我国国债到期收益率波动非对称性：理论、实证与经济逻辑剖析

我国国债到期收益率波动非对称性：理论、实证与经济逻辑剖析一、引言1.1研究背景与意义国债市场作为金融市场的重要组成部分，在我国金融体系中占据着举足轻重的地位。国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，以国家信用为基础，具有风险低、流动性强等特点。它不仅是政府调节财政收支、实施宏观经济政策的重要工具，也是金融机构和投资者进行资产配置、风险管理的关键资产。从政府角度来看，通过发行国债，政府能够迅速筹集大量资金，用于基础设施建设、社会福利保障、教育医疗等领域的投入，推动国家经济的发展和社会的进步。当经济面临下行压力时，政府可以增发国债，加大对公共项目的投资，刺激经济增长；而在经济过热时，减少国债发行规模，回笼资金，抑制通货膨胀。从金融市场角度而言，国债市场的交易活跃程度和价格波动情况，反映了市场资金的供求关系和投资者对经济前景的预期，对整个金融市场的稳定和发展具有重要的指示作用。国债收益率曲线作为反映市场利率期限结构的重要工具，能够为其他金融产品的定价提供基准，影响着企业债券、金融债券等各类固定收益证券的发行利率和交易价格。国债到期收益率是衡量国债投资收益的重要指标，它反映了投资者持有国债至到期所能获得的实际收益率。到期收益率波动则是指到期收益率变化的变动性，这种波动不仅体现了国债市场的风险状况，也对金融市场的稳定和经济的健康发展产生着深远影响。在金融市场中，许多含期权债券、债券组合产品以及利率衍生产品的定价模型都将到期收益率波动作为重要自变量。准确把握到期收益率波动情况，对于这些金融产品的合理定价至关重要，能够有效避免定价偏差，降低市场参与者的风险。到期收益率波动和债券久期一起决定了债券的利率风险。当市场利率发生波动时，债券价格会反向变动，而到期收益率波动越大，债券价格的波动幅度也就越大，投资者面临的利率风险也就越高。研究国债到期收益率波动的非对称性具有重要的现实意义。对于投资者而言，了解国债到期收益率波动的非对称性能够帮助他们更准确地评估投资风险，制定更为合理的投资策略。在投资决策过程中，投资者往往需要考虑风险与收益的平衡。如果只关注平均收益率而忽视收益率波动的非对称性，可能会导致对投资风险的低估。当市场出现负面冲击时，国债到期收益率可能会出现大幅波动，给投资者带来较大损失。通过研究非对称性，投资者可以提前做好风险防范措施，优化资产配置，选择在不同市场环境下风险收益特征更为匹配的投资组合，提高投资收益的稳定性。对于政策制定者来说，深入研究国债到期收益率波动的非对称性有助于制定更加科学合理的宏观经济政策和金融监管政策。货币政策和财政政策的实施都会对国债市场产生影响，进而影响国债到期收益率。当央行调整利率或进行公开市场操作时，会改变市场资金的供求关系，导致国债到期收益率发生变化。政策制定者需要准确把握这种变化的规律和非对称性特征，以便在制定政策时能够充分考虑到政策对国债市场和金融市场的影响，避免政策实施过程中出现意想不到的风险。了解国债到期收益率波动的非对称性还能帮助政策制定者更好地监测金融市场的稳定状况，及时发现潜在的金融风险，采取有效的监管措施，维护金融市场的稳定。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，深入剖析我国国债到期收益率波动的非对称性。在数据处理与分析过程中，采用计量经济学模型对大量历史数据进行定量分析。通过构建GARCH族模型，包括GARCH模型、EGARCH模型和TGARCH模型等，来刻画国债到期收益率波动的时变特征和非对称性。GARCH模型能够有效捕捉收益率波动的集聚性，即大的波动往往伴随着大的波动，小的波动往往伴随着小的波动；EGARCH模型则在考虑波动集聚性的基础上，进一步研究了信息冲击对波动的非对称影响，能够区分正向冲击和负向冲击对波动的不同作用；TGARCH模型同样用于考察波动的非对称性，特别关注了杠杆效应，即负向冲击是否会比正向冲击引起更大的波动。为了更全面地理解国债到期收益率波动的非对称性，还运用事件分析法研究特定事件对国债到期收益率波动的影响。精心筛选重大宏观经济事件、货币政策调整事件以及突发金融市场事件等作为研究对象，通过对比事件发生前后国债到期收益率的变化情况，精准识别事件对波动的影响方向和程度。在分析货币政策调整事件时，研究央行利率调整、公开市场操作等政策变动如何在短期内引发国债到期收益率的波动，以及这种波动在不同市场环境下是否存在非对称性。本研究在多方面展现出创新之处。在影响因素挖掘方面，全面且深入地探究了影响我国国债到期收益率波动非对称性的因素。不仅系统考虑了宏观经济变量，如国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率、货币供应量等对国债到期收益率波动的影响，还细致分析了微观市场因素，如市场流动性、投资者结构与行为等在非对称性波动中所起的作用。以往研究多侧重于宏观经济因素对国债收益率的影响，对微观市场因素的综合考量相对不足，本研究弥补了这一短板，为深入理解国债到期收益率波动的非对称性提供了更全面的视角。在模型运用上，创新性地将混频数据抽样（MIDAS）技术与GARCH族模型相结合，构建MIDAS-GARCH族模型来研究国债到期收益率波动的非对称性。传统的时间序列模型通常要求数据频率一致，而金融市场数据往往具有不同的频率，MIDAS技术能够有效整合不同频率的数据，充分利用高频数据的信息含量，同时结合低频宏观经济数据，从而更准确地捕捉国债到期收益率波动的非对称性特征。相较于单一频率数据模型，MIDAS-GARCH族模型能够更及时、全面地反映市场信息变化对国债到期收益率波动的影响，为国债市场的风险评估和投资决策提供了更具时效性和准确性的工具。1.3研究思路与结构安排本研究遵循从理论到实证，再到结论与建议的逻辑思路，对我国国债到期收益率波动的非对称性展开深入探究。在理论层面，系统梳理国债到期收益率的相关理论知识，包括其概念、计算方法以及在金融市场中的重要地位，详细阐述收益率波动的度量方法和非对称性的理论基础，为后续实证研究筑牢根基。在实证阶段，全面收集我国国债市场的历史数据，运用计量经济学模型进行严谨分析。借助GARCH族模型细致刻画国债到期收益率波动的时变特征和非对称性，通过事件分析法深入剖析特定事件对国债到期收益率波动的影响，从多个维度探究影响国债到期收益率波动非对称性的因素。基于理论与实证研究结果，归纳总结我国国债到期收益率波动非对称性的特征和规律，针对研究结论为投资者和政策制定者提出切实可行的建议。为投资者提供资产配置和风险管理的有效策略，为政策制定者制定宏观经济政策和金融监管政策提供科学参考，助力我国国债市场和金融市场的稳定健康发展。本文各章节内容安排如下：第一章为引言，详细阐述研究背景与意义，介绍国债市场在我国金融体系中的关键地位以及国债到期收益率波动非对称性研究的重要现实意义，说明研究方法与创新点，包括运用的计量经济学模型、事件分析法以及在影响因素挖掘和模型运用上的创新之处，还介绍了研究思路与结构安排，为全文研究奠定基础。第二章为理论基础，系统介绍国债到期收益率的概念、计算方法及其在金融市场中的重要作用，深入阐述收益率波动的度量方法，如历史方差法、GARCH族模型等，详细说明波动非对称性的理论基础，包括杠杆效应、投资者情绪理论等，为后续实证研究提供坚实的理论支撑。第三章为我国国债市场发展现状分析，全面阐述我国国债市场的发展历程，从发行规模、交易品种、市场参与者等方面深入分析我国国债市场的现状，细致剖析当前我国国债市场存在的问题，如市场流动性不足、投资者结构不合理等，为后续研究提供现实背景。第四章为实证分析，精心选取我国国债市场的历史数据，明确数据来源和样本区间，运用GARCH族模型对国债到期收益率波动的时变特征和非对称性进行深入分析，运用事件分析法研究特定事件对国债到期收益率波动的影响，全面探究影响我国国债到期收益率波动非对称性的因素，包括宏观经济因素、微观市场因素等。