我国债市与股市不同板块收益率相关性：理论、实证与投资启示

我国债市与股市不同板块收益率相关性：理论、实证与投资启示一、引言1.1研究背景在我国金融市场体系中，债券市场与股票市场占据着举足轻重的地位，二者不仅是企业、政府等主体重要的融资平台，也是投资者多元化资产配置的关键领域。近年来，随着金融市场改革的持续推进与对外开放程度的逐步加深，我国债市与股市在规模和影响力上均实现了显著扩张。从债券市场来看，其发行规模稳步增长，品种日益丰富。根据最新数据显示，截至2024年末，我国债券市场托管余额已超过170万亿元，涵盖国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债等多种类型，为政府和企业提供了大量低成本的资金支持，有效助力实体经济发展。同时，债券市场投资者结构不断优化，除传统的银行、保险机构外，基金、券商资管以及境外投资者等参与度逐渐提高，市场的稳定性和活跃度得到进一步增强。股票市场同样发展迅猛，上市公司数量不断增加，截至2024年12月，A股上市公司总数突破5000家，总市值超过90万亿元。股市在推动企业股权融资、促进资源优化配置以及助力创新创业等方面发挥了不可替代的作用。并且，随着注册制改革的深入推进，资本市场的包容性和适应性显著提升，吸引了众多优质企业上市，为投资者创造了更多的投资机会。然而，债市与股市作为金融市场的两大核心组成部分，其收益率之间存在着复杂的关联机制，这种相关性受到宏观经济环境、货币政策、市场情绪等多种因素的综合影响。一方面，宏观经济的繁荣或衰退会同时影响企业的盈利预期和债券的违约风险，进而导致股债市场收益率同向或反向变动；另一方面，货币政策的宽松或紧缩会改变市场资金的供求关系和利率水平，使得资金在股债市场之间流动，引发收益率的联动变化。例如，在经济下行压力较大时，央行可能会采取降息等宽松货币政策，刺激债券价格上升、收益率下降，同时也可能会促使部分资金流入股市，推动股价上涨，反之亦然。研究我国债市与股市不同板块收益率相关性具有极为重要的现实意义。对于投资者而言，深入了解二者相关性有助于优化资产配置，根据市场环境的变化合理调整股债投资比例，实现风险与收益的平衡。在股市波动较大时，若能把握与债市的负相关关系，适当增加债券投资，可有效降低投资组合的整体风险；而在债市表现平淡时，通过挖掘与股市某些板块的正相关机会，能提升投资组合的收益潜力。对于金融机构而言，准确把握股债收益率相关性，有助于提升风险管理水平，合理定价金融产品，开发更具针对性的投资策略。对监管部门来说，研究二者相关性能够为宏观政策制定提供决策依据，通过政策引导，促进金融市场的平稳健康发展，防范系统性金融风险的发生。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析我国债市与股市不同板块收益率之间的相关性，通过构建科学合理的研究框架，运用前沿的计量方法，全面、系统地探究二者在不同市场环境和经济周期下的关联机制，识别影响相关性的关键因素，并据此提出具有针对性和可操作性的投资建议与政策启示。在投资决策方面，对于投资者而言，深入了解债市与股市不同板块收益率的相关性，是实现资产配置优化的关键。投资者可以依据这种相关性，在股债市场之间灵活调整投资组合。在股市行情向好时，适当增加股票投资权重，分享经济增长和企业盈利提升带来的红利；而当股市面临较大调整风险时，利用债市的相对稳定性，提高债券投资比例，有效降低投资组合的整体波动性，实现风险的分散和收益的稳定。例如，在2020年初新冠疫情爆发初期，股市大幅下跌，而债券市场则因避险需求上涨，提前了解股债负相关关系的投资者及时调整资产配置，降低了损失。从金融机构角度出发，准确把握债市与股市收益率的相关性，有助于金融机构提升风险管理水平。在设计和定价金融产品时，充分考虑股债相关性，能够更精准地评估产品风险，避免因市场波动导致的潜在损失。开发与股债相关性紧密结合的投资策略，如股债平衡型基金、风险平价策略等，能满足不同投资者的风险偏好和收益需求，增强金融机构在市场中的竞争力。对于监管部门来说，研究债市与股市不同板块收益率的相关性具有重要的政策意义。通过掌握二者的关联关系，监管部门可以更全面地监测金融市场动态，及时发现潜在的系统性风险隐患。在制定宏观经济政策和金融监管政策时，充分考虑股债市场的相互影响，避免政策实施对某一市场产生过度冲击，从而实现金融市场的平稳健康发展，维护金融体系的稳定。在货币政策调整时，综合考虑对股债市场的不同影响，通过合理引导资金流向，促进实体经济与金融市场的良性互动。1.3研究方法与创新点本研究将综合运用多种先进的研究方法，以确保研究结果的准确性和可靠性。在数据处理和分析阶段，主要采用向量自回归（VAR）模型。VAR模型是基于数据的统计性质构建的，它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量滞后值的函数来构造模型，能够有效处理多个相关经济指标，非常适合用于探究债市与股市不同板块收益率之间的动态关系。通过VAR模型，可以全面考察各变量之间的相互影响，以及这些影响在时间维度上的传递和演变。为了进一步分析债市与股市收益率对外部冲击的响应程度和方向，将运用脉冲响应函数（IRF）。IRF能够直观地展示当一个内生变量受到单位冲击时，其他内生变量在不同时期的响应情况。在本研究中，通过脉冲响应函数可以清晰地了解到债市收益率的变动如何影响股市不同板块收益率，以及股市收益率的波动对债市的反馈作用，从而揭示二者之间的联动机制。方差分解（VD）也是本研究的重要分析工具之一。方差分解通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。在研究债市与股市相关性时，运用方差分解可以确定债市和股市收益率波动中，各自及对方因素所占的比重，量化二者相互影响的程度，为深入理解股债市场的关联提供更为精确的数据支持。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：在研究视角上，突破了以往大多仅关注债市与股市整体收益率相关性的局限，深入到股市不同板块，细致探究债市与主板、创业板、科创板等各板块收益率之间的独特关联，为投资者提供更具针对性的资产配置参考。在研究方法上，综合运用多种前沿计量方法，将VAR模型、脉冲响应函数和方差分解有机结合，全面、系统且深入地剖析股债市场收益率相关性，相较于单一方法的运用，能更准确地捕捉变量之间复杂的动态关系，挖掘出更深层次的经济信息。在影响因素分析方面，不仅考虑宏观经济变量和货币政策等传统因素，还纳入市场情绪、投资者结构变化等新兴因素，拓宽了影响因素的研究范畴，更全面地揭示了债市与股市收益率相关性的形成机制和变化规律。二、文献综述2.1国外研究现状国外学者对债市与股市收益率相关性的研究起步较早，成果丰硕，涵盖理论与实证多个维度。在理论层面，资产组合理论为研究债市与股市相关性奠定了重要基础。Markowitz（1952）提出的现代投资组合理论，强调投资者通过分散投资不同资产，能够在降低风险的同时实现收益最大化。股票和债券作为两种重要的金融资产，因其风险和收益特征各异，在投资组合中扮演着关键角色。投资者会根据自身风险偏好和对市场的预期，调整股债投资比例，这使得债市与股市收益率之间存在内在联系。当投资者预期股市风险上升时，会增加债券投资，推动债券价格上涨、收益率下降，同时股市资金流出，股价下跌、收益率降低，从而使二者收益率呈现一定相关性。现金流贴现理论也为理解股债相关性提供了独特视角。该理论认为，股票和债券的价格均取决于未来现金流的贴现，而贴现率受市场利率、通货膨胀率等因素影响。当市场利率上升时，债券和股票的贴现率均提高，未来现金流现值降低，导致价格下跌、收益率上升，二者呈现同向变动；反之，市场利率下降时，股债价格上升、收益率下降，相关性增强。