宏观深度报告：如何建立“金融强国”？-“十五五”深度研究系列报告

完善中央银行制度 6何看央行要目调与构宏观慎管系？ 6何理利率场化程？ 10深入做好金融五篇大文章” 13层部加强做“五大文”顺应济结转型升级 13“篇大章现状金融持实经济效提升 15“篇大章展望未来革可性探讨 17促进资本市场健康发展：构建与金融强国相匹配的股债期体系 18科技业融为切口直接资体系 18励长投资培育钱投生态 19风险控前下，步展期、衍品和证券化 19大国金融博弈视角下，支持上海建设国际金融中心 20风险提示 21图1：央首要标演变 7图2：央宏观慎评体系9图3：贷利率放松限浮程度再放下限程度 10图4：存利率管制限，步放上限动程度 图5：2024年7月，DR001大分时都锁在时利率廊区内 12图6：代非银融机流动性的R007和GC007利波动往更大 13图7：十五五辅导读本有关深入做好金融五篇大文章的相关表述 14图8：近年贷增量构变化 15图9：2025年6月末金融五篇大文章领域贷款同比增速 15图10：科贷款额增显高于项贷余额速 15图科技题债净融额逐攀升 15图12：绿贷款额同保两位增长 16图13：2016年至2024年色债累计发行4.5万元 16图14：普金融关的贷余额持高位 16图15：2021至今国股融资债权资（元） 19图16：我并购组总趋势 19图17：我期货场稳发展 20表1：央宏观慎管工具中有些工？ 8表2：下阶段行关加快建覆全面宏观管理体的安排 8表3：与五篇大文章对应的央行结构性货币政策工具 14表4：《于支加快设上国际融中的意的主要措 21完善中央银行制度如何看待央行首要目标调整与构建宏观审慎管理体系？十五五提出要完善现代中央银行制度，在十四五基础上，我们重点关注到有两方面变化：一方面将经济增长显性纳入目标考量，回应高质量发展和中国式现代化的现实需求；另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过双支柱框架为其提供工具和制度支撑。2016年的框架性阐述基础上阶段二，十四五规划及其名词解释中，对现代中央银行制度的定位是比较清晰的，现代央行制度被界定为货币政策框架、金融基础设施体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作机制的总和，其目标是有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡四大任务，其中币值稳定有两层含义一是物价稳定，二是汇率在合理均衡水平上的基本稳定。阶段二首要目标表述的变化我们认为主要有两个隐含前提，一是与国际主流央行对接，把价格稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡构成的四目标集合作为现代央行制度的标准配置；二是在目标描述层面，并未单独点出经济增长，更多是通过服务高质量发展服务现代化等表述，间接承接《人民银行法》中保持货币币值稳定，并以此促进经济增长的要求。阶段三，到了十五五规划建议及潘功胜署名文章，对目标表述出现了一个重要变化，在沿用四大任务框架的基础上，明确加入了经济增长这一条。潘功胜在文章中提出，构建科学稳健的货币政策体系，旨在动态实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳定。我们认为，从目标集的演变看，这可以理解为对十四五现代央行制度的一次结构性回调，实质上是把法律层面的要求与现代央行话语框架进行了一次对齐，主要有四层含义：法律与实践层面的一致性增强。现行《人民银行法》早就将以此促进经济增长写入货币政策目标，而十四五对现代央行制度的四项目标是一个偏技术化的国际通行版本。十五五在目标表述中重新突出经济增长，实质上是把法律层面的要求与现代央行话语框架进行了一次对齐，强调在币值稳定基础上的增长考量仍然是央行内生职责的一部分。从辅助增长转向优化组合，凸显高质量发展的权重。在新表述中，经济增长与币值稳定、充分就业、国际收支平衡一起，被置于优化组合的位置，更多体现的是对增长质量和可持续性的关注，而不是简单追求高增速本身。跨周期和逆周期调节、支持新质生产力和结构转型，将成为货币政策评判是否实现增长目标的关键维度。为未来政策取向提供依据。在房地产深度调整、地方债务化解、科技创新和绿色转型等一系列结构性任务叠加背景下，经济增速短期内可能面临一定压力。