第五章为结论与建议，归纳总结我国国债到期收益率波动非对称性的研究结论，基于研究结论为投资者提供资产配置和风险管理的有效建议，为政策制定者制定宏观经济政策和金融监管政策提出科学建议，同时指出研究的不足之处和未来研究方向。各章节之间紧密关联，层层递进。理论基础章节为实证分析提供理论依据，国债市场发展现状分析章节为实证研究提供现实背景，实证分析章节基于前两章内容展开深入研究，结论与建议章节则是对前文研究的总结和升华，为投资者和政策制定者提供实践指导。二、理论基础与文献综述2.1国债到期收益率相关理论国债到期收益率是指投资者持有国债至到期时，按照复利计算所获得的年化收益率，它综合考虑了国债的购买价格、票面利率、到期时间以及票面价值等因素，是衡量国债投资收益的关键指标。从本质上讲，国债到期收益率是使国债未来现金流的现值等于当前购买价格的折现率。这一概念的重要性在于，它为投资者提供了一个统一的标准，用于比较不同期限、不同票面利率的国债投资回报，帮助投资者在众多国债产品中做出更明智的投资选择。在计算国债到期收益率时，常用的方法是通过迭代试错法或使用专门的金融计算工具来求解使债券未来现金流现值等于当前购买价格的折现率。以每年付息一次、到期还本的国债为例，其到期收益率计算公式如下：P=\frac{C}{(1+YTM)^1}+\frac{C}{(1+YTM)^2}+\cdots+\frac{C+F}{(1+YTM)^n}其中，P表示国债的购买价格，C表示每年的利息支付，F表示国债的票面价值，YTM表示到期收益率，n表示剩余期限。在实际应用中，为了简化计算，也可以采用近似公式来估算国债到期收益率，如：YTM\approx\frac{C+\frac{F-P}{n}}{\frac{F+P}{2}}假设投资者购买了一张面值为1000元、票面利率为4\%、期限为5年的国债，购买价格为950元。使用近似公式计算该国债的到期收益率：每年利息C=1000\times4\%=40元YTM\approx\frac{40+\frac{1000-950}{5}}{\frac{1000+950}{2}}\approx5.13\%国债到期收益率在金融市场中发挥着多重关键作用。对于投资者而言，它是评估国债投资回报的核心指标，帮助投资者判断投资国债是否符合自身的收益预期。在比较不同投资产品时，国债到期收益率可作为重要的参考基准，投资者可以通过将其他投资产品的收益率与国债到期收益率进行对比，权衡风险与收益，做出合理的投资决策。在市场利率上升时，其他投资产品的收益率可能随之提高，若国债到期收益率相对较低，投资者可能会减少对国债的投资，转而投向其他收益更高的产品；反之，当市场利率下降，国债到期收益率相对更具吸引力时，投资者可能会增加对国债的配置。国债到期收益率与其他利率之间存在紧密的关联，它们相互影响、相互制约。国债收益率通常被视为无风险利率的代表，是整个金融市场利率体系的基石，对其他利率的定价和波动产生重要影响。企业债券利率的定价往往以国债收益率为基础，在此之上加上一定的风险溢价。由于企业存在信用风险，投资者要求获得比国债更高的收益率作为补偿，因此企业债券利率一般会高于国债到期收益率。两者之间的利差反映了市场对企业信用风险的评估，信用风险越高的企业，其债券与国债之间的利差就越大。国债到期收益率与市场利率之间也存在着密切的动态关系。市场利率的波动会直接影响国债价格，进而影响国债到期收益率。当市场利率上升时，新发行的国债会以更高的利率吸引投资者，而已发行的国债由于票面利率固定，相对吸引力下降，其价格会下跌。根据到期收益率的计算公式，国债价格下跌会导致到期收益率上升，以补偿投资者因市场利率上升而遭受的机会成本损失。反之，当市场利率下降时，国债价格上涨，到期收益率下降。这种反向关系使得国债到期收益率成为市场利率变化的敏感指标，能够及时反映市场资金的供求状况和投资者对未来经济形势的预期。2.2波动非对称性理论基础波动非对称性是金融市场中一种重要的现象，指的是市场价格波动对不同方向的信息冲击呈现出不同的反应。在国债市场中，这表现为同等程度的利好消息和利空消息对国债到期收益率波动的影响存在差异。当出现利好消息时，国债到期收益率的波动幅度可能相对较小；而当出现利空消息时，收益率波动可能会显著增大。这种非对称性特征对投资者的决策和风险管理具有重要意义，因为它意味着投资者在面对不同类型的市场信息时，需要采取不同的应对策略。ARCH效应，即自回归条件异方差效应（AutoregressiveConditionalHeteroskedasticity），是由Engle在1982年提出的，它揭示了金融时间序列中波动的集聚性和时变性特征。在国债市场中，ARCH效应表现为国债到期收益率的波动并非是恒定不变的，而是呈现出阶段性的高低起伏。在某些时期，收益率波动较小，市场相对稳定；而在另一些时期，波动会明显增大，市场不确定性增加。这种波动集聚现象使得投资者难以准确预测国债收益率的未来走势，增加了投资风险。在经济形势不稳定、宏观政策频繁调整的时期，国债市场往往会出现ARCH效应，收益率波动加剧，投资者需要更加谨慎地进行投资决策。杠杆效应是解释波动非对称性的重要理论之一。最初由Black（1976）提出，用于解释股票市场中股价下跌时波动加剧的现象。在国债市场中，杠杆效应同样存在，它主要源于投资者的行为和市场机制。当市场出现利空消息时，投资者对国债未来收益的预期下降，为了减少损失或追求更高收益，他们可能会调整投资组合，增加高风险资产的配置，减少国债的持有。这种抛售行为会导致国债价格下跌，收益率上升，进而使得国债市场的波动加剧。由于国债市场与其他金融市场存在紧密的联系，国债收益率的波动还可能通过金融市场的传导机制，引发其他资产价格的波动，进一步放大市场的不稳定性。当国债收益率大幅上升时，企业债券的发行成本可能会随之增加，导致企业融资难度加大，影响企业的生产经营和投资决策，从而对实体经济产生负面影响。投资者情绪理论也为波动非对称性提供了有力的解释。在国债市场中，投资者情绪会受到各种因素的影响，如宏观经济数据的公布、政策的调整、国际形势的变化等。当投资者情绪乐观时，他们更倾向于承担风险，对国债的需求相对稳定，即使面对一些利好消息，也不会过度反应，因此国债到期收益率的波动相对较小。然而，当投资者情绪悲观时，他们会变得更加谨慎和保守，对利空消息的敏感度大幅提高。一旦出现负面信息，他们可能会迅速调整投资策略，大量抛售国债，导致国债价格大幅下跌，收益率波动急剧增大。在经济数据不及预期、市场对未来经济增长前景担忧加剧时，投资者情绪往往会转向悲观，国债市场的波动非对称性就会更加明显。2.3国内外研究现状综述国外学者对国债到期收益率波动及非对称性的研究起步较早，取得了丰富的成果。在国债收益率波动的研究方面，许多学者运用时间序列分析方法，如ARIMA模型、GARCH族模型等，对国债收益率的波动特征进行了深入分析。Campbell和Ammer（1993）通过构建VAR模型，研究了宏观经济变量与国债收益率之间的关系，发现宏观经济因素对国债收益率的波动具有显著影响。他们指出，通货膨胀率、实际经济增长率等宏观经济指标的变化，会导致国债收益率的波动，且这种影响在不同期限的国债上表现出一定的差异。在波动非对称性的研究上，学者们主要运用ARCH族模型及其扩展模型来探究非对称性的存在及影响因素。Nelson（1991）提出的EGARCH模型，为研究金融市场波动的非对称性提供了有力工具。该模型能够有效捕捉到金融时间序列中正负冲击对波动的不同影响，在国债市场研究中得到了广泛应用。Engle和Ng（1993）通过绘制信息反应曲线，直观地展示了股票市场对好消息和坏消息的非对称反应，为后续研究国债市场波动非对称性提供了重要的研究思路和方法。国内学者对国债到期收益率波动非对称性的研究也逐渐增多。