我国住房抵押贷款证券化模式的探索与优化：基于本土实践与国际经验

我国住房抵押贷款证券化模式的探索与优化：基于本土实践与国际经验一、引言1.1研究背景与意义住房抵押贷款证券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）作为20世纪70年代以来最重要的国际金融创新之一，在全球金融市场中扮演着日益重要的角色。它是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差、但具有未来现金收入的住房抵押贷款，汇集重组为抵押贷款群组，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资者，以融通资金，并使住房贷款风险分散为由众多投资者承担的融资过程。从本质上讲，发行住房抵押贷款证券是住房抵押贷款发放机构的一种债权转让行为，即贷款发放人把对住房贷款借款人的所有权利转让给证券投资者。在国外，尤其是美国，住房抵押贷款证券化市场发展成熟，规模庞大。美国住房抵押贷款证券化起源于20世纪30年代，1970年美国政府国民抵押协会首次发行以住房抵押贷款为基础的抵押支持证券，此后市场迅速发展，目前已成为美国债券市场的重要组成部分，其规模甚至超过国债。除美国外，加拿大、欧洲等国家和地区也积极开展住房抵押贷款证券化业务，形成了各具特色的发展模式和成熟的运作机制。在我国，随着房地产市场的快速发展和金融改革的不断深化，住房抵押贷款规模日益增长。1998年国务院停止住房实物分配后，我国房地产市场进入快速发展阶段，住房抵押贷款成为普通家庭购房的主要途径。根据中国人民银行的数据显示，截至[具体年份]，我国个人住房贷款余额达到[X]万亿元，占金融机构人民币各项贷款余额的比重为[X]%。然而，随着住房抵押贷款规模的不断扩大，商业银行面临着越来越大的流动性风险、利率风险和信用风险等问题。同时，我国房地产市场也存在着融资渠道单一、资金供需不匹配等问题，制约了房地产市场的健康发展。住房抵押贷款证券化作为一种金融创新工具，对于我国金融市场和房地产市场的发展具有重要意义。从金融市场角度来看，住房抵押贷款证券化可以增强金融市场的流动性，将银行等金融机构的长期、低流动性的住房抵押贷款转化为可在金融市场上交易的证券，使资金能够更快地在市场中流动，提高金融资源的配置效率；有助于分散金融风险，将住房贷款风险分散给众多投资者，降低单个金融机构的风险集中程度；丰富了金融市场的投资品种，为不同风险偏好和收益预期的投资者提供了更多的投资选择，满足了市场多元化的投资需求。从房地产市场角度来看，住房抵押贷款证券化可以拓宽房地产企业的融资渠道，缓解房地产企业资金紧张的局面，促进房地产市场的稳定发展；有助于推动住房金融市场的完善和发展，提高住房金融服务的质量和效率，满足居民日益增长的住房消费需求。然而，我国住房抵押贷款证券化起步较晚，发展过程中面临着诸多问题和挑战。虽然2005年我国就开始了住房抵押贷款证券化的试点工作，如建设银行发行的“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，但由于受到法律制度不完善、市场环境不成熟、信用评级体系不健全等因素的制约，试点规模较小，发展速度缓慢。2008年全球金融危机爆发后，住房抵押贷款证券化被认为是引发危机的重要因素之一，我国的住房抵押贷款证券化进程也受到了一定影响，一度陷入停滞。直到2012年，我国才重启住房抵押贷款证券化试点，并逐步扩大试点范围。在当前我国金融市场深化改革和房地产市场调控的背景下，如何借鉴国际经验，结合我国国情，构建适合我国的住房抵押贷款证券化模式，推动住房抵押贷款证券化业务的健康、可持续发展，成为学术界和实务界共同关注的重要课题。因此，本文旨在深入研究我国住房抵押贷款证券化模式，通过对住房抵押贷款证券化的基本理论、国际经验以及我国现状和问题的分析，提出适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式选择及相关政策建议，为我国住房抵押贷款证券化业务的发展提供理论支持和实践指导，促进我国金融市场和房地产市场的稳定、健康发展。1.2国内外研究现状国外对住房抵押贷款证券化的研究起步较早，理论和实践都取得了丰硕的成果。在理论研究方面，学者们从多个角度对住房抵押贷款证券化进行了深入分析。在住房抵押贷款证券化的定价研究上，Schwartz和Torous（1989）提出了考虑提前偿付和违约风险的定价模型，通过对利率波动、借款人行为等因素的分析，为住房抵押支持证券的定价提供了理论基础。他们认为，提前偿付行为会显著影响证券的现金流，进而影响其定价。而违约风险则与借款人的信用状况、房地产市场状况等密切相关，在定价模型中必须予以充分考虑。在风险研究领域，FrankJ.Fabozzi（1998）详细阐述了住房抵押贷款证券化过程中面临的各种风险，包括利率风险、信用风险、提前偿付风险等，并对这些风险的形成机制和影响因素进行了深入分析。他指出，利率的波动会导致住房抵押贷款的价值发生变化，从而影响证券投资者的收益；信用风险则源于借款人的违约可能性，信用评级较低的借款人违约风险相对较高；提前偿付风险使得证券的现金流具有不确定性，增加了投资者的风险。在运作模式研究方面，美国模式备受关注。美国住房抵押贷款证券化市场拥有完善的法律体系和监管框架，政府发起机构在其中发挥了重要作用。如联邦国民抵押协会（FannieMae）和联邦住宅贷款抵押公司（FreddieMac），它们通过购买住房抵押贷款并发行证券，为市场提供了流动性支持。学者们对美国模式的研究主要集中在政府机构的作用、证券化流程、风险分担机制等方面。如Frame和White（2005）研究发现，美国政府发起机构的信用担保降低了证券的风险，提高了市场的认可度，但也引发了道德风险等问题。欧洲的住房抵押贷款证券化模式也具有自身特点，其更注重市场主导和多元化发展。学者们对欧洲模式的研究侧重于其与美国模式的差异，以及在不同经济环境下的适应性。例如，Dermine和Jorion（1992）对比了欧洲和美国住房抵押贷款证券化市场的发展路径和特点，发现欧洲市场在产品创新和投资者结构方面与美国存在差异，欧洲更注重资产担保债券等产品的发展，投资者结构也更为多元化。在国内，随着住房抵押贷款证券化的试点和推进，相关研究逐渐增多。在可行性研究方面，李曜（2004）通过对我国金融市场环境、法律制度、信用体系等方面的分析，认为我国开展住房抵押贷款证券化具有一定的可行性，但也面临着诸多挑战，如法律制度不完善、信用评级体系不健全等。他指出，完善的法律制度是住房抵押贷款证券化顺利开展的保障，而健全的信用评级体系则有助于提高证券的透明度和市场认可度。在实践案例研究上，以建设银行“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”为代表的案例受到广泛关注。学者们对这些案例的研究主要围绕发行过程、交易结构、风险控制等方面展开。如彭惠（2006）对“建元2005-1”的交易结构进行了详细分析，指出其采用了优先级/次级结构、超额抵押等信用增级方式，有效降低了证券的风险。同时，她也指出，在实践过程中，我国住房抵押贷款证券化还存在着信息披露不充分、投资者范围狭窄等问题。在模式选择研究方面，许多学者结合我国国情，对适合我国的住房抵押贷款证券化模式进行了探讨。如巴曙松（2006）认为，我国可以借鉴美国的经验，设立政府支持的特殊目的机构（SPV），以提高住房抵押贷款证券的信用等级，增强市场的信心。同时，要加强对SPV的监管，防范道德风险和其他潜在风险。尽管国内外在住房抵押贷款证券化模式研究方面取得了一定成果，但仍存在一些不足和空白。在国外研究中，虽然对成熟市场的运作模式和风险分析较为深入，但对于新兴市场和发展中国家的住房抵押贷款证券化研究相对较少，且在不同经济环境和政策背景下的模式适应性研究不够全面。