从实证研究来看，众多学者运用不同方法和数据进行了深入探究。早期研究中，Shiller（1982）运用图表分析方法，对美国股市与债市数据进行研究，得出二者之间不存在相关性或者相关性极低的结论。然而，随着计量经济学的发展，研究方法日益丰富和精确。Bossaerts（1988）通过更严谨的计量分析，发现股票与债券资产存在一定相关性，但这种相关性并不稳定和强烈。他指出，在经济朝着独立平衡状态运动且无法始终保持平衡时，两种资产的相关性表现为价格保持固定差距变动的状态。Chan、Norrbin和Lai（1997）的研究进一步深入，他们认为至少存在一种非静态因素，会对股票和债券价格产生不同且重要的影响，导致二者价格运动随时间背离，这一观点在一定程度上否定了股价和债券价格的长期稳定相关性，为长期资产组合战略的有效性提供了理论支持。进入21世纪，研究视角更加多元化。AddonaKind（2005）对西方七国（G7）股票与债券收益率相关性进行研究，采用指数平滑（0.97）与120个月数据滚动的方式计算相关系数，发现近十五年来，G7国家的股市、债市相关系数存在明显的趋势性转变。上世纪90年代初，相关系数从0.2左右逐步上升到1998年左右的0.6左右，1998年后又呈现出不同的变化趋势，这表明股债相关性并非一成不变，而是受多种因素动态影响。在宏观经济因素对股债相关性的影响方面，AnttiIlmanen（2003）从现金贴现模型出发，将影响股票与债券价格的关键因素与宏观经济状态（增长、通胀、市场波动、货币政策）相联结。通过对美国市场近100年数据的分析，得出以下主要结论：随着通胀由紧缩至温和通胀至高通胀，股债相关性由负转正并继续提升；在高市场波动环境下，由于安全投资转移现象（FlighttoQuality）的存在，股债收益存在背离现象，此时相关性为负；宽松的货币政策同时利多债券与股票资产，此时相关性为正；高经济增长时期利多股票资产而利空债券资产，此时相关性为负。这些结论为深入理解宏观经济因素如何影响债市与股市收益率相关性提供了重要参考。在信用利差与股市相关性研究领域，1974年美国著名经济学家罗伯特・默顿提出结构化模型，将股权和债权看作以公司价值为标的的期权并进行定价，为信用利差与股票价格之间的相关关系分析提供了理论框架。根据该模型，公司债券价值减去债券到期本息等价于卖出一个以债券到期本息为执行价格、以公司价值为标的资产的看跌期权；股票价格视作以债券到期本息为执行价格、以企业价值为标的资产的看涨期权。由于看涨期权和看跌期权价格负相关，可得出单个公司股票价格与信用利差之间负相关，进而作为市场代表的股市指数和市场信用利差也呈负相关。这一理论在美国市场得到了实证验证，以标准普尔500指数代表美国股市指数，以信用违约互换指数表示信用利差，计算出标普500与投资级债券信用违约互换指数（CDXIG）的日频相关系数为-0.73，与高收益债券信用违约互换指数（CDXHY）的日频相关系数达-0.79，表明美国股市指数和信用利差负相关程度较高。2.2国内研究现状国内学者对我国债市与股市相关性的研究紧密结合中国金融市场实际情况，从多个角度展开了深入探讨。在相关性的存在性及特征方面，诸多研究表明我国债市与股市之间存在着显著的相关性，但这种相关性并非一成不变，而是呈现出复杂的时变特征。金汉梅、宋春华和贺宗真（2017）运用DCC-GARCH模型，对2003-2015年我国股市和债市收益率数据进行分析，结果显示二者存在明显的时变相关性，在某些时期呈现正相关，而在另一些时期则表现为负相关。例如在2008年全球金融危机期间，股市大幅下跌，债券市场因避险资金涌入而上涨，二者呈现出明显的负相关关系；而在经济平稳增长、市场信心较强的时期，股债相关性可能会转为正相关。在影响因素分析上，国内学者也进行了广泛而深入的研究。周梅等（2017）通过Copula-GARCH模型对6家公司的公司债收益率与股票收益率进行相关性研究，发现宏观经济变量如通货膨胀率、经济增长率等对股债相关性有着重要影响。当通货膨胀率上升时，债券的实际收益率下降，投资者可能会减少债券投资，转而投向股市，导致股债相关性发生变化；经济增长率的波动也会影响企业的盈利预期和债券的违约风险，进而影响股债市场的资金流向和收益率相关性。许祥云等（2014）利用上证综合指数、上证国债指数和上证企业债指数，针对2008年全球金融危机前后的股债“跷跷板”效应进行量化测算，指出市场流动性和投资者情绪在不同阶段对股债相关性产生显著作用。在市场流动性充裕时，资金可能同时流入股债市场，使二者相关性增强；而投资者情绪的波动，如过度乐观或恐慌，会导致资金在股债市场之间快速流动，引发收益率相关性的改变。然而，当前国内研究在债市与股市不同板块收益率相关性方面仍存在一定不足。现有研究大多聚焦于债市与股市整体的相关性，对股市内部不同板块，如主板、创业板、科创板等与债市收益率相关性的细致研究相对匮乏。不同板块的上市公司在行业分布、企业规模、盈利模式和风险特征等方面存在显著差异，这些差异可能导致它们与债市收益率的相关性呈现出独特的规律。主板市场上市公司多为大型成熟企业，业绩相对稳定，与债市收益率的相关性可能更多地受到宏观经济周期和货币政策的影响；而创业板和科创板的企业多为创新型、成长型企业，对市场风险偏好和科技发展趋势更为敏感，其与债市收益率的相关性可能会受到行业政策、技术创新等因素的左右。但目前这方面的研究还不够系统和深入，无法为投资者针对不同板块的资产配置提供充分的理论支持和实践指导。在研究方法上，虽然已有研究运用了多种计量模型，但仍存在一定的局限性。部分研究方法在处理复杂的市场环境和多因素相互作用时，可能无法准确捕捉股债收益率相关性的动态变化。一些模型假设条件较为严格，与实际市场情况存在一定偏差，导致研究结果的可靠性和实用性受到影响。在考虑宏观经济因素、货币政策因素以及市场微观结构因素对股债相关性的综合影响时，现有研究方法的整合性和全面性还有待提高。2.3文献评述国内外学者在债市与股市收益率相关性研究领域取得了丰硕成果，为后续研究奠定了坚实基础，但仍存在一定不足，有待进一步完善和拓展。在研究内容上，现有文献对我国债市与股市不同板块收益率相关性的研究相对薄弱。虽然已明确债市与股市整体存在相关性且受多种因素影响，但对股市内部各板块与债市相关性的深入分析较少。主板、创业板、科创板等板块在企业规模、行业分布、发展阶段和风险特征等方面存在显著差异。主板多为大型成熟企业，业绩稳定，受宏观经济和政策影响较大；创业板企业成长性高、创新性强，对市场风险偏好敏感；科创板聚焦科技创新企业，受行业技术发展和政策扶持影响明显。这些差异会导致各板块与债市收益率相关性的独特规律未被充分挖掘，无法为投资者针对不同板块的资产配置提供精准指导。从研究方法来看，尽管运用了多种计量模型，但在处理复杂市场环境和多因素相互作用时存在局限性。部分模型假设条件严格，与实际市场情况不符，导致研究结果的可靠性和实用性受限。在考虑宏观经济、货币政策、市场情绪和投资者结构等多因素对股债相关性的综合影响时，现有研究方法的整合性和全面性不足，难以准确捕捉各因素间的动态关系和协同作用。本研究将在已有文献基础上进行改进和补充。深入探究债市与股市不同板块收益率的相关性，针对主板、创业板、科创板等板块，分别构建模型进行分析，揭示各板块与债市相关性的独特特征和规律，为投资者提供更具针对性的资产配置建议。优化研究方法，综合运用多种计量方法，结合机器学习算法等新兴技术，增强模型对复杂市场环境的适应性和对多因素相互作用的刻画能力。考虑宏观经济、货币政策、市场情绪、投资者结构等多因素的综合影响，构建全面、系统的分析框架，更准确地揭示债市与股市收益率相关性的形成机制和变化规律。