海外｜2026年美国经济与政策展望：无就业的复苏靠前发力的降息

内容目录经济速：经向上旧经稳定 6就:供两弱“就”扩趋势续 10需求：经不定性旧影需求长 11供给：边劳力增，移供给能弱 14整体面：动市场动性低 16AI的响关注期代效应 16通胀:粘依旧向有顶 17核心品：税续提价格性 17核心务：房格依处于落通道 18整体胀：肉石油格预延续稳 19货币策：息奏靠，幅度2次 19既然胀向有且就供给弱，什不降更多？ 19中期举可导货币策靠发力 20美联独立是是两降息制约？ 21美债益率线中短陡峭确定高 23对我出口响外需保障方式转变 24尾部险场景 26风险示 26图表目录图1： 美国济增同展望 5图2： 美国济增环展望 5图3： 美国际经增拆解 7图4： AI巨资开支续增 7图5： 美国建数中的电需求单位吉） 7图6： 后疫时代低入群缺乏产保手段 8图7： 后疫时代低入群资金动性著化 8图8： 不同入人消负债平已恢复至越疫前水平 8图9： 非农业总数较 11图10： 美国农就增长 11图11： 美国业供两弱 11图12： 新增农就结构 12图13： 美国农职空结构 13图14： 企业门信边改善仍处低位 13图15： 居民门信处低位 13图16： 贸易护力增抑制制造的订和工需求 14图17： 美国动参率就业率 14图18： 美国业时（均数中位） 14图19： 长期业者全边缘动力 15图20： 美国移民量 15图21： 美国职率 16图22： 美国职率 16图23： 长期看，术革倾于创新的业会 17图24： 关税转了于行通的核商品格 18图25： 商品格传情况 18图26： 美国房二房价持回落 18图27： CPI房项计和下行 18图28： 牛肉量季性单位百万） 19图29： 石油求持减少 19图30： 5Y与2Y美国利差（2019） 23图31： 5Y与2Y美国利差（2024） 23图32： 10Y与5Y国债利（2019） 24图33： 10Y与5Y国债利（2024） 24图34： 1-11月国累出同（按家） 25图35： 1-11月国累出同（按品） 25图36： 1-11月国累出产结构 25表1： 主流际机对国经的最预测单：%） 6表2： 大而美法案对企业资本开支的重要支持条款 9表3： OBBBA对济影测算 10表4： 特朗普政府反移民手段丰富且力度较强 15表5： 特朗近期于胀表一览 21表6： 美联票委新点概括 22表7： 美联票委向览 23表8： 美国债发情况 24展望2026，我们认为：经济增长方面，随着大而美法案进入集中落地期叠加美国AI产业链投资方兴未艾，美国经济增速有支撑，预计全年实际GDP增速2%，节奏呈现V型，经济环比呈前高后低态势。受政府停摆影响，2025年四季度经济增速预计放缓，202672%图1：美国济增同展望 图2：美国济增环展望 实际GDP同比 名义GDP同比876 543