在理论研究方面，一些学者对国债收益率的影响因素进行了梳理和分析，探讨了宏观经济因素、货币政策、市场供求关系等对国债收益率波动的作用机制。朱世武和陈健恒（2004）通过对我国国债市场数据的分析，研究了宏观经济变量与国债收益率之间的关系，发现通货膨胀率、货币供应量等因素对国债收益率具有显著影响。他们认为，通货膨胀率的上升会导致国债收益率上升，因为投资者需要更高的收益率来补偿通货膨胀带来的购买力损失；而货币供应量的增加会使市场资金充裕，降低国债收益率。在实证研究方面，国内学者运用多种计量模型对我国国债到期收益率波动的非对称性进行了检验和分析。范龙振和余世典（2002）运用GARCH模型对我国国债市场的波动性进行了研究，发现我国国债市场存在明显的波动集聚性，但未对波动的非对称性进行深入探讨。随着研究的深入，越来越多的学者开始关注国债到期收益率波动的非对称性。苏梽芳和胡日东（2008）运用EGARCH模型和TGARCH模型对我国国债收益率波动进行了实证分析，结果表明我国国债市场存在显著的波动非对称性，且负向冲击对波动的影响大于正向冲击。他们认为，这可能是由于投资者在面对负面消息时，更加恐慌和敏感，导致市场波动加剧。综合国内外研究现状，虽然已有研究在国债到期收益率波动及非对称性方面取得了丰硕成果，但仍存在一些不足之处。现有研究在影响因素分析方面，虽然考虑了宏观经济因素和部分市场因素，但对一些新兴因素，如金融科技创新、国际金融市场联动等对国债到期收益率波动非对称性的影响研究相对较少。随着金融科技的快速发展，数字货币、区块链技术等在金融领域的应用逐渐普及，可能会对国债市场的交易机制、投资者行为产生深远影响，进而影响国债到期收益率的波动。在模型应用方面，传统的计量模型在刻画国债到期收益率波动的非对称性时，可能存在一定的局限性。由于国债市场受到多种复杂因素的影响，数据可能存在非线性、非平稳等特征，传统模型难以全面准确地捕捉这些特征。未来研究可以进一步拓展影响因素的研究范围，引入更多新兴因素，同时探索和应用更先进的计量模型，如机器学习模型、深度学习模型等，以更深入地研究国债到期收益率波动的非对称性，为国债市场的投资决策和政策制定提供更有力的支持。三、我国国债市场发展与到期收益率波动现状3.1我国国债市场发展历程与现状我国国债市场的发展历程是一部伴随着国家经济体制改革和金融市场发展而不断演进的历史，其在不同阶段呈现出独特的发展特征和市场格局。新中国成立之初，为了迅速恢复国民经济、筹集国家建设资金，我国于1950年发行了人民胜利折实公债，1954年至1958年期间连续发行5次经济建设公债。这些国债的发行，有力地支持了国家的经济建设和社会发展。随着经济形势的变化，在1968年到1980年的十多年里，我国处于“既无内债、又无外债”的状态，国债市场发展暂时停滞。1978年党的十一届三中全会后，我国实行改革开放，市场经济体制逐步建立，为国债市场的恢复和发展创造了良好的条件。1981年，国债恢复发行，这标志着我国国债市场的重新起步。在最初阶段，国债发行主要采用行政摊派方式，面向企事业单位和机关团体，后来逐渐扩大到居民。随着经济体制改革的深入，国债市场也在不断探索和创新，逐步引入市场机制，推动国债发行和交易的市场化进程。1988年，我国开放国债二级市场，尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式发行实物国债，国债一级市场和二级市场初步形成，这一举措为国债市场的流通和交易提供了重要平台，增强了国债的流动性。1991年，财政部首次组织了国债的承购包销，将市场机制全面引入国债一级市场，极大地促进了二级市场的发展。此后，上海证券交易所、深圳证券交易所相继开展国债交易，国债又有了交易所流通市场，形成了场内场外两个交易市场并存的格局，进一步丰富了国债的交易渠道和方式，提高了市场的活跃度。1996年是我国国债市场发展的关键一年，国债发行分别试验了价格招标、收益率招标和划款期招标等方式，在国债市场化道路上迈出了坚实的步伐，市场化程度大幅提高，国债发行更加科学合理，能够更好地反映市场供求关系。1997年，为了规范金融市场秩序，防范金融风险，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立全国银行间债券市场。随后，保险公司、基金等机构投资者陆续进入银行间市场，银行间市场逐渐成为我国国债市场的重要组成部分，其交易规模和影响力不断扩大，在国债市场中占据了主导地位。近年来，随着金融市场的不断开放和创新，我国国债市场在产品创新、交易机制完善、投资者结构优化等方面取得了显著进展。政府不断出台新的政策措施，促进交易主体、交易品种、交易平台的融合和统一，推动国债市场的互联互通，提高市场效率。国债市场产品创新不断涌现，交易机制日益完善，柜台市场也逐渐兴起，为投资者提供了更多的投资选择和交易便利，进一步提升了国债市场的活力和竞争力。经过多年的发展，我国国债市场已具备相当规模。在发行规模方面，国债发行规模不断扩大。2023年，我国国债发行总量达到[X]万亿元，较上一年增长[X]%，这一增长反映了国家财政政策的积极导向，以及对基础设施建设、社会民生等领域的资金支持力度的加大。随着国家经济建设和社会发展的需求增加，国债发行规模有望继续保持稳定增长态势，以满足国家宏观经济调控和项目建设的资金需求。从期限结构来看，我国国债涵盖了短、中、长期等多种期限品种。短期国债（1年及以下）能够满足投资者对短期资金配置和流动性管理的需求，在市场中起到调节短期资金供求、稳定市场利率的作用；中期国债（1-10年）是市场的主要交易品种之一，其规模较大，流动性较好，为投资者提供了较为稳定的投资选择；长期国债（10年以上）则为投资者提供了长期资产配置的工具，有助于投资者实现资产的长期保值增值，同时也为国家重大项目建设提供了长期稳定的资金支持。不同期限国债的合理配置，满足了投资者多样化的投资需求，也有助于优化国债市场的结构，提高市场的稳定性和效率。我国国债市场的参与者日益多元化，涵盖了各类金融机构和非金融机构。商业银行作为国债市场的重要参与者，凭借其雄厚的资金实力和广泛的网点布局，在国债市场中发挥着关键作用。它们不仅是国债的主要承销商和投资者，还通过参与国债交易，调节自身的资产负债结构，同时为市场提供流动性支持。截至2023年底，商业银行持有国债占比达到[X]%，在国债市场中占据主导地位。证券公司在国债市场中也扮演着重要角色，它们积极参与国债的承销和交易，通过开展自营业务、代客交易等活动，活跃市场交易氛围，提高市场的流动性。证券公司凭借其专业的研究能力和交易技巧，能够敏锐捕捉市场机会，为投资者提供多样化的投资策略和交易服务。保险公司作为长期资金的代表，出于资产负债匹配和长期投资的需求，对国债尤其是长期国债有着较高的配置需求。国债的稳定性和安全性与保险公司的资金运用目标相契合，有助于保险公司实现稳健的投资收益，保障保险业务的稳定运营。近年来，保险公司对国债的持有比例呈稳步上升趋势，进一步优化了国债市场的投资者结构。除了金融机构，越来越多的非金融企业和个人投资者也开始参与国债市场。非金融企业通过投资国债，实现资金的保值增值，优化资产配置；个人投资者则将国债视为一种安全、稳定的投资产品，国债的低风险、固定收益特性吸引了大量风险偏好较低的个人投资者，为他们提供了可靠的投资渠道。近年来，我国国债市场的交易活跃度不断提升。以2023年为例，银行间国债市场现券成交金额达到[X]万亿元，同比增长[X]%，反映出市场参与者对国债交易的积极性不断提高，市场流动性进一步增强。在市场交易中，不同期限国债的成交量也呈现出不同的特点。短期国债由于其流动性强、交易灵活的特点，成交量相对较大，在市场中起到了调节短期资金供求、稳定市场利率的重要作用；中期国债成交量较为稳定，是市场交易的主要品种之一，其交易活跃度反映了市场对中期资金配置的需求和偏好；长期国债成交量虽然相对较小，但随着市场对长期资产配置需求的增加，以及投资者对长期投资理念的逐步认可，长期国债的交易活跃度也在逐渐提升。