固定收益：2028前后城投再审视

城投化债及退名单进程持续深化，2026年将至，明年政策如何演绎成为焦点，市场关注相关政策节点及节点前后的分化，本文聚焦于此。首先，关注隐债化解进度：2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议上，6+4+2万亿的化债组合拳审议通过。当日全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到，2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。2025年9月12日，国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到，截至2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元。2025年，隐债化解资金有多少？6+4+2万亿的化债组合拳支持规模：2万亿元的置换隐债专项债，8000亿元的特殊新增专项债，合计2.8万亿元；地方政府自身消化隐债规模：2024年11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上提到，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。据此，可假设2025年地方政府自身消化规模为4600亿元；重启发行的特殊再融资债：2025年10月17日，财政部在新闻发布会上宣布，中央财政从地方政府债务结存限额中安排亿元下达地方5000支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设。2025年10月31日，发改委在新闻发布会上提到，地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。即，5000亿元中的3000亿元用于支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款。2025年8月以来，特殊再融资债（募集资金用途为偿还存量债务）重启发行，10-11月密集发行，或与10月公布下达的5000亿元结存限额中的3000亿元额度相关。截至2025年11月末，2025年特殊再融资债共发行2311亿元。三项合计，2025年隐债化解资金约3.5万亿元，以截至2024年末的10.5万亿元余额计算，目前的地方政府隐债余额约为7万亿元。图1：2024年以来发行的特殊再融资债、置换隐债专项债、特殊新增专项债规模（亿元），企业预警通置换隐债专项债为募集资金用途为置换隐债的专项债；特殊新增专项债为未披露一案两书的新增专项债；特殊再融资债为募集资金用途为偿还存量债务的再融资债。图2：2024及2025年以来各省发行的置换隐债专项债、特殊再融资债、特殊新增专项债规模（亿元）贵州贵州云南辽宁天津重庆内蒙古广西黑龙江甘肃吉林宁夏青海江苏湖南山东河南四川湖北安徽浙江陕西江西福建山西河北新疆海南西藏广东上海北京1386371236333189590644540013023422318820912713712618310830325730334026720542728831432891422248621926814027612712112036136902391941782011328682150137076014167200615503785013372622152096697935100094703314250438252702378102201681511273251350887782311501865323431659267599.920000 19989合计114093105191132814564551502385281216152137004781450238528121615213700474139145250633615695564562048968661534610114927243035232239360200371850654107110741105128671326158571765431146285967472569763601111010560104491507811745114140731446319714712512881255121611489829801288125512271148982980128980023562562298173327100100100100100100--1001001001009910010010010025112511309410095110301629012116630347233371233170565016017295043047332697717717545725154844433851387377177175457251548444338513873091106370245118067551947403180670862719439910010010010010010010010010010010010011768781176878特殊新增专项债2024 2025特殊再融资一般债 特殊再融资专项债 特殊再融资债合计2024 2025 2024 2025 2024 2025置换隐债专项债2024 2025 进度区域50，企业预警通注：数据截至2025年11月28日。其次，关于退名单进度：2025年3月6日，十四届全国人大三次会议举行的记者会上，中国人民银行行长潘功胜提到，到2024年末，与2023年初相比，约有40的融资平台通过市场退出、市场化转型等方式，退出了融资平台的序列。2025年9月12日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到，截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出，意味着60以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。2025年10月26日，在十四届全国人大常委会第十八次会议上，中国人民银行行长潘功胜提到，经过中央和地方各方面努力，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71、62，风险明显缓释。存量经营性金融规模方面，3月6日中国人民银行行长潘功胜亦提到，2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25左右。整合来看，2024202340的融资平台实现退出，且融资平台存量经营25左右。2025920233月末，71的融资平台实现退出，融资平台存量经62。对比以上数据，今年以来，融资平台退出的进程有所加快，且退出平台的体量相对更大。根据2024年末的融资平台经营性金融债务规模，2023年初的融资平台经营性金融债务规模约为19.73万亿元，到2024年末2年时间下降4.93万亿元。考虑到2023年一季度尚未启动一揽子化债政策，退出名单平台数量或不及此后，因此假设2023年3月末融资平台经营性金融债务规模与年初相近。以此为基数测算，截至2025年9月末，融资平台存量经营性债务规模约为7.5万亿元，今年前9个月下降约7.3万亿元。表1：各地方政府关于退名单进度的相关表述省份地市日期相关表述安徽池州市2025-07-07截至五月底，已申报18家融资平台退出名单。安徽蚌埠市2025-09-15市产业引导基金公司等21家国有企业隐性债务清零，退出融资平台名单。安徽滁州市2025-09-15推动平台市场化转型，全市24家融资平台退出名录，超序时进度。安徽淮南市2025-10-22今年以来，已有5家市属企业退出平台名单。福建福州市2025-07-092024年全市实现平台退出10家。福建南平市2025-09-16统筹发展和安全，加快推进地方政府平台转型，上半年实现34家地方政府融资平台平稳退出。甘肃武威市2025-10-21会同市级平台及各县区政府提出了19（2024652026年退出8户累计退出融资平台11户9年，计划退出５户，目前已退出２户，２户正在按程序退出。加快压降平台，督促平台加快完成清零，确保按照自治区压降专班会审要求的时限完成20家融广西 玉林市 2025-07-26资平台退出工作。海南 海口市 2025-08-08 加大重组整合力度，加大研发投入力度，力争年实现融资平台全部退出。河南 濮阳市 2025-09-03 河南 濮阳市 2025-09-03 全市4家融资平台顺利退出，超额完成省定目标任务，务风险得到有效化解。河南 南阳市 2025-09-01