在国内研究中，虽然对我国住房抵押贷款证券化的可行性和实践案例进行了分析，但在构建适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式方面，尚未形成系统、完善的理论体系。特别是在法律制度完善、信用评级体系建设、投资者培育等方面，仍需进一步深入研究，以解决我国住房抵押贷款证券化发展过程中面临的实际问题。1.3研究方法与创新点本文综合运用多种研究方法，全面深入地剖析我国住房抵押贷款证券化模式。案例分析法：深入研究国内外住房抵押贷款证券化的典型案例，如美国“两房”模式以及我国建设银行“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”等案例。通过对这些案例的详细分析，包括其交易结构、运作流程、风险控制措施以及实际效果等方面，总结成功经验与失败教训，为我国住房抵押贷款证券化模式的构建提供实践参考。例如，在分析美国“两房”模式时，研究其政府支持机构在住房抵押贷款证券化中的作用机制，包括如何通过购买住房抵押贷款并发行证券来提供流动性支持，以及政府信用担保对市场的影响等；对于“建元2005-1”案例，则重点关注其在我国特定市场环境和法律制度下的创新之处以及面临的问题。比较研究法：对国外成熟的住房抵押贷款证券化模式，如美国模式、欧洲模式等，与我国的实际情况进行对比分析。从法律制度、市场环境、监管体系、信用评级体系等多个维度进行比较，找出我国与国外模式的差异以及我国在发展住房抵押贷款证券化过程中存在的优势与不足。通过比较，明确我国可以借鉴的国际经验，以及在借鉴过程中需要结合国情进行调整和创新的方面。例如，在比较美国和欧洲模式时，分析美国模式中政府发起机构主导的特点以及欧洲模式中市场主导和多元化发展的优势，思考我国在不同发展阶段如何选择适合的模式。文献研究法：广泛收集国内外关于住房抵押贷款证券化的相关文献资料，包括学术论文、研究报告、政策文件等。对这些文献进行系统梳理和分析，了解国内外学者和专家在住房抵押贷款证券化领域的研究现状、研究成果以及研究趋势，掌握住房抵押贷款证券化的基本理论、运作机制、风险特征等方面的知识。通过文献研究，为本文的研究提供坚实的理论基础，避免重复研究，同时发现现有研究的不足之处，为本文的创新点提供方向。定性与定量相结合的方法：在对住房抵押贷款证券化的理论、模式、风险等方面进行分析时，运用定性研究方法，对相关概念、原理、机制进行阐述和分析，明确住房抵押贷款证券化的内涵、特点和发展趋势。同时，在分析住房抵押贷款规模、证券化产品的市场表现等方面，运用定量研究方法，通过数据统计和分析，如对我国住房抵押贷款余额的增长趋势、证券化产品的发行规模和收益率等数据的分析，更直观地反映住房抵押贷款证券化的发展现状和存在的问题，为定性分析提供数据支持，使研究结论更具说服力。本文的创新点主要体现在以下两个方面：研究视角创新：本文不仅从金融市场和房地产市场的宏观角度分析住房抵押贷款证券化的意义和作用，还从微观层面，即从住房抵押贷款证券化各参与主体（如商业银行、特殊目的机构、投资者、中介机构等）的角度出发，深入探讨各参与主体在不同模式下的行为动机、利益诉求以及面临的风险和挑战。通过这种宏观与微观相结合的研究视角，更全面、深入地理解住房抵押贷款证券化模式的运行机制和影响因素，为提出针对性的政策建议提供更坚实的基础。例如，在研究商业银行参与住房抵押贷款证券化时，分析其在不同模式下的资产负债管理需求、风险偏好以及对业务创新的推动作用。模式构建创新：在借鉴国际经验和结合我国国情的基础上，提出构建适合我国国情的住房抵押贷款证券化“政府引导-市场主导”双轮驱动模式。该模式强调在住房抵押贷款证券化发展初期，充分发挥政府的引导作用，通过完善法律法规、建立监管体系、提供政策支持等方式，培育市场环境，降低市场风险，提高投资者信心；随着市场的逐渐成熟，逐步强化市场主导作用，鼓励市场主体创新，提高市场效率，促进住房抵押贷款证券化市场的可持续发展。这种模式的提出，既考虑了我国金融市场和房地产市场的特殊性，又充分吸收了国际先进经验，具有一定的创新性和实践指导意义。二、住房抵押贷款证券化的基本理论2.1住房抵押贷款证券化的概念与原理住房抵押贷款证券化，英文全称为Mortgage-BackedSecuritization，简称MBS，是资产证券化的一种重要表现形式，也是20世纪70年代以来国际金融领域最具影响力的创新之一。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券（大多是债券）融资的过程。从本质上看，住房抵押贷款证券化是将缺乏流动性但具有可预期未来现金收入流的住房抵押贷款，转化为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，其核心在于将住房抵押贷款的风险和收益进行重新分配和转移。住房抵押贷款证券化的基本运作原理基于资产证券化的一般原理，主要包括以下几个关键环节：资产池的组建：发起机构（通常是商业银行等金融机构）将自身持有的大量、具有类似特征（如贷款期限、利率、借款人信用状况等方面相近）的住房抵押贷款进行汇集组合，形成一个资产池。这个过程需要对每一笔住房抵押贷款进行严格的审核和筛选，确保资产池中的贷款质量相对稳定，具有可预测的现金流。例如，某商业银行将其持有的1000笔期限为20-30年、利率在4%-5%之间、借款人信用评级良好的住房抵押贷款挑选出来，组成资产池。通过汇集大量的住房抵押贷款，实现风险的分散，因为不同借款人的还款能力和风险状况存在差异，当这些贷款组合在一起时，个别借款人的违约风险对整体资产池的影响会被削弱。特殊目的机构（SPV）的设立：特殊目的机构是住房抵押贷款证券化交易结构的核心主体，其主要功能是实现破产隔离。SPV通常是一个专门为住房抵押贷款证券化而设立的独立法律实体，它从发起机构购买住房抵押贷款资产池，将其与发起机构的其他资产和风险隔离开来。这样，即使发起机构面临破产等风险，资产池中的住房抵押贷款也不会被列入发起机构的破产财产进行清算，从而保障了证券投资者的权益。根据不同的法律和监管环境，SPV可以采取特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）等多种组织形式。在我国目前的住房抵押贷款证券化实践中，多采用特殊目的信托的形式。例如，在建设银行发行的“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”中，就设立了特殊目的信托作为SPV，由信托公司担任受托人，负责管理资产池和发行证券。信用增级：信用增级是提高住房抵押贷款支持证券信用等级、降低发行成本、吸引投资者的重要手段。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级常见的手段包括设置优先/次级结构、超额抵押、储备金账户等。以优先/次级结构为例，将住房抵押贷款支持证券分为优先级证券和次级证券，优先级证券在本金和利息的偿付上享有优先权利，而次级证券则承担较高的风险，作为对优先级证券的信用支持。当资产池出现违约等风险导致现金流减少时，首先由次级证券承担损失，只有在次级证券全部损失后，才会影响到优先级证券的本金和利息支付。超额抵押则是指资产池的价值高于发行证券的面值，通过这种方式为证券提供额外的信用保障。外部信用增级主要包括第三方担保、保险公司提供保险等方式。例如，由专业的担保机构为住房抵押贷款支持证券提供担保，当资产池的现金流不足以支付证券的本金和利息时，担保机构将按照约定履行担保责任，向投资者支付相应款项。证券的发行与交易：经过信用增级后，SPV以资产池产生的现金流为支撑，发行住房抵押贷款支持证券，并将其在金融市场上向投资者出售。投资者根据自己的风险偏好和投资目标，选择购买不同类型和档次的证券。这些证券在发行后，可以在二级市场上进行交易流通，提高了资产的流动性。证券的定价通常基于资产池的预期现金流、市场利率、信用评级等因素，通过复杂的金融模型进行计算确定。