将经济增长明确写回目标向量，有助于为今后一段时间在稳物价、防风险的约束下适度加大逆周期调节预留制度空间，使货币政策在服务高质量发展时有据可依。币值稳定被界定为对内物价稳定、对外汇率在合理均衡水平上的基本稳定，将其作为央行最终目标，实质上是将汇率基本稳定内生化为中央银行的长期政策偏好，但强调的是合理均衡水平上的基本稳定，而非对某一具体汇率点位的刚性盯住。图1：央行首要目标演变过往货币政策七目标现代中央银行制度货币政策四目标构建科学稳健的货币政策体系五目标经济增长币值稳定币值稳定物价稳定充分就业经济增长充分就业金融稳定充分就业国际收支平衡国际收支平衡国际收支平衡金融稳定金融稳定金融改革和开放发展金融市场央行等,：第二，在工具层面，从强化MPA约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升。首要目标中明确加入金融稳定之后，过去偏重货币政策传导的考核体系，势必需要分离出一条服务宏观审慎目标的第二条线。未来在评估框架上，有望将现有考核拆分为货币政策执行评估和宏观审慎与金融稳定评估两大板块：前者聚焦利率与流动性调控的数量、价格效果，后者则围绕金融周期、杠杆水平、期限错配、集中度和跨市场敞口等维度进行约束。重点从工具配置看：在股票市场方面，在两项支持资本市场稳定发展的货币政策工具加持下，中央汇金的类平准基金呈现平准化特征，其逆周期功能显著增强。两项货币政策工具为券商、公募、险资以及上市公司回购提供低成本、定向资金，中央汇金在此基础上逆周期增持ETF、蓝筹股，实质上形成中国版类平准基金；差别在于目标是防止极端波动和踩踏，而非锁定具体点位，工具总量受控、操作强调市场化和阶段性，既发挥稳市器作用，又尽量避免刚性托底引发道德风险。这也意味着未来市场仍有趋势和波动，但尾部风险被显著削弱，中长期资金的参与意愿和持有稳定性有望明显提升，这是我们在十五五期间保持长期看多中国权益市场的关键逻辑之一。表1：央行宏观审慎管理工具箱中有哪些工具？领领域 宏观审慎工具箱中的工具金融机构

有系统重要性银行附加资本和附加杠杆率要求、央行金融机构评级、压力测试、杠杆率约束、逆周期资本缓冲、逆周期拨备调节、总损失吸收能力、系统重要性金融机构恢复与处置计划、存款保险风险差别费率等工具风险处置资源 存款保险基金、金融稳定保障基金等1、外汇市场：有远期售汇业务风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数等2、债券市场：杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等3、股票市场：支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥风险处置资源 存款保险基金、金融稳定保障基金等1、外汇市场：有远期售汇业务风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数等2、债券市场：杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等3、股票市场：支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用4、非银流动性：探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排金融市场中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲,表2：下一阶段央行关于加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系的安排领领域 措施MPA

我们正研究将MPA拆分为两部分。一部分聚焦评估货币政策的执行情况；另一部分聚焦宏观审慎和金融稳定评估，服务于宏观审慎管理债券市场 重点关注金融机构的杠杆水平和期限错配，及时阻断金融市场流动性风险、利率风险的累积，遏制金融市场的羊群效应外汇市场 持续完善跨境资本流动宏观审慎管理，根据形势及时采取逆周期调控措施，保持跨境资本流动总体平稳系系统重要性金 强化系统重要性银行附加监管，充分发挥逆周期资本缓冲、恢复与处置计划等作用。适时发布系统重要性保险公司名单，推动附融机构 加监管工作落地。市场预期管理 当金融市场发生较大幅度的波动时，主动发市场预期管理 当金融市场发生较大幅度的波动时，主动发声，及时校正市场“羊群效应”，坚定维护股市、债市、汇市等金融市场稳定。