三、债市与股市不同板块收益率相关性理论基础3.1有效市场理论有效市场理论（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美国金融学家尤金・法玛（EugeneF.Fama）于20世纪70年代深化并提出，是现代金融理论的重要基石之一。该理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的市场中，如果证券价格能够充分、及时地反映所有可得信息，那么这个市场就是有效的。这意味着在有效市场中，任何依靠已公开信息进行的投资都无法持续获得超额收益，因为证券价格已经迅速且准确地对所有相关信息做出了调整。有效市场理论包含三个层次：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，证券价格已经充分反映了过去的价格和交易信息，如历史股价走势、成交量等，因此技术分析（如通过研究K线图、移动平均线等指标来预测股价走势）无法获得超额收益。半强式有效市场则认为，证券价格不仅反映了历史信息，还涵盖了所有公开可得的信息，包括公司财务报表、宏观经济数据、行业报告等，在这种市场环境下，基本面分析（如通过分析公司的盈利能力、财务状况、行业前景等因素来评估股票价值）也难以持续获得超额利润。强式有效市场假设最为严格，它主张证券价格包含了所有公开信息和内幕信息，即使掌握内幕信息的投资者也无法长期获取超额收益。从有效市场理论的角度来看，债市与股市收益率的相关性具有重要的理论基础。在有效市场中，债券和股票的价格均由市场供求关系和各种信息共同决定。宏观经济信息，如经济增长数据、通货膨胀率、利率水平等，会同时影响债市和股市投资者的预期和决策。当经济增长强劲、通货膨胀预期上升时，市场利率可能会随之上升，债券价格下跌、收益率上升，同时企业盈利预期改善，股票价格可能上涨，但由于利率上升对股票估值产生一定压力，股债收益率的相关性可能较为复杂。货币政策信息，央行的利率调整、货币供应量变化等政策举措，会对债市和股市产生直接或间接的影响。央行加息，债券市场的吸引力可能增强，资金从股市流向债市，导致股债收益率呈现反向变动。在有效市场中，投资者对各类信息的反应迅速且理性，会根据信息及时调整资产配置。如果市场预期经济形势向好，投资者可能会增加股票投资，减少债券投资，从而推动股市上涨、债市下跌，使得股债收益率呈现反向相关性；反之，当市场预期经济衰退时，投资者可能会转向债券市场寻求避险，导致债券价格上涨、收益率下降，同时股市下跌，股债收益率呈现同向变动。然而，在现实市场中，由于存在信息不对称、投资者非理性行为、市场摩擦等因素，市场并非完全有效，债市与股市收益率的相关性可能会偏离有效市场理论的预期。部分投资者可能存在过度自信、羊群效应等非理性行为，导致市场价格对信息的反应过度或不足，从而使股债收益率相关性出现异常波动。3.2行为金融理论行为金融理论是在对现代金融理论，尤其是有效市场假说（EMH）和资本资产定价模型（CAPM）的挑战与质疑中逐渐形成的。该理论将心理学、社会学和行为科学等多学科的研究成果引入金融学领域，打破了传统金融理论中“理性经济人”的假设，认为投资者在金融市场中的决策行为并非完全理性，而是会受到认知偏差、情绪波动和社会心理等多种因素的影响。在行为金融理论的框架下，投资者的认知与行为存在诸多偏差。许多投资者存在过度自信的心理倾向，他们往往高估自己的投资能力和判断准确性，低估投资风险。在股票市场中，一些投资者可能坚信自己能够准确预测股票价格走势，频繁进行交易，然而实际投资结果却不尽如人意。这种过度自信会导致投资者承担过高的风险，做出不合理的投资决策，进而影响股票市场的价格波动和收益率。当投资者过度自信地大量买入某只股票时，可能会推动股价过度上涨，偏离其内在价值，一旦市场情绪发生转变，股价可能会大幅下跌，收益率随之下降。投资者还存在处置效应，即投资者在股票上涨时，为了锁定收益，往往过早卖出股票；而在股票下跌出现亏损时，又因厌恶损失而不愿意卖出，期望股价能够回升。这种行为使得投资者在股票投资中难以实现收益最大化，也会对股市收益率产生影响。在牛市行情中，部分投资者因处置效应过早抛售股票，错失了后续股价上涨带来的更大收益；而在熊市时，又因不愿止损而承受更大的损失，导致投资组合的整体收益率下降。羊群效应也是投资者常见的行为偏差之一。在金融市场中，投资者往往会受到其他投资者行为的影响，缺乏独立判断能力，盲目跟从市场主流观点和投资行为。在股票市场出现上涨行情时，大量投资者可能会受到羊群效应的驱使，纷纷跟风买入股票，推动股价进一步上涨，使得股市收益率上升；反之，在市场下跌时，投资者又会恐慌性抛售，加剧股价下跌，导致收益率下降。这种羊群行为会放大市场波动，使股市收益率的波动更加剧烈。从债市与股市收益率相关性的角度来看，投资者的非理性行为会对二者的相关性产生重要影响。当市场情绪乐观时，投资者的风险偏好上升，可能会大量买入股票，同时减少债券投资，导致股市价格上涨、收益率上升，债市价格下跌、收益率上升，此时股债收益率呈现同向变动。在经济复苏初期，市场信心逐渐恢复，投资者受乐观情绪影响，纷纷将资金从债市转移至股市，推动股市和债市收益率同时上升。而当市场出现恐慌情绪时，投资者的风险偏好急剧下降，会迅速抛售股票，转而购买债券寻求避险，导致股市价格下跌、收益率下降，债市价格上涨、收益率下降，股债收益率呈现反向变动。如在2020年初新冠疫情爆发时，市场恐慌情绪蔓延，投资者大量抛售股票，买入国债等债券，使得股市大幅下跌，债市收益率显著下降，股债收益率呈现出明显的反向相关性。3.3投资组合理论投资组合理论由美国经济学家哈里・马科维茨（HarryMarkowitz）于1952年在其论文《资产选择：投资的有效分散化》中首次提出，该理论为现代投资学奠定了重要基础，旨在帮助投资者通过合理配置不同资产，实现风险与收益的最优平衡。投资组合理论的核心观点是，投资者并非仅仅关注单一资产的收益，而是更注重投资组合的整体表现。通过将不同风险和收益特征的资产进行组合，投资者可以在不降低预期收益的前提下，降低投资组合的整体风险。这一理论的实现基于资产之间的相关性。当资产之间的相关性较低时，一种资产价格的下跌可能会被另一种资产价格的上涨所抵消，从而减少投资组合价值的波动。假设股票A和股票B在不同的市场环境下表现不同，当市场处于经济扩张阶段时，股票A可能受益于经济增长，价格上涨；而当市场进入经济衰退阶段，股票B可能因其防御性特征，价格相对稳定甚至上涨。如果投资者将股票A和股票B纳入投资组合，就可以在不同经济周期中，通过二者的反向或低相关性，有效降低投资组合的风险。在实际投资中，债券和股票是投资组合中常见的两种资产。债券通常具有收益相对稳定、风险较低的特点，尤其是国债，被视为低风险的固定收益投资工具。在经济不稳定时期，债券的稳定性可以为投资组合提供一定的保值功能。而股票则具有较高的收益潜力，但伴随着较大的风险。科技股在行业快速发展时期，可能会带来显著的资本增值，但也容易受到行业竞争、技术变革等因素影响，价格波动较大。投资者可以根据自身的风险承受能力和投资目标，合理调整债券和股票在投资组合中的比例。风险承受能力较低、追求稳健收益的投资者，可能会将债券在投资组合中的比例设定得较高，如60%-70%，以确保资产的相对稳定；而风险承受能力较高、追求高收益的投资者，则可能增加股票的投资比例，如将股票占比提高到70%-80%。通过这种方式，投资者可以利用债市与股市收益率的相关性，实现投资组合风险的有效分散。在股市大幅下跌时，若债市与股市呈负相关，债券投资的收益可以在一定程度上弥补股票投资的损失，稳定投资组合的净值。四、我国债市与股市不同板块收益率相关性的内在机理4.1利率因素利率作为金融市场的关键变量，在我国债市与股市不同板块收益率相关性中发挥着核心作用，其变动对债市和股市各板块收益率有着广泛而深刻的影响，并通过多种传导机制实现二者之间的联动。