国内“反内卷”叠加价格修复下关注航空和快递海外美联储降息周期下油散及大宗商品供应链

图表目录图表1.反内卷政策及动态 5图表2.快递行业“反内卷”动态 5图表3.国内CPI和PPI 6图表4.全国快递单票价格及同比（月） 6图表5.国内机票平均价格及同比（月） 6图表6.2025年9月美联储后续降息点阵图 7图表7.快递业务量及同比增速（月） 8图表8.快递业务收入及同比增速（月） 8图表9.2013年至2025年1-10月全国快递业务量及同比增速 8图表10.顺丰控股快递业务量及同环比增速（亿票，月） 9图表顺丰控股快递业务收入及同环比增速（亿元，月） 9图表12.韵达股份快递业务量及同环比增速（亿票，月） 9图表13.韵达股份快递业务收入及同环比增速（亿元，月） 9图表14.申通快递快递业务量及同环比增速（亿票，月） 9图表15.申通快递快递业务收入及同环比增速（亿元，月） 9图表16.圆通速递快递业务量及同环比增速（亿票，月） 10图表17.圆通速递快递业务收入及同环比增速（亿元，月） 10图表18.顺丰控股快递单票价格及同环比增速（元，月） 10图表19.韵达股份快递单票价格及同环比增速（元，月） 10图表20.申通快递快递单票价格及同环比增速（元，月） 图表21.圆通快递快递单票价格及同环比增速（元，月） 图表22.航空运输业盈利影响因素 图表23.2000-2024年中国民用航空飞机架数及增速 12图表24.2016-2024年波音和空客交付飞机 12图表25.2017-2027E主要航空上市公司飞机数量 13图表26.2019年1月-2025年10月各航空公司ASK情况 13图表27.2025年10月当期各航司ASK恢复情况（相较于2019年同期） 14图表28.2025年1—10月各航司ASK累计恢复情况（相较于2019年同期） 14图表29.中国人均GDP预计维持增长 14图表30.人均乘机次数与发达国家差距大 15图表31.2000年-2024年国内旅游人数及同比变化 15图表32.2000-2024年国内居民出境人数及同比变化 16图表33.2016-2024年航空旅客运输量情况 16图表34.2016-2024年航空旅客周转量情况 16图表35.2024年1-12月旅客运输量情况 16图表36.2024年以来客运量恢复情况（相比2019年） 16图表37.2015-2024年三大航司RPK情况 17图表38.2025年1-10月各航空公司累计旅客运输量情况 17图表39.2025年10月当期各航司旅客运输量恢复情况（相较于2019年同期）18图表40.2025年1-10月各航司旅客运输量累计恢复情况（相较于2019年同期）18图表41.各航空公司客座率变化 18图表42.2016-2024年各航空公司国内客公里收益情况 18图表43.2016-2024年各航空公司国际客公里收益情况 18图表44.航空煤油价格变化 19图表45.美元兑人民币汇率变化 19图表46.欧佩克原油产量及同比 20图表47.巴西原油产量及同比 20图表48.中国从巴西原油进口量及同比 20图表49.油运TD3C及TD15航线运价（美元/天） 21图表50.BDTI及中东湾至中国宁波运价指数（日） 21图表51.巴西铁矿石发货量及同比 21图表52.澳大利亚铁矿石发货量及同比 21图表53.BDI指数（日） 21图表54.BDI、BPI、BCI、BSI、BHSI指数（日） 21图表55.2020-2026E年全球散货船贸易量和运力增长情况 22图表56.大宗供应链主要品类存货当月同比增速（%） 22图表57.不同品类大宗商品价格指数（%） 23图表58.厦门象屿近三年单季度归母净利润及同环比增速 23图表59.报告中提及上市公司估值表 25一、投资策略：国内反内卷叠加价格修复下关注航空和快递，海外美联储降息周期下推荐油散及大宗商品供应链宏观背景：国内反内卷叠加价格修复，海外美联储处于降息周期反内卷频繁出现于中央重要会议及报告中，遏制低效竞争已在最高决策层形成共识。