体制机制 设立了宏观审慎和金融稳定委员会金金控 无（划分至金融稳定局）中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲,改革，如。第一，金融市场相关的宏观审慎体系变革将深度影响利率、信用与波动结构。如前文所述，未来宏观审慎管理的覆盖边界，已明确从传统的银行资产负债表与房地产延伸至债券、货币、股票及衍生品等关键市场环节，重点关注杠杆使用、期限错配、保证金制度和流动性管理。一方面，债券市场层面，围绕回购杠杆、质押品折扣、集中度和期限结构的宏观审慎约束有望逐步常态化，有利于抑制资金空转和高杠杆，降低利率上行后被动去杠杆导致价格踩踏的顺周期风险；另一方面，针对中央对手方和重要清算机构的流动性支持与风险缓释机制一旦完善，将在极端情形下为市场提供最后流动性屏障，有助于降低短端利率和无风险收益率的尾部尖峰，增强曲线定价的稳定性。同时，宏观审慎框架下对市场预期管理的要求提高，央行在股债汇剧烈波动期的表态和操作，将更多带有金融稳定目标属性，成为资产定价的重要变量。第二，MPA体系重构是较为确定的改革抓手，将重塑金融机构的行为函数。从监管思路演进看，现有MPA更偏向货币政策执行评估和广义信贷管理，未来在宏观审慎导向加强的背景下，评估框架有望向货币政策执行与宏观审慎与金融稳定双维度拆分：前者关注利率、流动性调控的数量与价格效果，后者聚焦杠杆水平、资产质量、期限错配、表内外及跨境头寸等风险维度。对于银行而言，这意味着考核权重将从单纯的规模与增速，向资本约束+风险约束+期限结构转移，过度依赖同业链条、影子信用和期限错配扩表的模式将承受更高的宏观审慎成本；对于债市和信用扩张，则意味着信用投放的节奏和方向将更加受规则约束，对中长期贷款、科技创新和金融五篇大文章等政策鼓励领域的中长期资金供给，反而有望在新评估体系下得到更稳定的支持。图2：央行宏观审慎评估体系（MPA）七大方面（各100分）16个指标资本和杠杆情况资本充足率（80分）、杠杆率（20分）、总损失吸收能力TLAC（暂不纳入）资产负债情况广义信贷（60分）、委托贷款（15分）、同业负债（25分）流动性流动性覆盖率（40分）、净稳定资金比例（40分）、遵守准备金制度情况（20分）定价行为利率定价（100分）资产质量不良贷款率（50分）、拨备覆盖率（50分）跨境融资风险跨境融资风险加权余额（100分）信贷政策执行信贷政策评估结果（40分）、信贷执行情况（30分）、央行资金运用情况（30分）央行等,第三，系统重要性机构扩围与附加监管常态化，将改变风险的定价方式。未来宏观审慎改革的另一项关键内容，是在现有系统重要性银行框架基础上，进一步识别并纳入更多具有系统性重要机构和基础设施，包括大型保险公司、头部券商、公募平台、金融控股公司以及关键中央对手方、清算托管机构等。对上述主体实施更高的资本缓冲、更严的流动性覆盖要求和更细致的风险报告制度，有助于弱化大而不能倒的隐性担保预期，引导市场更充分区分不同机构的风险溢价，降低系统性风险向财政部门和央行资产负债表的过度转移。对市场参与者而言，未来利差结构和估值溢价将更多取决于是否被纳入系统重要性范畴、附加监管强度如何，而不仅仅是传统意义上的规模和所有制。如何理解利率市场化进程？纵向看，我国利率市场化大致经历了三个阶段，先放开价格→再搭建利率传导体系→再走向精细化价格调控。具体而言，第一阶段侧重破，重点是放开价格，培育市场利率。这一阶段的核心任务，是打破以行政管制利率为主的旧体系，让利率逐步由市场供求决定，路径上大体遵循先批发、后零售，先贷款、后存款的顺序：先放开同业拆借、回购和债券收益率等批发性利率，再通过扩大浮动区间、取消上下限等方式，逐步放开贷款利率；在存款端，则在较长一段时间内保留官定基准利率，仅逐步放宽上浮空间，直至2015年取消存款利率上限，同时建立市场利率定价自律机制，对存款定价进行行业自律约束。第二阶段侧重立，关键在于确立锚点，逐步完善利率传导体系：在主要利率基本放开的基础上，监管当局开始构建一条相对清晰的利率传导链：货币政策层面，以公开市场操作利率（特别是7天逆回购利率）和中期借贷便利（MLF）利率为主，形成政策利率曲线；货币市场层面，以DR007、Shibor等为代表的指标利率，逐步成为银行间资金市场的基准；信贷层面，通过LPR改革，将贷款定价锚定在MLF/政策利率+加点之上；存款层面，通过国债收益率+LPR+加点的存款利率市场化调整机制，引导存款定价更多参考市场利率。