司太立高估值并购海神制药的动机与后果研究

中文题目：司太立高估值并购海神制药的动机与后果研究外文题目：StudyonthemotivationandconsequenceofStellite’shighvaluationformergerandacquisitionofHaishenPharmaceutical一、引言（一）研究背景近年来随着股票市场的蓬勃发展，上市公司数量日益增长，各公司市场规模也不断扩大。为了维持业绩并与同行业公司竞争，上市公司不得不考虑以除了加强生产以外的方式增强其核心竞争力。薛童（2008）认为并购重组成为了上市公司谋求发展的重要手段[1]，各上市公司纷纷启动重大资产重组，进行重组并购以优化资产配置。锦年（2016）发现随之而来的问题就是在众多并购重组案例中，有些平淡无奇的公司却被高价估值[2]，这个问题受到了投资者、媒体、学者以及监管部门的重视。并购估值在并购过程中是一个非常重要的环节，受到学界广泛的关注，深入探讨影响并购估值的因素有一定的现实意义。刘星宇（2015）提到中国资产评估协会与上交所联合发布的《上市公司并购重组资产评估专题分析报告》中指出，并购交易中有的交易行为是以并购估价的权益份额作为定价依据或在评估结果的基础上给予少量折扣作为交易定价[3]。可见在并购交易中，并购估值直接影响着交易定价。杨振（2006）指出高估值问题的背后，究竟是利益的输送还是经过多方充分考虑后合理的结果[4]，这值得我们研究。国外相关研究对于纷繁复杂又神秘莫测的并购活动，无论是理论界还是实务届的学者都在研究这些活动背后的动机是什么。国外对于这一方面的研究很多，大家站在不同的角度进行分析研究，产生了众多成熟理论。但目前为止，并没有一项理论能够较为全面地解释并购动机，这是因为大部分的研究都只针对并购动机的某一个方面。早期这些研究的方向都集中在检验并购价值创造上，并没有解释并购行为背后的动机。后来学者们转向研究公司战略，寻找并购背后的原因，但不同学者研究得到的结论却不尽相同。刘星宇（2015）认为威斯通被视作国外在并购动机理论研究方面的领衔者。他将企业并购的动因归为并购赞成论和并购怀疑论两大类，前者主要包括效率理论和信息与信号理论，其中效率理论又可细分为经营协同、管理协同和财务协同等。后者主要包括代理成本理论、自负假说、市场势力理论和闲置现金流量理论等[5]。近期，学者们更多的是研究并购动机与并购效绩的联系，提出了多种并购绩效评估方法，也有人提出了不同的并购动机分类方法。综上来看，国外的研究主要集中在并购动机系统的理论研究和并购绩效的研究上。国内相关研究我国对并购动机的研究历史较短，缺乏统一的理论，大多数都是对国外理论的引进和应用。由许多学者对我国企业的并购动机做了相关研究，王春、齐艳秋认为并购动机主要分为消除亏损、降低代理成本、获取低价资产、组建企业集团、优化资源配置等；谢亚涛认为中国企业的并购动机主要有完全受政府主导、优惠政策的吸引、合法避税等；刘万里认为并购动机既包括心理上的也包括经济上的。还有不少学者研究了并购动机对企业绩效的影响。综上所述，国内对并购动机的研究大多是对国外理论的引进，也有的意识到了并购动机对绩效的影响。（二）研究目的与意义企业并购是一项复杂性与技术性并存的专业投资活动，Ahuja,G.,Katila,R（2001）指出世界上曾经产生过五次并购浪潮[6]。一项并购交易的构成包括以下几个要素：买卖双方、交易标的、交易价格及对价方式。目前已有文献围绕交易标的和对价方式两个要素对并购估值问题进行研究。上市公司的并购动机是实施并购的要求和主观愿望，它不仅仅是上市公司釆取并购方式和选择并购对象的决定性因素，也会影响并购的估值，从而决定了交易定价。本文的研究目的就是以案例分析的方式探究司太立高估值并购海神药业的动机与行为。房子微（2018）认为在我国现行的市场环境和交易制度下，研究一个上市公司的并购动机和行为有着一定的现实意义[7]。首先，对于并购双方而言，深入分析这一并购行为能使其更理性地对待这一事项，并自觉完成并购后的业绩承诺。其次，对于投资者而言，识别这一并购背后的各项因素，有利于理性对待溢价，规避投资风险，保护自身利益。最后，对于监管部门而言，了解并购者的动机、分析并购者的行为有利于完善相关制度，规范上市公司的并购行为。（三）研究内容与方法本文旨在研究司太立高估值并购海神药业的动机与，作为专题研究紧紧围绕案例展开。根据研究思路，本文主要分为六大章节。第一部分引言简单介绍了研究背景，研究目的与意义，研究内容与方法等内容，引入主题；第二部分为相关概念与理论基础，主要介绍了财务行为理论和企业价值理论；第三部分介绍了本文所选案例的主要概况，为后文也做出了铺垫；第四部分为估值计算的主要章节，介绍了相关的理论知识并进行具体的估值计算，提出问题；第五部分为分析的主要章节，结合计算结果以及所搜集的文献，分析司太立在此次并购中的后果及动机；第六部分总结全文，得出了研究结论。