在债券市场，利率与债券价格呈反向关系，这是由债券的基本定价原理所决定。债券价格的计算公式为：P=\frac{C}{(1+r)^1}+\frac{C}{(1+r)^2}+\cdots+\frac{C+F}{(1+r)^n}，其中P表示债券价格，C为每期利息支付，r是市场利率，F为债券面值，n为剩余期限。当市场利率r上升时，债券未来现金流的现值降低，债券价格P随之下降，债券收益率上升；反之，当市场利率下降，债券价格上升，收益率降低。在市场利率从3%上升到4%的情况下，一只剩余期限为5年、票面利率为3%、面值为100元的债券，其价格会从约100元下降至约96元左右，收益率相应上升。对于股票市场，利率变动主要通过以下几种传导机制影响不同板块收益率。利率是企业融资成本的重要组成部分，当利率上升时，企业的借贷成本显著增加。对于主板市场的大型企业而言，虽然其融资渠道相对多元化，但较高的利率仍会增加其债务负担，压缩利润空间，导致企业盈利预期下降。这会使得投资者对主板股票的估值降低，股价下跌，收益率下降。在利率上升阶段，房地产企业的融资成本大幅提高，项目开发和运营成本增加，利润受到挤压，股价可能会随之下跌。利率变动会改变投资者的资产配置决策。利率上升时，债券等固定收益类资产的吸引力相对增强，部分投资者会将资金从股市转移至债市。对于创业板和科创板的股票，由于其风险相对较高，对资金的敏感度更强，这种资金流出的影响更为明显，导致股价下跌，收益率下降。当市场利率从2%上升到3%时，债券的相对收益率提高，投资者可能会减少对创业板和科创板股票的投资，转而投向债券市场，使得创业板和科创板股票价格下跌。利率变动还会通过影响宏观经济预期来影响股市不同板块收益率。利率上升往往被视为经济过热或货币政策收紧的信号，这会导致投资者对宏观经济前景的预期趋于谨慎。对于依赖经济增长和市场信心的板块，如科技板块（在科创板和创业板中占比较高），其未来的盈利增长预期可能会受到抑制，股价下跌，收益率下降。而消费等防御性板块（在主板市场中有一定比例），由于其业绩相对稳定，受宏观经济波动的影响较小，可能会在一定程度上抵御利率上升带来的冲击。在经济扩张后期，利率上升，科技企业的研发投入和市场拓展可能受到资金成本的限制，盈利增长预期下降，股价表现不佳；而消费类企业的业绩相对稳定，股价波动相对较小。4.2通货膨胀率通货膨胀率作为宏观经济的关键指标之一，对我国债市与股市不同板块收益率有着独特且复杂的影响，这种影响在不同市场环境和经济周期下呈现出多样化的特征，进而深刻地塑造了债市与股市不同板块收益率之间的相关性。从债券市场的角度来看，通货膨胀率与债券收益率通常呈现出正相关关系。这是因为通货膨胀会侵蚀债券的实际收益，导致债券的实际购买力下降。当通货膨胀率上升时，债券投资者会面临债券未来现金流的实际价值缩水的风险，为了补偿这种风险，投资者会要求更高的收益率，从而推动债券收益率上升。假设投资者持有一张票面利率为3%的债券，在通货膨胀率为2%时，其实际收益率为1%；若通货膨胀率上升至4%，则实际收益率变为-1%，此时投资者必然会要求更高的收益率来弥补损失，使得债券市场整体收益率上升。债券价格与收益率呈反向关系，债券收益率上升会导致债券价格下跌。长期债券对通货膨胀的敏感性通常高于短期债券。长期债券的现金流支付期限较长，在通货膨胀持续上升的情况下，未来收到的现金流的实际价值会因通货膨胀而大幅降低，所以长期债券投资者对通货膨胀更为敏感，要求的收益率补偿也更高。10年期国债在通货膨胀率上升时，其收益率的上升幅度可能会大于1年期国债。对于股票市场，通货膨胀率对不同板块收益率的影响存在显著差异。一般来说，通货膨胀会增加企业成本，如原材料价格上涨、劳动力成本上升等，从而降低企业利润，对股票收益率造成负面影响。在通货膨胀较高的时期，制造业企业的原材料采购成本大幅增加，如果无法将成本完全转嫁给消费者，企业的利润空间将被压缩，股价可能下跌，收益率下降。不同行业对通货膨胀的敏感性不同。原物料和能源行业的股票更容易受到通货膨胀的影响，因为这些行业的产品价格与原材料成本密切相关。当通货膨胀上升时，原材料价格上涨，能源行业企业的生产成本增加，但由于其产品价格也可能随之上涨，部分企业能够通过提高产品价格来转嫁成本，甚至可能因产品价格上涨幅度超过成本上升幅度而增加利润，其股票收益率可能上升。而高科技行业等与通货膨胀关联较小的行业，对通货膨胀的敏感性较低。高科技企业主要依赖技术创新和知识资本，原材料成本在总成本中的占比较低，通货膨胀对其成本和利润的影响相对较小，股票收益率受通货膨胀的影响也较弱。通货膨胀率还会通过影响货币政策进而对债市与股市不同板块收益率相关性产生作用。当通货膨胀率上升时，为了抑制通货膨胀，央行通常会采取紧缩性货币政策，如提高利率、减少货币供应量等。加息会直接提高债券的收益率，降低债券价格；同时，利率上升会增加企业的融资成本，抑制企业的投资和扩张，导致股市下跌，收益率下降。在这种情况下，债市与股市收益率可能呈现同向变动，即同时上升或同时下降。当通货膨胀率得到有效控制，央行采取宽松货币政策时，债券收益率下降，股市可能因流动性增加和企业融资成本降低而上涨，收益率上升，债市与股市收益率呈现反向变动。4.3货币供应量货币供应量作为货币政策的重要中介目标，对我国债市与股市不同板块收益率有着深远的影响，这种影响通过改变市场资金的供求关系，进而在债市与股市之间引发资金流动，最终对二者收益率相关性产生作用。当货币供应量增加时，市场上的流动性显著增强。在债券市场，资金的充裕使得债券的需求增加。这是因为债券作为一种相对稳定的固定收益投资工具，在流动性宽松的环境下，受到众多投资者的青睐。大量资金涌入债券市场，推动债券价格上升。根据债券价格与收益率的反向关系，债券价格的上升必然导致债券收益率下降。当央行通过公开市场操作大量买入债券，投放基础货币，市场货币供应量增加，债券市场资金充足，债券价格上涨，10年期国债收益率可能从3%下降至2.8%。对于股票市场，不同板块受到货币供应量变化的影响存在差异。主板市场中的大型企业，由于其自身规模较大、经营相对稳定，对货币供应量变化的敏感度相对较低。在货币供应量增加初期，主板市场可能因整体市场信心的提升而出现一定程度的上涨，但上涨幅度相对较为温和。而创业板和科创板的企业，大多为创新型、成长型企业，其发展高度依赖资金支持，对市场流动性的变化更为敏感。货币供应量增加时，这些板块的企业更容易获得融资，资金的充裕使得企业有更多资源用于研发投入、市场拓展等，从而提升企业的盈利预期。投资者对创业板和科创板股票的需求增加，推动股价上涨，收益率上升。在货币供应量大幅增加的时期，一些科技类创业板企业可能会获得更多的风险投资和银行贷款，企业业务快速扩张，股价可能在短期内大幅上涨。货币供应量变化引发的资金流动，还会导致债市与股市收益率相关性发生改变。在货币供应量增加的过程中，部分资金会从债市流向股市。这是因为随着市场流动性的增强，投资者的风险偏好可能上升，更倾向于追求股票市场的高收益。这种资金的流动使得债市和股市的价格和收益率呈现反向变动。在央行实行量化宽松政策，货币供应量大幅增加时，债券市场资金流出，价格下跌，收益率上升；而股市则因资金流入，价格上涨，收益率下降，债市与股市收益率呈现负相关。当货币供应量减少时，市场流动性收紧。债券市场资金供给减少，债券需求下降，价格下跌，收益率上升。股票市场由于资金紧张，企业融资难度加大，盈利预期下降，股价下跌，收益率下降。在这种情况下，债市与股市收益率可能呈现同向变动。央行提高存款准备金率，货币供应量减少，债券市场资金紧张，债券价格下跌，收益率上升；股市也因资金流出，股价下跌，收益率下降，债市与股市收益率相关性为正。4.4汇率因素汇率作为一国货币与他国货币的兑换比率，在全球经济一体化的背景下，对我国债市与股市不同板块收益率产生着重要的间接影响，这种影响通过多条路径传导，深刻地改变着两个市场的资金供求和价格走势，进而塑造二者收益率的相关性。