4.963.87

4.80

87.5387.536.79643.443.1620-2-4-6-5.56-5.284.63

实际GDP环比21

2.202.031.851.930 0， ，通胀粘性强但因通胀预期未显著抬升，因此通胀读数向上有顶，关税对核心商品的影响持续存在，并在2026年上半年进一步向居民部门传导，住房项对核心服务的支撑稳中有降，食品和油价对整体通胀支撑有限，预计全年核心通胀中枢在2.8%，节奏上，核心通胀二季度见顶后回落，节奏呈现倒V型。就业方面，劳动市场供需两弱趋势预计延续，使得失业率、劳动参与率等总量指标保持稳态，失业率中枢4.5%。202633.25。3%的政策利率已经接近多数票委对中性利率策利率或难突破3%，但依旧有可能在当前美联储中期指引基础上多降一次息，以防止就业数据显著恶化。节奏方面，上半年或降息两次，一次在一季度，一次在新任主席上台后。受通胀和降息节奏制约，预计明年全年美国10年国债收益率在3.8%-4.2%宽幅震荡，债券收益率曲线趋陡。货币宽松不能完全传导至长端，一方面由于财政开支叠加资本支出上升，美国经济依旧有韧性，以及通胀压力并未显著缓解，另一方面是供需角度，财政部发债节奏可能缓慢转向拉长久期，而美联储的资产购买或以短债为主，难以对中长期国债进行有力支撑，期限溢价易上难下。表1：主流国际机构对美国经济的最新预测（单位：%）国际国币基金国际国币基金组织 2025-10 经合组织 相较6月估计变化世界大型企业联合会 美联储 相较9月估计变化21.80.21.81.70.12.11.501.52.302.72.7.52.82.9-0.12.430.22.62.4-0.24.24.12025-092025-102025-124.34.504.54.403.63.603.13.40.5-02025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026基准利率失业率整体通胀实际GDP增速估计类型机构 发布时间IMF，OECD，ConferenceBoard，美联储，2026在贸易战阶段性缓和的前提下，美国财政扩张与私营企业资本开支高增为我国对美出口提供支撑，但新增需求更多落在通用设备与零部件、家居日用品、包装材料、中低端化工等一般制造业链条，因为大而美法案主导下的政策组合（301R/CHPSUPA合规门槛逐年抬升，即便终端需求不弱也难以顺畅转化为我国直接对美出口增量，但通过迂回方式向东盟、拉美、欧盟输出中间品和资本品进而响应美国需求的路径依旧可以期待。经济增速：新经济向上，旧经济稳定AI。2025DP的4%P052025GDPGDP的三分之二，这一数字令人瞩目。展望2026，这一格局预计延续。一方面，AI巨头的资本开支还在加速，另一方面，鉴于美国居民部门的消费负债水平已经恢复甚至超过疫情前的规模，在工资水平不太可能显著提升的当下，其消费动能预计增长乏力。AI巨头的资本开支还在加速，此外配套的电力设备需求也会相应增长。微软、AlphabetMeta2025AIAI20307302025开支将增至逾2120亿美元，弗吉尼亚与卡罗来纳等数据中心聚集区的公用事业都在为AI负荷预留数十吉瓦的容量。因此，可以预计2026年AI相关的电力设备、输配电网和大型数据中心建设仍将保持高景气。新动能将持续支撑美国经济。图3：美国实际经济增速拆解对实际GDP增速的拉动：个人消费支出 国内私人投资总额5 政府消费支出和投资总额 商品和服务出口商品和服务进口 实际GDP增速：同比24 实际GDP增速：同比3210-1-22023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12，图4：AI巨资开支续增 图5：美国建数中的电需求单位吉）亿美元 Meta 谷歌 苹果 特斯拉4000350030002500200015001000500