结合文章需要，本文涉及多种研究方法，首先，本文运用了案例分析法，借鉴大量参考文献，一方面深入学习了相关的理论知识，另一方面通过各种渠道深入了解了社会公众对本次交易的态度和看法，获得了更全面的信息；其次，本文还运用了定性分析与定量分析相结合的方法，其中定性分析中本文运用了归纳和演绎、分析与综合以及抽象与概括等方法；定量分析中本文通过行业数据的获取、图表分析、数据对比等方法精确了对这一重组事项的认识，保证了文章的客观性和可靠性。二、相关概念与理论基础（一）相关概念1.并购动机并购动机构成了企业并购的关键，上市公司的并购动机是实施并购的要求和主观愿望，它不仅仅是上市公司采取并购方式和选择并购对象的决定性因素，也会影响并购的估值，从而决定了交易定价。对一个企业来讲，并购重组能帮助获取战略机会、发挥协同效应、提高管理效率、获得规模效益等。成功的企业并购有助于提高上市公司的整体素质，并扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力;也能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开;还能为投资者创造盈利机会，活跃证券市场;更加有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。这些都构成了企业的并购动机。2.并购行为公司并购指的是两家或两家以上的独立企业合并成为一家企业，通常这种行为由一家更占优势的企业吸收一家或一家以上的企业。1984年保定纺织机械厂兼并了河北针织器材厂,这是中国第一起并购案例。从此以后，国内的投资并购越来越活跃。余瑜（2015）提到7国泰安金融数据库（ＣＳＭＡＲ）的并购记录显示1998年中国并购市场总体并购活动297起，2013年总体并购活动达到6569起，年均增长率达到138％[8]。（二）理论基础1.财务行为理论赵青明（2013）认为财务行为是指各类主体为实现特定的财务目标，根据理财环境的变化所作出的某种能动性反应活动[9]。在社会主义市场经济体制下，财务行为是重要的社会经济行为之一。研究财务就要研究财务行为，财务行为有三大特征，即目标驱动性、主体能动性、环境适应性和结果反馈性。按照财务活动内容来分，有融资财务行为、投资财务行为、收益分配行为。按照财务行为主体来分，有个人财务行为、企业财务行为、国家财务行为。企业财务行为是最为常见的财务行为主体，企业的财务行为是企业经济行为的核心，我国企业财务行为越来越规范化、合理化，但由于制度的不完善，也有许多企业存在着不良财务行为，例如投资效益低下、融资行为扭曲、分配行为异化等。那么，分析影响财务行为的因素显得尤为重要。按照财务行为的定义，可以推测，影响财务行为的主要是行为主体与理财环境。而理财环境也是通过行为主体的认知来发挥作用的，可见影响财务行为的最基本因素是财务行为主体，而影响财务行为主体决策的一定是其行为动机。由此可知研究行为动机对研究财务行为具有一定的现实意义。企业价值理论企业价值在理财学中是一个重要概念，黄妍（2018）认为它是企业的所有有形资产与无形资产的市场价值[10]。一个企业想要持续经营发展，那么它必定需要创造价值，那么如何使企业的价值得到有效提升就成为了企业各利益相关者最关心的事。企业价值不仅能体现它过去与现在能力的综合，还可以代表它未来综合能力的一个预期，它是企业生产能力、获利能力与成长空间的综合价值表现。企业所进行的一切经济活动都应该以提升企业价值为目标展开，这样才能增强企业的生命力与竞争力，实现企业的战略目标。三、司太立并购海神制药案例概况浙江司太立制药股份有限公司向香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂这三家公司以支付现金的方式购买海神制药94.67%的股权。交易后司太立的控股股东仍是胡锦生先生，实际控制人仍是胡锦生和胡健先生，所以本次交易未使司太立的控制权发生变化。坤元评估用收益法对海神制药100%的股权进行了资产评估，截至2018年6月30日，海神制药经审计的归属于母公司所有者权益的账面价值是21,459.97万元，海神制药股东全部权益的评估值是75,327.57万元，评估增值53,867.60万元，增值率251.01%。经过交易各方的协商后，此次交易作价为时80,471.80万元，较评估值溢价12.84%。表1交易各方获得的转让对价序号交易对方本次交易前在海神制药的持股比例本次交易转让的海神制药股权比例本次交易获得的现金对价（万元）1香港西南国际82.91%82.91%70,471.802宁波天堂硅谷5.88%5.88%5,000.003西藏硅谷天堂5.88%5.88%5,000.00合计94.67%94.67%80,471.80资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告本次交易的交易对方之一香港西南国际是司太立实际控制人中胡健的妻子卢唯唯所控制的公司，构成了司太立的关联方。所以根据《上市规则》和《重组管理办法》的相关规定，此次交易为关联交易。根据天健会计师事务所出具的海神制药《重组管理办法》和《模拟审计报告》，加上2017年司太立经审计的财务报告，此次交易构成了重大资产重组。（一）并购双方及标的企业概况1.买方企业概况（1）公司设立与上市情况司太立的前身为浙江省台州仙源医药保健品有限公司，成立于1997年9月15日。