至此，利率定价已基本实现政策利率→市场基准利率→信贷和存款利率的层级传导，利率市场化从放开管制转向体系成形。第三阶段则进入精，在价格已经放开、锚点基本确立的基础上，重点转向围绕主要政策利率，通过利率走廊收窄来提高调控的精度和可预见性。在价格已放开、基准已确立的基础上，央行的着力点转向如何围绕主要政策利率，稳定短端市场利率预期，提升价格型调控的精度与透明度。2024年以来的表述中，货币当局反复强调要强化7天逆回购作为主要政策利率，淡化其他期限工具的政策利率属性，同时提出适度收窄短期利率走廊宽度，更好地将政策利率信号传导至货币市场利率和各类金融资产定价。这标志着利率市场化改革已经从能不能由市场定价升级为围绕哪个政策利率、在多宽的区间内波动，在这一新的阶段，利率走廊成为理解利率市场化进程的关键抓手。图3：贷款利率先放松上限浮动程度，再放松下限浮动程度央行等图4：存款利率不管制下限，逐步放松上限浮动程度央行等为什么收窄利率走廊，又为什么不太可能直接动现有上下限？目前我国形式上的利率走廊，上限为常备借贷便利（SLF）利率，下限为超额存款准备金利率，中枢为7天逆回购操作利率。从政策调控的角度，这样的设计给了央行相当大的灵活性，但对市场而言，或无法较为准确地把握央行意图，一方面，DR007、DR001等资金利率在部分阶段曾明显偏离OMO利率中枢，使得政策利率对短端资金价格的约束不足；另一方面，宽走廊意味着资金利率在相当大区间内波动仍属合理，不利于市场对未来资金成本形成清晰预期。从工具职能的角度，超额准备金利率承担的是约束闲置资金的功能，在当前贷款需求偏弱、存款活期利率偏低的环境下，很可能反向刺激银行提高在央行留存超储的意愿，与金融支持实体的大方向相悖；SLF的定位是惩罚性融资与最后贷款人，而不是常规资金来源，如果简单下调SLF利率收窄走廊上限，不仅会削弱这一约束，也容易模糊常备工具和日常操作的边界。2024777-20bp7+50bp1.7%71.5%-2.2%70bp，明显窄于SLF20242025DR0077天OMO+50bp3）DR0071）操作目标利率可能从DR007逐步DR001倾斜DR00120247走廊设定以来，数据上DR001利率-50bp，OMO利率+20bp）的区间内，而DR007在某些阶段仍有明显偏离，这在一定程度上暗示如果未来真正建立以内层走廊为主的操作框架，DR001更有可能成为日常操作目标利率。图5：2024年7月后，DR001大部分时间都被锁在临时利率走廊区间内利率走廊上限：7天逆回购利率加点50BP% 利率走廊下限：7天逆回购利率减点20BP%DR001%DR007%DR001%DR007%2.32.11.91.71.52024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-111.12024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧QE之后的地板制模式。从货币政策实施框架看，当前我国更符合结构性流动性短缺而非充裕准备金地板制的特征：一方面，央行长期坚持不搞量化宽松、不搞长期大水漫灌，通过较高但逐步下调的法定存款准备金率，锁定部分基础货币，配合低水平的超额准备金利率，引导金融机构避免长期持有大量无风险超储资产；另一方面，公开市场操作和中期借贷便利高度常态化，央行几乎每日根据税期、财政收支、现金投放和到期量等因素动态调整投放与回笼规模，短端资金利率对边际流动性变动反应敏感，DR001与DR007多数时间围绕7天逆回购利率上下波动，而非长期黏在走廊下限附近。这些特征表明，当前我国央行仍采取数量调节与价格调控并行，利率走廊更多承担信号准绳的作用，而非单一决定短端利率水平的地板。地板制演进美联储QE+欧央行走廊下限，中枢再融资利率更多保留象征意义；日本在QQE与负利率政策下，通过多档准备金利率和收益率曲线控制，将短端利率锚定在负利率地板附近。横向比较可见，在QE之后、准备金极度充裕的环境中，利率走廊尤其是地板利率，往往上升为控制短端利率的核心政策工具；而在我国当前结构性流动性短缺的框架下，走廊本身难以像美欧那样单独承担锚定资金利率的全部功能，更需要与数量操作、工具创新相配合。的约束下、SLF正因如此，人民银行近年来一方面通过完善政策利率体系、优化短端利率走廊设计，增强7天逆回购及DR001、DR007的锚定作用；另一方面，也在主动谋划覆盖非银机构的流动性支持工具。