。明年是中期选举年，有三分之一的参议院席位，全部众议院席位和72%的州长位置将要改选，政府投资倾向于前置，尽早见效；AI军备之争只争朝夕，企业资本开支强度预计也将前置，因此前三季度经济增速环比或维持高位，而三季度由于基