经过历次股权转让和改制，浙江省台州仙源医药保健品有限公司于2011年3月9日变更为浙江司太立制药股份有限公司。2016年3月9日，公司首次公开发行股份在上海证券交易所上市交易。（2）主营业务情况公司的主要产品为X射线非离子型碘造影剂原料药系列和喹诺酮原料系列，分别在日本、韩国、欧洲等国家和地区注册、销售，在X射线造影剂仿制药原料药细分领域内已经建立了全球较高的市场认可度和品牌知名度。近年来加大对上海司太立制剂工厂投入，力争由单一原料药生产企业发展成“中间体—原料药—制剂”一体化的细分领域医药制造龙头企业。近年来，上市公司主营业务稳步发展，收入规模保持增长。上市公司2018年上半年实现营业收入42,806.23万元，比2017年上半年同比增长7.79%；归属于上市公司股东的净利润6,497.55万元，比2017年上半年同比增长19.24%。（3）公司最近两年及一期主要财务指标表2合并资产负债表简要数据（单位：万元）项目2018/6/302017/12/312016/12/31资产总计204,180.51201,337.05189,351.89负债合计116,451.34114,093.06106,650.40所有者权益合计87,729.1787,243.9982,701.50归属于母公司的所有者权益86,215.8685,718.3181,006.61资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告表3合并利润表主要简要数据（单位：万元）项目2018年1-6月2017年度2016年度营业收入42,806.2371,093.9067,294.53营业利润8,213.3210,687.279,345.31利润总额8,005.4910,349.239,744.85净利润6,485.178,142.507,590.56归属于母公司股东的净利润6,497.558,311.707,612.15资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告表4合并现金流量表主要财务数据（单位：万元）项目2018年1-6月2017年度2016年度经营活动产生的现金流量净额13,018.501,810.45767.97投资活动产生的现金流量净额-10,043.111,739.54-26,456.39筹资活动产生的现金流量净额-2,848.601,065.3129,607.05现金及现金等价物净增加额99.444,261.584,199.56资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告表5其他重要财务指标（单位：万元）项目2018年1-6月或2018/6/302017年度或2017/12/312016年度或2016/12/31资产负债率57.03%56.67%56.32%毛利率40.15%37.51%38.15%基本每股收益（元/股）0.540.690.68资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告2.标的企业概况（1）海神药业的历史沿革①2003年9月，设立2003年9月28日，浙江台州泰平制药有限公司设立登记，经营范围为碘海醇、阿奇霉素制造。股东张志洪和张欣均以货币出资人民币出资。表6浙江台州泰平制药有限公司设立时的股权结构股东出资额（万元）持股比例张志洪55055%张欣45045%总计1,000100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告2004年11月，浙江台州泰平制药有限公司名称变更为“浙江台州海神制药有限公司”。②2007年1月，第一次增加注册资本2007年1月2日，海神制药召开股东会，同意增加注册资本1,000万元，其中，张志洪和张欣均以货币出资。表7第一次增资后海神制药的股权结构股东出资额（万元）持股比例张志洪110055%张欣90045%总计2000100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告③2007年12月，第一次股权转让2007年9月27日，海神制药召开股东会，同意股东张志洪、张欣将其持有的海神制药合计75%股权转让给HovioneChinaHoldingLimited（IMAX香港前身），其中张志洪转让海神制药的30%股权（共计600万元出资额），张欣转让海神制药的45%股权（共计900万元出资额），并协议IMAX香港具有剩下25%股份的买入期权。表8第一次股权转让后海神制药的股权结构股东出资额（万元）持股比例HovioneChinaHoldingLimited150075%张志洪50025%总计2000100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告④2008年4月，第二次增加注册资本2008年1月16日，海神制药召开董事会，同意公司注册资本增加至4,000万元，投资总额增加至8,000万元。