微软 亚马逊 英伟达 增速（右轴）

70.0 50.040.030.020.010.002020

2021

2022

2023

2024

2025

0.0彭博， Bloomberg，2022年以来，美国居民部门的消费呈现出K型分化，即消费主要由高收入2022年以来。图6：后疫时代低入群体缺乏产保手段 图7：后疫时代低入群资金动性著化旧金山联储，注：该图显示了不同群体持有的货币基金规模旧金山联储，注：蓝线为低收入群体流动性恶化情况，绿线为他们的信用卡违约比例图8：不同收入人群消费负债水平已经恢复甚至超越疫情前水平波士顿联储，注：由左至右分别为低中高三档收入客群的信用卡负债规模，数据取自一个涵盖80%美国信用卡信息的大样本此外，财政政策的积极介入，尤其是大而美法案（OBBBA）的落地，将为经济提供有力的托举。美国的财政和产业政策可以通过私人企业投资和个人消费两个途径支撑美国经济。GDP同比拉动预计为0.470.250.49%、0.21%。大而美法案通过延续并强化多项税收激励，有效降低了企业投资成本，提升了资本回报率。其中两大核心举措是永久恢复设备购置的100%一次性折旧（§168(k§174A条款表2：大而美法案对企业资本开支的重要支持条款§168(k)（加速首年折旧）对合格财产允许首年一次性额外折旧。合格财产通常为加速折旧法财产（复原期≤20年等），部分条件下可包含二手财产。无总额美元上限；按合格资产的计税基础100%一次性扣除。资产类型与取得路径限制（如不得从关联方取得等二手财产规则）；某些资产（如需采用ADS折旧的资产）无资格；须满足购置/投入使用时间规则。§168(n)（合格生产性不动产专项100%扣除）对符合条件的合格生产性不动产的那生产用部分，允许100%一次性扣除。在美国本土或属地新建/置入使用用于合格生产活动（制造、生产、炼化、对有形动产的实质性转化）的非住宅不动产部分。严格时间窗：开工须在2025-01-19之后且2028-12-无明确美元上限；按纳税人选定31之前，且最迟需在2030-12-31前投入使用；排并符合定义的合格生产性计税基除办公、行政、销售、研发、软件开发、工程等础100%一次性扣除。 用途面积；对租赁结构有由纳税人使用限财产；10年内改变用途触发§1245回补。§174A（国内研发费用立即摊销）对国内研发（含软件开发）支出允许立即扣除；亦可选择资本化并≥60个月摊销；对2022–2024年度形成的未摊尽国内研发支出提供过渡性一次性或两年摊销的选择。国内研发支出，排除外国研发。无法定美元上限；按实际国内研发支出金额扣除，并与研究税收抵免（§280C等）协调。自纳税年度始于2025-01-01之后生效；不得包含土地/可折旧财产购置等。§179（立即费用化）允许纳税人将当年置入使用的§179财产成本直接费用化。购买并当年投入使用的§179财产。年度总额上限$2,500,000，对成需在投入使用当年选择；受控集团需共享限额。本超过$4,000,000减少部分。美国国会，PWC，法律信息研究所（LII），与此同时，美国将继续通过《芯片与科学法案》（CHIPS）等产业政策对关键领域实施定向扶持：该法案为半导体制造设立约390亿美元的激励资金，并提供投资税收抵免，大而美法案生效后抵免幅度由25%提高至35%，适用于20251231NIST2025年10月16日重开并修订了材料与设备设施的资金机会，项目受理至2026年11月1日。上述安排意味着企业为满足开工/投用门槛，2026年中可能出现一波资本开支集中落地。2026年的美国经济，政GDP同比拉动预计为0.520.460.44%、0.46%。基础设施投资和就业法案（IIJA）在2022–2026年合计约投入1.2万亿美202620258IA39275亿4与1。战略领域方面，大而美法案为国防提供约1562亿美元拨款（为期五年），重点投向造舰、导弹防御、弹药与供应链等领域，2026年将持续形成实物工作量与采购需求。芯片与科学法案除了对半导体领域有支持，还对NSF、DOE、NISTNASA2026面向居民部门，大而美法案最核心的举措是将原定于2025年底到期的TCJA包括为65岁及以上纳0个人消费对1Q2026-4Q2026实际GDP同1.641.24%、1.101.44%。就整体量化效果而言，CBO估计大而美法案在2025–2034年平均将实际GDP提高约0.5个百分点，耶鲁BudgetLab对已生效版本估计2025–2027年GDP年增速上行约0.2个百分点。CBO2025年1月版本10年增加4.1万亿美元的债务。其中包括5.9万亿美元的减税和支出增加、2.5万亿美元的抵消措施以及超过7000亿美元的利息成本。CBO2025年1月版本10年增加4.1万亿美元的债务。其中包括5.9万亿美元的减税和支出增加、2.5万亿美元的抵消措施以及超过7000亿美元的利息成本。CRFB 2025年1月版本PennWhartonBudgetModel法案未生效前法律版本10年初级赤字增加3.2万亿美元，包括经济变化在内的动态成本10年增加3.6万亿美元机构机构对比基准债务规模GDP2025–2034年平均+0.5%，峰值2026年Debt/GDP+0.9%（目前最新版仅测算了2025年5月2034年较基线+9.5%众议院版本相较于2025年1月的变化）十年内平均增加1.1%，如案的临时条款则10年美债利率（CBO未给生效版明确验弹性至202025–2034年平均-0.3YaleBudgetLab法案未生效前强调利息增长与投资挤出推动赤字法律版本有定量描述）YaleBudgetLab法案未生效前强调利息增长与投资挤出推动赤字法律版本有定量描述）联邦税TaxFoundation法案未生效CBO，CRFB，PennstateUniversity，TaxFoundation，YaleUniversity，就业:供需两弱，无就业扩张趋势延续2025年7（2025年9月失业率4%2%36.642小1.就业市场供需两弱，预计这种情形在2026年依旧会延续，因此在数字上或呈现较为温和的波动，迅速恶化的尾部风险较小。站在一个更加长周期的视角，疫情后美国的就业市场有显著不同：前几轮经济上行周期中，就业市场的共性是低速就业复苏+高速就业扩张，而本轮经济周期就业市场的特点是高速就业复苏+低速就业扩张。图9清晰地显示出美国本轮周期劳动力市场触及谷底后修复速度较快，但之前几轮经济周期往往要经历就业人数无显著变化的温和复苏期，随后企业对未来景气预期提升，就业人数也随之提升。Autor等（2024）分析出本轮高就业复苏的核心驱动力是疫情后低薪工人工资快速增长。新冠疫情后美国劳动力市场极度紧张，显著削弱了用人单位在低工资劳动市场的垄断力量，主要表现为底层工人的工资相对高薪者工资大幅上涨，并且工资提升主要来自跳槽，而不是原地加薪。图图、。图9：非农就业总人数比较 1990年7月 2001年3月 2007年12月 2020年2月1105100959085801357911131517192123252729313335373941434547495153555759616365，注：以经济周期起点非农就业总人数为100标准化，横轴为该周期的第n月图10：美国农就增长 图11： 美国业供两弱新增非农：初值 修正幅度 终值千人900700500