例如，投资者A认为住房抵押贷款支持证券具有相对稳定的收益和较低的风险，符合自己的投资需求，于是在一级市场上购买了一定数量的优先级证券；而投资者B风险承受能力较高，希望获取更高的收益，便选择购买了次级证券。之后，投资者A和B可以在二级市场上根据市场行情，对持有的证券进行买卖交易。现金流的管理与分配：在住房抵押贷款证券化的整个过程中，需要对资产池产生的现金流进行有效的管理和分配。借款人按照贷款合同的约定，定期向发起机构偿还贷款本金和利息，发起机构将这些现金流归集后，转交给SPV。SPV根据证券发行时约定的条款，按照优先级顺序向投资者支付本金和利息，同时扣除相关的管理费用、服务费用等。例如，每月借款人还款后，发起机构在扣除一定的手续费后，将剩余的现金流及时划转给SPV，SPV首先支付优先级证券投资者的利息，在满足优先级证券利息支付的前提下，再按照约定的本金偿还计划，逐步偿还优先级证券的本金；对于次级证券投资者，只有在优先级证券本金和利息全部得到足额支付后，才会根据剩余的现金流获得相应的收益。通过以上一系列的运作流程，住房抵押贷款证券化实现了将商业银行等金融机构的住房抵押贷款从资产负债表中转移出去，转化为可在金融市场上交易的证券，从而达到了增强金融机构流动性、分散风险、丰富金融市场投资品种等目的。2.2住房抵押贷款证券化的模式分类2.2.1表内模式表内模式，又称资产负债表内证券化模式，是指住房抵押贷款的证券化过程在发起人的资产负债表内进行，发起人并不将住房抵押贷款资产真实出售给特殊目的机构（SPV），而是继续保留在自己的资产负债表上。在这种模式下，发起人以住房抵押贷款资产为支撑，直接发行证券，证券投资者对发起人拥有债权，其收益直接来源于发起人从住房抵押贷款资产中获得的现金流。表内模式的运作方式相对简单。发起人首先将自身持有的住房抵押贷款进行汇集，形成一个资产池。然后，通过信用增级措施提高资产池的信用等级，如设置超额抵押、提供内部担保等。在完成信用增级后，发起人以资产池为基础，在金融市场上发行证券，将证券出售给投资者。投资者根据购买的证券份额，享有资产池产生的现金流分配权利。例如，某商业银行采用表内模式进行住房抵押贷款证券化，它将自身持有的10亿元住房抵押贷款组成资产池，通过设置2亿元的超额抵押进行信用增级，然后发行10亿元的住房抵押贷款支持证券，投资者购买证券后，商业银行按照约定将资产池的现金流分配给投资者。在风险控制方面，表内模式下的风险主要集中在发起人身上。由于住房抵押贷款资产仍保留在发起人的资产负债表内，发起人需要承担贷款违约、利率波动、提前偿付等风险。一旦借款人出现违约，导致住房抵押贷款资产的现金流减少，发起人将直接面临损失，可能影响其资产质量和财务状况。此外，利率波动也会对住房抵押贷款的价值产生影响，进而影响发起人的收益。如果市场利率上升，借款人提前偿付贷款的可能性增加，这将导致资产池的现金流不稳定，给发起人带来提前偿付风险。在会计处理上，由于住房抵押贷款资产未从发起人的资产负债表中转移出去，因此不涉及资产的真实出售和终止确认。发起人在资产负债表中继续将住房抵押贷款资产确认为自己的资产，同时将发行的证券确认为负债。在收到借款人的还款时，发起人将其确认为收入，并按照证券发行协议向投资者支付本金和利息。这种会计处理方式相对简单，符合传统的会计核算原则，便于发起人进行财务报表的编制和披露。然而，从资本充足率的角度来看，由于住房抵押贷款资产仍占用发起人的资本，可能会对发起人资本充足率产生一定压力，影响其资本运营效率。2.2.2表外模式表外模式是目前国际上住房抵押贷款证券化广泛采用的一种模式，其核心在于实现住房抵押贷款资产的真实出售和破产隔离，主要通过特殊目的载体（SPV）来实现。特殊目的载体在住房抵押贷款证券化中起着至关重要的作用，它是一个专门为实现证券化交易而设立的独立法律实体，其主要功能是从发起人手中购买住房抵押贷款资产，并以此为支撑发行证券。SPV实现破产隔离的机制主要基于以下两个方面：一是法律层面的隔离。SPV通常依据特定的法律设立，其章程或信托契约明确规定了SPV的经营范围和运作方式，限制其从事与证券化交易无关的业务活动，从而降低了SPV自身破产的风险。同时，法律规定SPV的资产独立于发起人、受托人以及其他相关方的资产，即使发起人或其他相关方破产，SPV的资产也不会被列入破产财产进行清算，保障了证券投资者的权益。二是资产转移层面的隔离。发起人将住房抵押贷款资产以真实销售的方式转移给SPV，实现了资产所有权的合法转移。所谓真实销售，是指发起人将与住房抵押贷款资产有关的权益、风险和控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法处置权。在资产转移过程中，通常采用债权让与的方式，即发起人将其对借款人的债权转让给SPV，SPV成为新的债权人。这种资产转移方式确保了住房抵押贷款资产与发起人的破产风险相隔离，即使发起人破产，其债权人也不能对已转移给SPV的住房抵押贷款资产主张权益。为了进一步说明SPV实现破产隔离和真实出售的机制，以特殊目的信托（SPT）形式的SPV为例。在住房抵押贷款证券化中，发起人（如商业银行）与信托公司签订信托合同，将住房抵押贷款资产信托给信托公司，设立特殊目的信托。根据信托法的规定，信托财产具有独立性，信托财产与委托人（发起人）未设立信托的其他财产相区别，与受托人（信托公司）所有的财产相区别。这样，住房抵押贷款资产被转移到特殊目的信托中，实现了与发起人和受托人的破产隔离。同时，信托公司作为受托人，以信托财产（住房抵押贷款资产）为支撑，发行住房抵押贷款支持证券，并将证券出售给投资者。投资者购买证券后，成为信托的受益人，享有信托财产产生的现金流分配权利。在整个过程中，发起人通过真实销售将住房抵押贷款资产转移给特殊目的信托，完成了资产的表外处理，实现了破产隔离和真实出售的目标。表外模式的优点在于能够有效地分散风险，将住房抵押贷款的风险从发起人转移到众多投资者身上，降低了单个金融机构的风险集中程度。同时，由于实现了破产隔离，提高了证券的信用等级，增强了市场对证券的认可度，有利于降低融资成本，拓宽融资渠道。然而，表外模式的运作相对复杂，需要完善的法律制度、信用评级体系和监管环境作为支撑，对市场基础设施的要求较高。2.2.3准表外模式准表外模式是一种介于表内模式和表外模式之间的住房抵押贷款证券化模式，它在资产转移和风险分担方面具有独特的特征。在准表外模式下，发起人将住房抵押贷款资产转移给SPV，但这种转移并非完全的真实出售，而是在一定程度上保留了对资产的部分权益和风险。从资产转移角度来看，发起人虽然将住房抵押贷款资产转移给了SPV，但通常会与SPV签订回购协议或提供一定的担保。回购协议规定，在未来某个特定的时间或满足特定条件时，发起人有义务按照约定的价格回购已转移给SPV的住房抵押贷款资产。这种回购安排使得发起人在一定程度上保留了对资产的控制权和风险。提供担保则表现为发起人对SPV发行的证券提供信用支持，当资产池的现金流不足以支付证券的本金和利息时，发起人需要承担担保责任，向投资者支付相应款项。这意味着发起人仍然承担着部分信用风险，资产的风险并未完全转移给投资者。在风险分担方面，准表外模式呈现出一种混合的风险分担机制。由于发起人保留了部分权益和风险，投资者所承担的风险相对表外模式要小。但同时，这种模式也使得风险在发起人和投资者之间的分配不够清晰和彻底。在市场环境稳定、住房抵押贷款资产质量良好的情况下，准表外模式能够满足发起人和投资者的一定需求，发起人可以在一定程度上实现资产的流动性和融资目的，投资者也能获得相对稳定的收益。然而，当市场出现不利变化，如房地产市场大幅下跌、借款人违约率上升时，发起人可能面临较大的风险，因为其需要承担回购资产或提供担保的责任，这可能对发起人的财务状况产生较大影响。而投资者虽然承担的风险相对较小，但也可能因为发起人无法完全履行回购或担保义务而遭受损失。以某银行为例，该行采用准表外模式进行住房抵押贷款证券化。银行将部分住房抵押贷款资产转移给SPV，并与SPV签订了回购协议，约定在证券存续期内，如果资产池的违约率超过一定比例，银行将回购部分或全部资产。同时，银行还对SPV发行的证券提供了部分担保。