表9第二次增加注册资本后海神制药的股权结构股东出资额（万元）持股比例HovioneChinaHoldingLimited300075%张志洪100025%总计4000100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告⑤2009年8月，第三次增加注册资本2009年5月14日，海神制药召开董事会，同意公司注册资本增加1,800万元，投资总额增加3,600万元。表10第三次增加注册资本后海神制药的股权结构股东出资额（万元）持股比例HovioneChinaHoldingLimited435075%张志洪145025%总计5800100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告⑥2016年12月，第二次股权转让2016年1月，IMAX香港向张志洪发出买入期权行权通知。2016年11月17日，海神制药召开董事会，同意张志洪将其持有的海神制药25%股权（共计1,450万元出资额）以1818万元的价格转让给IMAX香港（原名为HovioneChinaHoldingLimited），海神制药从中外合资企业变更为外商独资企业。表11第二次股权转让后海神制药的股权结构股东出资额（万元）持股比例IMAX香港5800100%总计5800100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告⑦2018年3月，第三次股权转让2018年3月9日，海神制药股东IMAX香港作出股东决定，同意IMAX香港将其持有的海神制药的100%股权转让给香港新大力（香港西南国际前身）。表12第三次股权转让后海神制药的股权结构股东出资额（万元）持股比例香港新大力5800100%总计5800100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告⑧2018年4月至7月，增加注册资本2018年4月12日，海神制药股东香港新大力（香港西南国际前身）作出股东决定，同意增加注册资本2,200万元，投资总额增加至20,000万元。2018年7月10日，因调整增资方案，海神制药召开董事会，同意将注册资本增加至10,000万元，投资总额增加至30,000万元⑨2018年4月至7月，第四次股权转让及出资额调整2018年4月13日，海神制药股东香港西南国际作出股东决定，同意将其持有的海神制药5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5,000万元的价格转让给宁波天堂硅谷，同意将其持有的海神制药5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5,000万元的价格转让给西藏硅谷天堂，同意将其持有的海神制药1.80%股权（共计143.8344万元出资额）以1500万元的价格转让给仙居聚量，同意将其持有的海神制药3.53%股权（共计282.3529万元出资额）以3000万元的价格转让给竺梅寝具。后因海神制药调整增资方案增加注册资本至10,000万元，海神制药董事会同意根据变更后的增资方案，对各交易对方上述受让的海神制药股权所对应的出资额进行调整，持股比例保持不变。（2）主营业务情况海神制药专业从事X射线造影剂的原料药、中间体及制剂的研发、生产及销售，主要产品为碘海醇、碘帕醇原料药，是国内X射线造影剂原料药行业的领先企业。主要竞争对手为GEHealthcareAS、InterpharmaPrahaAS和司太立。表13第四次股权转让后海神制药的股权结构股东出资额（万元）持股比例香港西南国际8,291.265982.91%宁波天堂硅谷588.00005.88%西藏硅谷天堂588.00005.88%仙居聚量179.79301.80%竺梅寝具352.94113.53%合计10,000.0000100%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告（3）公司最近两年及一期主要财务指标表14海神药业简要模拟合并资产负债表（单位：万元）项目2018/06/302017/12/312016/12/31流动资产合计18,371.5414,378.6415,126.96非流动资产合计13,759.3514,157.8514,874.30资产总计32,130.8828,536.4830,001.26流动负债合计10,591.416,968.4534,623.87非流动负债合计79.5084.18-负债合计10,670.917,052.6334,623.87归属于母公司股东权益21,459.9721,483.86-4,622.62股东权益合计21,459.9721,483.86-4,622.62负债和股东权益总计32,130.8828,536.4830,001.26资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告表15海神药业简要模拟合并利润表（单位：万元）项目2018年1-6月2017年2016年营业收入10,710