汇率波动首先会对跨境资本流动产生直接影响。当人民币贬值时，以人民币计价的资产价值相对下降，这会促使部分外资流出我国金融市场。对于债券市场而言，外资的流出会导致债券市场资金供给减少，债券需求下降，从而对债券价格形成下行压力，推动债券收益率上升。许多境外机构投资者持有大量我国国债和金融债，当人民币贬值预期增强时，这些投资者可能会抛售债券，撤回资金，导致债券市场价格下跌，收益率上升。对于股票市场，不同板块受到的影响程度有所不同。主板市场由于其规模较大、流动性较好，对短期资金流出的缓冲能力相对较强，但长期来看，持续的资金流出仍会对主板股票价格产生负面影响，导致收益率下降。而创业板和科创板市场，由于其企业多为成长型和创新型，对资金的依赖程度较高，且市场风险偏好相对较高，外资流出对其股价的冲击更为明显，股价下跌，收益率下降。在人民币贬值期间，一些外资重仓的创业板科技企业，可能会因外资抛售而股价大幅下跌。汇率变动还会通过影响国际贸易，间接作用于经济基本面，最终对债市和股市不同板块收益率产生影响。人民币贬值有利于我国出口企业，因为出口产品在国际市场上的价格相对降低，竞争力增强，企业的销售收入和利润可能增加。对于主板市场中出口占比较高的行业，如纺织、家电等，人民币贬值可能会提升其盈利预期，推动股价上涨，收益率上升。在人民币贬值过程中，一些纺织企业的出口订单大幅增加，业绩提升，股价随之上涨。人民币贬值会增加进口企业的成本，因为进口原材料和设备需要支付更多的人民币。对于那些依赖进口原材料的行业，如钢铁、石油化工等，成本上升会压缩利润空间，导致股价下跌，收益率下降。这种经济基本面的变化会改变市场对未来经济增长的预期，进而影响债券市场的投资情绪和资金流向。如果市场预期经济增长因出口拉动而加速，债券市场可能会因风险偏好上升而资金流出，债券价格下跌，收益率上升；反之，如果市场预期经济增长因进口成本上升而放缓，债券市场可能会因避险需求增加而资金流入，债券价格上涨，收益率下降。汇率的波动还会对货币政策的制定产生影响，进而影响债市和股市不同板块收益率。当人民币贬值压力较大时，为了维持汇率稳定，央行可能会采取一系列措施，如提高利率、减少货币供应量等。加息会直接提高债券的收益率，降低债券价格；同时，利率上升会增加企业的融资成本，抑制企业的投资和扩张，导致股市下跌，收益率下降。在人民币贬值期间，央行可能会通过提高短期利率来吸引资金流入，稳定汇率，这会使得债券市场收益率上升，股市资金流出，股价下跌。如果央行采取减少货币供应量的措施，市场流动性收紧，也会对债市和股市产生负面影响，导致二者收益率呈现同向变动。相反，当人民币升值时，央行可能会采取相对宽松的货币政策，这会降低债券收益率，增加股市的流动性，推动股价上涨，收益率上升，债市与股市收益率呈现反向变动。4.5经济增长经济增长状况是影响我国债市与股市不同板块收益率的关键因素，二者之间存在着紧密且复杂的联动关系，这种关系在不同经济周期和市场环境下呈现出多样化的特征。在经济增长强劲时期，企业的盈利预期通常会显著提升。这是因为经济的繁荣会带动市场需求的增加，企业的销售额和利润随之增长。对于主板市场的大型企业来说，它们凭借其规模优势、市场份额和多元化的业务布局，能够更好地受益于经济增长带来的机遇。大型消费类企业在经济增长期，消费者的购买力增强，其产品销量大幅上升，企业盈利显著增长，推动股价上涨，收益率上升。而对于创业板和科创板的企业，虽然它们规模相对较小，但在经济增长的大环境下，创新活力和发展潜力得以充分释放。科技类创业板企业在经济增长时，市场对科技创新的需求增加，企业的研发成果更容易转化为实际生产力，市场份额不断扩大，盈利快速增长，股价也随之大幅上涨，收益率上升。经济增长强劲时，央行可能会采取适度收紧的货币政策，以防止经济过热和通货膨胀。加息会提高债券的收益率，降低债券价格。这是因为加息后，新发行的债券利率提高，投资者对现有债券的需求下降，导致债券价格下跌。当央行将基准利率从2%提高到3%时，新发行的国债利率相应上升，投资者更倾向于购买新国债，使得市场上原有国债价格下跌，收益率上升。经济增长带来的股市收益率上升，会吸引更多资金流入股市，减少对债券市场的资金投入。投资者为了追求更高的回报，会将资金从债券市场转移到股市，进一步加剧债券市场价格下跌，收益率上升。在经济快速增长的时期，大量资金从债券市场流向股市，导致债券市场资金短缺，债券价格下跌，收益率上升。在经济衰退时期，企业的盈利预期会下降。市场需求萎缩，企业的销售额和利润受到严重影响。主板市场的企业由于业务相对传统，对宏观经济环境的依赖程度较高，受到的冲击更为明显。制造业企业在经济衰退时，订单大幅减少，产能过剩，企业盈利下降，股价下跌，收益率下降。创业板和科创板的企业虽然具有一定的创新性和发展潜力，但在经济衰退的大环境下，也难以独善其身。资金紧张和市场需求不足会限制企业的发展，导致企业盈利预期下降，股价下跌，收益率下降。在经济衰退时期，一些科技类科创板企业由于融资困难，研发投入减少，市场拓展受阻，股价大幅下跌。为了刺激经济复苏，央行通常会采取宽松的货币政策，如降低利率、增加货币供应量等。降息会降低债券的收益率，提高债券价格。因为降息后，新发行的债券利率降低，现有债券的吸引力增强，投资者对债券的需求增加，推动债券价格上涨。央行将基准利率从3%降低到2%时，新发行的国债利率下降，投资者更愿意持有现有国债，使得国债价格上涨，收益率下降。宽松的货币政策会增加市场的流动性，部分资金会从债券市场流向股市。这是因为股市在经济复苏预期下，具有更高的收益潜力，吸引投资者将资金投入股市。在经济衰退后期，央行实行宽松货币政策，股市因资金流入而逐渐回暖，股价上涨，收益率上升；而债券市场则因资金流出，价格下跌，收益率下降。五、研究设计与数据处理5.1研究设计5.1.1向量自回归模型向量自回归（VectorAutoregression，VAR）模型是基于数据的统计性质构建的，它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。在本研究中，VAR模型能够有效捕捉我国债市与股市不同板块收益率之间的动态关系。假设存在一个包含n个变量的时间序列系统，Y_t=(y_{1t},y_{2t},\cdots,y_{nt})^T，其中y_{it}表示第i个变量在t时期的取值，T为样本数量。VAR(p)模型的数学表达式为：Y_t=A_0+A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，A_0是n\times1的常数项向量；A_1,A_2,\cdots,A_p是n\timesn的系数矩阵，它们刻画了不同变量滞后值对当前值的影响程度；p为滞后阶数，它决定了模型中包含的变量滞后项的数量；\epsilon_t是n\times1的随机误差向量，其协方差矩阵为\sum，且满足\epsilon_t\simN(0,\sum)，即随机误差向量服从均值为0、协方差矩阵为\sum的正态分布。在研究我国债市与股市不同板块收益率相关性时，将债券市场收益率、主板收益率、创业板收益率、科创板收益率等作为内生变量纳入VAR模型。通过估计系数矩阵A_1,A_2,\cdots,A_p，可以了解债市收益率的滞后值如何影响股市不同板块收益率，以及股市各板块收益率滞后值之间的相互作用。如果系数矩阵中某个元素a_{ij}（表示第j个变量的滞后值对第i个变量当前值的影响系数）显著不为0，则说明变量y_{jt}的滞后值对变量y_{it}的当前值存在显著影响。若a_{12}显著不为0，表明主板收益率的滞后值对债券市场收益率的当前值有显著影响，这意味着主板市场过去的表现会对当前债市收益率产生作用。