落实平台退出工作要求，加快推进平台公司市场化转型，全年完成退出融资平台9家，超额完成1河南 平顶山市 2025-09-09 全年完成融资平台退出河南 平顶山市 2025-09-09 全年完成融资平台退出8家，平台数量和务规模有效压降。河南驻马店市2025-09-12度退出任务。湖北黄石市全市共有平台29家，按照国务院批复的“1+6”化方案，今年需要退出平台15家，截至目前，已完河南驻马店市2025-09-12度退出任务。湖北黄石市全市共有平台29家，按照国务院批复的“1+6”化方案，今年需要退出平台15家，截至目前，已完2025-09-03成平台退出1家，市本级已有4个平台实现隐债清零，达到了退平台条件，正在陆续办理后续退出手续。湖北 荆门市 2025-09-08湖北 随州市 2025-10-09

2025年下半年将健全法定务风控体系，统筹财政金，及时足额偿还到期务；积极运用地方政府券政策，加大与金机构对接力度，推进10家地方融资平台出清。2024年，全面落实揽子化方案，主动偿还政府务本息29亿元，化解存量性务32.1亿元，平台经营性金务余额减少210亿元，14家企业退出融资平台，地方务风险稳定可控。湖南 岳阳市 2025-08-11 2024年全市退出平台27家。湖南湖南衡阳市 2025-09-05 争取 175.95亿元，稳妥化解性务；压降平台公司数量24家，超额完成省定任务，位列全省第2湖南 常德市 2025-11-04 2024年，全市共争取限额202.11亿元，超额完成全年化任务。清理退出融资台14家。江西江西赣州市 2025-08-04 2024年全市共退出28家平台（全市共有101家。江西 2025-08-12 上半年205家融资平台退出，完成年度工作任务的62.7%江西江西余市 2025-08-25 上半年退出融资平台3家，年底前全面完成16家融资平台退出。辽宁 抚顺市 2025-07-18

2024年成功将原抚顺经济开发区务划转至沈抚示范区，市本级退出高风险地区。累计争取16.55亿元2024年全市性务化解完成年度任务的236%，成为全区12个盟市中首家系统内政府性务清零的地鄂尔多斯内蒙古 2025-09-26 区2024年全市性务化解完成年度任务的236%，成为全区12个盟市中首家系统内政府性务清零的地鄂尔多斯内蒙古 2025-09-26 区东胜区成功退出务红色风险等级务规模和务率双下降推进平台改革转型压减平台47家，市完成目标的115%，切实防范流动性风险内蒙古 通辽市 2025-09-17内蒙古 - 2025-08-29

严禁平台，退出平台公司20家进展。积极推进平台退出，自加压力将压降目标从148家调增到300家，如期实现平台数量和务规模双下降。宁夏 - 2025-08-20 全年到期券和非标务均有序兑付，全区平台务规模持续压降，融资平台退出比例达到。截至10月底，95.88亿元务全部兑付，存量务本息同比下降7.73%，平台14.35亿元非标务清零，宁夏 银川市 2025-11-27

9户融资平台顺利退出。明珠的经验做法得到自治区领导批示肯定山东 烟台市 2025-09-03 加快推进城投平台公司改革转型，上半年退出融资平台12家、压降城投公司14家。全市13家融资平台中，已退出9家，1家正在办理退出，剩余3家正在推进隐债化解工作，不存在性山西 晋城市 2025-09-05山西 吕梁市 2025-09-08山西 太原市 2025-11-20