在这种模式下，当住房抵押贷款资产的违约率较低时，银行能够通过证券化获得一定的资金流动性，投资者也能获得预期的收益。但如果违约率超出约定比例，银行就需要按照回购协议回购资产，这将占用银行的资金，影响其资产负债状况；同时，银行还可能需要履行担保责任，进一步增加了银行的风险。对于投资者来说，虽然有银行的回购协议和担保作为保障，但如果银行的财务状况恶化，无法履行相关义务，投资者的利益也将受到威胁。准表外模式在一定程度上结合了表内模式和表外模式的特点，但其风险分担和资产转移的复杂性也需要更加谨慎的风险管理和监管措施。三、我国住房抵押贷款证券化的发展历程与现状3.1我国住房抵押贷款证券化的发展阶段3.1.1试点探索期（2005-2007）1998年，我国住房市场化改革全面开启，个人住房按揭抵押贷款规模呈现出迅猛增长的态势。到2004年末，个人住房贷款余额已高达1.6万亿元，占金融机构人民币各项贷款余额的比重达到了10.1%。随着住房抵押贷款规模的不断扩张，商业银行面临着日益严峻的流动性风险、资本充足率压力以及利率风险等挑战，迫切需要一种有效的金融创新工具来解决这些问题。在此背景下，住房抵押贷款证券化被提上了议程。2005年3月，信贷资产证券化试点工作协调小组成立，标志着我国住房抵押贷款证券化试点工作正式启动。同年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，为住房抵押贷款证券化的试点提供了基本的制度框架和操作规范。该办法对资产证券化的定义、参与主体、交易结构、发行与交易、信息披露等方面进行了详细规定，为试点工作的顺利开展奠定了基础。12月，国家开发银行发行了首支信贷资产支持证券“开元2005-1”，中国建设银行则成功发行了我国首单住房抵押贷款支持证券“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”。“建元2005-1”的基础资产池由15162笔个人住房抵押贷款组成，资产池本金余额为30.17亿元，期限为360个月。该产品采用了优先级/次级的分层结构，其中优先级证券分为A、B、C三级，占比分别为80.5%、11.5%、7%，信用评级分别为AAA、A、BBB；次级证券占比1%，无信用评级。通过这种分层结构，实现了风险的有效分散和收益的合理分配，满足了不同风险偏好投资者的需求。2007年，建设银行再次发行“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”。此次发行的规模进一步扩大，基础资产池包含171笔个人住房抵押贷款，本金余额达41.6亿元。在交易结构和信用增级方式上，“建元2007-1”在借鉴“建元2005-1”经验的基础上，进行了一些优化和创新。例如，在信用增级方面，除了采用优先级/次级结构外，还增加了超额抵押和储备金账户等内部信用增级措施，进一步提高了证券的信用等级和安全性。在试点探索期，我国通过这两单住房抵押贷款支持证券的发行，初步积累了宝贵的实践经验。在交易结构设计方面，成功构建了适合我国国情的优先级/次级分层结构，以及超额抵押、储备金账户等信用增级方式，有效降低了证券的风险，提高了其市场吸引力。在参与主体培育方面，商业银行、信托公司、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等各类参与主体逐渐熟悉了住房抵押贷款证券化的业务流程和操作规范，为后续业务的开展奠定了人才和技术基础。在制度建设方面，除了《信贷资产证券化试点管理办法》外，相关部门还陆续出台了一系列配套政策和法规，如《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《资产支持证券信息披露规则》等，初步构建了住房抵押贷款证券化的制度体系，涵盖了市场准入、业务运营、风险监管、信息披露等多个方面。然而，试点过程中也暴露出一些问题。一是市场规模较小，这两单证券的发行规模相对我国庞大的住房抵押贷款市场而言，占比极低，难以充分发挥住房抵押贷款证券化的经济效应。二是投资者群体单一，主要集中在银行间债券市场的金融机构，如商业银行、保险公司等，个人投资者和其他非金融机构投资者参与度较低，市场的广度和深度不足。三是法律法规和监管体系尚不完善，虽然出台了一些相关政策法规，但在具体执行过程中，仍存在一些模糊地带和监管空白，如特殊目的机构（SPV）的法律地位、税收政策等问题尚未得到完全解决。这些问题在一定程度上制约了住房抵押贷款证券化在我国的进一步推广和发展。3.1.2迷茫停滞期（2008-2012）2008年，由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，这场危机迅速蔓延至全球金融市场，对世界经济造成了巨大冲击。住房抵押贷款证券化在此次危机中扮演了重要角色，被认为是放大危机的重要因素之一。在美国，由于次级住房抵押贷款的过度证券化以及信用评级机构的失职等原因，导致大量基于次级贷款的住房抵押贷款支持证券的信用质量严重下降，投资者遭受了巨大损失。随着危机的扩散，全球资产证券化市场受到重创，投资者对住房抵押贷款支持证券的信心受到极大打击，市场规模急剧萎缩。在此背景下，我国住房抵押贷款证券化进程也受到了严重影响，陷入了停滞状态。从2007年第二单住房抵押贷款支持证券发行之后，一直到2012年期间，我国再未发行新的住房抵押贷款支持证券。这一时期，我国政府和监管部门对住房抵押贷款证券化持谨慎态度，开始重新审视资产证券化业务的风险和发展路径。一方面，为了防范金融风险，监管部门加强了对金融市场的监管力度，提高了对住房抵押贷款证券化业务的准入门槛和监管标准。例如，在风险资本计提方面，对住房抵押贷款证券化业务提出了更高的要求，增加了商业银行开展此类业务的资本成本。另一方面，市场参与者对住房抵押贷款证券化的风险认识更加深刻，投资行为变得更加谨慎。商业银行担心证券化过程中的风险转移不彻底，可能会给自己带来潜在的损失；投资者则对住房抵押贷款支持证券的信用风险和市场风险心存疑虑，投资意愿大幅下降。除了外部金融危机的影响，我国国内市场环境的变化也是导致住房抵押贷款证券化停滞的重要原因。在这一时期，我国房地产市场经历了一系列的调控政策。为了抑制房价过快上涨，政府出台了限购、限贷、提高首付比例等政策措施。这些政策的实施使得房地产市场的交易量和价格出现了一定程度的波动，住房抵押贷款的增长速度也有所放缓。商业银行的住房抵押贷款业务面临着新的风险和挑战，如借款人违约风险上升、贷款不良率增加等。在这种情况下，商业银行更加注重风险管理，对住房抵押贷款证券化业务的积极性不高，更倾向于将住房抵押贷款保留在资产负债表内，以加强对风险的控制。此外，我国住房抵押贷款证券化相关的法律法规和监管体系在这一时期虽然有所完善，但仍然存在一些不足之处。例如，特殊目的机构（SPV）的税收政策不够明确，导致证券化过程中的税收成本较高，影响了市场参与者的积极性。同时，信用评级体系不够健全，信用评级机构的独立性和专业性有待提高，评级结果的准确性和公信力受到质疑。这些问题使得住房抵押贷款证券化的市场环境不够成熟，制约了业务的发展。3.1.3重启与发展期（2012至今）2012年5月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着我国信贷资产证券化业务进入重启阶段，住房抵押贷款证券化也迎来了新的发展机遇。此次重启旨在进一步发挥信贷资产证券化在优化金融资源配置、盘活存量资金、支持实体经济发展等方面的作用。通知明确了扩大试点的基本原则、工作要求和风险防范措施，为住房抵押贷款证券化的重新开展提供了政策支持和指导。2014年，中国邮政储蓄银行发行“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品（RMBS）”，这是自2007年以来我国发行的首单住房抵押贷款支持证券，标志着我国住房抵押贷款证券化业务正式重启。