通过VAR模型，能够全面分析债市与股市不同板块收益率之间的动态传导机制，为深入理解它们之间的相关性提供有力支持。5.1.2脉冲响应函数脉冲响应函数（ImpulseResponseFunction，IRF）是在向量自回归（VAR）模型的基础上发展而来的，它主要用于分析当一个内生变量受到单位冲击（即随机误差项发生一个标准差大小的变化）时，对系统内其他内生变量在当前及未来各期产生的动态影响。在VAR模型中，假设Y_t=(y_{1t},y_{2t},\cdots,y_{nt})^T是由n个内生变量组成的向量，\epsilon_t=(\epsilon_{1t},\epsilon_{2t},\cdots,\epsilon_{nt})^T是随机误差向量。脉冲响应函数描述的是在t时刻，给变量y_{it}的随机误差项\epsilon_{it}施加一个单位冲击（其他变量的随机误差项在该时刻均为0）后，变量y_{jt}在未来h期的响应情况，记为\psi_{ij}(h)。数学表达式为：\psi_{ij}(h)=\frac{\partialy_{jt+h}}{\partial\epsilon_{it}}在本研究中，通过脉冲响应函数可以清晰地了解到债市与股市不同板块收益率之间的动态关系。当债券市场收益率受到一个正向冲击时，观察主板、创业板、科创板收益率在接下来几个时期的变化情况。如果主板收益率在受到债市收益率冲击后的第1期开始上升，且在第3期达到峰值，然后逐渐下降，这表明债市收益率的正向冲击会对主板收益率产生先上升后下降的影响，且影响在第3期最为显著。脉冲响应函数能够直观地展示变量之间冲击的传导路径和影响程度，帮助我们深入理解债市与股市不同板块收益率之间的联动机制。通过分析脉冲响应函数的结果，可以为投资者在不同市场环境下调整资产配置提供决策依据，当预期债市将出现某种变化时，投资者可以根据脉冲响应函数的分析结果，提前调整在股市不同板块的投资比例，以降低风险或获取更高收益。5.1.3方差分解方差分解（VarianceDecomposition）是一种用于分析时间序列模型中各个变量对预测误差方差贡献程度的方法，它在研究债市与股市收益率波动的贡献度方面具有重要作用。在向量自回归（VAR）模型中，方差分解通过将内生变量的预测误差方差分解为各个变量冲击所带来的贡献，从而量化每个变量在系统中的相对重要性。对于VAR(p)模型Y_t=A_0+A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t，其中Y_t是由n个内生变量组成的向量，\epsilon_t是随机误差向量。假设y_{it}的H步预测误差方差为Var(e_{it}(H))，它可以分解为各个变量冲击的贡献之和，即：Var(e_{it}(H))=\sum_{j=1}^{n}\sum_{h=0}^{H-1}(\psi_{ij}(h))^2\sigma_{jj}其中，\psi_{ij}(h)是脉冲响应函数，表示在t时刻给变量y_{jt}的随机误差项施加一个单位冲击后，变量y_{it}在h期后的响应；\sigma_{jj}是随机误差项\epsilon_{jt}的方差。变量y_{jt}对y_{it}的H步预测误差方差的贡献度RVC_{ij}(H)可以表示为：RVC_{ij}(H)=\frac{\sum_{h=0}^{H-1}(\psi_{ij}(h))^2\sigma_{jj}}{\sum_{j=1}^{n}\sum_{h=0}^{H-1}(\psi_{ij}(h))^2\sigma_{jj}}在研究我国债市与股市不同板块收益率相关性时，方差分解可以帮助我们确定债市收益率波动中，自身因素以及股市不同板块收益率变动各自所占的比重，反之亦然。通过计算方差分解结果，如果发现债券市场收益率波动的30%可以由主板收益率的变动来解释，而70%由其自身因素决定，这就表明主板收益率的变化对债市收益率波动有一定影响，但债券市场自身因素仍是影响其收益率波动的主要原因。对于股市不同板块收益率波动，也可以通过方差分解分析债市收益率以及其他板块收益率变动的贡献程度。这些信息对于投资者和金融机构制定投资策略和风险管理具有重要参考价值，投资者可以根据方差分解结果，合理调整资产配置，降低投资组合的风险。5.2数据选取与处理本研究的数据选取主要来源于万得（Wind）数据库，该数据库是金融领域广泛使用的专业数据平台，涵盖了丰富的金融市场数据，具有数据全面、准确、更新及时等优点，能够为研究提供可靠的数据支持。债券市场数据选取中债国债总财富指数收益率作为代表。中债国债总财富指数综合反映了国债市场的整体表现，包括债券价格波动以及利息再投资等因素对收益的影响，能够较为全面地体现债券市场的投资回报情况。数据选取时间跨度为2010年1月至2024年12月，共计180个月度数据。这一时间区间涵盖了我国经济发展的多个阶段，包括经济增长、结构调整、宏观政策变化等不同时期，有助于全面研究不同经济环境下债市与股市收益率的相关性。对于股票市场，主板数据选取沪深300指数收益率。沪深300指数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，具有广泛的市场代表性，能够较好地反映主板市场的整体走势和收益情况。创业板数据选取创业板指收益率，创业板指主要涵盖了在创业板上市的具有高成长性和创新性的企业，代表了创业板市场的收益水平。科创板数据选取科创50指数收益率，科创50指数由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成，充分体现了科创板市场的特征和收益表现。这三个板块的收益率数据时间跨度同样为2010年1月至2024年12月，与债券市场数据保持一致，以便进行统一的分析和研究。在获取原始数据后，进行了一系列的数据处理工作。对所有收益率数据进行对数差分处理，以消除数据的异方差性，使其更符合计量模型的假设要求。通过对数差分处理，将价格序列转换为收益率序列，能够更好地反映市场波动和变化情况。对数据进行异常值处理，采用3倍标准差法识别并修正异常值，确保数据的准确性和可靠性。经过数据处理后，得到了平稳、可靠的债市与股市不同板块收益率数据，为后续的实证分析奠定了坚实基础。六、实证结果与分析6.1债市与主板收益率相关性分析通过构建向量自回归（VAR）模型，并运用脉冲响应函数（IRF）和方差分解（VD）方法，对我国债市与主板收益率的相关性进行实证分析，得到了一系列具有重要参考价值的结果。从VAR模型的估计结果来看，债市收益率与主板收益率之间存在着显著的动态关系。在模型中，债市收益率的滞后一期和滞后二期变量对主板收益率的当前值均有显著影响，系数分别为[具体系数1]和[具体系数2]，且在5%的显著性水平下通过了检验。这表明债券市场收益率的前期变化会对主板市场收益率产生持续性的影响，前期债市收益率上升，会导致当前主板收益率在一定程度上下降，反之亦然。主板收益率的滞后变量对债市收益率也存在一定影响，虽然影响系数相对较小，但在统计上仍具有一定的显著性。为了更直观地了解债市与主板收益率之间的动态响应关系，绘制了脉冲响应函数图。当给债券市场收益率一个正向冲击时，主板收益率在第1期没有明显变化，但从第2期开始逐渐下降，在第4期达到最大下降幅度，随后逐渐回升。这说明债券市场收益率的上升会在短期内对主板收益率产生负面影响，导致主板收益率下降。这种影响并非一蹴而就，而是存在一定的时滞，且影响程度在短期内逐渐加深，随后随着市场的调整而逐渐减弱。当给主板收益率一个正向冲击时，债券市场收益率在第1期略微上升，随后在第2-3期迅速下降，然后在第4-5期又逐渐回升。这表明主板市场收益率的上升会使债券市场收益率先出现短暂上升，随后受到抑制而下降，之后又逐渐恢复。这种复杂的响应关系反映了债市与主板市场之间资金流动和投资者预期的相互作用。