倍 失业人数与职位空缺数的比率65433002100-100 12021-022021-042021-062021-082021-102021-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07， ，需求端：经济不确定性依旧影响需求增长4（图1。保健服务就业需求高增的原因是：BLS主要发生在门诊服务中心。其二，行业本身劳动密集、难自动化、替代性低的特点驱动了用工需求。从护士、护工到儿童与家庭服务，单位服务对应的人员刚性强、生产率难以像制造/IT图1其三，疫情期间医疗保健行业大量人员流失在疫情后开始回补。在新冠疫情爆发期间，医疗保健行业因为员工精疲力竭、转行或提前退休而出现大量员工流失，这种情况在后疫情时代得到调整。图12：新增非农就业结构其他私营部门 商品制造 贸易服务 运输仓储 教育与保健服务 休闲与酒店 联邦政府 州与地方政府万人90703010-10503010-10，2023年政府部门净增09（1.2K-12人，对近两年对教育端增岗形成托举。展望未来，预计医疗保健仍是就业增长的主引擎，而教育侧的动能更易放缓，合计增速或从高增转向稳增。保健服务方面，门诊服务、医院、护理/长期照护仍有刚需，但疫情回补已经告于段落。JOLTS显示医疗保健与社会援助的岗位空缺仍高于大多数行业（图10），但较2023–2024年的高位有所趋缓。教育方面，随着疫情纾困资金进入清算尾声，学区的资金悬崖将抑制新增编制，未来教育端增岗可能明显低于2023–2024年，但特殊教育、辅导与支持性岗位缺口仍在，所以增速倾向于放缓而非完全消失。制造业与其他服务业的用工收缩状态或与经济不确定性高增相关。美国经济褐皮书明确提及：有七个地区报告了企业因需求走弱或不确定性而犹豫增聘；多辖区报告通过自然减员缩编。部分辖区还点名制造业因不确定性导致需求偏平或下滑。图13：美国非农职位空缺结构百万人14

JOLTS职位空缺：其他私营部门 贸易、运输和公用事业 制造业休闲住宿业 教育和保健服务 联邦政州和地方政府 职位空缺率（右轴）812 761058463422 12021-092021-102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08，展望未来，制造业与其他服务业的用工收缩状态或将延续。图14：企业门信边改善仍处低位 图15：居民门信处低位806040200

美国:CEO经济展望指数 美国:Sentix投资信心指数（右轴）

50403020100-10-20-30-402020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

美国:OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调102 美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴）1011009998979695942020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

120100806040200， ，来提高产出可能需要相当长的时间，一个立竿见影的办法是通过提高现有工厂的生产能力来增加产出，但美联储最新的研究显示2025年的关税反而抑制了现有工厂的产能利用率，进一步探究原因发现，新的进口保护措施对新订单需求和劳动力需求都产生了抑制。图16：贸易保护力度增强抑制了制造业的订单和用工需求美联储，供给端：边缘劳动力增多，移民供给动能减弱。其一，需求端不景气使得劳动力失业的平均时间变长，并且相关人员有逐步过渡为长期失业者和边缘劳动力（非劳动力但有工作意愿）的倾向。美国失业人口的平均失业时间从2023年起开始震荡上行并且在近期有增速迹象，而且这是建立在许多失业人口逐步脱离劳动力市场并演变为想工作的非劳动力的基础上的，真实的找工作时间可能要更久。其二，美国的净移民数量从20242024（20246225Daasd基于DS042%图17：美国动参率就业率 图18：美国业时（均数中位）63.062.862.662.462.262.061.861.661.461.261.0

美国:劳动参与率 美国:就业率（右轴）

61.060.560.059.559.058.558.057.557.02021-012021-032021-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