.1626,123.6423,373.19营业利润1,637.096,551.94897.70利润总额1,580.206,473.67891.04净利润1,195.585,470.15859.52归属于母公司股东的净利润1,195.585,470.15297.92资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告表16海神药业简要模拟现金流量表（单位：万元）项目2018年1-6月2017年2016年经营活动产生的现金流量净额1,176.496,007.526,729.40投资活动产生的现金流量净额-440.43-1,777.02-1,573.50筹资活动产生的现金流量净额1,574.48-6,136.73-3,274.17现金及现金等价物净（减少）增加额2,513.14-1,380.06425.15资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告3.卖方企业概况（1）香港西南国际香港新大力成立于2017年9月19日，由西南集团控股有限公司设立，实际控制人为司太立实际控制人之一胡健先生的配偶卢唯唯女士。2018年4月10日，香港新大力更名为香港西南国际集团有限公司。香港西南国际是为司太立并购重组特别设立的特殊目的公司。在司太立完成对IMAX香港100%股权收购之前，香港西南国际不存在其他业务，拥有海神制药82.91%的股份。（2）宁波天堂硅谷宁波天堂硅谷成立于2017年4月1日，由浙江天堂硅谷设立，是硅谷天堂集团间接控股子公司，拥有海神制药5.88%的股份。（3）西藏硅谷天堂西藏硅谷天堂成立于2015年7月8日，由硅谷天堂集团出资设立，与宁波天堂硅谷为硅谷天堂集团同一控制下的子公司，拥有海神制药5.88%的股份。（二）并购过程介绍1.并购前的准备2017年7月，司太立获悉HovioneHoldingLimited拟以国际竞标方式出售其所持有的IMAX香港100%股权（进而整体出售IMAX集团）。司太立及其实际控制人看好碘造影剂行业以及标的公司的发展前景，认为标的公司可给上市公司带来的协同效应显著，收购IMAX香港将提升司太立在碘造影剂行业的市场占有率，而根据上市公司及其实际控制人与HovioneHoldingLimited的沟通谈判，在境外迅速以现金交割的商业诉求是对方选择买方的重要因素之一。与实际控制人协商后，确定司太立决定由实际控制人胡健先生配偶卢唯唯女士（澳门籍）控制的在香港注册的香港西南国际先行参与竞标并收购IMAX香港的100%股权，待收购成功后立即将由IMAX香港、IMAX爱尔兰、海神制药及上海亿脉利组成的IMAX集团出售给司太立，以解决因收购IMAX香港所可能导致的同业竞争问题。2017年11月底，香港西南国际与HovioneHoldingLimited进入最后谈判阶段，司太立因此于2017年11月27日宣布重大事项停牌。2017年12月1日香港西南国际与HovioneHoldingLimited签署关于收购IMAX100%股权事宜后，上市公司于2017年12月9日披露了《重大资产重组停牌公告》，宣布上市公司因重大资产重组继续停牌。12月21日，香港西南国际与HovioneHoldingLimited完成收购交割。香港西南国际收购IMAX香港100%股权的总价格为1.268亿美元（按照协议签署日美元兑换人民币中间价换算，约合8.34亿元人民币）。上述收购价格是依据IMAX香港原股东好利安集团提供的IMAX香港及其下属公司的财务数据、审计报告、业务资质、合同等资料，考虑IMAX香港及其下属公司注入上市公司后可能产生的协同效应，并结合当时竞标交易的实际竞争情况综合得出的。香港西南国际完成对IMAX香港收购时，IMAX香港属于境外资产，香港西南国际属于境外股东为厘清标的资产内部的股权架构关系，便于今后与上市公司之间的重组整合、运营和管理，香港西南国际决定在IMAX香港内部进行股权结构调整，具体提实施步骤如下：步骤一：IMAX香港将其持有的海神制药100%股权转让给香港西南国际。2018年3月，IMAX香港与香港新大力（香港西南国际前身）签署《浙江台州海神制药有限公司股权转让协议》，约定以5,800万元人民币的价格（等同于海神制药当时的注册资本数额）将海神制药100%股权由IMAX香港转让给香港新大力。2018年4月，IMAX香港与香港西南国际签署了《债务免除协议》，同意免除上述IMAX应收取香港西南国际的海神制药100%股权转让款5,800万元人民币。综上，IMAX本次转让海神制药100%股权实际的转让对价为0，鉴于此为香港西南国际收购IMAX香港后进行的内部股权重组，属于同一控制下的股权转让，转让价格不具备参考性。转让完成后，香港西南国际同时持有IMAX香港100%股权以及海神制药100%股权。步骤二：香港西南国际将其持有的IMAX香港100%股权转让给海神制药。2018年3月26日，海神制药与香港新大力（香港西南国际前身）签署《股权转让协议》，约定香港新大力将其持有的IMAX香港的100%股份以14,938.18万元的价格转让给海神制药。