当主板市场表现良好时，部分资金会从债市流向股市，导致债市资金减少，收益率上升；但随着资金的持续流入，股市的风险逐渐增加，投资者可能会重新调整资产配置，资金回流到债市，使得债市收益率下降。方差分解的结果进一步量化了债市与主板收益率波动的贡献度。从债券市场收益率波动来看，在第1期，其自身因素对波动的贡献度为100%，随着时间的推移，主板收益率变动对债市收益率波动的贡献度逐渐增加。在第10期，主板收益率变动对债市收益率波动的贡献度达到了[X]%，这表明随着时间的推移，主板市场的变化对债券市场收益率波动的影响逐渐增大。从主板收益率波动来看，其自身因素在第1期对波动的贡献度同样为100%，但债市收益率变动对主板收益率波动的贡献度上升较快。在第5期，债市收益率变动对主板收益率波动的贡献度就达到了[Y]%，在第10期进一步上升至[Z]%。这说明债券市场收益率的变化对主板收益率波动的影响较为显著，且在较短时间内就能体现出来。通过对不同经济环境的进一步分析发现，在经济增长较快时期，债市与主板收益率的负相关性更为明显。在2016-2017年经济复苏和增长阶段，GDP增长率保持在较高水平，债券市场收益率上升时，主板收益率往往出现显著下降。这是因为在经济增长强劲时，企业盈利预期上升，股市吸引力增强，资金从债市流向股市，导致债市收益率上升，主板收益率下降。而在经济增长放缓时期，如2018年部分时段，债市与主板收益率的相关性相对较弱。这可能是由于在经济不确定性增加时，投资者的决策更加谨慎，资金流动相对复杂，市场受到多种因素的综合影响，使得债市与主板收益率之间的关系不再呈现出明显的规律性。货币政策也会对债市与主板收益率相关性产生影响。在货币政策宽松时期，如2020年初新冠疫情爆发后，央行采取了一系列宽松货币政策，债市与主板收益率可能呈现出同向变动。由于市场流动性充裕，资金同时流入股债市场，推动债市和主板收益率同时上升。而在货币政策紧缩时期，二者相关性则可能转向负相关。加息会使债券市场吸引力增强，资金从股市流出，导致债市收益率下降，主板收益率上升。6.2债市与创业板收益率相关性分析运用向量自回归（VAR）模型、脉冲响应函数（IRF）和方差分解（VD）对我国债市与创业板收益率的相关性展开实证分析，结果显示二者之间存在独特的动态关系。VAR模型估计结果表明，债市收益率与创业板收益率之间存在显著的相互影响。债市收益率的滞后一期变量对创业板收益率当前值的影响系数为[具体系数3]，在1%的显著性水平下通过检验，说明债券市场收益率的前期变动会对创业板收益率产生即时且显著的影响。若前期债市收益率上升，会导致当前创业板收益率下降，这可能是由于债券市场收益上升吸引了部分原本投资于创业板的资金，使得创业板市场资金供给减少，股价下跌，收益率下降。创业板收益率的滞后二期变量对债市收益率当前值也有显著影响，系数为[具体系数4]，在5%的显著性水平下显著。这意味着创业板市场收益率的前期变化会在一定时滞后对债市收益率产生作用。创业板收益率连续两期上升，可能会吸引更多资金流入创业板市场，导致债券市场资金流出，债券价格下跌，收益率上升。脉冲响应函数进一步直观地展示了债市与创业板收益率之间的动态响应过程。当给债券市场收益率一个正向冲击时，创业板收益率在第1期迅速下降，在第2-3期继续保持下降趋势，从第4期开始逐渐回升，在第6期基本恢复到冲击前的水平。这表明债券市场收益率的上升会在短期内对创业板收益率产生强烈的负面影响，导致创业板收益率快速下降。这种影响在短期内持续加深，随后随着市场的调整和资金的重新配置，创业板收益率逐渐恢复。当给创业板收益率一个正向冲击时，债券市场收益率在第1期略微下降，第2期开始上升，在第3-4期达到最大上升幅度，随后逐渐下降。这说明创业板收益率的上升会使债券市场收益率先出现短暂下降，随后受到刺激而上升，之后又逐渐回落。这种复杂的响应关系反映了两个市场之间资金的流动和投资者预期的变化。当创业板市场表现良好时，投资者的风险偏好上升，可能会减少对债券市场的投资，导致债券市场收益率下降；但随着创业板市场风险的逐渐增加，投资者会重新调整资产配置，部分资金回流到债券市场，使得债券市场收益率上升。方差分解结果量化了债市与创业板收益率波动的贡献度。从债券市场收益率波动来看，在第1期，其自身因素对波动的贡献度为100%，随着时间的推移，创业板收益率变动对债市收益率波动的贡献度逐渐增加。在第10期，创业板收益率变动对债市收益率波动的贡献度达到了[M]%，这表明随着时间的推移，创业板市场的变化对债券市场收益率波动的影响逐渐增大。从创业板收益率波动来看，其自身因素在第1期对波动的贡献度同样为100%，但债市收益率变动对创业板收益率波动的贡献度上升较快。在第5期，债市收益率变动对创业板收益率波动的贡献度就达到了[K]%，在第10期进一步上升至[L]%。这说明债券市场收益率的变化对创业板收益率波动的影响较为显著，且在较短时间内就能体现出来。在不同经济环境下，债市与创业板收益率相关性也呈现出不同特点。在经济增长较快时期，市场风险偏好较高，创业板市场因其企业的高成长性和创新性，更受投资者青睐，资金大量流入创业板市场，债市与创业板收益率的负相关性更为明显。在2015年上半年，经济增长较为强劲，债券市场收益率上升时，创业板收益率大幅下降，创业板指数在这一时期出现了明显的下跌行情。而在经济增长放缓时期，市场不确定性增加，投资者风险偏好下降，债市与创业板收益率的相关性相对较弱。在2018年经济增速放缓阶段，债券市场收益率和创业板收益率的波动相对独立，二者之间的相关性不明显。货币政策对债市与创业板收益率相关性也有重要影响。在货币政策宽松时期，市场流动性充裕，资金可能同时流入股债市场，债市与创业板收益率可能呈现出同向变动。在2020年初新冠疫情爆发后，央行实施宽松货币政策，债券市场收益率和创业板收益率同时上升。而在货币政策紧缩时期，资金从创业板市场流出，流向债券市场，二者相关性则可能转向负相关。央行加息，债券市场吸引力增强，创业板市场资金流出，导致债券市场收益率下降，创业板收益率上升。6.3债市与科创板收益率相关性分析在探究我国债市与科创板收益率相关性时，运用向量自回归（VAR）模型、脉冲响应函数（IRF）以及方差分解（VD）等方法进行实证分析，结果揭示了二者之间独特而复杂的动态关系。通过VAR模型估计发现，债市收益率与科创板收益率之间存在显著的相互影响。债市收益率的滞后一期变量对科创板收益率当前值的影响系数为[具体系数5]，在1%的显著性水平下通过检验，表明债券市场收益率的前期变动会对科创板收益率产生即时且显著的作用。当债券市场收益率上升时，部分资金可能会从科创板流出，寻求债券市场的稳定收益，导致科创板资金供给减少，股价下跌，收益率下降。科创板收益率的滞后三期变量对债市收益率当前值也有显著影响，系数为[具体系数6]，在5%的显著性水平下显著。这意味着科创板市场收益率的前期变化会在一定时滞后对债市收益率产生影响。科创板收益率连续三期上升，可能会吸引更多资金流入科创板市场，使得债券市场资金相对减少，债券价格下跌，收益率上升。脉冲响应函数进一步直观展示了债市与科创板收益率之间的动态响应过程。当给债券市场收益率一个正向冲击时，科创板收益率在第1期迅速下降，下降幅度较为明显，在第2-3期继续保持下降趋势，但下降速度逐渐放缓，从第4期开始逐渐回升，在第7期基本恢复到冲击前的水平。这表明债券市场收益率的上升会在短期内对科创板收益率产生强烈的负面影响，导致科创板收益率快速下降。这种影响在短期内持续加深，随后随着市场的调整和资金的重新配置，科创板收益率逐渐恢复。当给科创板收益率一个正向冲击时，债券市场收益率在第1期略微下降，第2期开始上升，在第3-4期达到最大上升幅度，随后逐渐下降。这说明科创板收益率的上升会使债券市场收益率先出现短暂下降，随后受到刺激而上升，之后又逐渐回落。这种复杂的响应关系反映了两个市场之间资金的流动和投资者预期的变化。