该产品的基础资产为23680笔个人住房抵押贷款，发行规模共计68.14亿元。在交易结构上，采用了优先/次级分层结构，其中优先A级资产支持证券59.96亿元，占比88%；优先B级资产支持证券4.77亿元，占比7%；次级资产支持证券3.41亿元，占比5%。优先级资产支持证券在全国银行间债券市场交易，次级资产支持证券由邮储银行持有。此次发行在操作模式和风险控制方面进行了一系列创新，如采用延迟变更抵押权登记的操作方式，并大胆探索长端产品定价模式。延迟变更抵押权登记在信息披露充分的基础上，通过认定抵押权随主债权转移，且在发生权利完善事件之时再采取变更操作，既解决了实际操作中的难题，又确保了风险可控。在定价方面，充分考虑了市场利率、流动性溢价、信用溢价以及产品抵押品优质、不良贷款率低等因素，为长端产品定价提供了有益的参考。自2014年重启以来，我国住房抵押贷款证券化市场呈现出快速发展的态势。发行规模不断扩大，2015-2018年，RMBS发行量分别为329.43亿元、1040.14亿元、2659.28亿元、5729.59亿元，年复合增长率高达159%。2018年，RMBS发行金额占信贷资产证券化总发行金额的比重提升至62.63%，已成为银行间信贷资产证券化市场的重要组成部分。从发起机构来看，中国建设银行、中国工商银行等大型国有商业银行发行较多。例如，中国建设银行股份有限公司共发行RMBS产品22期，发行规模达2421亿元；中国工商银行股份有限公司共发行16期RMBS产品，发行规模合计为2042亿元。在产品创新方面，也取得了显著成果。除了传统的优先级/次级分层结构外，还出现了一些创新型产品，如浮动利率RMBS产品，以应对利率波动风险；以及与住房租赁市场相结合的RMBS产品，为住房租赁市场的发展提供了新的融资渠道。在政策支持方面，相关部门陆续出台了一系列政策措施，推动住房抵押贷款证券化市场的发展。2015年，央行和银监会发布通知，信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，简化了发行流程，提高了发行效率，降低了发行成本。2016年，央行等八部门联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出支持开展住房抵押贷款证券化（RMBS），盘活房地产市场存量资产。2020年，人民银行和银保监会发布房地产贷款集中度管理新规，规定银行业金融机构房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例和个人住房贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例应满足管理要求。商业银行通过发行RMBS来满足房地产贷款额度方面的监管要求，进一步推动了住房抵押贷款证券化市场的发展。然而，在发展过程中，也面临一些挑战。一是市场投资者结构仍有待优化，目前仍以银行间债券市场的金融机构投资者为主，个人投资者和其他非金融机构投资者参与度较低，市场的广度和深度有待进一步拓展。二是信用评级体系仍需完善，虽然信用评级机构在住房抵押贷款证券化中发挥了重要作用，但评级的准确性、公正性和透明度仍有待提高，评级方法和标准也需要进一步统一和规范。三是基础资产质量面临一定压力，随着房地产市场调控的持续深入，房地产市场的不确定性增加，住房抵押贷款的违约风险可能上升，对基础资产质量产生影响。此外，提前还款风险也是一个需要关注的问题，市场利率波动、房地产市场变化等因素可能导致借款人提前还款，影响证券的现金流和投资者的收益。3.2我国住房抵押贷款证券化的现状分析3.2.1市场规模与结构近年来，我国住房抵押贷款证券化市场规模呈现出先快速增长后有所波动的态势。自2014年重启以来，市场规模迅速扩张。根据相关数据统计，2015-2018年，我国住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行量分别为329.43亿元、1040.14亿元、2659.28亿元、5729.59亿元，年复合增长率高达159%。到2018年，RMBS发行金额占信贷资产证券化总发行金额的比重提升至62.63%，已成为银行间信贷资产证券化市场的重要组成部分。这一时期市场规模的快速增长，主要得益于政策的推动和市场需求的释放。政策方面，监管部门逐步完善相关政策法规，简化发行流程，如2015年信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，提高了发行效率，降低了发行成本，激发了市场主体的积极性。市场需求方面，商业银行面临着资产负债期限错配、资本充足率压力等问题，通过住房抵押贷款证券化可以有效缓解这些压力，实现资产的优化配置，因此有较强的动力参与其中。然而，2019-2022年，RMBS发行量出现了一定的波动。2019-2021年发行量分别为4991.49亿元、4243.85亿元、4992.999亿元，2022年上半年发行量仅为245.41亿元。2022年发行量大幅下降，主要受到房地产市场调控政策趋严、商品房（住宅）交易量持续保持低位以及银行个人住房抵押贷款新增投放放缓等因素的影响。房地产市场调控政策的收紧，使得购房者的购房成本增加，购房需求受到抑制，导致商品房交易量下降，银行个人住房抵押贷款的发放规模也随之减少，进而影响了RMBS的基础资产规模，使得发行量下降。同时，国内疫情反复、经济下行以及断供潮等因素，也使得个人住房贷款需求明显下降，对RMBS市场产生了负面影响。从产品结构来看，我国住房抵押贷款证券化产品主要以优先级/次级结构为主。优先级证券在本金和利息的偿付上享有优先权利，信用等级较高，通常为AAA级，满足了风险偏好较低投资者的需求；次级证券则承担较高的风险，作为对优先级证券的信用支持。以“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”为例，该产品采用了优先级/次级的分层结构，其中优先级证券分为A、B、C三级，占比分别为80.5%、11.5%、7%，信用评级分别为AAA、A、BBB；次级证券占比1%，无信用评级。通过这种分层结构，实现了风险的有效分散和收益的合理分配，不同风险偏好的投资者可以根据自身情况选择适合的证券进行投资。此外，随着市场的发展，也出现了一些创新型产品结构，如浮动利率RMBS产品，以应对利率波动风险；以及与住房租赁市场相结合的RMBS产品，为住房租赁市场的发展提供了新的融资渠道。在投资者结构方面，目前我国住房抵押贷款证券化市场的投资者主要集中在银行间债券市场的金融机构。商业银行是主要的投资者之一，由于其对住房抵押贷款市场较为熟悉，且具有较强的资金实力和风险管理能力，因此在市场中占据较大份额。保险公司也是重要的投资者，其资金规模较大，投资期限较长，与住房抵押贷款证券化产品的期限和风险特征较为匹配。此外，还有部分基金公司、证券公司等金融机构参与投资。然而，个人投资者和其他非金融机构投资者参与度较低。这主要是因为住房抵押贷款证券化产品的投资门槛相对较高，产品结构和风险特征较为复杂，对投资者的专业知识和风险识别能力要求较高，个人投资者和非金融机构投资者在这方面相对较弱，导致其参与市场的积极性不高。同时，市场的宣传和推广力度不足，投资者对住房抵押贷款证券化产品的了解有限，也是其参与度低的原因之一。3.2.2基础资产特征我国住房抵押贷款证券化的基础资产具有以下显著特征：贷款期限较长：已发行的RMBS产品中，贷款加权平均剩余期限为122.09个月。住房抵押贷款通常是为了满足购房者长期的住房融资需求，贷款期限一般在10-30年之间。较长的贷款期限使得基础资产的现金流具有长期稳定性，但也面临着更多的不确定性风险。例如，宏观经济环境的变化、市场利率的波动等因素，都可能对借款人的还款能力和还款意愿产生影响。在经济衰退时期，失业率上升，借款人的收入可能减少，从而增加违约风险；市场利率上升时，借款人的还款成本增加，也可能导致其提前还款或违约。此外，贷款期限长还使得基础资产对宏观经济周期的敏感性增强，经济周期的波动会对住房抵押贷款的违约率和提前还款率产生较大影响。