潘功胜在2025年金融街论坛上明确表示，人民银行正在综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。我们认为，这是在不改变结构性流动性短缺和银行为主的间接融资结构前提下，央行有望通过设立面向证券、基金、保险等机构的有条件流动性工具，在市场极端波动时提供最后一公里的资金支持，防止短端利率和风险溢价出现非理性尖峰，从而与利率走廊、公开市场操作一起，构成兼顾数量、价格和结构维度的三维调控框架。但我们也提示，一旦央行对非银机构提供常备或程序化的流动性支持，或存在较大概率在宏观审慎层面加一整套新的约束和配套机制。图6：代表非银金融机构流动性的R007和GC007利率波动往往更大DR007 R007% GC007:收盘价%3.02.82.62.42.22.01.81.62025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-111.22025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11值得注意的是，十五五规划建议稿目前并未单独提及存款利率市场化改革，这在一定程度上说明，在基准利率上限放开、自律上限机制和存款利率市场化调整机制基本成形后，存款利率市场化已更多进入常态化运用阶段，而非十五五期间需要重点推进的增量改革任务。未来政策重心更可能放在完善政策利率体系、优化利率走廊和疏通利率传导，而不是再对存款利率进行大刀阔斧式的制度性调整。同时，我们提示，准备金率的隐性下限约束，也将影响后续利率与数量工具的搭配。从近几年降准操作看，央行普遍将已执行5%存款准备金率的机构排除在普惠降准对象之外，呈现出只降高准备金率机构，不再下调5%档的明确特征。结合国际经验以及对货币乘数和金融稳定的考虑，我们判断5%左右大概率是当前制度安排下的隐含操作下（策利率锚定）深入做好金融五篇大文章顶层部署加强，做好五篇大文章是顺应经济结构转型升级2023年10月底召开的中央金融工作会议首提做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，此后，中央金融委员会、人民银行、国家金融监管总局、证监会等部门均召开会议或公开发声将围绕做好五篇大文章开展工作。十五五规划建议再次重申这一要求，提出深入做好金融‘五篇大文章’，并与加快建设金融强国并列。央行层面，在2023年11月发布的三季度货币政策执行报告中就强调做好金融五篇大文章，此后在货政报告、货币政策委员会季度例会、年度工作会议中，不断深化五篇大文章的重要性并明确具体措施。2025年9月22日国新办高质量完成‘十四五’规划新闻发布会上，潘功胜行长明确提及，十四五期间，金融部门扎实做好金融‘五篇大文章’，有力支持国家重大战略和经济社会发展重点领域、薄弱环节。2025年11月发布的三季度货币政策执行报告再次重申，9月末支持做好金融五篇大文章的结构性货币政策工具余额3.9万亿元。当前科技、绿色、普惠、养老、数字经济贷款增速全部高于贷款平均增速，说明五篇大文章已经成为信贷结构优化的主方向。图7：十五五辅导读本有关深入做好金融五篇大文章的相关表述中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》辅导读本,表3：与五篇大文章对应的央行结构性货币政策工具领域再贷款工具创立时间到期时间状态科技金融科技创新再贷款2022年4月2025年4月到期设备更新改造专项再贷款2022年9月2022年末到期科技创新和技术改造再贷款2024年4月2027年4月存续科技创新债券风险分担工具2025年5月/存续绿色金融碳减排支持工具2021年11月2027年末存续支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2021年11月2023年末到期普惠金融支农再贷款1999年——存续支小再贷款2014年——存续再贴现1986年——存续普惠小微贷款支持工具2022年初2024年末存续普惠小微贷款减息支持工具2022年第四季度2022年第四季度到期民企债券融资支持工具（第二期）2022年11月2025年10月末到期养老金融普惠养老专项再贷款2022年4月2024年4月到期服务消费与养老再贷款2025年5月2027年末存续数字金融//央行,五篇大文章现状：金融支持实体经济质效提升总体格局上，近年来信贷投向发生深刻变化，新增贷款的主力从过去的房地产和基建，转换为五篇大文章等高质量发展领域。