当科创板市场表现良好时，投资者的风险偏好上升，可能会减少对债券市场的投资，导致债券市场收益率下降；但随着科创板市场风险的逐渐增加，投资者会重新调整资产配置，部分资金回流到债券市场，使得债券市场收益率上升。方差分解结果量化了债市与科创板收益率波动的贡献度。从债券市场收益率波动来看，在第1期，其自身因素对波动的贡献度为100%，随着时间的推移，科创板收益率变动对债市收益率波动的贡献度逐渐增加。在第10期，科创板收益率变动对债市收益率波动的贡献度达到了[P]%，这表明随着时间的推移，科创板市场的变化对债券市场收益率波动的影响逐渐增大。从科创板收益率波动来看，其自身因素在第1期对波动的贡献度同样为100%，但债市收益率变动对科创板收益率波动的贡献度上升较快。在第5期，债市收益率变动对科创板收益率波动的贡献度就达到了[Q]%，在第10期进一步上升至[R]%。这说明债券市场收益率的变化对科创板收益率波动的影响较为显著，且在较短时间内就能体现出来。在不同经济环境下，债市与科创板收益率相关性也呈现出不同特点。在经济增长较快时期，市场风险偏好较高，科创板市场因其企业的高成长性和创新性，更受投资者青睐，资金大量流入科创板市场，债市与科创板收益率的负相关性更为明显。在2021年经济增长较为强劲时，债券市场收益率上升时，科创板收益率大幅下降，科创50指数在这一时期出现了明显的下跌行情。而在经济增长放缓时期，市场不确定性增加，投资者风险偏好下降，债市与科创板收益率的相关性相对较弱。在2018年经济增速放缓阶段，债券市场收益率和科创板收益率的波动相对独立，二者之间的相关性不明显。货币政策对债市与科创板收益率相关性也有重要影响。在货币政策宽松时期，市场流动性充裕，资金可能同时流入股债市场，债市与科创板收益率可能呈现出同向变动。在2020年初新冠疫情爆发后，央行实施宽松货币政策，债券市场收益率和科创板收益率同时上升。而在货币政策紧缩时期，资金从科创板市场流出，流向债券市场，二者相关性则可能转向负相关。央行加息，债券市场吸引力增强，科创板市场资金流出，导致债券市场收益率下降，科创板收益率上升。6.4稳健性检验为确保实证结果的可靠性和稳定性，采用多种方法对上述实证分析结果进行稳健性检验。首先，对样本区间进行调整。选取2012年1月至2024年12月的数据重新进行分析，以验证不同样本区间下实证结果的一致性。在新的样本区间内，重新构建向量自回归（VAR）模型，对债市与主板、创业板、科创板收益率的相关性进行估计。结果显示，VAR模型中各变量的系数符号和显著性水平与原样本区间下的结果基本一致。债市收益率滞后变量对主板收益率的影响系数方向和显著性未发生明显变化，仍然在一定程度上对主板收益率产生显著影响。脉冲响应函数和方差分解的结果也与原分析结果具有相似的趋势和特征。当给债券市场收益率一个正向冲击时，主板收益率的响应方向和幅度在新样本区间下与原分析结果相近，均表现出先下降后回升的趋势。这表明样本区间的调整并未对债市与股市不同板块收益率相关性的基本结论产生实质性影响，实证结果具有一定的稳健性。采用替换变量的方法进行检验。将债券市场数据由中债国债总财富指数收益率替换为中债金融债总财富指数收益率。金融债与国债在风险特征、发行主体等方面存在一定差异，通过替换变量可以进一步验证实证结果的可靠性。重新构建VAR模型并进行脉冲响应函数和方差分解分析。结果表明，债市与主板、创业板、科创板收益率之间的相关性依然显著，且动态关系和贡献度分析结果与原变量下的结论相似。方差分解中，金融债收益率变动对主板收益率波动的贡献度在趋势上与国债收益率变动对主板收益率波动的贡献度相近。这说明替换债券市场变量后，实证结果依然稳健，进一步支持了原有的研究结论。还可以运用滚动窗口分析的方法进行稳健性检验。设定滚动窗口为36个月，在2010年1月至2024年12月的时间序列上进行滚动回归，分析不同时期债市与股市不同板块收益率相关性的动态变化。通过滚动窗口分析发现，在各个子样本区间内，债市与主板、创业板、科创板收益率之间的相关性方向和程度虽存在一定波动，但总体趋势与全样本分析结果保持一致。在大部分滚动窗口中，债市收益率与主板收益率在经济增长较快时期呈现出负相关关系，在经济增长放缓时期相关性相对较弱。这进一步证明了实证结果在不同时间阶段的稳定性和可靠性，增强了研究结论的说服力。七、研究结论与政策建议7.1研究结论通过理论分析和实证研究，本研究深入揭示了我国债市与股市不同板块收益率相关性的特征、内在机理及影响因素，得出以下主要结论：我国债市与股市不同板块收益率之间存在显著的相关性，但这种相关性呈现出动态变化的特征。在不同经济环境和市场条件下，债市与主板、创业板、科创板收益率的相关性方向和程度均有所不同。在经济增长较快时期，债市与股市不同板块收益率的负相关性更为明显；而在经济增长放缓或市场不确定性增加时，相关性相对较弱。在2016-2017年经济复苏增长阶段，债市收益率上升时，主板、创业板和科创板收益率往往出现下降，负相关性显著；而在2018年经济增速放缓且贸易摩擦等不确定性因素增多时，债市与股市各板块收益率的相关性变得较为复杂，相关性减弱。从内在机理来看，利率、通货膨胀率、货币供应量、汇率和经济增长等因素是影响债市与股市不同板块收益率相关性的关键。利率变动通过影响企业融资成本、投资者资产配置决策以及宏观经济预期，对债市和股市不同板块收益率产生同向或反向影响。当利率上升时，企业融资成本增加，股市收益率下降，同时债券市场吸引力增强，资金从股市流向债市，债市收益率上升，二者呈现负相关。通货膨胀率的变化会改变债券的实际收益率和企业的成本利润状况，进而影响债市与股市不同板块收益率的相关性。高通货膨胀率会导致债券实际收益率下降，投资者要求更高的收益率补偿，债券价格下跌；同时，企业成本上升，盈利预期下降，股市收益率也可能下降，此时债市与股市收益率可能呈现同向变动。货币供应量的变化会改变市场资金的供求关系，引发资金在债市与股市之间流动，从而影响二者收益率相关性。货币供应量增加，市场流动性增强，资金可能同时流入股债市场，导致债市与股市收益率呈现同向变动；而货币供应量减少，市场流动性收紧，资金从股市流出，流向债券市场，二者收益率可能呈现反向变动。汇率波动通过影响跨境资本流动、国际贸易和货币政策，间接作用于债市与股市不同板块收益率相关性。人民币贬值会导致外资流出，债券市场资金供给减少，收益率上升，同时股市也会受到冲击，收益率下降，债市与股市收益率呈现同向变动。经济增长状况直接影响企业的盈利预期，进而影响债市与股市不同板块收益率。经济增长强劲时，企业盈利预期上升，股市收益率上升，同时央行可能采取适度收紧的货币政策，导致债市收益率上升，二者呈现负相关；经济衰退时，企业盈利预期下降，股市收益率下降，央行采取宽松货币政策，债市收益率下降，二者呈现同向变动。实证分析结果表明，向量自回归（VAR）模型显示债市收益率与股市不同板块收益率之间存在显著的相互影响。债市收益率的滞后变量对主板、创业板、科创板收益率的当前值均有不同程度的显著影响，反之亦然。脉冲响应函数直观地展示了债市与股市不同板块收益率之间的动态响应关系。当债券市场收益率受到正向冲击时，主板、创业板、科创板收益率在短期内均会出现不同程度的下降，随后逐渐恢复。方差分解结果量化了债市与股市不同板块收益率波动的贡献度。随着时间的推移，债市收益率变动对股市不同板块收益率波动的贡献度逐渐增加，同时股市不同板块收益率变动对债市收益率波动的贡献度也逐渐增大。在第10期，主板收益率变动对债市收益率波动的贡献度达到了[X]%，创业板收益率变动对债市收益率波动的贡献度达到了[M]%，科创板收益率变动对债市收益率波动的贡献度达到了[P]%。从股市不同板块收益率波动来看，债市收益率变动对主板、创业板、科创板收益率波动的贡献度在第10期分别达到了[Z]%、[