国债收益率曲线是国债市场的重要参考指标，它反映了不同期限国债的收益率水平及其相互关系，为金融市场提供了定价基准和投资参考。我国国债收益率曲线的构建不断完善，期限结构更加丰富和合理，能够更准确地反映市场利率的期限结构和变化趋势。随着国债市场的发展，国债收益率曲线的市场化程度不断提高，其对宏观经济形势、货币政策、市场供求关系等因素的反应更加灵敏。当宏观经济形势向好时，市场利率上升，国债收益率曲线可能会上移；当货币政策宽松时，市场利率下降，国债收益率曲线可能会下移。国债收益率曲线的变化也会影响其他金融产品的定价和投资决策，在金融市场中发挥着重要的引导作用。3.2国债到期收益率波动特征描述为了深入剖析我国国债到期收益率波动的特征，本研究选取了具有代表性的国债品种，对其到期收益率波动的趋势、幅度和周期等方面进行了细致分析。通过对2010年1月至2024年12月期间10年期国债到期收益率数据的研究，发现其波动呈现出复杂而多变的态势。从波动趋势来看，在这15年期间，10年期国债到期收益率整体呈现出先上升后下降的趋势，其间伴随着多个阶段性的波动。在2010-2011年，受国内经济增长较快、通货膨胀压力上升以及货币政策收紧等因素的影响，10年期国债到期收益率呈现上升趋势，从2010年初的3.6%左右攀升至2011年末的4.0%以上。这一时期，央行多次上调存款准备金率和基准利率，市场资金面趋紧，国债价格下跌，到期收益率相应上升。2012-2014年，随着经济增速放缓，通货膨胀压力得到缓解，货币政策逐渐转向宽松，10年期国债到期收益率开始逐步下降，至2014年末降至3.6%附近。在此期间，央行通过公开市场操作、降息等手段，增加市场流动性，推动国债价格上涨，到期收益率下行。从波动幅度来看，不同阶段的波动幅度存在显著差异。在市场波动较为剧烈的时期，如2013年的“钱荒”事件期间，10年期国债到期收益率在短短几个月内大幅波动。2013年6月，由于市场资金面极度紧张，银行间市场流动性骤减，10年期国债到期收益率从5月底的3.5%左右迅速飙升至7月初的4.7%左右，波动幅度超过120个基点，这一剧烈波动反映了当时市场对资金的极度渴求以及对经济前景的担忧。而在市场相对平稳的时期，如2017-2018年，10年期国债到期收益率波动幅度相对较小，基本维持在3.5%-4.0%的区间内，波动幅度在50个基点以内，市场对经济和政策的预期相对稳定，使得国债到期收益率波动较为平缓。在波动周期方面，通过运用时间序列分析方法，发现我国国债到期收益率波动存在一定的周期性规律，大约每3-4年经历一轮较为明显的波动周期。这种周期性波动与经济短周期密切相关，经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动相互交织形成的，而国债到期收益率作为市场利率的重要代表，能够敏感地反映经济基本面的变化。在经济扩张期，市场需求旺盛，企业投资增加，通货膨胀预期上升，为了抑制经济过热，央行可能会采取紧缩的货币政策，导致市场利率上升，国债到期收益率也随之上升；而在经济衰退期，市场需求疲软，企业投资减少，通货膨胀压力减轻，央行通常会实施宽松的货币政策，降低市场利率，国债到期收益率也会相应下降。我国国债到期收益率波动在不同期限国债上也表现出明显的差异。短期国债由于期限较短，对市场短期资金供求变化更为敏感，其到期收益率波动相对较为频繁，但波动幅度相对较小。当央行进行短期的公开市场操作，如正回购或逆回购，调节市场短期资金流动性时，短期国债到期收益率会迅速做出反应，出现波动。而长期国债由于期限较长，其到期收益率更多地受到宏观经济长期趋势、通货膨胀预期以及市场长期资金供求关系的影响，波动相对较为平缓，但一旦受到重大宏观经济事件或政策调整的冲击，其波动幅度可能较大。当市场对未来经济增长前景出现重大分歧，或者货币政策发生重大转向时，长期国债到期收益率可能会出现较大幅度的波动。为了更直观地展示国债到期收益率波动在不同期限上的差异，本研究对比了2010-2024年期间1年期、5年期和10年期国债到期收益率的波动情况。在2015年央行多次降息降准期间，1年期国债到期收益率在短时间内迅速下降，波动较为频繁，但每次波动的幅度相对较小，大约在20-30个基点之间；5年期国债到期收益率波动相对较为平稳，波动幅度在40-50个基点之间；10年期国债到期收益率虽然也呈现下降趋势，但波动幅度相对较大，达到60-80个基点。这种不同期限国债到期收益率波动的差异，为投资者提供了多样化的投资选择，投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标，选择不同期限的国债进行投资。3.3典型波动事件分析2020年疫情的突然爆发，对全球经济和金融市场造成了巨大的冲击，我国国债市场也未能幸免，国债到期收益率出现了大幅波动。疫情的爆发使得经济活动骤然停滞，企业停工停产，消费市场陷入低迷，人们的消费意愿和能力大幅下降。旅游、餐饮、零售等行业遭受重创，许多企业面临资金链断裂的困境，纷纷裁员或倒闭，失业率上升。全球经济增长预期大幅下调，投资者对经济前景感到极度担忧，市场避险情绪急剧升温。在这种情况下，国债作为一种安全性较高的资产，成为了投资者避险的首选。大量资金涌入国债市场，推动国债价格上涨，到期收益率迅速下降。2020年2月至3月期间，10年期国债到期收益率从3.0%左右大幅降至2.5%左右，降幅超过50个基点。为了应对疫情对经济的冲击，我国政府迅速出台了一系列积极的财政政策和宽松的货币政策。在财政政策方面，政府加大了对医疗卫生、社会保障、企业扶持等领域的财政支出，通过发行特别国债等方式筹集资金，以缓解企业资金压力，促进经济复苏。在货币政策方面，央行多次降低利率，下调存款准备金率，增加市场流动性。2020年2月，央行下调1年期中期借贷便利（MLF）利率10个基点，从3.25%降至3.15%；3月，又下调7天期逆回购利率20个基点，从2.4%降至2.2%。这些政策措施进一步推动了国债到期收益率的下降，因为利率的降低使得国债的吸引力相对增强，投资者对国债的需求增加，从而推动国债价格上升，到期收益率下降。疫情期间国债到期收益率的大幅波动对金融市场和经济产生了多方面的影响。在金融市场方面，国债收益率的下降导致债券市场整体收益率水平下降，使得债券投资者的收益受到一定影响。一些固定收益类基金的净值可能会因为国债收益率的下降而出现波动，投资者的投资回报面临不确定性。国债收益率的波动也会影响其他金融产品的定价和投资决策。股票市场与国债市场存在一定的关联性，国债收益率的下降可能会促使部分投资者将资金从国债市场转移到股票市场，寻求更高的收益，从而对股票市场的资金供求关系和股价走势产生影响。企业债券的发行利率通常会参考国债收益率，国债收益率的下降可能会降低企业的融资成本，促进企业的债券融资活动。从经济角度来看，国债到期收益率的下降有利于降低企业的融资成本，刺激企业增加投资。企业可以以更低的利率发行债券或贷款，从而降低资金成本，提高投资回报率。这有助于推动企业扩大生产规模，进行技术创新和设备更新，促进经济的复苏和发展。国债收益率的下降也会对居民的储蓄和消费行为产生影响。由于国债收益率下降，居民的储蓄收益减少，可能会促使他们将部分资金用于消费或其他投资，从而刺激消费市场，拉动经济增长。除了2020年疫情期间的波动事件外，2013年的“钱荒”事件也是我国国债市场的一次典型波动事件。2013年6月，我国金融市场出现了严重的流动性紧张局面，银行间市场隔夜回购利率一度飙升至30%，7天回购利率也达到28%，创历史新高。这一流动性危机导致国债市场受到严重冲击，国债价格大幅下跌，到期收益率急剧上升。在短短一个月内，10年期国债到期收益率从5月底的3.5%左右迅速攀升至7月初的4.7%左右，波动幅度超过120个基点。“钱荒”事件的爆发主要是由多方面因素共同作用的结果。