利率类型多样：个人住房抵押贷款的利率类型主要包括固定利率和浮动利率。其中，浮动利率贷款占比较大，这与我国房地产市场和金融市场的特点密切相关。浮动利率贷款的利率通常与市场利率挂钩，如与贷款市场报价利率（LPR）挂钩。当市场利率波动时，借款人的还款利率也会相应调整。这种利率类型使得借款人的还款成本具有一定的不确定性，但也能在一定程度上反映市场利率的变化，对银行和借款人双方都有一定的影响。对于银行来说，浮动利率贷款可以降低利率风险，因为当市场利率上升时，银行的利息收入也会增加；但对于借款人来说，市场利率上升会增加其还款压力。固定利率贷款则在贷款期限内利率保持不变，为借款人提供了稳定的还款预期，降低了利率波动带来的风险，但银行承担了更多的利率风险。借款人信用状况总体良好：一般来看，个人住房抵押贷款的不良率远低于其他贷款，属于银行的优质贷款。银行在发放住房抵押贷款时，通常会对借款人的信用状况进行严格审查，包括借款人的收入水平、信用记录、负债情况等。只有信用状况良好、具备稳定还款能力的借款人才能获得贷款。例如，银行会要求借款人提供收入证明、个人征信报告等资料，通过对这些资料的审核，评估借款人的信用风险。此外，住房抵押贷款通常以所购住房作为抵押，抵押物的存在也为贷款提供了一定的保障。当借款人出现违约时，银行可以通过处置抵押物来减少损失。然而，随着房地产市场的发展和金融创新的推进，部分地区和人群的住房抵押贷款信用风险也在逐渐显现，如一些热点城市房价过高，部分借款人还款压力较大，可能存在潜在的违约风险；以及一些新兴的住房金融产品，如互联网金融平台提供的住房贷款，其借款人信用审核标准相对宽松，信用风险相对较高。抵质押率较高：个人住房抵押贷款都有所购住房和其他具有所有权的财产作为抵押或质押。一般情况下，抵质押率越高，回收率越高。银行在发放贷款时，会根据抵押物的评估价值确定贷款额度，通常贷款额度不会超过抵押物评估价值的一定比例。例如，常见的住房抵押贷款抵质押率在70%-80%左右。当借款人出现违约时，银行可以通过处置抵质押物来收回贷款本息。抵押物的市场价值和变现能力对抵质押率的有效性有重要影响。如果房地产市场出现波动，抵押物的市场价值下降，可能会影响银行的回收率；同时，抵押物的变现能力也会受到市场环境、法律法规等因素的制约，如果变现过程繁琐、成本较高，也会降低银行通过处置抵押物收回贷款的效果。资产分散性强：RMBS平均入池笔数为36,354笔，基础资产分散性程度远高于其他类型的信贷证券化产品。资产分散性强主要体现在借款人地域分布广泛、职业类型多样、收入水平参差不齐等方面。以某RMBS产品为例，其基础资产池中的住房抵押贷款涉及多个省份和城市，借款人涵盖了企业职工、公务员、个体经营者等不同职业，收入水平也有较大差异。这种分散性可以有效降低单个借款人违约对整个资产池的影响，因为不同借款人的违约风险受到不同因素的影响，当这些因素相互独立时，资产池的整体风险会得到分散。例如，某个地区的经济衰退可能导致该地区部分借款人违约，但其他地区的借款人可能不受影响，从而使得整个资产池的风险得到缓冲。3.2.3交易结构与信用增级方式我国住房抵押贷款证券化的交易结构主要围绕特殊目的机构（SPV）展开，目前多采用特殊目的信托（SPT）形式。在这种交易结构下，发起机构（通常是商业银行）将住房抵押贷款资产信托给信托公司，设立特殊目的信托。信托公司作为受托人，以信托财产（住房抵押贷款资产）为支撑，发行住房抵押贷款支持证券，并将证券出售给投资者。以“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”为例，中国建设银行作为发起机构，将其持有的个人住房抵押贷款信托给中信信托，设立特殊目的信托，中信信托作为受托人负责管理资产池和发行证券。在交易过程中，发起机构将住房抵押贷款资产的相关权益、风险和控制权转移给特殊目的信托，实现了资产的真实出售和破产隔离。这种交易结构确保了住房抵押贷款资产与发起人的破产风险相隔离，即使发起人破产，其债权人也不能对已转移给特殊目的信托的住房抵押贷款资产主张权益，从而保障了证券投资者的权益。在信用增级方面，我国住房抵押贷款证券化主要采用内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级方式：优先/次级结构：这是我国住房抵押贷款证券化中最常用的内部信用增级方式之一。通过将住房抵押贷款支持证券分为优先级证券和次级证券，优先级证券在本金和利息的偿付上享有优先权利，而次级证券则承担较高的风险，作为对优先级证券的信用支持。当资产池出现违约等风险导致现金流减少时，首先由次级证券承担损失，只有在次级证券全部损失后，才会影响到优先级证券的本金和利息支付。例如，在“建元2005-1”中，优先级证券分为A、B、C三级，占比分别为80.5%、11.5%、7%，信用评级分别为AAA、A、BBB；次级证券占比1%，无信用评级。这种优先/次级结构使得优先级证券的信用风险得到有效降低，提高了其市场吸引力，满足了风险偏好较低投资者的需求。超额抵押：超额抵押是指资产池的价值高于发行证券的面值。例如，资产池中的住房抵押贷款本金余额为105亿元，而发行的证券面值为100亿元，通过这种方式为证券提供额外的信用保障。当资产池出现违约等风险导致现金流减少时，超额抵押部分可以用于弥补损失，保障证券投资者的本金和利息支付。超额抵押的比例越高，证券的信用保障程度越高，但同时也会增加发起机构的成本，因为发起机构需要提供更多的资产作为抵押。储备金账户：设立储备金账户也是一种常见的内部信用增级方式。发起机构或特殊目的机构从资产池的现金流中提取一定比例的资金存入储备金账户，当资产池的现金流不足以支付证券的本金和利息时，储备金账户中的资金可以用于补充支付。储备金账户的资金来源可以是资产池的初始现金流、证券发行收入的一部分等。例如，在某RMBS产品中，规定从资产池的每月现金流中提取0.5%存入储备金账户，随着时间的推移，储备金账户中的资金不断积累，为证券的偿付提供了一定的保障。储备金账户的规模和提取比例需要根据资产池的风险状况、市场情况等因素进行合理确定，以确保其能够有效发挥信用增级作用。外部信用增级方式：第三方担保：第三方担保是指由专业的担保机构为住房抵押贷款支持证券提供担保。当资产池的现金流不足以支付证券的本金和利息时，担保机构将按照约定履行担保责任，向投资者支付相应款项。担保机构通常具有较高的信用等级和较强的资金实力，其担保可以提高证券的信用等级，增强市场对证券的认可度。例如，由大型国有担保公司为住房抵押贷款支持证券提供担保，由于该担保公司的信用等级高，市场对其担保的证券信任度也较高，有助于证券的发行和交易。然而，第三方担保也存在一定的风险，如担保机构自身的信用风险，如果担保机构出现财务问题或信用评级下降，可能会影响其履行担保责任的能力，从而增加证券投资者的风险。保险公司提供保险：保险公司可以为住房抵押贷款支持证券提供保险服务。与第三方担保类似，当出现约定的保险事故，即资产池现金流不足时，保险公司将按照保险合同的约定向投资者支付赔偿。保险的种类和条款根据具体的产品和需求而定。例如，保险公司可以提供违约保险，对借款人的违约风险进行承保；或者提供利率风险保险，对市场利率波动导致的证券价值下降风险进行承保。保险公司提供保险可以进一步分散风险，提高证券的安全性，但保险费用也会增加证券的发行成本，在一定程度上影响证券的收益率。这些信用增级方式在我国住房抵押贷款证券化实践中取得了一定的效果。通过信用增级，住房抵押贷款支持证券的信用等级得到提高，降低了发行成本，吸引了更多的投资者。例如，采用优先/次级结构和超额抵押等信用增级方式后，优先级证券的信用评级可以达到AAA级，与国债等低风险债券的信用等级相当，这使得投资者对其投资信心增强，愿意以较低的利率购买证券，从而降低了发起机构的融资成本。同时，信用增级也在一定程度上保障了投资者的权益，提高了市场的稳定性。当资产池出现风险时，信用增级措施可以发挥作用，减少投资者的损失，维护市场的正常运行。