2024年7月，中央政治局会议首度提出防范内卷式恶性竞争；2024年12月，中央经济工作会议进一步细化综合治理内卷式竞争的工作部署。2025年3月，《政府工作报告》明确要综合治理内卷式竞争的工作任务，确立其作为年度经济治理重点的制度化定位；2025年7月，中央财经委员会第六次会议释放更强的监管信号，重点提出依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，将治理重点从宏观层面精准聚焦至价格战、产能过剩等结构性矛盾；2025年10月，新修订的《反不正当竞争法》正式实施，为规制平台经济领域强制低价销售、大数据杀熟、排他性交易等典型内卷行为提供法律依据，从初期风险警示，到中期行业整治，最终构建长效法治约束机制。其核心逻辑在于通过遏制低效竞争与资源配置扭曲，推动企业从规模扩张转向质量提升，促进市场竞争回归创新驱动本质。图表1.反内卷政策及动态时间关键会议/文件核心表述与政策信号2024年7月中央政治局会议首次提出防止内卷式恶性竞争。2024年12月中央经济工作会议要求综合整治内卷式竞争。2025年3月《政府工作报告》综合整治内卷式竞争首次写入政府工作报告。2025年7月中央财经委员会第六次会议依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。2025年10月新修订的《反不正当竞争法》为规制平台强制商家低价销售等行为提供了法律武器。华社，人民日快递行业反内卷持续推进，监管引导行业回归良性发展。7月8日，国家邮政局首次公开明确反对内卷式竞争，为行业秩序重塑奠定政策基调。7月17日，浙江义乌宣布将快递服务底价上调0.1元至1.2元/票，打破长期低价恶性循环的市场惯性。7月29日，国家邮政局召集中通、圆通、韵达、申通、极兔等头部企业召开专题座谈会，就行业自律、价格协同与服务标准达成初步共识，行业治理机制从地方试点向全国性协同演进。8月4日，广东省正式实施全域底价上调政策，单票均价整体提升0.4元，单票均价涨至1.4元以上，快递行业正从规模优先向质量优先转型。图表2.快递行业反内卷动态2025年7月8日 国家邮政局召开会议，明确反对内卷式竞争。2025年7月17日 浙江义乌率先行动，将快递服务下限上调0.1元至1.2元。2025年7月29日 国家邮政局召开快递企业座谈会，中通、圆通、韵达、申通、极兔等参会，共商治理内卷式竞争。2025年8月4日 广东省快递底价整体上调0.4元/票的政策正式生效。单票均价涨至1.4元以上。家邮政局，浙江在国内CPI和PPI价格指数有所回暖，CPI同比由负转正。202510PPI同比降幅收窄至-2.1%0.20.8个百分点，连续三个月呈现修复态势，显示工业品价格底部企稳迹象增强。与此同时，CPI0.2%CPI图表3.国内CPI和PPI151052019-042019-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08(5)CPI当月同比（%） CPI当月同比（%） PPI当月同比（%）国内快递单票价格同比降幅收窄，9月份以来机票平均价格明显修复。2025年10月，全国快递单票价格为7.48元，同比-3.00%，降幅较9月份的-4.91%明显收窄，显示行业反内卷政策推动下，快递单票价格跌势放缓。航空票价方面，2025年10月，国内机票平均价格为809元，同比7.6%，机票价格自9月份以来明显修复，10月份的票价录得今年以来月度同比最好表现。图表4.全国快递单票价格及同比（月） 图表5.国内机票平均价格及同比（月）14 1012 510 08 (5)6 (10)4 (15)2 (20)2019-042019-092020-022019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07