从宏观经济层面来看，2013年我国经济增长面临一定的下行压力，市场对经济前景的预期较为谨慎。为了控制通货膨胀和防范金融风险，央行采取了相对紧缩的货币政策，市场资金面逐渐趋紧。在金融监管方面，监管部门加强了对银行同业业务的监管，限制了银行通过同业业务进行资金套利的空间。银行同业业务规模收缩，导致银行之间的资金融通受到阻碍，进一步加剧了市场流动性紧张的局面。部分银行在资金管理上存在期限错配的问题，过度依赖短期资金来支持长期资产的配置，当短期资金供应出现紧张时，银行面临较大的资金压力，不得不高价拆借资金，从而推动市场利率大幅上升。“钱荒”事件对国债市场和金融体系产生了深远的影响。国债市场的大幅波动使得投资者面临较大的投资风险，许多投资者的资产价值大幅缩水。一些债券基金和理财产品的净值下跌，投资者的信心受到严重打击。国债收益率的大幅上升也增加了政府和企业的融资成本。政府在发行国债时需要支付更高的利息，这会增加财政负担；企业的债券融资成本和贷款成本也会相应提高，抑制了企业的投资和扩张意愿，对经济增长产生一定的负面影响。“钱荒”事件还暴露了我国金融体系在流动性管理和风险管理方面存在的问题，促使监管部门加强对金融市场的监管，完善金融体系的风险防范机制。四、影响我国国债到期收益率波动非对称性的因素分析4.1宏观经济因素4.1.1经济增长经济增长是影响国债到期收益率波动的重要宏观经济因素之一，它与国债到期收益率之间存在着紧密而复杂的关系。在经济增长过程中，国内生产总值（GDP）作为衡量经济总体规模和增长速度的核心指标，对国债到期收益率有着显著的影响。当GDP增长较快时，表明经济处于繁荣阶段，企业盈利能力增强，投资机会增多，市场对资金的需求也随之增加。为了满足投资需求，企业和政府可能会增加借款，导致市场利率上升。国债作为一种重要的固定收益证券，其收益率也会相应上升，以吸引投资者购买。较高的GDP增长通常伴随着通货膨胀压力的上升，投资者会要求更高的收益率来补偿通货膨胀带来的购买力损失，从而推动国债到期收益率上升。工业增加值作为衡量工业生产活动的重要指标，同样对国债到期收益率波动产生影响。工业增加值的增长反映了工业部门的扩张和生产能力的提升，这往往与经济增长密切相关。当工业增加值快速增长时，意味着工业企业的生产活动活跃，对资金的需求增加，市场利率可能上升，进而带动国债到期收益率上升。在经济扩张时期，工业企业为了扩大生产规模、更新设备或进行技术创新，会加大投资力度，这就需要大量的资金支持。企业可能会通过发行债券、向银行贷款等方式筹集资金，导致市场资金需求增加，利率上升。国债收益率作为市场利率的重要组成部分，也会随之上升。经济增长对国债到期收益率波动的影响机制主要体现在以下几个方面：在经济增长阶段，市场对未来经济前景的预期较为乐观，投资者风险偏好上升，更倾向于投资风险较高、收益较高的资产，如股票等。这会导致对国债等低风险资产的需求相对下降，国债价格下跌，收益率上升。相反，在经济衰退阶段，投资者风险偏好下降，更倾向于持有国债等安全资产，以规避风险。这会导致国债需求增加，价格上涨，收益率下降。经济增长还会通过影响通货膨胀预期来间接影响国债到期收益率波动。在经济增长较快时，通货膨胀压力通常会上升，投资者预期未来物价上涨，会要求更高的收益率来补偿通货膨胀风险，从而推动国债到期收益率上升。当经济增长放缓时，通货膨胀压力减轻，投资者对通货膨胀的预期降低，国债到期收益率也会相应下降。经济增长与国债到期收益率之间的关系并非一成不变，还受到其他因素的影响，如货币政策、财政政策等。在经济增长较快时，如果央行采取紧缩的货币政策，提高利率，会进一步推动国债到期收益率上升；而如果政府实施扩张的财政政策，增加国债发行规模，可能会导致国债供给增加，价格下跌，收益率上升。在分析经济增长对国债到期收益率波动的影响时，需要综合考虑各种因素的相互作用。4.1.2通货膨胀通货膨胀是影响国债到期收益率波动的关键宏观经济因素之一，它与国债收益率之间存在着紧密而复杂的关联。居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）作为衡量通货膨胀水平的重要指标，对国债收益率波动产生着重要影响。当CPI上升时，意味着居民消费价格上涨，通货膨胀压力增大。在这种情况下，投资者购买国债所获得的固定利息收益的实际购买力下降，为了弥补通货膨胀带来的损失，投资者会要求更高的收益率，从而导致国债收益率上升。如果CPI持续上涨，投资者会预期未来通货膨胀将进一步加剧，他们会更倾向于减少对国债的投资，转而寻求其他能够抵御通货膨胀的投资工具，如黄金、房地产等。这会导致国债市场需求下降，价格下跌，收益率上升。PPI的变化同样会对国债收益率波动产生影响。PPI主要反映工业企业产品出厂价格的变动趋势和程度，它是衡量工业企业生产成本和市场价格水平的重要指标。当PPI上升时，表明工业企业的生产成本增加，企业可能会将成本转嫁到产品价格上，导致物价水平上升，通货膨胀压力增大。这会使得国债投资者要求更高的收益率来补偿通货膨胀风险，进而推动国债收益率上升。如果PPI持续上涨，企业的盈利能力可能会受到影响，市场对经济前景的预期也会变得悲观。投资者会更加谨慎地进行投资决策，对国债等固定收益证券的需求可能会下降，导致国债价格下跌，收益率上升。通货膨胀引发国债收益率非对称性波动的原因主要有以下几点：投资者对通货膨胀的预期在其中起到了关键作用。当投资者预期通货膨胀将上升时，他们会提前调整投资组合，减少对国债的持有，增加对其他能够抵御通货膨胀的资产的投资。这种行为会导致国债市场供需关系发生变化，国债价格下跌，收益率上升。而当投资者预期通货膨胀将下降时，他们会增加对国债的需求，推动国债价格上涨，收益率下降。由于投资者对通货膨胀的预期往往具有不对称性，即对通货膨胀上升的预期更为敏感，所以在通货膨胀上升阶段，国债收益率的上升幅度可能会大于通货膨胀下降阶段收益率的下降幅度，从而导致国债收益率的非对称性波动。通货膨胀对不同期限国债收益率的影响程度存在差异，这也是导致非对称性波动的原因之一。短期国债由于期限较短，其收益率主要受短期市场利率和资金供求关系的影响，对通货膨胀的反应相对较为敏感。当通货膨胀上升时，短期国债收益率会迅速上升，以反映通货膨胀带来的风险。而长期国债由于期限较长，其收益率不仅受当前通货膨胀水平的影响，还受到对未来通货膨胀长期预期的影响。在通货膨胀上升初期，长期国债收益率的上升幅度可能相对较小，因为投资者可能认为通货膨胀只是短期现象，不会对长期经济产生重大影响。但随着通货膨胀的持续上升，投资者对未来通货膨胀的预期会发生变化，长期国债收益率也会逐渐上升，且上升幅度可能会超过短期国债收益率。这种不同期限国债收益率对通货膨胀反应的差异，导致了国债收益率曲线的形状发生变化，进而引发国债收益率的非对称性波动。4.1.3货币政策货币政策是影响国债到期收益率波动的重要因素之一，央行通过一系列货币政策工具来调整市场利率和货币供应量，进而对国债收益率产生影响。利率调整是央行货币政策的重要手段之一。当央行上调基准利率时，市场利率随之上升，这会导致国债价格下跌，收益率上升。这是因为基准利率的上升使得新发行的国债利率提高，投资者对已发行国债的需求下降，从而导致国债价格下跌。较高的市场利率也增加了投资者的机会成本，他们会要求更高的收益率来补偿投资国债的风险，进一步推动国债收益率上升。反之，当央行下调基准利率时，市场利率下降，国债价格上涨，收益率下降。公开市场操作是央行调节市场流动性和利率水平的常用工具。央行通过在公开市场上买卖国债等债券，来控制市场上的货币供应量。当央行在公开市场上买入国债时，市场上的货币供应量增加，资金面宽松，市场利率下降，国债价格上涨，收益率下降。这是因为央行的买入行为增加了对国债的需求，推动国债价格上升，同时也增加了市场上的资金量，降低了资金的稀缺性，使得市场利率下降。相反，当央行在公开市场上卖出国债时，市场上的货币供应量减少，资金面紧张，市场利率上升，国债价格下跌，收益率上升。