然而，信用增级也并非完全消除风险，在复杂的市场环境下，各种风险因素相互交织，仍可能对住房抵押贷款证券化产品的安全性产生影响。例如，在房地产市场大幅下跌的情况下，即使采用了多种信用增级方式，资产池的违约风险仍可能大幅上升，导致信用增级措施无法完全覆盖损失，投资者仍可能遭受一定的损失。四、我国住房抵押贷款证券化的典型案例分析4.1案例选取与介绍本部分选取中国建设银行发行的“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”作为典型案例进行深入分析。该案例作为我国首单住房抵押贷款支持证券，具有开创性和代表性，对我国住房抵押贷款证券化的发展具有重要的示范意义，为后续业务开展积累了宝贵经验，有助于深入了解我国住房抵押贷款证券化在起步阶段的运作模式、面临的问题及解决方式。2005年12月15日，中国建设银行成功发行“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，这标志着我国住房抵押贷款证券化试点工作取得了重要突破，正式拉开了我国住房抵押贷款证券化的序幕。该产品的发行是在我国金融市场改革不断深化、住房市场快速发展以及商业银行面临流动性风险和资本压力的背景下进行的。随着个人住房抵押贷款规模的不断扩大，商业银行急需通过创新金融工具来优化资产结构、提高流动性。在此背景下，“建元2005-1”应运而生。在基本交易结构方面，中国建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池。然后，建行将该资产池内资产相关的主债权、抵押权及其附属担保权益信托给受托机构中信信托投资有限公司。中信信托以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。通过这种信托结构，实现了资产的真实出售和破产隔离，保障了投资者的权益。在这一过程中，各参与主体职责明确。建行作为发起机构，负责筛选和提供基础资产，并担任贷款服务机构，继续对贷款进行管理和回收；中信信托作为受托机构，承担着发行证券、管理信托财产等重要职责；其他相关机构如香港上海汇丰银行有限公司北京分行担任交易管理机构，中国工商银行股份有限公司作为资金保管机构，中央国债登记结算有限责任公司负责登记机构和支付代理机构等。在产品设计上，“建元2005-1”总发行额超过30.16亿元，法定最终到期日为2037年11月26日。产品采用了优先级/次级结构，其中优先级证券分为A、B、C三级，A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元，信用评级分别为AAA、A、BBB；次级证券占比1%，金额为9050万元，无信用评级，由建行自留。这种分层结构有效实现了风险和收益的合理分配，满足了不同风险偏好投资者的需求。在利率方面，采用浮动利率，票面利率为“基准利率”加上“基本利差”，其中“基准利率”采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，“基本利差”通过“簿记建档”集中配售的方式确定。同时，为规避风险，对A、B、C档债券的票面利率设置了上限。在还本付息方式上，与按揭贷款一样，采取每月付息还本。4.2案例分析与经验总结4.2.1交易结构设计“建元2005-1”在交易结构设计上具有诸多创新之处，对我国住房抵押贷款证券化的发展产生了深远影响。在构建资产池时，建行对资产进行了精心筛选，选取了上海、无锡、福州、泉州四家分行符合条件的15162笔个人按揭贷款，贷款期限在5到30年之间，单笔贷款金额最高为200万元。这些贷款在地域、借款人特征等方面具有一定的分散性，有效降低了单一地区或借款人风险对资产池的影响。从地域分布来看，涵盖了长三角和东南沿海地区，这些地区经济较为发达，房地产市场相对稳定，借款人的还款能力和还款意愿相对较强。在借款人特征方面，贷款人年龄大部分在30-35岁，处于收入稳定增长期，具有较强的还款能力；贷款金额在20万元到30万元以及50万元到100万元之间的比例最高，反映了当时市场的主流购房需求和贷款规模。通过这种分散化的资产池构建方式，降低了因个别贷款违约而导致资产池整体质量下降的风险，提高了资产池的稳定性和可预测性。特殊目的信托（SPT）的设立是“建元2005-1”交易结构的核心创新点之一。建行将资产池内资产相关的主债权、抵押权及其附属担保权益信托给中信信托，设立特殊目的信托。SPT实现了资产的真实出售和破产隔离，这在我国住房抵押贷款证券化发展中具有重要的示范意义。从法律层面来看，信托财产具有独立性，与委托人（建行）未设立信托的其他财产相区别，与受托人（中信信托）所有的财产相区别。这意味着即使建行面临破产风险，资产池中的住房抵押贷款也不会被列入破产财产进行清算，保障了证券投资者的权益。从风险隔离角度分析，SPT使得住房抵押贷款的风险与建行的其他业务风险隔离开来，投资者的收益仅取决于资产池的表现，而不受建行其他经营风险的影响。这种风险隔离机制为住房抵押贷款证券化的发展奠定了坚实的基础，提高了市场对住房抵押贷款支持证券的信心。在信用增级措施方面，“建元2005-1”采用了优先级/次级结构、超额抵押等多种方式。优先级/次级结构中，优先级证券分为A、B、C三级，占比分别为88.5%、6.75%、1.75%，信用评级分别为AAA、A、BBB；次级证券占比3%，由建行自留。这种结构下，优先级证券在本金和利息的偿付上享有优先权利，次级证券则承担较高的风险，作为对优先级证券的信用支持。当资产池出现违约等风险导致现金流减少时，首先由次级证券承担损失，只有在次级证券全部损失后，才会影响到优先级证券的本金和利息支付。例如，若资产池在某一时期出现违约贷款，导致现金流减少100万元，首先会从次级证券的权益中扣除这100万元，只有当次级证券的权益不足以弥补损失时，才会影响到优先级证券。超额抵押方面，资产池的本金余额为30.17亿元，而发行的证券面值为30.16亿元，通过这种微小的超额抵押方式，为证券提供了一定的信用保障。当资产池出现违约等风险导致现金流减少时，超额抵押部分可以用于弥补损失，保障证券投资者的本金和利息支付。这些信用增级措施的综合运用，有效降低了证券的风险，提高了其信用等级，使得优先级证券能够获得较高的信用评级，吸引了更多风险偏好较低的投资者。4.2.2风险管理措施在信用风险的管理上，“建元2005-1”从源头的贷款审核到后续的持续监测，构建了一套较为完善的体系。在贷款审核阶段，建行有着严格的标准，对借款人的信用状况进行全面评估。这包括审查借款人的收入水平，通过要求借款人提供收入证明、银行流水等资料，核实其稳定的收入来源，以确保借款人有足够的还款能力。同时，对借款人的信用记录进行详细调查，查看其过往的信贷记录，是否存在逾期还款、欠款等不良信用行为，以此评估其还款意愿。在资产池构建时，注重资产的分散性，通过选取不同地区、不同收入水平和信用状况的借款人的贷款，降低了因个别借款人违约而对整个资产池造成重大影响的风险。在后续的贷款管理过程中，建行作为贷款服务机构，持续跟踪借款人的还款情况。一旦发现借款人出现还款困难的迹象，如连续逾期还款，会及时采取措施，与借款人沟通了解情况，提供还款建议或协商调整还款计划，以降低违约风险。利率风险的管理是“建元2005-1”风险管理的重要内容。该产品采用浮动利率，票面利率为“基准利率”加上“基本利差”，其中“基准利率”采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值。这种利率设定方式使得证券的票面利率能够跟随市场利率的波动而变化，在一定程度上降低了利率风险。当市场利率上升时，证券的票面利率也会相应提高，投资者的收益不会因利率上升而减少；反之，当市场利率下降时，票面利率也会下降，但投资者仍然能够获得与市场利率变化相适应的收益。同时，为规避风险，对A、B、C档债券的票面利率设置了上限。例如，A级债券的票面利率上限为资产池加权平均利率减去1.19%。