务情况。20251.86，我市9家融资平台中，除龙投公司外，其余8家均已实现隐性债务清零，预计将于年内全部退出融资平台。四川 德阳市 2025-09-05 制定平台公司压降计划，全市压降融资平台数量8家。四川 攀枝花市 2025-09-15 下半年聚力防风险。四川 攀枝花市 2025-09-15 下半年聚力防风险。在圆满完成今年3家融资平台退出任务的基础上，力争下半年再退出2家融资平台。四川 泸州市 2025-09-17 有序推进平台公司退出，全市退出6家。国管理全面加强，9家区管经营性企业整合为5大集团，56家低效企业出清，10家融资平台已退出3家，天津 武清区 2025-09-18天津 红桥区 2025-09-28疆 - 2025-07-31

武清经开区管理制度改革取得积极成效。国企改革三年行动任务全面完成，出清低效无效企业31家，3家政府性融资平台公司全部退出政府融资平台名单。指导督促262家已退出的平台加快剥离政府功能，对性务和经营性金务双清零的平台进行核实，分类加快14家未退出融资平台的清退工作。云南 红河州 2025-09-23 截至2024年12月30日，完成平台压减54家，如期完成《军令状》目标任务。2024年，全市共申报发行204.6亿元券用于性务，有效支持即将到期公开市场券和非标云南 昆明市 2025-09-30产品、涉众务和其他刚兑类务等高风险务除险排爆，带动余额较小的地区实现性务清零，推动19家融资平台改革转型、有序退出。重庆 綦江区 2025-06-27 我区融资平台实现退出10户。浙江 杭州市 2025-09-11 推动平台合规用好国家金重庆 綦江区 2025-06-27 我区融资平台实现退出10户。重庆 涪陵区 2025-08-262025年《区政府工作报告》重点工作目标任务上半年完成情况表中提到，统筹金、产、源，打好盘活、重组、收节支组合拳，化解存量务，优化务结构，压降务成本，实现平台户数、隐债双清零。重庆 巴南区 2025-09-23 统筹券推进平台公司清零，破解公开市场券涉偿还难点，超额完成5户退出任务。重庆 合川区 2025-10-17 国企重塑后，区属国有重点企业由9户减少为重庆 巴南区 2025-09-23 统筹券推进平台公司清零，破解公开市场券涉偿还难点，超额完成5户退出任务。各地方政府官网等关于化债任务节点：2024年11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上表述，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，设定棚改隐债之外的隐债化解节点为2028年末。截至5年2月5在8在此后到期。2028年内到期的存量债中，AA(2)、AA、AA+占比分别为32.3、27.9、19.4。2028年末后到期的存量债中，江苏、山东、四川、河南、浙江、重庆等区域AA(2)及AA-的存量规模相对较大。图3：各省2028年末前后到期的城投债分布（亿元）存量债省份 规模

2028年末前到期规模 占比 AAA AA+ AA AA(2) AA-

2028年末后到期规模 占比 AAA AA+ AA AA(2) AA-重庆广西天津云南贵州吉林甘肃辽宁宁夏青海内蒙古黑龙江江苏浙江山东广东四川湖北河南湖南江西北京福建安徽上海陕西河北新疆山西海南西藏合计

70733633346430122012121074225721411821183159222878182891235011060861680987881774869026811625247414358281019831574314252186552

4450289227062422152010296681331731058379156906641551335773545746434686465334012763192512711287270231131676

63807880768590528158707475666462746373706769747263686482869271

280 493 338 2025 0 553 860 425 0 0 1437 568 7010 0 657 386 0 0 394 260 6410 0 15 814 1910 0 584 42 0 0 0 92 0 10 71 4 0 0 0 0 25 20 35 0 0 0 63 1412 3757 7317 10048 570782 3910 7107 5265 6550 3285 2131 3890 15412202 1704 2300 552 32418 1907 1287 2329 930540 1114 2245 2130 233120 1006 893 2668 447184 1137 1648 2061 743645 894 1238 2166 5141876 1489 1120 0 0620 1407 1286 1203 18510 396 1312 2258 120757 1098 363 13 00 542 378 1387 45630 508 367 655 2930 128 241 764 1390 182 692 353 590 0 197 73 00 8 203 20 01092425553367034255011586

2623740758590492181741244236773582365679616644354155220129652108229122602125160013401595886712287442154876