转让完成后，香港西南国际持有海神制药100%股权，海神制药持有IMAX香港100%股权。步骤三：香港西南国际对海神制药增资14,938.18万元，其中增加注册资本4,200万元，其余计入资本公积。此时，IMAX香港与海神药业的母子公司身份调换。出于进一步优化上市公司资本结构的考量，上市公司实际控制人在本次重大资产重组前，有意通过转让部分海神制药股权引入新的投资人。2018年4月13日，海神制药股东香港西南国际作出股东决定，同意将其持有的海神制药5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5,000万元的价格转让给宁波天堂硅谷，同意将其持有的海神制药5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5,000万元的价格转让给西藏硅谷天堂，同意将其持有的海神制药1.80%股权（共计143.8344万元出资额）以1500万元的价格转让给仙居聚量，同意将其持有的海神制药3.53%股权（共计282.3529万元出资额）以3000万元的价格转让给竺梅寝具。2.第一次并购的失败2018年4月25日，司太立召开第三届董事会第十四次会议，审议通过了与本次重大资产重组相关的议案，并于2018年4月27日披露了本次并购重组的草案及其摘要，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寝具合计持有的海神制药100%的股权，同时向不超过10名其他特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过15,000.00万元。本次募集配套资金中的10,000.00万元用于支付现金对价，剩余部分将用于支付本次并购交易税费等并购整合费用及中介机构费用。2018年5月16日，公司收到上交所下发的有关本次重组事项的问询函。2018年6月5日，公司披露了对问询函的回复公告，并申请公司股票自2018年6月5日起复牌。2018年8年2日，公司本次重大资产重组的独立财务顾问东方花旗证券有限公司涉嫌违反证券法律法规，被立案调查。经公司与交易各方审慎讨论后认为，本次重大资产重组在时间上存在不确定性，预计无法在原定计划时间内完成。公司决定终止本次重大资产重组事项并撤回相关申请文件。3.第二次并购的成功2018年10月13日，司太立发布公告称公司拟以支付现金的方式购买海神制药的94.67%股权。2018年11月9日，司太立公布此次重组草案及摘要称上市公司拟以支付现金的方式向香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂购买其持有的海神制药94.67%的股权。此次交易作价为80,471.80万元，较海神制药94.67%股权对应的评估值71,312.61万元溢价12.84%。本次交易支付的现金来源为上市公司自有资金与银行并购贷款。对于由发行股份变更为现金收购，公司解释称采用现金对价的方式更有利于保护上市公司股东利益，也满足了交易对方的商业诉求。11月24日，公司发布公告宣布此次并购的完成。四、海神制药估值情况分析（一）资产评估的基本情况本次评估基准日为2018年6月30日，海神制药公司的业务模式已经逐步趋于成熟，在延续现有的业务内容和范围的情况下，未来收益能够合理预测，与企业未来收益的风险程度相对应的折现率也能合理估算，故本次评估宜采用收益法。由于海神制药公司各项资产、负债能够根据会计政策、企业经营等情况合理加以识别，评估中有条件针对各项资产、负债的特点选择适当、具体的评估方法，并具备实施这些评估方法的操作条件，本次评估可以采用资产基础法。（二）资产基础法评估的具体情况许子琳（2016）认为资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。它是以重置各项生产要素为假设前提，根据委托评估的分项资产的具体情况选用适宜的方法分别评定估算各分项资产的价值并累加求和，再扣减相关负债评估值，得出股东全部权益的评估价值[11]。计算公式为：股东全部权益评估价值=∑各分项资产的评估价值-相关负债。资产账面价值393,492,282.18元，评估价值457,292,421.89元，评估增值63,800,139.71元，增值率为16.21%；负债账面价值185,434,752.24元，评估价值184,639,747.24元，评估减值795,005.00元，减值率为0.43%；股东全部权益账面价值208,057,529.94元，评估价值272,652,674.65元，评估增值64,595,144.71元，增值率为31.05%。（三）收益法评估的具体情况收益法是指通过将被评估单位的预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估方法。结合本次评估目的和评估对象，采用企业自由现金流折现模型确定企业自由现金流价值，并分析公司溢余资产、非经营性资产（负债）的价值，确定公司的整体价值，并扣除公司的付息债务确定公司的股东全部权益价值。