这一上限的设置是为了防止在市场利率大幅波动的情况下，发行人面临过高的利息支付成本，从而保障了发行人的利益。提前还款风险也是“建元2005-1”重点关注的风险之一。建行根据自身发放的按揭贷款提前还款的历史数据，给出了每年有固定的12.98%按揭贷款人提前还款的假设。这一假设为产品的现金流预测和定价提供了重要依据。在产品设计时，充分考虑了提前还款风险对证券现金流的影响。由于提前还款会导致资产池的现金流提前收回，使得证券的实际期限可能短于预期期限，从而影响投资者的收益。为应对这一风险，在证券定价时，对提前还款的可能性进行了量化分析，将提前还款因素纳入定价模型中。同时，在产品条款中，明确规定了提前还款的处理方式，如提前还款是否需要支付额外的费用等，以减少提前还款对投资者收益的不利影响。4.2.3实施效果与启示“建元2005-1”的实施在多个方面取得了显著效果。从市场角度来看，它成功发行并在银行间债券市场交易，吸引了众多金融机构投资者的参与，为我国住房抵押贷款证券化市场的发展奠定了基础。在当时我国住房抵押贷款证券化刚刚起步的阶段，该产品的发行向市场展示了住房抵押贷款证券化的可行性和潜力，激发了市场主体的积极性，促进了市场的活跃。对于建设银行而言，通过证券化将住房抵押贷款从资产负债表中转移出去，有效增强了资产的流动性。这使得建行能够将释放出来的资金用于其他业务，如发放新的贷款或进行投资，提高了资金的使用效率。同时，资产负债期限错配的问题得到一定程度的缓解，降低了流动性风险。在资本充足率方面，资产的转移减少了风险资产的占用，提高了资本充足率，增强了银行的抗风险能力。“建元2005-1”为我国住房抵押贷款证券化的发展带来了多方面的启示。在产品设计上，要充分考虑市场需求和风险因素。根据不同投资者的风险偏好和收益预期，设计多样化的产品结构和条款。如采用优先级/次级结构，满足了风险偏好不同的投资者需求；设置合理的利率条款和提前还款条款，有效应对了利率风险和提前还款风险。完善的法律法规和监管体系是住房抵押贷款证券化健康发展的保障。在“建元2005-1”发行时，我国出台了一系列相关政策法规，为产品的发行和交易提供了制度框架。未来应进一步完善法律法规，明确特殊目的机构的法律地位、税收政策等关键问题，加强对市场的监管，规范市场秩序，防范金融风险。信用评级等中介服务机构在住房抵押贷款证券化中发挥着重要作用。“建元2005-1”由北京穆迪投资者服务有限公司和中诚信国际信用评级有限责任公司进行信用评级，其评级结果为投资者提供了重要的决策参考。因此，要加强信用评级等中介服务机构的建设，提高其独立性、专业性和公信力，确保评级结果的准确、公正，为市场提供可靠的信息服务。五、国外住房抵押贷款证券化模式的经验借鉴5.1美国模式5.1.1美国住房抵押贷款证券化的发展历程美国住房抵押贷款证券化的发展历程可追溯至20世纪30年代，在近百年的发展进程中，经历了多个重要阶段，每个阶段都受到当时经济环境、政策导向和市场需求等多种因素的影响。萌芽阶段（20世纪30-60年代）：20世纪30年代，美国遭遇了严重的经济大萧条，房地产市场遭受重创，大量银行因无法收回住房抵押贷款而破产，住房金融体系濒临崩溃。为了稳定住房金融市场，提高住房抵押贷款的流动性和安全性，美国政府开始积极干预。1934年，美国联邦政府成立了联邦住房管理局（FHA），旨在为住房抵押贷款提供保险，降低贷款机构的风险，促进住房抵押贷款的标准化。1938年，联邦国民抵押协会（FannieMae，房利美）成立，其最初的使命是购买联邦住房管理局担保的住房抵押贷款，为住房金融市场提供资金支持，从而探索和培育住房抵押二级市场，改善住宅信贷机构的资产负债结构。在这一阶段，虽然住房抵押贷款证券化尚未正式出现，但政府的这些举措为后续的证券化发展奠定了坚实的基础，包括建立了住房抵押贷款的标准化体系、提供了政府信用担保机制以及培育了住房抵押二级市场的雏形。在20世纪50年代中期以前，涉足住房抵押二级市场的筹资人主要是抵押公司和少量的储蓄机构。起步阶段（20世纪70年代）：1970年，美国住房抵押贷款证券化迎来了重要的里程碑，政府国民抵押协会（GNMA，吉利美）推出了第一张住房抵押贷款证券，标志着资产证券化的真正开始。吉利美专门以联邦住宅局（FHA）、退伍军人管理局（VA）和联邦农场主管理局（FHMA）担保的抵押贷款组合为基础，为发行的抵押证券提供担保，保证及时向证券投资者支付贷款本金和利息。这一创新举措使得住房抵押贷款能够转化为可在金融市场上交易的证券，实现了住房抵押贷款从传统信贷资产向证券化资产的转变。由于在一级市场上有联邦住宅局和退伍军人局的担保，在二级市场上有政府国民抵押协会对证券收益支付的担保，政府的大力扶持和最后贷款人的作用极大地促进了住房抵押贷款证券化的起步。此后，联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMac，房地美）也参与到抵押证券的发行中，进一步推动了市场的发展。在这一阶段，住房抵押贷款证券化产品开始在市场上崭露头角，逐渐被投资者所认识和接受，市场规模开始逐步扩大。发展阶段（20世纪80-90年代）：20世纪80年代，随着金融市场的不断发展和金融创新的推进，美国住房抵押贷款证券化进入了快速发展阶段。一方面，金融机构为了满足自身的流动性需求和盈利目标，积极推动住房抵押贷款证券化业务的拓展。银行等贷款机构通过将住房抵押贷款打包出售，将风险转移给投资者，同时获得新的资金用于发放更多的贷款，实现了资金的快速周转。另一方面，投资者对固定收益类证券的需求不断增加，住房抵押贷款支持证券因其相对稳定的现金流和较高的收益率，受到了投资者的广泛青睐。在这一时期，住房抵押贷款证券化的产品种类不断丰富，除了传统的转递证券（Pass-through）外，还出现了转付证券（Pay-through），如担保抵押债券（CMO）等。转付证券按照抵押贷款的期限对债权类证券进行重新组合，其风险要比转递证券低，满足了不同风险偏好投资者的需求。同时，信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介服务机构在住房抵押贷款证券化中的作用日益凸显，它们为证券化交易提供了专业的服务，提高了市场的透明度和规范性。到20世纪90年代，美国住房抵押贷款证券化市场已经发展成为一个规模庞大、运作相对成熟的市场，住宅抵押证券已成为美国债券市场上仅次于国债的第二大债券。繁荣与危机阶段（21世纪初-2008年）：21世纪初，美国经济受到互联网泡沫破裂和“9・11”事件的冲击，为了刺激经济复苏，美联储实施了宽松的货币政策，联邦基金利率从6.5%降至1%，使得住房贷款利率也相应下降，刺激了住房需求和供给。在低利率环境下，大量次级抵押贷款应运而生，这些贷款的发放标准相对宽松，主要面向信用评分较低、收入不稳定的借款人。金融机构将这些次级抵押贷款打包成住房抵押贷款支持证券（RMBS）以及债务担保证券（CDO）等金融衍生品出售给投资者。在房地产市场繁荣、房价持续上涨的背景下，这些证券化产品的风险被掩盖，投资者对其需求旺盛，市场呈现出一片繁荣景象。然而，这种繁荣背后却隐藏着巨大的风险。由于次级抵押贷款借款人的信用风险较高，当房地产市场形势逆转，房价开始下跌，利率上升时，大量次级抵押贷款借款人无法偿还贷款，导致住房抵押贷款支持证券和债务担保证券的价值大幅下降，引发了2007-2008年的次贷危机。这场危机迅速蔓延至全球金融市场，对美国乃至全球经济造成了巨大冲击，美国住房抵押贷款证券化市场也遭受重创，市场规模急剧萎缩，投资者信心受到极大打击。调整与复苏阶段（2008年至今）：次贷危机爆发后，美国政府和监管部门采取了一系列措施对住房抵押贷款证券化市场进行改革和调整。加强了对金融机构的监管，提高了资本充足率要求，规范了住房抵押贷款的发放标准，严格审查借款人的信用状况和还款能力，防止过度放贷和风险积累。同时，对信用评级机构进行监管改革，提高评级的准确性和公正性，减少评级机构与证券发行者之间的利益冲突。此外，政府还加大了对住房市场的支持力