372022202415104819294230262534363826372730333126283732361814829

261 573 311 880 5880 145 222 70 3040 0 498 138 1230 0 267 110 2130 0 114 17 3080 0 0 155 260 0 62 0 120 0 0 117 80 0 20 0 220 0 0 0 360 30 3 44 00 0 0 21 14546 1706 2566 3195 208627 1476 1996 1504 10375 1534 803 2023 12061725 885 570 177 0506 1300 473 1279 587428 382 592 631 7467 712 484 1478 22358 291 683 793 283242 591 427 944 881386 638 204 0 0537 890 277 361 4341 262 300 650 39479 347 188 0 00 714 252 460 16916 279 97 306 1360 217 81 389 240 10 245 27 00 0 39 5 00 3 18 0 07592 12985 11790 15771 4703注：数据截至2025年12月15日；到期规模包含到期及回售规模。我们认为，在当前政策周期内，城投的整体底线风险仍处于可控区间。但在2026年的窗口期，市场对政策节点后弱资质城投主体的观点分化或将进一步显现。随着大部分平台完成隐债清零退出，需密切关注政策支持力度的边际调整，弱区域财政支持的可持续性亦是需重点关注的核心变量。图4：各省2028年末前后到期的城投债加权平均估值（）省份存量债整体收益率整体AAA2028年末前到期AA+ AAAA(2)AA-整体AAA2028年末后到期AA+ AAAA(2)AA-重庆2.242.051.911.861.922.032.232.562.352.282.552.652.81广西2.312.17-1.942.112.102.372.83-2.362.612.693.24天津2.132.01--1.941.962.172.57--2.442.742.91云南2.362.22--2.072.072.332.91--2.662.743.32贵州2.882.71--2.022.172.953.40--2.352.653.63吉林2.192.10--2.712.032.232.69---2.613.16甘肃-2.012.132.892.64--2.42-3.73辽宁2.492.16---2.082.322.84---2.833.01宁夏2.162.08-2.082.011.852.152.46--2.28-2.62青海2.672.51----2.513.08----3.08内蒙古2.222.00-1.751.872.072.402.49-2.523.042.44-黑龙江2.632.41---2.103.373.16---2.863.59江苏2.051.921.781.861.911.962.112.412.272.282.332.532.87浙江2.021.921.791.871.931.962.342.312.252.172.312.502.51山东2.252.051.771.862.002.112.522.642.382.292.512.723.20广东2.061.901.781.882.042.042.252.352.412.252.472.56-四川2.161.971.841.831.922.002.342.462.172.272.322.602.95湖北2.101.981.841.892.022.002.202.452.222.312.492.622.94河南2.262.061.861.902.052.092.372.602.352.312.522.723.02湖南2.111.971.831.791.912.032.252.482.192.212.372.562.83江西2.121.991.801.821.942.082.282.412.252.212.362.572.64北京2.031.921.811.902.11--2.262.222.292.47--福建2.031.891.831.851.901.982.352.312.162.292.332.572.93安徽2.061.951.781.871.931.992.252.402.252.252.272.583.00上海1.951.841.781.851.941.81-2.232.192.242.33--陕西2.382.21-1.922.112.232.612.66-2.402.562.863.33河北2.171.981.821.821.982.062.162.562.242.412.442.572.97新疆2.192.01-1.852.021.982.292.51-2.212.662.613.05山西2.061.99-1.811.992.032.402.39-2.252.372.65-海南2.021.96--1.922.07-2.42--2.402.58-西藏1.981.94-2.221.902.21-2.39-2.382.39--合计2.131.981.801.861.962.022.362.472.282.272.402.613.08注：数据截至2025年12月15日；到期规模包含到期及回售规模。图5：各省2028年末前后到期的城投债加权平均利差（bp）省份存量债2028年末前到期AA+ AAAA(2)AA-整体AAA2028年末AA+后到期AAAA(2)AA-重庆564528243344667542417486109广西6657-31485280103-568191145天津5042--35435978--6594112云南7465--434381111--8395154贵州122109--3958133160--5788183吉林5448--103416289---81135甘肃4845--406112281--59-191辽宁8163---6169100---98126宁夏5451-3639266366--50-80青海9987----87131----131内蒙古4939-1928457360-5110464-黑龙江9476---47166136---104183江苏403217253237536030435575109浙江37311827323688523139547369山东584421264150918435467195144广东363022264342604747436880-四川483821243241746634405683119湖北453822284142686435517083115河南584523284347768043477294124湖南473721233142667134386281110江西453818233446686129385681105北京3331202951--38314468--福建363019273339724830465478113安徽413519253341685628394878118上海282519263222-38294155--陕西6759-2850629879-4676107153河北504020254243597335516681117新疆5342-2343397274-508781123山西4440-2639437861-485987-海南3833--3043-63--6277-西藏3533-552959-63-6363--合计463820263642786535436183131注：数据截至2025年12月15日；到期规模包含到期及回售规模。