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7060403020100(10)(20)2021-072021-112021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07全国快递单票价格（元）全国快递单票价格:同比（%，右轴）

国内机票平均价格（元）国内机票平均价格同比（%，右轴）美联储2025年三次降息，今年累计降息75个基点。1210日，美联储结束为期两天的货币政策253.5%3.75%9月以2520249次降息。目前美联储仍处在降息周期，油运散运以及大宗商品供应链等赛道整体外部宏观条件相对较好。图表6.2025年9月美联储后续降息点阵图联投资策略：关注国内反内卷及价格修复下的航空和快递板块投资机会，美联储降息周期关注油散和大宗商品供应链投资机会1、关注国内反内卷及价格修复下的航空和快递板块投资机会。政策方面，近年来反内卷频繁出现于中央重要会议及报告中，遏制低效竞争已在最高决策层形成共识。2025年3月，《政府工作报告》首次将反内卷纳入国家政策体系，明确要综合治理内卷式竞争的工作任务，确立CPIPPI价格指数整体有所回暖，2025年0PPI同比降幅收窄至2.1%0208个百分点，连续三个月呈现修复态势，显示工业品价格底部企稳迹象增强。与此同时，CPI同比由负转正，录0.2%2025107.48元，同比-3.00%，降幅较9月份的-4.91%明显收窄，显示行业反内卷政策推动下，快递单票价格跌势放缓。航空票价方面，2025108097.6%9份以来明显修复，10业价格修复的投资机会。推荐极兔速递、韵达股份，顺丰控股、中国国航、中国东航、中国南航，建议关注圆通速递、中通快递、申通快递、春秋航空、华夏航空、吉祥航空等。关注美联储降息周期油运散运和大宗商品供应链投资机会。国际宏观环境方面，目前美联储仍处月，OPEC27484千桶/3.4%1-11月，我国从巴西进口原37.8921.6%811TD3C航线运14长，81120%BDI运价指数整体走高,散运船队增速偏低。同时需求侧未来也迎来几内亚西芒杜铁矿项目发运的积极变化。大宗供应链方面，大宗商品主要品类已进入20242企业的货量增长。同时大宗商品整体价格有所好转，黑色系价格指数底部企稳回升，厦门象屿这样二、反内卷及价格修复主线：快递和航空市场电商快递快速增长投资机遇2025年1-10月快递业务量累计同比增长16.10%，行业整体业务量增速有所放缓。202510月，176.001316.701-101626.8112174.10亿元，8.50%。202432.57%2022年疫情影响的低值，20251010月快递业务量仅实现个位数增长，目前快递行业增速整体已有所放缓。图表7.快递业务量及同比增速（月） 图表8.快递业务收入及同比增速（月）0

100806040200(20)2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10

快递行业累计业务量（亿件）快递行业月度业务量（亿件）当月同比快递行业累计业务量（亿件）快递行业月度业务量（亿件）当月同比yoy（右轴，%）快递行业累计业务收入（亿元）累计同比（右轴，%）快递行业月度收入(亿元）当月同比yoy（右轴，%）

35302520151050(5)图表9.2013年至2025年1-10月全国快递业务量及同比增速2,000 701,800 601,6001,400 501,200 401,000800 30600 20400200 100 0全国快递业务量（亿件） 全国快递业务量同比（%，右轴）1-101-10分公司1-10136.228.1%10.9%，业1874.111.9%1-10253.718.6%，26.6%553.513.0%1-10月快递业务量211.4430.014.4%；1-10212.810.9%28.2%，业务收入417.2亿元，同比增长5.7%。图表10.顺丰控股快递业务量及同环比增速（亿票，月） 图表11.顺丰控股快递业务收入及同环比增（亿元月181614181614121086420顺丰控股:快递业务量:同比(%，右轴)顺丰控股:快递业务量:环比(%，右轴)顺丰控股:快递业务完成量:当月值25020010050050403020100(10)(20)(30)(40)(50)403020100(10)(20)(30)(40)顺丰控股:快递业务收入顺丰控股:快递业务收入:当月值顺丰控股:快递服务业务收入：环比（%，右轴）顺丰控股:快递服务业务收入：同比（%，右轴）图表12.韵达股份快递业务量及同环比增速（亿票，月） 图表13.韵达股份快递业务收入及同环比增（亿元月）2520152520151050120100806040200(20)(40)(60)韵达股份:快递业务量:环比(%，右轴)快递业务量:韵达韵达股份:快递业务量:同比(%，右轴)45 8040 603530 4025 2020 015 (20)105 (40)0 (60)韵达股份:快递业务收入韵达股份:快递业务收入:当月值月韵达股份:快递服务业务收入：环比（%，右轴）韵达股份:快递服务业务收入：同比（%，右轴）图表14.申通快递快递业务量及同环比增速（亿票，月）图表15.申通快递快递业务收入及同环比增速（亿元，月）25201525201510506050100806040 4030 2020 0(20)10 (40)(60)120100806040200(20)(40)(60)申通快递:申通快递:快递业务量:环比(%，右轴)申通快递:快递业务量:同比(%，右轴)申通快递:快递业务完成量:当月值申通快递:快递业务收入:当月值月申通快递:快递服务业务收入：环比（%，右轴）申通快递:快递服务业务收入：同比（%，右轴）图表16.圆通速递快递业务量及同环比增速（亿票，月）图表17.圆通速递快递业务收入及同环比增速（亿元，月）30 100 7025 80 60 20 404015 203010 020(20)5 (40) 圆通快递:快递业务量:环比(%，右轴)圆通速递圆通快递:快递业务量:环比(%，右轴)圆通速递:快递业务量:同比(%，右轴)圆通速递:快递业务收入:当月值月 圆通快递快递服务业务收入：环比（%，右轴圆通快递快递服务业务收入：同比（%，右轴