2016年前后，房地产、基建相关贷款占新增贷款超过60%，截至2025年Q2科技、绿色、普惠、养老、数字等五篇大文章领域的贷款增量占比已约七成，成为信贷结构调整的核心方向。从增速上看，截至2025年6月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为12.5%、25.5%、11.5%、43.0%、11.5%，全部显著高于本外币贷款6.8%的增速，体现出五篇大文章在信贷资源配置中的提速扩面。整体来看，金融资源正从重资产、重地产加速转向新动能、新内需，信贷结构优化已从量的支持进入质的匹配阶段。图8：近十年贷款增量结构变化 图9：2025年6月末金融五篇大文章领域贷款同比增速50%43.0%25.5%43.0%25.5%12.5%11.5% 11.5%6.8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%养绿科普数老色技惠字产贷贷贷经业款款款济贷 产款 业贷款2025年二季度中国货币政策执行报告》, 2025年二季度中国货币政策执行报告》,分领域看，五篇大文章全面量增、价降、面扩：科技金融方面，科技引领居于首位，从补短板走向成体系。截至2025年6月末，科技贷款同比增长12.5%，比全部贷款增速高出近6个百分点，科技型中小企业贷款更保持在20%以上高增速。贷款利率持续下行，新发放科技贷款利率低于一般企业贷款利率，金融对科技创新支持特征明显。配合科技创新和技术改造再贷款、科技创新债券及科技板等政策工具，科技金融已经从单一信贷支持，逐步升级成信贷+债券+股权多层次体系，对新质生产力形成更有力、更稳定的资金供给。图10：科贷余增显高各贷余增速 图11：科主债净资逐攀升18,00016,00014,00012,00010,0000

科技主题债券净融资额(亿元)15,6789,6835,88515,6789,6835,8852,0071872025年二季度中国货币政策执行报告》, （2025年数据截至12月2日）贷款方面2019年末的10.2万亿元增至2024年末的36.6万亿元，年均增速超过20%；2025年上半年绿色贷款继续快速增长，余额已超40万亿元。债券方面，截至2024年底，绿色主题债券累计4.52。图12：绿贷余同保两数长 图13：2016年至2024绿债累发行4.5亿元中国:金融机构:绿色贷款余额:本外币:同比%454035302520151052018-122019-052018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

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绿色主题债券净融资额绿色主题债券净融资额(亿元)201620172018201920202021202220232024 普惠金融方面，小微、三农和民营经济获得感明显提升。普惠金融作为五篇大文章中支撑面最广、带动就业最多的一环，截至2025年6月末，普惠小微贷款余额35.612.3%70.95.4%53.27.4%从中长期走势看，201820%202420183。图14：普惠金融相关的再贷款余额维持高位支农再贷款余额亿元 支小再贷款余额亿元 再贴现余额亿元扶贫再贷款余额亿元 普惠小微贷款减息激励余额亿元 普惠小微贷款激励余额亿元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00014-0614-1014-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-10养老金融方面，银发经济成为新的信贷增长点。养老产业贷款增速持续高于全部贷款增速，并在五篇大文章中表现突出，截至2025年6月末，养老产业贷款同比增速达43%，明显快于整体信贷。养老金融正在从传统的养老地产+保险产品模式，拓展至社区养老、机构养老、康养服务、适老改造等多元场景，其特点是期限长、稳定性强、与消费升级高度绑定，在信贷结构中担当起托底民生与释放内需的双重角色。数字金融方面，嵌入式支持、加速赋能传统行业。虽然数字金融没有单独创设再贷款工具，但报告强调，数字经济产业贷款增速也持续高于全部贷款增速，2025年6月末同比增速在11%以上。