另一个角度而言，在2028年底前的区间内，可在存量充沛的区域中寻找票息相对较高的资产，在风险相对可控的区间内增厚收益。如江苏、浙江的区县级平台，重庆部分区县平台，天津、云南的市本级/省级平台、以及山东的地级市平台、西安区域平台，均有较为充沛的存量，可结合机构风格在其中精选考虑。2028年末前到期江苏省级南京市苏州市无锡市南通市泰州市常州市盐城市徐州市淮安市扬州市镇江市宿迁市规模12002028年末前到期江苏省级南京市苏州市无锡市南通市泰州市常州市盐城市徐州市淮安市扬州市镇江市宿迁市规模120039843694228920331906187914271123997836788732468AAA92827021400000000000AA+130收益率AA AA(2)AA- AAA AA+ AA AA(2) AA-20 20 0 1.76 1.81 1.84 1.85 -16 1.80 1.85 1.89 1.90 2.160 1.84 1.88 1.92 2.00 -- 1.86 1.92 1.97 -- 1.80 1.85 1.96 2.30- 1.85 2.00 1.99 2.02- 1.89 1.90 1.95 2.34- - 1.96 2.00 2.18- 1.83 1.92 1.98 2.09- - 1.91 1.86 2.08- 1.83 1.94 1.97 2.05- 2.11- 2.03- 2.05AAA161820-----------AA+24242725223026-24-22--20省份地级市1663498146663423253023482584227217441399120211901000591存量债3311801433180151061005084852025165346737817117817383116利差AA2731313131393034333133334429利差AA(2)3134373737393539393437383735AA--52--634762595250495250502028年末前到期收益率1.83 1.851.981.981.941.932.11--8988244917315935776292861297141703695101361039553721174761858114096616021478619存量债规模地级市省份规模规模AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-浙江省级118383956518333001.911.942.07--223140--浙江杭州市491534841941769111435601.821.861.901.94-19273134-浙江绍兴市33042716059512908310-1.941.921.95--323235-浙江宁波市3165223723411126851321.791.811.931.962.8819233235135浙江湖州市30462229029819817312-1.811.991.981.93-24333851浙江嘉兴市2626188008614293642-1.821.941.93--233333-浙江温州市1144103701354594430-1.951.891.95--302934-浙江金华市1286103302934582830-1.881.982.03--253541-浙江台州市80471501053192900-1.691.951.93--223332-浙江42102460-1.871.901.97--252838-浙江衢州市46031005238680-2.001.911.95--293133-浙江丽水市34523907911420-2.101.881.97--412835-注：数据截至2025年12月15日；到期规模包含到期及回售规模。直辖市区县存量债2028年末前到期收益率利差图7：重庆、天津、云南2028年末前到期的城投债分布、收益率及利差情况（亿元、、bp）直辖市区县存量债2028年末前到期收益率利差规模规模AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-重庆市本级21515864044237001.951.872.02--262341--重庆沙坪坝区36932700029729---2.071.79---4752重庆长寿区4423260000326----2.04----49重庆合川区39330500425546--1.812.072.10--224765重庆江津区33426300024716---1.972.35---3968重庆大足区3172620007255---1.952.23---3661重庆永川区2442400002319---1.902.32---3568重庆巴南区25623800022710---2.040.85---4331重庆綦江区3472200000220----2.37----78重庆涪陵区4801800095840--1.892.04---3144-重庆万州区3301450031410--1.872.071.94--254741重庆九龙坡区2121230058650--1.892.06---2845-直辖市

区县 存量债

2028年末前到期

收益率 利差云南 省级 1817云南 昆明市

2028年末前到期规模规模AAAAA+AAAA(2)AA-AAA规模规模AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-天津市本级19671459001437022--1.94-2.53--35-90天津滨00520160---1.932.38---4172天津武清区2051650000165----2.07----48天津津南区1271270000127----1.80----37天津北辰区11499000099----2.16----56

收益率AAA AA+ AA AA(2) AA-- - 2.07 2.07 - - - -

利差AAA AA+ AA AA(2) AA-- - 43 43 54- - - - 82存量债规模地级市省份注：数据截至2025年12存量债规模地级市省份省份地级市省份地级市存量债规模3549529424081297923747830904591464存量债2028年末前到期规模2553407915347045254854614