计算公式为：股东全部权益价值＝企业整体价值－付息债务企业整体价值＝企业自由现金流评估值＋溢余资产价值＋非经营性资产价值－非经营性负债价值海神制药公司股东全部权益价值采用收益法评估的结果为753,275,700.00元。（四）评估结论采用资产基础法评估，海神制药公司股东全部权益价值是272,652,674.65元，采用收益法评估，海神制药公司股东全部权益价值是753,275,700.00元，二者相差480,623,025.35元，差异率63.80%。经分析，上述两种评估方法的参数选取合理，实施情况正常。由于资产基础法固有的特性，采用该方法是通过对被评估单位申报的资产及负债进行评估来确定企业的股东全部权益价值，而对于企业商誉、人力资源、客户资源等无形资产或资源，由于难以对上述各项无形资产或资源对未来收益的贡献进行分割，故未对其单独进行评估，资产基础法评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值，由此导致资产基础法与收益法两种方法下的评估结果产生差异。收益法是从企业未来发展的角度，通过合理预测企业未来收益及其对应的风险，综合评估企业股东全部权益价值，在评估时，不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了企业商誉、人力资源、客户资源等资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。采用收益法评估得到的价值是企业整体资产获利能力的量化，运用收益法评估能够真实反映企业整体资产的价值。收益法能够弥补资产基础法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷，避免了资产基础法对效益好或有良好发展前景的企业价值被低估、对效益差或企业发展前景较差的企业价值高估的不足。以收益法得出的评估值更能科学合理地反映企业股东全部权益的价值。因此，本次评估最终采用收益法评估结果753,275,700.00元作为海神制药公司股东全部权益的评估值。五、司太立高估值并购海神制药的动机与后果分析（一）动机分析造影剂又称对比剂，在医学成像过程中，它可以增加受验者成影的对比度，从而能更清晰地观察不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙，来为医疗诊断提供依据。近年来，由于人口老龄化导致恶性疾病发病率上升，整个造影剂市场发展前景很好。X射线造影剂是造影剂市场的主体，在X射线造影剂中，最为常用的是有机碘化合物造影剂，而司太立、海神制药都获得了碘海醇原料药的生产许可。随着碘造影剂市场规模的不断扩大，这两家企业都面临着很不错的发展机遇。司太立选择高估值并购其竞争对的海神制药，其动机可能有以下两点：1.解决同业竞争问题。海神制药与司太立都从事碘帕醇、碘海醇原料药的生产、销售活动，它们两家企业构成了同业竞争。而本次并购完成以后，海神制药成为了司太立的子公司，从而解决了司太立与其实际控制人间的同业竞争问题。这还在一定程度上保护了中小股东的利益、规范了公司的运作水平。2.充分发挥协同效应。在国内，司太立和海神制药为6家获得了碘海醇原料药的生产许可的企业之二，它们在碘造影剂原料药领域都具有较强的影响力。这次合并完成以后，在采购、生产、销售方面，二者都可发挥协同效应并实现优势互补和资源共享。首先，在原材料品类上二者的重合度较高，可以通过集中采购来提升对供应商的议价能力，从而降低了采购成本。其次，司太立与海神制药作为国内外碘造影剂原料药的重要供应商，在造影剂原料药这一市场集中度高的领域，它们二者合并后市场份额和行业地位都将有所提升，这有助于增强对下游造影剂制剂生产商的议价能力，从而提升了利润空间。再次，司太立和海神制药积累了多年的研发与生产经验，在碘帕醇、碘海醇原料药的生产工艺方面，它们各自都具有一定的优势。二者合并后将在产品研发、制造工艺、生产流程、质量控制等领域实现技术共享，从而提升整体水平与产品质量。最后，这次合并还有助于二者市场覆盖和销售渠道的深度融合。一方面，司太立丰富的产品组合可以为海神制药的客户提供更多元的服务和产品，有利于海神制药开拓新市场；另一方面，海神制药在碘造影剂领域的专注也塑造了其独特的产品优势，有利于为司太立的客户提供更多的产品选择。怎么看这次交易都是双赢。（二）后果分析本次资产重组主要给财务报表产生影响，鉴于交易发生于2018年11月，在此用2017年年报与2018年半年度报对比分析。分析内容主要包括资产结构、负债结构、偿债能力指标、收入利润水平等。1.