数字经济贷款广泛嵌入在科技金融、普惠金融、服务消费和制造业技改项目中，通过对智能制造、平台经济、小微线上经营主体等提供融资，推动传统产业数字化、智能化改造，这意味着数字金融在五篇大文章中更多是赋能角色，而非孤立板块。2.3五篇大文章展望：未来改革可能性探讨下一阶段，五篇大文章改革的方向可能改为三条主线：其一，从工具覆盖走向制度建设，不再只是靠结构性再贷款、再贴现点状滴灌，而是通过内部资金转移定价、绩效考核、尽职免责、专业团队建设等，形成金融机构对五大领域的常态化资源配置机制；其二，从信贷主导走向股债并举，在科技、普惠、养老等领域，央行已经明确提出要更多依托创投、私募、债券等直接融资工具，信贷更多承担基础配套与逆周期缓冲的角色；其三，从央行主导走向多家协同，货币政策、财政政策、产业政策以及监管政策协同已经成为官方表述的高频词，未来围绕五篇大文章的改革，更可能表现为综合政策组合拳而不是单一部门发力。具体而言，1）科技金融方面，直接融资为主，间接融资为辅。其一，股权融资方面，鼓励更多科创企业在科创板、北交所等上市，进一步优化面向科技企业的上市评价体系和信息披露规则；畅通创投基金募投管退全链条，放宽长期资金投资创投的制度约束，推动并购重组、注册制深化，为创投退出提供更顺畅的市场化通道。其二，债券融资方面，为科创企业发债开辟更便捷的绿色通道，延伸科技创新债券风险分担工具，适度发展高收益债券市场，形成股权+高收益债+可转债的组合支持。其三，再贷款方面，围绕科技创新和技术改造再贷款，推动银行建立专营条线、专门风控与定价体系，把再贷款优惠真正传导到科技中小企业端；深化与科技部、地方科创平台的数据共享机制，扩大创新积分贷等产品，缓解科技企业轻资产、难评估的信用约束。其四，通过跨境开放提升科技金融全球配置能力，在资本项目有序开放背景下，进一步放宽科技型企业跨境融资便利化额度，做大QDII+QDLP+跨境创投空间，为科技出海和国际并购提供金融支持。绿色金融方面，从规模扩张走向标准统一与市场化定价。其一，碳减排支持工具扩围与转型金融结合，在保持碳减排支持工具持续实施的基础上，适度扩大支持领域，从单一绿电与节能向更广泛的转型金融项目延伸，并进一步下沉到更多中小金融机构。其二，加快全国碳市场金融化改革，在控排企业基础上，引入机构投资者、逐步纳入更多高耗能行业，提高市场流动性；推动碳期货、碳远期、碳期权等衍生品发展，使碳价真正成为企业低碳转型的核心价格信号。其三，统一绿色标准并与国际接轨，在《绿色产业指导目录》等基础上，推动绿色贷款、绿色债券、转型金融等标准国内统一，同时加强与欧盟、IFC等国际标准的互认，减少监管套利和洗绿。普惠金融方面，从单点纾困向几家抬的长效机制。其一，几家抬形成多层次融资体系，继续发展面向初创民营小微的天使投资、VC、PE等股权融资，缓冲银行风++其持工具，同时优化借财、养老目标基金、年金产品，构建覆盖工作期→退休前→退休后的金融产品链条。其三，推动第二、第三支柱制度深化，通过税收递延、自动加入等机制提升企业年金、职业年金和个人养老金的参与率，让储蓄向长期资本转化，为养老金融提供稳定资金来源。数字金融方面，从工具创新到数字基础设施与数据要素双轮驱动。其一，数字人民币与支付体系深度融合，在零售支付侧，继续扩围使用场景，推动与商业银行APP、平台经济场景、公共缴费场景的深度融合；在跨境支付侧，结合m-CBDC等探索，逐步降低跨境支付成本，提升人民币在区域贸易结算中的使用比例。其二，以数据要素带动数字信贷和保险创新，借助数据资产入表和数据要素与金融三年行动计划，推动企业和平台数据依法合规进入金融体系，发展数据资产贷、订单贷等新型信贷产品；在保险端利用医疗、社保、物流等数据优化定价和理赔流程，提高风险识别和承保效率。其三，打造数字化监管+监管科技框架，运用大数据、AI、大模型提升反洗钱、反欺诈、压力测试等监管能力，实现对互联网信贷、平台金融、跨境资本流动的实时监测。促进资本市场健康发展：构建与金融强国相匹配的股—债—期体系十五五规划建议提出，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。我们认为这既是对以实体经济为本的明确要求，也是金融强国的重要抓手。以科技企业融资为切入口的直接融资体系在股权端做深，以多层次资本市场缓解不同阶段科技企业的股权缺口，赋能投早、投小、投长期、投硬科技。股权端，以科创板、创业板、北交所为三极，对不同发展阶段、不同类型的科技企业设置差异化上市标准与退市制度，逐步形成主板—科创板—创业板—北交所—新三板的阶梯式融资与退出通道。