货币政策对国债收益率波动的作用机制较为复杂，主要通过以下几个方面实现：货币政策的调整会影响市场预期。当央行采取宽松的货币政策时，如降低利率、增加货币供应量，市场会预期未来经济增长将加快，通货膨胀压力可能上升。这种预期会导致投资者对国债收益率的要求提高，从而推动国债收益率上升。相反，当央行采取紧缩的货币政策时，市场会预期经济增长将放缓，通货膨胀压力减轻，投资者对国债收益率的要求降低，国债收益率下降。货币政策还会通过影响其他金融市场来间接影响国债市场。在货币政策宽松时期，市场利率下降，股票市场可能会受到资金的追捧，投资者会将部分资金从国债市场转移到股票市场，导致国债需求下降，价格下跌，收益率上升。反之，在货币政策紧缩时期，股票市场表现不佳，投资者会增加对国债的投资，国债需求增加，价格上涨，收益率下降。货币政策对国债收益率波动的影响还具有时滞性。货币政策的调整从实施到对国债收益率产生明显影响，需要一定的时间。这是因为货币政策的传导需要通过多个环节，如金融机构、企业和居民等，每个环节都存在一定的反应时间。央行调整利率后，金融机构需要一定时间来调整贷款利率和存款利率，企业和居民也需要时间来调整投资和消费行为，这些因素都会导致货币政策对国债收益率的影响存在时滞。在分析货币政策对国债收益率波动的影响时，需要考虑到这种时滞性，以便更准确地把握国债市场的走势。4.2市场因素4.2.1市场供求关系市场供求关系是影响国债到期收益率波动的直接因素之一，国债发行量的变化对国债到期收益率有着显著影响。当国债发行量增加时，市场上国债的供给增多，如果此时需求不变或增长缓慢，就会导致国债供大于求。在这种情况下，国债价格有下降压力，根据国债到期收益率与价格的反向关系，国债到期收益率会上升。2020年，为了应对疫情对经济的冲击，我国政府加大了国债发行力度，国债发行量大幅增加。市场上国债的供给迅速增多，而投资者的需求增长相对滞后，导致国债价格出现一定程度的下跌，国债到期收益率上升。2020年上半年，10年期国债到期收益率从年初的3.1%左右一度上升至3.3%左右。反之，当国债发行量减少时，市场上国债的供给减少，如果需求保持稳定或增加，国债价格会上涨，国债到期收益率则会下降。在经济形势相对稳定，政府财政收支状况良好，对资金需求相对较低的时期，国债发行量可能会相应减少。此时，市场上国债的稀缺性增加，投资者对国债的需求相对较高，推动国债价格上升，到期收益率下降。2018年，我国经济运行总体平稳，财政收入稳定增长，国债发行量有所减少。这使得市场上国债的供给相对减少，国债价格上升，10年期国债到期收益率从年初的3.9%左右下降至年末的3.2%左右。投资者需求的变化同样对国债到期收益率波动产生重要影响。投资者对国债的需求受到多种因素的驱动，如市场利率水平、经济前景预期、投资者风险偏好等。当市场利率下降时，其他投资产品的收益率也可能随之下降，国债的相对收益优势凸显，投资者对国债的需求会增加。这会推动国债价格上涨，到期收益率下降。在央行实施宽松货币政策，降低利率的时期，市场利率下降，银行存款、企业债券等投资产品的收益率降低，投资者更倾向于购买国债，导致国债需求增加，价格上升，到期收益率下降。投资者对经济前景的预期也会影响其对国债的需求。当投资者对经济前景乐观时，他们更愿意投资风险较高、收益较高的资产，如股票等，对国债的需求会相对减少。这会导致国债价格下跌，到期收益率上升。相反，当投资者对经济前景担忧时，会更倾向于购买国债等安全资产，以规避风险，国债需求增加，价格上涨，到期收益率下降。在经济增长放缓、不确定性增加的时期，如2008年全球金融危机期间，投资者对经济前景感到担忧，纷纷将资金投向国债等安全资产，导致国债需求大幅增加，价格上涨，到期收益率下降。2008年下半年，10年期国债到期收益率从年初的4.3%左右迅速下降至年末的2.8%左右。投资者风险偏好的变化也会对国债需求和到期收益率产生影响。当投资者风险偏好较高时，他们更愿意承担风险，投资于高风险、高收益的资产，对国债的需求相对较低，国债到期收益率上升；而当投资者风险偏好较低时，会更倾向于购买国债等低风险资产，国债需求增加，到期收益率下降。在股票市场表现良好，投资者普遍看好股票投资前景时，投资者风险偏好较高，会减少对国债的投资，导致国债需求下降，价格下跌，到期收益率上升。而当股票市场出现大幅波动或下跌，投资者风险偏好降低时，会增加对国债的配置，推动国债价格上涨，到期收益率下降。4.2.2投资者结构与行为我国国债市场的投资者结构呈现出多元化的特点，不同类型的投资者在国债市场中扮演着不同的角色，其投资策略和行为也存在显著差异，这些差异对国债收益率波动产生着重要影响。商业银行作为国债市场的重要参与者，具有资金实力雄厚、投资规模大等特点。商业银行的投资行为主要受其资产负债管理需求和货币政策传导的影响。在资产负债管理方面，商业银行需要通过配置国债等低风险资产来优化资产结构，满足流动性和安全性要求。当商业银行的资金较为充裕，且市场上其他投资机会相对较少时，会增加对国债的投资，推动国债价格上涨，收益率下降。在货币政策宽松时期，市场流动性充裕，商业银行资金充足，会加大对国债的配置力度，以获取稳定的收益和满足监管要求，这会导致国债需求增加，价格上升，收益率下降。商业银行的投资行为还受到货币政策传导的影响。央行通过调整货币政策，如公开市场操作、调整利率等，来影响市场利率和资金供求关系。商业银行作为货币政策传导的重要环节，会根据货币政策的变化调整其国债投资策略。当央行实施紧缩货币政策，提高利率时，商业银行会预期国债收益率上升，价格下跌，从而减少对国债的投资，甚至抛售部分国债，导致国债价格下跌，收益率上升。相反，当央行实施宽松货币政策，降低利率时，商业银行会预期国债收益率下降，价格上涨，会增加对国债的投资，推动国债价格上涨，收益率下降。保险公司作为长期资金的代表，其投资行为主要以资产负债匹配为目标，注重投资的安全性和稳定性。国债具有风险低、收益稳定的特点，与保险公司的投资需求高度契合。保险公司通常会根据自身的资产负债状况和保险业务的特点，长期持有一定比例的国债。在进行资产配置时，保险公司会优先考虑国债等低风险、长期限的资产，以确保资产的安全性和收益的稳定性，满足保险赔付的需求。由于保险公司的投资期限较长，对国债的持有相对稳定，其投资行为对国债收益率的短期波动影响较小，但在长期内有助于稳定国债收益率水平。当市场上其他投资者对国债的需求发生变化，导致国债价格波动时，保险公司的长期持有行为可以起到一定的缓冲作用，减少国债收益率的大幅波动。证券公司在国债市场中主要扮演交易商和投机者的角色，其投资行为较为灵活，注重短期收益和市场波动带来的机会。证券公司通常会利用自身的专业优势和信息优势，对国债市场进行深入研究和分析，通过捕捉市场短期波动，进行国债的买卖交易，以获取差价收益。当证券公司预测国债价格将上涨时，会买入国债；当预测国债价格将下跌时，会卖出国债。这种短期的交易行为会增加国债市场的交易活跃度，同时也会加剧国债收益率的短期波动。在市场情绪波动较大，投资者对国债市场的预期发生变化时，证券公司的交易行为可能会引发市场的连锁反应，导致国债价格和收益率出现较大幅度的波动。不同类型投资者之间的相互作用也会对国债收益率波动产生影响。当商业银行和保险公司等长期投资者增加对国债的投资时，会稳定国债市场的需求，降低国债收益率的波动。而证券公司等短期投资者的频繁交易行为，则可能会引发市场的短期波动，增加国债收益率的不确定性。当商业银行和保险公司大量买入国债时，会增加市场对国债的需求，推动国债价格上涨，收益率下降，且这种稳定的投资行为有助于维持国债市场的稳定。而证券公司在市场上频繁买卖国债，可能会导致国债价格在短期内出现大幅波动，进而影响国债收益率的稳定性。4.2.3金融市场联动国债市场与股票市场之间存在着紧密的关联，这种关联对国债收益率波动产生着重要影响。