赤峰黄金国际化成长黄金矿企充分受益金价上行

投资案件投资评级与估值我们预计公司25-27年归母净利润分别为32.1/52.5/61.1亿元，对应PE为19/11/0x（环比+19%一致预PE2026/27关键假设点销量：预计25-27年产金15.5/16.5/17.5吨，产量逐年增加主要系金矿技改及扩建。金价：预计25-27年金价为800/1050/1150元/克，主要系金价核心因素转向安全性，逆全球化趋势持续，预计央行购金持续，支撑金价上行。毛利率：预计25-27年矿金毛利率为56%/62%/62%，主要系金价上涨，同时生产成本温和上行。有别于大众的认识市场可能认为公司未来矿金产量增量有限，我们认为公司旗下在产金矿成矿良好，进一步打开成长空间。股价表现的催化剂金价上行，项目建设进度超预期，收并购超预期核心假设风险黄金价格下跌，产量不及预期，项目建设不及预期目录成长黄金，聚焦金 6国际化矿企，专黄金 6控制成本，业绩增长 7全球用格塑，看金价上行 9国内改+海收购，金产升 14以金为主，存增潜力 14技改+收购，黄产量提升 16注重成本控制，于全球平均水平 17盈利测与值 18风险示 19图表目录图1：赤峰黄金发展历程 6图2：赤峰黄金股权结构（截至2025Q3） 7图3：公司营业收入 7图4：公司归母净利润 7图5：黄金营收占比约90% 8图6：黄金毛利占比接近100% 8图7：费用控制良好 9图8：净利率、毛利率稳步提升 9图9：公司资产负债率下降明显 9图10：10年期美债实际利率与金价负相关关系显著（2006-2021） 10图11：金价与10年期美债收益率 10图12：金价与10年期美债收益率线性模型残差（单位：美元/盎司） 10图13：黄金下游需求占比 11图14：黄金下游需求增速 11图15：美元占比逐渐下行 11图16：美债与金价 11图17：全球央行年度售金/购金 12图18：全球央行购金（吨） 12图19：全球主要央行黄金储备 12图20：43%央行：计划未来1年增加黄金储备 13图21：72%央行：未来5年黄金储备占比将小幅上升 13图22：欧美黄金ETF持仓与美债10年期实际利率 13图23：欧美黄金ETF持仓与美债10年期实际利率滚动1年相关性 13图24：全球黄金ETF持仓（吨，截至2025.11） 14图25：全球黄金ETF持仓变化（吨，截至2025.11） 14图26：公司矿金产量 16图27：分矿山矿金产量 16图28：公司、全球金矿全维持成本（美元/盎司） 17图：公司矿金生产成本..................................................................................表1：赤峰黄金黄金资源量 15表2：赤峰黄金铜铅锌稀土资源量 15表3：赤峰黄金分矿山生产成本 18表4：关键假设 18表5：可比公司估值表 19成长型黄金矿企，聚焦黄金赤峰黄金是国际化成长型黄金企业。1）公司聚焦黄金业务，主营业务为黄金的开采、选矿及销售，2025H161（（100%）（100%）（100%）（100%），Sepon（90%，2018Wassa（55.8%，202220243903.6/752.8/吨；此外公司拥有铜、稀土、锌资源量分别为10.3、6.4、55.4万吨。3）产量：2020-2024年公司矿金产量由4.6吨增至15.2吨，复合增速35%，2025年前三季度矿金产量10.7吨，同比基本持平。图1：赤峰黄金发展历程公告，公司官网公司业务主要经历了三个发展阶段：1）2012-20142013（100%），奠定国内金矿布局；（3）2018年至今，剥离部分非矿资产，以矿为主，聚焦黄金：2018年公司收购老挝Sepon铜金矿（90%），2019年收购瀚丰矿业（100%）；同年公司开始计划拟定剥离非矿资产，实行以矿为主，专注黄金矿山业务的发展战略。公司于2020年完成出售雄风环保，开始执行非矿业务剥离。2022年1月，公司收购金星资源（62%），获得其控股的加纳Wassa金矿（90%）。2025年，公司于港交所上市，迅速加快境内外矿山勘探、技改及新项目推进，提升产能潜力，保障生产能力，坚定实施以金为主发展战略，资源量、储量、产能提升三线并进。3.9%20259（瀚丰中兴合计持有公司总股份的12.70202593.90%。图2：赤黄股结（至2025Q3） 公告，员工持股计划绑定员工与公司，彰显发展信心。1）2020年9202143041.6部及子公司核心人员共计不超过98人。2）2022年1月，公司推出第二期员工持股计划，202342816.63.06202462715.2百万股股份，已回金额人民币2.2亿元，回购股份将续用于股权激励计划或员工持股计划。1.2受益于高金价，近年来公司净利润快速增长。