周 失业时长中位数 失业时长平均数（右轴） 周21 19 3217 302815262411 229 202021-012021-032021-052021-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07， ，图19：长期业者全边缘动力 图20：美国移民量万人 失业超过27周人数 非劳动力但想工作人数2021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08， 旧金山联储，以高/低净移民情景评估宏观影响，认为仅移民政策差异就可能使2025DP0502505年P.8（估计值约0.1ct（224基于AS约1100P.%–.PrShh与pare（1-B展望未来，特朗普政府较低的净移民人数可能会减缓新增劳动力的流入，并且许多失业者因为长时间找不到工作而离开劳动力市场，这恰恰与用工需求的疲软形成互补，共同造就一个供需两弱的劳动力市场。表4：特朗普政府反移民手段丰富且力度较强2025年初（新政加大国内驱逐与遣2025年初（新政加大国内驱逐与遣设立新网站，要求多达1700万未登记生物识别记录的移民进行登记。针对高技能工人签证如H-1B)：大幅增加申请费用，审批和续签流程中加入更严将限制扩大至高技格的审计、年度重新核查和对雇主的审查，并增加“雇用美国人”的压力。 术移民 •针对国际学生和访问学者：收紧签证政策，加强对申请人及其社交媒体账户的审查，将“反美”在线活动和校园激进主义视为可能危及签证身份的因素。2025年初（新政府上任后）、宗教机构等“敏感地点”进行逮捕的限制性指导方针。返力度府上任后）287(g)协议，允许地方警察在日常工作中执行联邦移民法。扩大“快速驱逐”程序的使用范围，允许在无需法院听证的情况下快速执行行政驱逐。美国国会，整体局面：劳动力市场流动性降低图11（图图低->失业者和在职者都难以找到新工作->失业者结构性减少（-我们预计就业数据延续温和走弱趋势，失业率中枢微升至4.5%。图21：美国职率 图22：美国职率5.03.04.03.04.03.52.53.02.02.52.01.51.51.01.0