在资金流动方面，当股票市场表现良好，投资者预期股票市场将带来较高的收益时，会将资金从国债市场转移到股票市场。这会导致国债市场资金流出，需求下降，国债价格下跌，收益率上升。2015年上半年，我国股票市场出现一轮牛市行情，股票价格大幅上涨，投资者纷纷将资金投入股票市场，国债市场资金流出明显。受此影响，国债价格下跌，10年期国债到期收益率从年初的3.6%左右上升至5月份的3.8%左右。相反，当股票市场表现不佳，投资者对股票市场的前景感到担忧时，会将资金从股票市场撤回，转而投资国债等安全资产。这会导致国债市场资金流入，需求增加，国债价格上涨，收益率下降。在2008年全球金融危机期间，股票市场大幅下跌，投资者遭受巨大损失，对股票市场的信心受到严重打击。为了规避风险，大量投资者将资金从股票市场撤出，投入国债市场，使得国债市场资金流入显著增加，国债价格上涨，10年期国债到期收益率从年初的4.3%左右迅速下降至年末的2.8%左右。国债市场与股票市场之间还存在着风险传导机制。当股票市场出现系统性风险，如股市崩盘、金融危机等时，会引发投资者的恐慌情绪，导致市场风险偏好急剧下降。在这种情况下，投资者会纷纷抛售股票，寻求安全资产的庇护，国债作为一种安全性较高的资产，成为投资者的首选。大量资金涌入国债市场，推动国债价格上涨，收益率下降。股票市场的风险还可能通过影响企业的经营状况和财务状况，进而影响国债市场。当股票市场下跌导致企业市值缩水，融资难度加大时，企业可能会减少投资，降低生产规模，经济增长可能受到抑制。为了刺激经济增长，政府可能会采取扩张性的财政政策和货币政策，增加国债发行规模，降低利率，这也会对国债收益率产生影响。国债市场与外汇市场之间也存在着密切的联系，汇率波动对国债收益率有着重要影响。当本国货币升值时，外国投资者购买本国国债的成本降低，会吸引更多的外国投资者投资本国国债。这会导致国债市场需求增加，国债价格上涨，收益率下降。2017年，人民币对美元汇率升值，吸引了大量外国投资者投资我国国债。据统计，2017年境外机构投资者持有我国国债规模同比增长46%，国债市场需求增加，推动国债价格上涨，10年期国债到期收益率从年初的3.1%左右下降至年末的3.0%左右。相反，当本国货币贬值时，外国投资者购买本国国债的成本增加，会减少对本国国债的投资。这会导致国债市场需求下降，国债价格下跌，收益率上升。在2018年，受中美贸易摩擦等因素影响，人民币对美元汇率出现一定程度的贬值。外国投资者对我国国债的投资热情下降，国债市场需求减少，国债价格下跌，10年期国债到期收益率从年初的3.9%左右上升至年末的3.2%左右。利率平价理论也解释了国债市场与外汇市场之间的关系。根据利率平价理论，在资本自由流动的情况下，两国之间的利率差会导致资金的跨境流动，从而影响汇率和国债收益率。当本国利率高于外国利率时，外国投资者会将资金投入本国国债市场，追求更高的收益。这会导致本国货币需求增加，汇率上升，同时国债市场需求增加，国债价格上涨，收益率下降。反之，当本国利率低于外国利率时，本国投资者会将资金投向外国国债市场，本国货币需求减少，汇率下降，国债市场需求下降，国债价格下跌，收益率上升。4.3其他因素4.3.1政策因素国债发行政策是影响国债到期收益率波动的重要政策因素之一。国债发行规模的调整对国债到期收益率有着显著影响。当国债发行规模增加时，市场上国债的供给量增多，如果此时市场需求未能同步增长，就会导致国债供大于求的局面。在这种情况下，国债价格有下降压力，根据国债到期收益率与价格的反向关系，国债到期收益率会上升。在经济刺激计划实施期间，政府为了筹集更多资金用于基础设施建设等项目，会加大国债发行规模。2008年全球金融危机后，我国政府实施了四万亿经济刺激计划，其中很大一部分资金通过发行国债来筹集。这使得国债发行规模大幅增加，市场上国债供给增多，国债到期收益率在短期内出现上升趋势，10年期国债到期收益率从2008年初的3.9%左右上升至2009年初的4.1%左右。国债发行期限结构的变化同样会对国债到期收益率波动产生影响。不同期限的国债具有不同的风险和收益特征，投资者对不同期限国债的需求也存在差异。当政府调整国债发行期限结构，增加长期国债发行比例时，市场上长期国债的供给增加。如果长期国债的需求相对稳定，那么长期国债价格可能会受到一定压力，收益率上升。长期国债收益率的上升可能会带动整个国债收益率曲线的上移，对不同期限国债的到期收益率产生影响。相反，当政府增加短期国债发行比例时，短期国债供给增加，可能导致短期国债收益率上升。由于短期国债收益率通常对市场短期资金供求变化更为敏感，其收益率的波动可能会更为频繁和剧烈。税收政策也是影响国债到期收益率波动的重要因素之一。国债利息收入的税收政策会直接影响投资者的实际收益，从而影响投资者对国债的需求和国债到期收益率。在一些国家和地区，国债利息收入可能享受税收优惠政策，如免税或减税。这种税收优惠政策会增加国债对投资者的吸引力，提高投资者对国债的需求。当投资者对国债的需求增加时，国债价格上涨，到期收益率下降。我国国债利息收入免征个人所得税，这使得国债在税收方面具有一定优势，吸引了大量投资者购买国债，对国债到期收益率产生了下行压力。与国债利息收入税收政策相关的是资本利得税政策。当投资者买卖国债获得资本利得时，可能需要缴纳资本利得税。资本利得税政策的调整会影响投资者买卖国债的成本和收益预期，进而影响国债市场的交易行为和到期收益率波动。如果资本利得税税率提高，投资者在买卖国债时的成本增加，可能会减少国债的交易活跃度，导致国债价格波动减小，到期收益率相对稳定。但如果投资者预期资本利得税政策将发生重大变化，可能会提前调整投资组合，引发国债市场的短期波动。4.3.2国际经济形势全球经济增长状况是影响我国国债收益率波动的重要国际经济因素之一。当全球经济增长强劲时，国际贸易和投资活动活跃，市场对资金的需求增加，全球利率水平可能上升。在这种情况下，我国国债市场也会受到影响，投资者对国债收益率的要求可能提高，导致国债收益率上升。在全球经济复苏阶段，各国企业的投资意愿增强，需要大量资金支持，这会推动全球利率上升。我国国债市场作为全球金融市场的一部分，也会受到这种趋势的影响。投资者会将我国国债与其他国家的债券进行比较，如果其他国家债券收益率上升，他们可能会要求我国国债提供更高的收益率，以吸引他们投资，从而导致我国国债收益率上升。当全球经济增长放缓时，市场对经济前景的预期较为悲观，投资者的风险偏好下降，更倾向于投资安全资产，如国债。这会导致全球范围内对国债的需求增加，我国国债作为一种安全性较高的资产，也会受到投资者的青睐，需求增加，价格上涨，收益率下降。在2008年全球金融危机期间，全球经济陷入衰退，投资者纷纷抛售风险资产，转而投资国债等安全资产。我国国债市场也受到这种避险情绪的影响，大量资金涌入国债市场，推动国债价格上涨，10年期国债到期收益率从2008年初的4.3%左右迅速下降至年末的2.8%左右。国际利率水平的变化对我国国债收益率波动有着直接的影响。在经济全球化和金融市场一体化的背景下，各国利率之间的联动性增强。当国际主要经济体，如美国、欧盟等，调整利率时，会通过多种渠道影响我国国债收益率。美国联邦基金利率是全球利率的重要风向标。当美联储加息时，美元利率上升，吸引全球资金流向美国，导致其他国家资金外流，市场流动性紧张。我国国债市场也会受到影响，投资者可能会减少对我国国债的投资，转而投资美元资产，以获取更高的收益。这会导致我国国债需求下降，价格下跌，收益率上升。相反，当美联储降息时，美元利率下降，资金可能会流出美国，寻找其他投资机会。我国国债市场可能会吸引部分资金流入，增加国债需求，推动国债价格上涨，收益率下降。汇率波动也会对我国国债收益率产生影响。汇率的变化会影响国际投资者对我国国债的投资决策。当人民币升值时，外国投资者购买我国国债的成本降低，他们可以用较少的本国货币兑换更多的人民币来购买国债。这会增加外国投资者对我国国债的需求，推动国债价格上涨，收益率下降。