2022-20244.5亿元增至17.6亿元；2025年前三季度公司实现营业86.420.6营收入 图公归净润 公告 公告公司坚定以金为主发展战略，当前黄金毛利占比接近100%。公司主要产品包括黄金、电解铜、锌精粉等，2020年公司出售雄风环保，老挝万象矿业由主要生产电解铜转向黄金，故铜、资源回收营收占比快速下降，2019-2025H1公司黄金营收占比由14%增至90%，黄金毛利占比由30%提升至约100%。图5：黄营占约90% 图6：黄毛占近100% 公告 公告近年来公司精益管理，2022202558202529%8%提27%。、图7：费控良好 图8：净率毛率步提升 公告 公告图9：公资负率降明显 全球信用格局重塑，看好金价持续上行黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，202210年期美债实际利率呈现稳定的2022/美债的安全性和流动性属性10年期美债实际利率衡量持有黄金的2006-20211086.9%。图10：10期债利率金负关系著（2006-2021） 注：y为金价，x为10年期美债实际利率2022年下半年以来，金价与10年期美债收益率呈现正相关关系，与此前线性模型背离；从金价与10年期美债收益率线性模型拟合结果看，2006-2021年拟合残差均值为0，2022年以来拟合残差显著高于均值，说明金价核心定价因素发生变化。图价与10期债收率 图价与10年债收率性型 元/司） 2022年2%-15%区间，2022年央行购金1082/1037/1045吨，2022年同比增长140%，（据世界黄金协会年全球央行购金量5%21%，202223%。究其原因，2022年在收益性对应的利息风险，黄金这一金融资产的核心定价因素由收益性转向安全性，故过去两年在美国经济持续韧性、美债利率高位的背景下，金价仍能稳步走高。展望未来，我们认为全球信用格局重塑仍将持续，金价上行趋势不变。图13：金游求比 图14：金游求速 世界黄金协会 世界黄金协会图15：元比渐行 图16：债金价世界黄金协会 世界黄金协会图17：球行度金/购金 注：正值为购金特朗普签署《大而美法案》，法案将提高债务上限，财政赤字重拾扩张。1）法案或扩张总赤字4.1万亿；2）法案内容包括:减税，扩大国防、边境安全开支，削减福利支出，削减新能源补贴支出。3）美国版的稳增长。联邦预算委员会(CRFB)表示，2025财年赤字预计为1.7万亿美元，占GDP的5.6%，未来十年赤字将稳步上升，到2035年将达2.6万亿美元，占GDP的5.9%。2025Q1-Q363413%，202122%2025历史最高比例央行计划在未来1年增加黄金储备，无央行计划减持，72%央行预计未来5年黄金储备占比将小幅提升（2024年为66%）。图18：球行金） 图19：球要行储备 世界黄金协会图20：43%行计来1年加金备 图21：72%行未来5黄储占将上 升 世界黄金协会 世界黄金协会25年降息预期下实际利率下行，黄金ETF重新实现净流入。ETF持仓量与20227ETF2025年11月全球黄金ETF净流入713吨，持仓量3931吨，突破2022年4月高点。图22：欧美黄金ETF持仓与美债10年期实际利率图23：欧美黄金ETF持仓与美债10年期实际利率 滚动1相性 世界黄金协会，图24：球金ETF仓（，至图球金ETF变吨至世界黄金协会， 世界黄金协会，025年/10/125p%-3.75%，符合市场预期，12261212400亿美元的短期国债购买计划。我们认为降息空间打开后实际利率下行，带动黄金ETF流入，金价仍有上升空间。国内技改+海外收购，黄金产量提升公司拥有并经营6个黄金矿山，资源量合计390吨。公司拥有6座金矿，分布于中国、东南亚和西非等世界各地，截至2024年底公司黄金资源量390.1吨，品位3.6克/吨。1）86.3（4.4克/135万303.8（78%）3.4克/座570万吨。100070加纳拥有矿权面积最大的大型黄金企业。万象矿业获得阶段性资源评估成果，初步增加黄金资源量107吨。据公司20256月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现106.90.81克/.3.511.91.0705扩展。矿山名称资源量品位/矿山名称资源量品位/吨）黄金资源量（吨）储量品位/吨）黄金储量（吨）年开采能力（万吨）五龙矿业五龙金矿7.828.27.89.310.0吉隆矿业撰山子金矿12.117.67.75.824.0华泰矿业红花沟金矿7.026.76.210.527.0锦泰矿业溪灯坪金矿1.313.81.39.474.0国内合计4.486.33.235.0135.0万象矿业塞班金铜矿（金）4.248.53.122.8300.0金星资源瓦萨金矿3.3255.32.117.1270.0海外合计3.4303.82.639.8570.0合计3.6390.12.874.8705.0公告20248.7、6.4、57.9、7.9万吨。