交易前后资产结构及其变化分析表17交易前后资产结构对比（单位：万元）项目2018/6/302017/12/31实际数备考数实际数备考数金额占比金额占比金额占比金额占比货币资金15,3297.5%19,4326.6%19,7639.9%21,3227.35%应收票据及应收账款26,52813%31,95610.8%23,92711.9%28,0179.66%预付款项5680.3%7440.3%7140.3%8280.29%其他应收款3160.2%5380.2%9880.5%1,1470.40%存货28,00813.7%36,33512.3%28,66714.2%36,98312.76%其他流动资产6,4783.2%6,4932.2%4,3992.2%4,5391.57%流动资产合计77,22637.8%95,49832.3%78,45839.0%92,83732.02%长期股权投资1,9060.9%1,9060.6%1,8180.9%1,8180.63%固定资产75,27136.9%84,67228.6%76,38437.9%86,25329.75%在建工程35,55117.4%35,71812.1%31,45015.6%31,48410.86%无形资产9,9244.9%17,4905.9%10,0715.0%17,8206.15%开发支出1,3820.7%1,3810.5%9340.5%9340.32%商誉--56,43819.0%--56,43819.47%长期待摊费用9250.5%9370.3%1,0190.5%1,0300.36%递延所得税资产5280.3%5610.2%4200.2%4520.16%其他非流动资产1,4680.7%1,5010.5%7820.4%8580.30%非流动资产合计126,95462.2%200,60567.8%122,87961.0%197,08767.98%资产总计204,180100.0%296,103100.0%201,337100.0%289,924100.00%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告根据司太立的备考合并报表，本次并购完成后，司太立的存货、固定资产、无形资产和商誉增加，导致资产总额相应得到增加。2.交易前后负债结构及其变化分析表18交易前后负债结构对比（单位：万元）项目2018/6/302017/12/31实际数备考数实际数备考数金额占比金额占比金额占比金额占比短期借款48,20341.4%50,32024.3%40,80735.8%42,14620.9%应付票据及应付账款8,5147.3%13,0826.3%6,2525.5%10,0105.0%预收款项1060.1%1340.1%1210.1%1280.1%应付职工薪酬1,3381.2%1,5140.7%1,9541.7%2,2801.1%应交税费1,6211.4%2,0671.0%6640.6%1,1430.6%其他应付款7010.6%84,32440.6%7550.7%82,28540.8%一年内到期非流动负债9,6408.3%9,6404.7%12,66011.1%12,6606.3%流动负债合计70,12260.2%161,08177.6%63,21255.4%150,65274.7%长期借款44,57038.3%44,57021.5%49,03043.0%49,03024.3%递延收益1,7591.5%1,8390.9%1,8511.6%1,9361.0%非流动负债合计46,32939.8%46,40922.4%50,88144.6%50,96625.3%负债合计116,451100.0%207,490100.0%114,093100.0%201,617100.0%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告本次并购完成后，司太立的短期借款、应付账款和其他应付款增加，导致总负债相应得到增加。其中，本次并购支付方式为现金支付，应付未付的股权转让款8.05亿元计入了其他应付款，从而导致备考财务报表其他应付款大幅上升。3.交易前后偿债能力指标及其变化分析表19交易前后上市公司偿债能力指标对比项目2018/6/30实际数2018/6/30备考数2017/12/31实际数2017/12/31备考数流动比率1.100.591.240.62速动比率0.700.370.790.37资产负债率57.03%70.07%56.67%69.54%资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告本次并购支付现金购买海神制药股权，应付未付的股权转让款8.05亿元计入了其他应付款，导致备考财务报表负债上升，流动比率、速动比率有所下降，资产负债率有所提升。4.交易前后收入利润水平及其变化分析表20交易前后上市公司司收入利润水平对比（单位：万元）项目2018年1-6月2017年度实际数备考数实际数备考数营业收入42,806.2353,427.3471,093.9097,217.54营业成本25,617.8433,029.4644,429.0761,947.95营业利润8,213.329,697.7010,687.2716,924.55利润总额8,005.499,432.8010,349.2316,508.25净利润6,485.177,526.608,142.5013,297.99归属于母公司所有者的净利润6,497.557,483.658,311.7013,192.40资料来源：数据来自上海证券交易所官网公告本次并购完成后，由于海神制药盈利能力较好，司太立的收入和利润水平及各项业绩指标都有所上升。5.本次