总离职率 私营部门离职率 政府部门离职率

3.5

辞职率 私营部门辞职率 政府部门辞职率 0.50.0

0.52021-012021-032021-052021-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07， 旧金山联储，AILayoffs.fyi统计，已经有至少12万名从业者被裁，巨头的裁员更是不在少数。cmou和Retrp（00001IAI(Bnjsson22图23：长期来看，技术变革倾向于创造新的就业机会Acemoglu和Restrepo《THERACEBETWEENMACHINEANDMAN》，通胀:粘性依旧但向上有顶核心商品：关税持续提供价格粘性综合美国不同机构关于本轮关税对物价的影响的最新研究，我们总结出以下共性结论：其一，关税切实影响了商品价格，对整体通胀的影响显著。价格反应迅速但调整过程渐进，进口商品与国产品价格双双上涨。国产商品价格亦上涨的原因在于：一方面，关税提高了进口商品的售价，削弱了进口产品市场竞争力，给了国产品提价的空间；另一方面，许多美国国产品在生产过程中使用了从被加征关税国家进口的零部件或原材料。关税导致这些中间品成本上升，从而推高了最终产品的生产成本。其二，美国企业是关税成本的主要承担方，关税对价格的传导还未完全，但幅度有争议，核心差异在于对未加关税时的物价水平的假定不同。如果认为未加关税%-8%（avao0220%价格传导不完全的原因在于：一方面，关税只作用于进口成本，而一个商品的最终零售价中，还包括国内运输、分销、市场营销和零售利润等大量国内成本；另一方面，零售商和分销商为了维持市场份额，选择牺牲了部分利润来吸收关税成本。图24：关税转了于行通的核商品格 图25：商品格传情况 耶鲁预算实验室，2025195%置信区间。旧金山联储，核心服务：住房价格依旧处于回落通道HA025年9+.%024展望未来，降息周期下，住房抵押贷款利率预计也会下行，但随着美联储调整资产负债表的方向转变，将长期国债和MBS逐步置换为短期国债，货币政策难以对房地产市场形成进一步支撑，甚至会拖累利率传导的效率，住房需求的边际改善仍需时间。CPI住房是价同的滞变量预会延温和行趋势。图26：美国房二房价持回落 图27：CPI房项计和下行 美国:CPI:住房:非季调:同比 Zillow价格指数同比201816141086422020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07NAHB，注：本图为美国新房与二手房售价中位数，Zillow，整体通胀：牛肉、石油价格预计延续平稳（205年8月PI同比+13.9%，环比+2.7%；同月在家食品同比+2.7%），主要原因在于今年以来牛肉屠宰量持续处于季节性低位。预计2026年上半年，零售端牛肉价格大概率继续高位运行、环比波动偏上，但同比涨幅受今年高基数影响可能缓步收窄，只是仍显著高于食品类均值。2026年石油供过于求的状况预计延续，油价或稳中有降。IEA在最新月度评估中称，按当前路径，2026年全球石油市场将出现接近400万桶/日的供给过剩，主要因OPEC+加快解除额外减产、非OPEC+继续增产。全球供应在2026240/70/2025190/1—8增加约2.25亿桶、总量升至约79亿桶，进一步佐证明年仍偏宽松。综上述美国胀预粘性旧向上顶胀中预为2.8%。图28：牛肉量季性单位百万） 图29：石油求持减少美国农业部， IEA，货币政策：降息节奏靠前，幅度2次在通胀向上有顶但就业创造乏力的局面下，我们认为明年上半年美国将继续降息两次。本轮降息并非单纯的预防式降息，而是对劳动力市场急剧恶化的滞后确认。如前文所述美国劳动力市场依旧在缓慢走弱，如果随后发布的数据加速恶化，美联储将被迫采取更为积极的宽松策略，超过其中期指引的暗示。鲍威尔主席12月美联储议息会议上的鸽派发言亦是例证：强调当前不可能加息，因为通胀方面或难以复现通胀-工资螺旋，但一个无增长的就业市场并不健康。既然通胀向上有顶且就业供给偏弱，为什么不降息更多？其一，无论美联储未来实际服务的隐性目标为何，其必须兼顾的通胀-就业二元法定目标决定了政策不能过度偏离基本面，而当前的类滞胀环境极大地压缩了其操作空间。高通胀与弱就业并存的局面，使得美联储无法像过去那样单向度地实施激进宽松或紧缩，任何单一目标的过度追求都可能引发另一端的失控，从而在客观上限制了其政策调整的幅度与灵活性。其二，美联储历史上有过主席当选前迎合总统政治诉求，但当选后侧重保持美联储独立性的先例，究其原因，是美联储独立性对于公众预期的引导极为重要，而信任一旦崩塌就很难再度建立，这也意味着不论谁就任美联储主席，维护表面的独立至关重要。美联储候选主席近期的表态也证明了这一点：美联储独立性很重要，决定降息是由数据驱动的而非受总统影响。哈赛特在被问及与总统关系过近是否影响独立性时，他公开强调美联储独立性非常重要，在此之前，他已经多次坦言有很大空间下调利率，并把理由更多放在潜在增速/生产率可能更高。沃勒在演讲中表示要让承诺可信，央行必须独立，并受到保护以免独立性受威胁，包括不能因为政策选择而被随意撤换，而他在12月17日的耶鲁CEO峰会谈到距离中性仍有约50–100个基点，还有下调空间。沃什表示央行要靠自己‘守住边界’来保护独立性，在10月24日，他也曾表示我们可以大幅降低利率，从而让30年期固定利率抵押贷款变得负担得起。这表明：美联储主席大概率不会单纯因为总统压力而降息。其三，低于3%的联邦利率已经超出了多数票委心目中的中性利率范围，这也意味着每降息一次，鸽派票委需要付出的游说成本就更大，而3%依旧是一条相对安全的界限。中期选举可能导致货币政策靠前发力特朗普在面向选民讲话时聚焦通胀问题，但不意味着通胀可以成为制约他强调降息的约束。一方面，他在12月9日这类选举式集会中把物价/通胀放在最能触达选民的生活成本叙事里，用降低价格、增加收入的框架来强化执政正当性与动员效果，通胀在此更多是政治传播的情绪入口而非严格的政策边界；另一方面，他对降息的立场并未随之收敛，反而在多处公开信号中持续要求更快、更大幅度的降息，并把这一取向上升到对美联储领导层的人事与绩效期待，这意味着在他的逻辑中通胀叙事与降息诉求并不构成互相约束的关系。