表2：赤峰黄金铜铅锌稀土资源量矿山名称主要品种资源量品位 金属量（g/t,%） （千吨）储量品位（g/t,%）金属量（千吨）年开采(设计)能力（万吨）万象矿业塞班金铜矿铜1.5987.440.9610.34150稀土352.4331.92--不适用老挝勐康稀土矿稀土241.4432.3--不适用锌2.78553.972.458160瀚丰矿业立山铅锌矿区铜0.0816--铅0.12525--瀚丰矿业东风钼矿区钼0.1279.25--174.9公告注：锌、铜、铅、钼品位单位：%，稀土矿品位单位：克/吨公司已发行H股，拓宽融资渠道，增加并购预期。公司于2025年3招股书，未来计划预期将于未来三年用于在采矿业发展成熟、采矿业政策环境稳定的国家（最好为露天矿山460个符合标准的潜在收购技改+15-16公司矿金产量提201828吨，2022年收购瓦萨金矿，矿金产量由8吨左右提升至15吨，2024年公司矿金产量为6%，2025Q1-Q310.7海外矿山产量约占70-80%。公司国内金矿年产量近4吨，塞班金铜矿年产量约6吨，瓦萨金矿年产量约5吨，两座海外矿山产量占比约70-80%。图26：司金量 图27：矿矿产量 公告 公告多个技改项目持续推进：吉隆矿业：已完成18万吨金矿石选矿扩建项目，于2024年6月已进入试生产阶段，计划于2025年底前将年采矿能力提升至约30万吨。推进多个井下开拓工程，202457.8万吨提高至约70万吨。截至2025H1，完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进。（三采分区3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展。塞班金铜矿：加速建设塞班金铜矿的露天及地下开采项目，预计到2025年，塞班金铜矿的年地下开采产能将由目前的53.6万吨增至80.6万吨。同时，加速对具有露天和地下开采潜力的DiscoveryWestDeeps和PhavatNorth勘探前景进行建模和研究，预计2026年及2027年后地下开采能力将进一步提高。2025年计划对FarWest矿山进行后续投资，包括兴建一个尾矿库设施，预期将建立一座年产能为百万吨的铜矿石加工厂，卡农铜矿露天采矿项目开工，2027年计划将黄金年产量增加至7吨、铜年产量增加至3万吨。瓦萨金矿：力争将瓦萨金矿打造成大型黄金矿山，2028330200250千盎司黄金（6.2-7.8吨）250至350千盎司（7.8-10.9吨）。3.3成本仅为1179.1美元╱盎司，处于全球黄金矿业第一四分位数，而同期全球平均数约为1348.5美元，高出14.4%。多项措施并行，23/24年降本显著。202312.0%7.2%2022-2024年公司矿金生产成本稳定在280元/克，控制成本效果明显；2025年前三季度公司矿金生327元/16%，主要系加纳瓦萨金矿成本上升较多。581119万元；2）20%95.5%。图28：司全金维持本美元盎）图29：司金产本 公告 公告150-180元/1500美元/年前三季（20254月起1%3%）表3：赤峰黄金分矿山生产成本2022202320242025Q1-Q3合计矿产金（元/克）277280278327国内金矿（元/克）184153157169万象塞班金铜矿（美元/盎司）1528149014971495加纳瓦萨金矿（美元/盎司）1129131513041840公告盈利预测与估值盈利预测：销量：预计25-27年产金15.5/16.5/17.5吨，产量逐年增加主要系金矿技改及扩建。金价：预计25-27年金价为800/1050/1150元/克，主要系金价核心因素转向安全性，逆全球化趋势持续，预计央行购金持续，支撑金价上行。毛利率：预计25-27年矿金毛利率为56%/62%/62%，主要系金价上涨，同时生产成本表4：关键假设温和上行。202320242025E2026E2027E销量矿产金（吨）14.515.215.516.517.5电解铜（吨）642962736000600010000售价矿产金（元/克）45055980010501150电解铜（元/吨）68027750408100095000100000毛利率矿产金36%47%56%62%62%电解铜6%11%17%29%33%营业收入（亿元）72.290.3125.9173.1203.2矿产金63.279.8116.3162.5188.7电解铜3.84.14.24.98.7其他5.26.45.45.75.8营业成本（亿元）48.750.758.468.381.4矿产金.....电解铜3.63.63.53.55.8其他4.44.73.83.83.8毛利（亿元）23.539.667.4104.8121.8矿产金22.637.565.1101.4117.0电解铜0.20.40.71.42.8其他0.71.71.61.92.0归母净利润（亿元）8.017.632.152.561.1估值：，公司公告表5：可比公司估值表