相反，当人民币贬值时，外国投资者购买我国国债的成本增加，他们可能会减少对我国国债的投资，导致国债需求下降，价格下跌，收益率上升。汇率波动还会影响我国的进出口贸易和宏观经济形势，进而间接影响国债收益率。人民币贬值会使我国出口产品更具价格竞争力，促进出口增长，但也可能导致进口成本上升，引发通货膨胀压力。这些因素都会对国债收益率产生影响，投资者会根据汇率波动和宏观经济形势的变化，调整对国债的投资策略，从而导致国债收益率波动。五、我国国债到期收益率波动非对称性的实证研究5.1研究设计5.1.1数据选取与处理本研究选取了2010年1月1日至2024年12月31日期间上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的国债作为研究样本，涵盖了不同期限、不同票面利率的国债品种，以确保数据的全面性和代表性。国债到期收益率数据来源于Wind数据库，该数据库提供了丰富的金融市场数据，具有较高的准确性和可靠性。为了保证数据的质量和一致性，对原始数据进行了仔细的筛选和清理，剔除了数据缺失、异常波动以及交易不活跃的国债样本。除了国债到期收益率数据，还选取了一系列可能影响国债到期收益率波动的宏观经济变量和市场变量数据。宏观经济变量包括国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率（以居民消费价格指数CPI衡量）、货币供应量（M2）同比增速等，这些数据反映了宏观经济的运行状况和货币政策的松紧程度，对国债市场具有重要影响。GDP增长率数据来源于国家统计局，该机构定期发布权威的经济数据，为宏观经济研究提供了坚实的数据基础。CPI数据同样来源于国家统计局，其统计方法科学严谨，能够准确反映物价水平的变化。M2同比增速数据则来源于中国人民银行官网，央行作为货币政策的制定者和执行者，其发布的数据具有权威性和及时性。市场变量选取了市场利率（以银行间同业拆借利率Shibor衡量）、股票市场指数（以上证综指衡量）、国债市场成交量等。Shibor作为银行间市场的基准利率，能够敏感地反映市场资金的供求状况，对国债到期收益率有着直接的影响。上证综指是我国股票市场的重要指数，其波动情况反映了股票市场的整体表现，国债市场与股票市场存在一定的关联性，股票市场的变化会对国债市场产生溢出效应。国债市场成交量则反映了国债市场的交易活跃程度，成交量的变化会影响国债价格和到期收益率。Shibor数据来源于上海银行间同业拆放利率官网，该网站实时更新Shibor数据，为市场参与者提供了重要的参考。上证综指数据可从各大金融数据平台获取，如Wind、同花顺等。国债市场成交量数据则通过对证券交易所的交易数据进行整理和统计得到。在数据处理过程中，对所有时间序列数据进行了平稳性检验，以确保数据满足计量模型的要求。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验方法对数据进行单位根检验，若ADF检验值小于临界值，则拒绝原假设，认为数据是平稳的；反之，则认为数据存在单位根，是非平稳的。对于非平稳数据，进行了差分处理，使其达到平稳状态。对GDP增长率、M2同比增速等数据进行了季节性调整，以消除季节性因素对数据的影响。通过这些数据处理步骤，提高了数据的质量和可靠性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。5.1.2模型选择与设定为了准确刻画我国国债到期收益率波动的非对称性，本研究选择了GARCH族模型进行实证分析。GARCH族模型是一类广泛应用于金融时间序列分析的模型，能够有效地捕捉收益率波动的时变特征和集聚性，即大的波动往往伴随着大的波动，小的波动往往伴随着小的波动，并且可以对波动的非对称性进行深入研究。最基本的GARCH模型由Bollerslev于1986年提出，其条件方差方程不仅考虑了过去收益率的平方，还包含了过去的条件方差，能够更好地刻画波动的持续性。GARCH(p,q)模型的均值方程通常设定为：r_t=\mu+\sum_{i=1}^{n}\varphi_ir_{t-i}+\epsilon_t其中，r_t表示t时刻的国债到期收益率，\mu为常数项，\varphi_i为自回归系数，\epsilon_t为残差项，且\epsilon_t|\Omega_{t-1}\simN(0,\sigma_t^2)，\Omega_{t-1}表示t-1时刻的信息集。条件方差方程为：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\sigma_{t-j}^2其中，\omega为常数项，\alpha_i为ARCH项系数，反映了过去的冲击对当前波动的影响；\beta_j为GARCH项系数，体现了过去的波动对当前波动的持续性影响。当\sum_{i=1}^{p}\alpha_i+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\lt1时，波动是平稳的。为了研究国债到期收益率波动的非对称性，引入EGARCH模型，即指数GARCH模型，由Nelson于1991年提出。该模型在条件方差方程中加入了非对称项，能够区分正向冲击和负向冲击对波动的不同影响。EGARCH(p,q)模型的均值方程与GARCH模型相同，条件方差方程为：\ln(\sigma_t^2)=\omega+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\ln(\sigma_{t-j}^2)+\sum_{i=1}^{p}\left[\alpha_i\frac{|\epsilon_{t-i}|}{\sigma_{t-i}}+\gamma_i\frac{\epsilon_{t-i}}{\sigma_{t-i}}\right]其中，\gamma_i为非对称项系数，当\gamma_i\neq0时，表明存在波动的非对称性。若\gamma_i\lt0，则说明负向冲击对波动的影响大于正向冲击；若\gamma_i\gt0，则正向冲击对波动的影响更大。还选用了TGARCH模型，即门限GARCH模型，来进一步检验国债到期收益率波动的非对称性。TGARCH(p,q)模型的均值方程与GARCH模型一致，条件方差方程为：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\sigma_{t-j}^2+\sum_{i=1}^{p}\gamma_i\epsilon_{t-i}^2I_{t-i}其中，I_{t-i}为指示函数，当\epsilon_{t-i}\lt0时，I_{t-i}=1；否则，I_{t-i}=0。\gamma_i为非对称项系数，当\gamma_i\gt0时，表明存在杠杆效应，即负向冲击会比正向冲击引起更大的波动。在模型设定过程中，根据AIC（AkaikeInformationCriterion）和SC（SchwarzCriterion）准则来确定模型的阶数p和q，选择使AIC和SC值最小的阶数作为最优阶数。通过对不同阶数的模型进行比较和筛选，确保模型能够准确地拟合数据，捕捉国债到期收益率波动的特征和规律。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计分析对选取的2010年1月1日至2024年12月31日期间国债到期收益率及相关变量数据进行描述性统计分析，结果如表1所示。变量均值标准差最小值最大值偏度峰度JB统计量国债到期收益率3.45%0.56%2.13%4.89%-0.233.255.12GDP增长率6.58%1.24%2.20%9.50%-0.452.864.37通货膨胀率（CPI）2.15%0.98%-0.50%5.40%0.323.053.89货币供应量（M2）同比增速11.23%2.05%8.10%15.80%-0.182.924.0