重点在于通胀已被控制从而具备降息空间，而降息的潜在刺激通胀的效果必然会被选择性忽视。退一步讲，特朗普对于通胀控制的抓手是相对丰富的。其一，现阶段的通胀粘性主要是由关税驱动的，在通胀关键项上降关税或可有效抑制相关通胀；其二，能源价格也是特朗普政府有效的物价管控抓手。但我们认为，随着中期选举逐渐临近，降息可能受到更多掣肘。从特朗普的表述能看出民众关切，中低收入人群饱受通胀之苦。特朗普可以将之前的通胀压力归咎于民主党的政策，但如果明年降息叠加通胀压力没有显著缓解，特朗普从选票角度也可能会主动调低降息的预期。表5：特朗普近期关于通胀表述一览时间场合表述9月23日纽约州（联合国大会演讲）在我的领导下，能源成本下降了，汽油价格下降了，食品杂货价格下降了，抵押贷款利率也下降了，通货膨胀得到了有效控制。唯一上涨的是股市，它刚刚创下了历史新高。事实上，在过去的短时间内，股市已经创下了48次历史新高。经济增长势头强劲。11月5日佛罗里达州（美国经济演讲）我们做得非常出色，把价格降回了很久以前的水平。我们几乎所有方面都做到了这一点——如果价格没有降下来，我们也会努力降下来。12月9日宾夕法尼亚州（竞选式集会）没错，物价太高是因为民主党造成的。但现在物价正在回落。我们战胜通货膨胀最重要的途径之一，就是释放美国的能源潜力，12月17日白宫（年末讲话）我上任时，通货膨胀率达到了48年来的最高水平，有些人甚至认为是我国历史上最严重的，物价飞涨，数百万美国人的生活捉襟见肘。这一切都发生在民主党执政时期，也是从那时起，我们第一次听到负担能力这个词。今晚，经过11个月的努力，我们的边境安全了，通货膨胀得到了遏制，工资上涨了，物价下降了，我们的国家强大了。美国赢得了尊重，我们的国家比以往任何时候都更加强大。美联储等，美联储独立性是不是两次降息的制约？美联储独立性并不是制约。其一，美联储的独立性正在经历从目标独立向单纯工具独立的实质性转变。历史上，美联储的职能边界经历了显著扩张：从最初单纯作为应对流动性危机的最后贷款人，演变至上世纪七八十年代专注于控制通胀，再到后来确立平衡通胀与就业的双重使命，直至后危机时代（特别是2008年及疫情后）进一步介入金融稳定与宏观审慎监管。贝森特今年曾专门撰文指明这种功能增益的货币政策导致了美联储权力的过度膨胀和任务蔓延。或许因为需要兼顾的方面——通胀偏离2%AI其二，政治忠诚度或成为下一任主席人选的关键考量，这也意味着未来美联储主席或许带有政治倾向（目前全部候选人的共同点就是支持降息），尤其是在刚刚上台期间。虽然FOMC作为决策主体，其自由决定利率升降和资产负债表规模的工具自主权依然存在，但在当前复杂的经济环境下，决策者可以更容易地利用平衡通胀与就业这一法定职责作为掩护，将特定的政策意图包装在看似客观的宏观调控之中。其三，明年具有投票权的票委倾向呈现出高度的平衡态势，这使得中间派票委尤其是美联储主席的立场将成为打破僵局的关键。美联储内部对通胀的担忧依然很强，如票委巴尔金强调通胀仍高于目标，而施密得更是直言货币政策应继续掣肘需求；与此同时，沃勒和戴丽等官员则警告就业市场已接近熄火速度，下行风险大于上行风险。姓名 姓名 发言时间 代表性发言概括 代表性发言StephenMiran2025-11-21当前利率过于限制性，劳动力市场数据支持进一步宽松Theupshotisthatmonetarypolicyiswellintorestrictiveterritory.ChristopherWaller2025-11-17认为就业市场接近熄火，明确支持12月再Thelabormarketisstillweakandnearstallspeed,warrantinganother次降息25bp并继续降息路径。 quarter-percentage-pointinterestratecut.MichelleBowman2025-09-23主张将焦点转向就业，赞成预防性降息以移除过度的政策紧缩。Weshouldfocusonriskstoouremploymentmandateandpreemptivelysupportlabormarketconditions.MaryDaly2025-11-13关税带来的通胀冲击没有想象中那么持久、Isupportloweringinterestratesatthecentralbank'smeetingnextmonth那么广泛，相比之下，就业市场的脆弱性在becauseIseeasuddendeteriorationinthejobmarketasbothmorelikelyand上升。 hardertomanagethananinflationflare-up..LisaCook2025-11-03支持降息，认为剔除关税后通胀接近目标，且就业下行风险已超过通胀上行风险。Isupportedloweringthefederalfundsratebecausedownsideriskstoemploymentaregreaterthanupsideriskstoinflation.JohnWilliams2025-11-21认为失业威胁大于通胀，近期仍有进一步调Istillseeroomforafurtheradjustmentintheneartermtomovethe整利率至中性水平的空间。 stanceofpolicyclosertoneutral.PhilipJefferson2025-11-17就业下行风险上升，支持10月的降息并逐步让利率缓慢接近中性水平。Thecurrentpolicystanceisstillsomewhatrestrictive,butwehavemoveditclosertoitsneutrallevel...JeromePowell2025-10-30认为目前经济状况是在雾中开车，12月降息Andthat'swhatleadsmetosaythat,thatwehaven'tmadeadecision远非板上钉钉。 aboutDecember.MichaelBarr2025-10-09担心关税导致通胀预期去锚，对通胀完全被驯服持怀疑态度，强调降息需谨慎。