同时，用好银行金融资产投资公司（AIC）股权投资业务政策试点，通过平衡风险收益，让金融机构敢投、愿投早期项目。今年以来，股份制银行在AIC布局上明显提速，继五家国有大行之后，兴业银行、中信银行、三家股份行以及邮储银行旗下AIC相继获批筹建，四家机构注册资本均达百亿级别，分别为100亿元、100亿元、150亿元和100亿元。在债券端做厚，构建覆盖成长全周期的科技债券融资体系。发展科技创新公司债、专精特新债等品种，建立覆盖成长型企业全生命周期的债券融资格局，是缓解科技企业股权稀释过快、债权融资缺位的重要路径。一方面，通过科技创新公司债、创新创业债、专精特新公司债、中小企业私募债、科创票据等产品，为不同发展阶段的科技企业提供期限更长、利率更稳定、约束更清晰的债务资金来源，减少企业对短期银行贷款和高成本影子融资的依赖；另一方面，依托政策性金融工具和信用增进机制，适度分担科技企业信用风险，让更多中小机构有能力参与科技债券投资。在股债与并购重组层面做活，以资本运作为抓手优化科技企业资本结构。通过并购重组、股权激励与可转债、优先股等工具，优化企业资本结构，支持上市并购及并购再融资，是资本市场服务科技强国的更高阶段。科技领域往往存在强者恒强、头部集中的产业格局，许多技术路线需要通过产业整合和协同创新来实现规模效应和生态构建。图15：2021至我股融与权资亿） 图16：我并重总趋势160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

债市融资股市融资137,690132,048112,300103,021债市融资股市融资137,690132,048112,300103,02191,7372,1331,758,9312,9013,862117

20,00018,00016,00014,00012,00010,0000

中国并购重组总额亿元2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 彭博,（2025年数据截至11月）鼓励长期投资、培育长钱长投生态与美国等成熟市场相比，我国资本市场仍偏融资导向，缺乏足够多的长期投资者，十五五建议强调，要丰富长期资金来源，优化投资者结构。我们认为，重点在于：其一，壮大机构投资者，优化养老金、保险资金、公募和私募基金的投资比例限制，鼓励通过权益长期投资和另类资产配置提高长期回报，把市场从散户市转向机构市。其二，完善估值与分红约束机制，推动上市公司强化现金分红和回购机制，提高股权资产类债性，吸引保险、养老金这类偏稳健的长期资金。其三，引导中长期资金参与债券、REITs与私募股权，打通储蓄、间接融资、直接融资的多层次资金通道，使高储蓄真正转化为高质量资本形成。在风险可控前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化十五五规划建议将在风险可控前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化写入建设金融强国的顶层设计。我们认为，一方面，是承认这三类工具在价格发现、风险管理和资产盘活上的关键作用，标志着我国资本市场从融资迈向风险管理和盘活存量的高阶阶段。从功能上看，这三类工具对应的是金融强国里资本市场质的提升：对于期货和衍生品而言，对科技、新能源等波动较大的新兴产业，通过股权期权、指数衍生品等，有利于机构在控制回撤的前提下加大配置；十五五把稳步发展期货、衍生品写入顶层设计，意味着衍生品从原来的配角，正式上升为服务实体经济和宏观安全的重要基础设施之一。对于资产证券化而言，无论是信贷资产证券化、企业资产支持证券（ABS）还是REITs，本质上都是把未来现金流拆分打包，实现存量资产出表、期限转换和风险分层，有助于提高金融体系整体配置效率。另一方面也明确了发展边界，即必须将期货、衍生品和证券化纳入宏观审慎和金融稳定框架，在完善基础制度和监管工具的前提下有节奏地扩容。期货、衍生品和资产证券化的共同特点是杠杆高、结构复杂、信息不对称强、容易积累表外和交叉风险，国际经验表明，衍生品失控、证券化滥用，是多次金融危机的重要诱因。十五五在稳步发展前专门加上一句在风险可控前提下，说明不是一味追求品种数量和规模，而是同步完善保证金制度、集中清算和中央对手方、压力测试和穿透式监管等基础设施，确保市场杠杆和流动性风险在可控范围内，强调的是完善服务实体的工具箱，而不是单纯追求金融创新本身。图17：我国期货市场稳步发展

200期货成