际、山东黄金、中金黄金作为可比公司。我们预计公司25-27年归母净利润分别为32.1/52.5/61.1PE为19/11/10x，考虑到四季度金价快速上涨（环比+19%）、大部分黄金公司一致预期盈利预测更新PE20%26/27年估值仍低于可比公司代码名称股价市值归母净利润（亿元）PEPB2025/12/30（亿元）25E26E27E25E26E27E(LF)000975.SZ山金国际24.2767434.541.454.42016124.7600547.SH山东黄金38.51177566.482.296.32722186.0600489.SH中金黄金23.37113352.869.781.92116143.8均值2318154.8600988.SH赤峰黄金31.6360132.152.561.11911104.8（可比公司盈利预测均为 一致预期）风险提示黄金价格下跌：公司主营业务为黄金业务，约90%营收来自于矿金业务，如宏观环境变动导致金价下行，将对公司盈利造成不利影响。产量不及预期：公司目前有6个金矿，若突发事件等导致现有矿山减产等，将对公司盈利造成不利影响。致矿金产量增长不及预期，将对公司盈利造成不利影响。合并损益表

财务摘要百万元202320242025E2026E2027E营业总收入7,2219,02612,58617,31120,320营业收入7,2219,02612,58617,31120,320营业总成本5,9656,2537,2998,73610,297营业成本4,8695,0695,8446,8348,136税金及附加389473673831914销售费用10111管理费用4614926298661,016研发费用526478118136财务费用193155748793其他收益173333投资收益1479797979净敞口套期收益00000公允价值变动收益-71-26000信用减值损失-22000资产减值损失-4-5000资产处置收益-20000营业利润1,2082,8245,3698,65610,105营业外收支-2-50130130利润总额1,2062,8195,3698,78610,235所得税3358331,5872,6123,047净利润8711,9863,7826,1747,188少数股东损益672225679261,078归母净利润8041,7643,2155,2486,110聚源数据合并现金流量表百万元202320242025E2026E2027E净利润8711,9863,7826,1747,188加：折旧摊销减值1,4711,2428401,3401,840财务费用195170748793非经营损失-86-122-79-79-79营运资本变动-283-46-814-663-552其它3837000经营活动现金流2,2033,2683,8036,8588,490资本开支1,7221,5202,0005,0005,000其它投资现金流-49561797979投资活动现金流-1,771-958-1,921-4,921-4,921吸收投资01672,95300负债净变化137-521693200200支付股利、利息146266748793其它融资现金流-219-47721700融资活动现金流-228-1,0973,789113107净现金流2221,2425,6712,0503,676聚源数据合并资产负债表百万元202320242025E2026E2027E流动资产4,8956,40413,28216,32620,988现金及等价物1,6932,7638,43410,48414,160应收款项6939601,6312,1042,405存货净额2,4072,5403,0763,5974,282合同资产00000其他流动资产103141141141141长期投资3734444固定资产6,4147,0778,23711,89715,058无形资产及其他资产7,0356,8436,8436,8436,843资产总计18,71820,32928,36635,07042,892流动负债3,7224,0514,9375,2675,702短期借款1,1921,5072,0002,0002,000应付款项1,2001,5551,9482,2