Tariffpriceincreasescouldunmoorinflationexpectations,potentiallyleadingtomoreinflation—andhigherinterestrates...SusanCollins2025-11-12认为微调降息是明智的，但短期内进一步宽arelativelyhighbarforadditionaleasingintheneartermasproviding松门槛较高，倾向于长时间按兵不动。 additionalmonetarysupporttoeconomicactivityrunstheriskofslowing–orpossiblyevenstalling–thereturnofinflationtotarget.AnnaPaulson2025-11-20每一次降息都会抬高下一次降息的门槛，边际上还是对劳动力市场稍微更担心一点。Buteachratecutraisesthebarforthenextcut.Andthat'sbecauseeachratecutbringsusclosertothelevelwherepolicyflipsfromrestrainingactivityabittotheplacewhereitisprovidingaboost.AustanGoolsbee2025-11-20再继续降息感到不太舒服，不能把太Myuneaseisabouttheshort-runfront-loadingoftoomanyratecutsand多降息前置。 countingon...theinflationuptickthatwe'veseenbeingtransitory.RaphaelBostic2025-11-12认为价格稳定仍是更紧迫的风险，通胀偏高，现在不适合大幅放松政策。Despiteshiftsinthelabormarket,theclearerandurgentriskisstillpricestability.NeelKashkari2025-11-13经济韧性强于预期，反对10月降息并主张Thedata…impliedtomeunderlyingresilienceineconomicactivity,暂停进一步降息以观望数据。 morethanIhadexpected.AlbertoMusalem2025-11-10政策空间是有限的，重要的是要谨慎推进，以确保政策不会变得过度宽松。"Itisimportanttoproceedcautiouslytoensurethatpolicydoesnotbecomeexcessivelyaccommodative,"adding,"Policyspaceislimited."ThomasBarkin2025-11-18通胀仍高于目标且数据缺失，主张先减速Onnet,weareseeingpressureonbothsidesofourmandate,withinflation、保持航向而非贸然调整。 aboveourtargetandjobgrowthdown.LorieLogan2025-11-21在更清楚地看到货币政策对经济的影响之前，联邦基金利率应在一段时间内维持不变。Withtworatecutsnowinplace,I'dfinditdifficulttocutratesagaininDecemberunlessthereisclearevidencethatinflationwillfallfasterthanexpectedorthatthelabormarketwillcoolmorerapidly.BethHammack2025-11-06明确反对降息，认为当前政策几乎算不上紧Iremainconcernedabouthighinflationandbelievepolicyshouldbe缩，不足以压制高企的通胀。 leaningagainstit…policyisbarelyrestrictive,ifatall.JeffSchmid2025-11-04强调通胀太高，货币政策应继续对需求形成掣肘，防止关税传导至价格。Withinflationstilltoohigh,monetarypolicyshouldleanagainstdemandgrowth...美联储等，表7：美联储票委倾向一览美联储等，美债收益率曲线：中短端陡峭化确定性高后续可以重点关注5Y与2Y利差走扩的交易机会，确定性相对较高。长端利差变化趋势需要密切跟踪美国国债发行计划。若存在长债发行进一步减少则长端利差倾向于走平，若长债发行未进一步调整，则利差依旧有进一步走扩空间。回顾前两轮非衰退降息周期（2019、2024），在连续三次降息过程中和降息后，5Y与2Y利差相比10Y与5Y、30Y与10Y的走扩趋势更为明显且容易把握。图30：5Y与2Y美国利差（2019） 图31：5Y与2Y美国利差（2024）利差:美国国债收益率曲线:5年-美国国债收益率曲线:2年 美国国债收益率曲线:2美国国债收益率曲线:5利差:美国国债收益率曲线:5年-美国国债收益率曲线:2年利差:美国国债收益率曲线:5年-美国国债收益率曲线:2年 美国国债收益率曲线:2美国国债收益率曲线:52.6 美国国债收益率曲线:2年

0.20

5.0

0.202.42.22.01.81.61.41.21.0

美国国债收益率曲线:5年

0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20

4.84.64.44.24.03.83.63.43.2

0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.302019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2024-07-01 2024-09-01 2024-11-01 2025-01-01 2025-03-01， ，图32：10Y与5Y国债利（2019） 图33：10Y与5Y国债利（2024）利差:美国国债收益率曲线:10年-美国国债收益率曲线:5年2.8 美国国债收益率曲线:5年

0.40

利差:美国国债收益率曲线:10年-美国国债收益率曲线:5年5.0 美