100806040200(20)(40)2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09通达系单票价格降幅整体有所收窄，在快递反内卷下关注后续价格修复机遇。顺丰控股今年前10个月单票价格13.76元，同比-12.7%（-2.00元），去年同期同比-2.3%（-0.38元）；韵达股份今年前10个月单票价格1.96元，同比-4.6%（-0.10元），去年同期同比-13.6%（-0.32元）；申通快递今年前10个月单票价格2.03元，同比-0.9%（-0.02元），去年同期同比-8.5%（-0.19元）；圆通速递今年前10个月单票价格2.18元，同比-4.8%（-0.11元），去年同期同比-4.7%（-0.11元）。整体来看，今年前10个月，顺丰单票价格降幅较大，通达系单票价格降幅较去年同期整体有所收窄，我们认为，在行业增速有所下降叠加快递行业反内卷的情况下，通达系电商快递的单票价格有望企稳，关注后续价格修复带来的投资机遇。图表18.顺丰控股快递单票价格及同环比增速（元，月）图表19.韵达股份快递单票价格及同环比增速（元，月）20 101816 514 01210 (5)86 (10)4 (15)20 (20)

32.521.510.50

403020100(10)(20)2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09顺丰控股:快递产品单票收入顺丰控股:快递产品单票收入:当月值月顺丰控股:快递服务单票收入:同比（%，右轴）顺丰控股:快递服务单票收入:环比（%，右轴）韵达股份:快递产品单票收入:当月值月韵达股份快递服务单票收入:同比（%，右轴韵达股份快递服务单票收入:环比（%，右轴图表20.申通快递快递单票价格及同环比增速（元，月）图表21.圆通快递快递单票价格及同环比增速（元，月）32.521.510.50

302520151050(5)(10)(15)(20)(25)

32.521.510.50

302520151050(5)(10)2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09申通快递:快递产品单票收入申通快递:快递产品单票收入:当月值月申通快递:快递服务单票收入:同比（%，右轴）申通股份:快递服务单票收入:环比（%，右轴）圆通速递:快递产品收入:单票:当月值月圆通快递快递服务单票收入:同比（%，右轴圆通控股快递服务单票收入:环比（%，右轴202550.0%15.4171051.6%二季度，公司东南亚市场继续保持快速增长，包裹量同比增长65.9%至16.9亿件，日均包裹量达1850万件，二季度东南亚同比增速创上市以来单季新高。公司在东南亚市场表现强劲，主要得益于公司持续深化与区域内主流电商平台Shopee、Lazada、TikTokshop的战略合作。根据TikTokShop东南亚跨境数据显示，在2025年6月6日大促活动中，东南亚跨境电商GMV同比大幅增长123%，订单量同比大幅增长104%，动销商品数同比大幅增长75%。同时进入12月，随着2025年黑色星期五购物季收官，公司在拉美、中东等新兴市场表现突出，作为极兔在拉美的战略重镇，巴西市场成为本次增长的核心引擎。根据公司披露，极兔巴西在11月迎来订单规模双重突破：非平台类客户订单量较10月环比大增近40%，平台类客户订单量环比提升约25%；与今年第三季度日均水平相比，平台类订单增幅高达80%。双重增长驱动下，极兔巴西在黑五旺季期间成功刷新单日揽收量历史纪录。我们看好海外东南亚和新市场电商快递快速增长带来的投资机遇。2.2航空：机队规模增速放缓叠加飞机交付能力下降，出行需求逐步回暖航空运输行业是一个周期性行业，是宏观经济运行晴雨表指标之一。航空运输业的收入来源于客运收入和货邮收入，主要由市场的供给与需求决定，同时受到经济形势、各国政策等方面的影响；航空业的成本分为航油成本和非油成本，主要受到油价波动和汇率波动的影响。图表22.航空运输业盈利影响因素银证券中国民用飞机机队规模稳步增加，但疫情后机队增速呈现下台阶式趋势。据国家统计局数据显示，疫情前10年（2010-2019年）中国民用飞机架数增速均值为10.44%，机队规模从2010年1597201938182020-20242020年3903架次增至2024年4394架次。图表23.2000-2024年中国民用航空飞机架数及增速5000450040003500300025002000150010000

200020012002200320042005 2201320142015201620172018201920202021202220232024yoy（%）

18.002.9014.0012.0010.008.006.004.002.000.00，国家统计受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。据波音和空客披露数据显示，2016-2019674767架次，2020年新冠疫情发生后，飞机交付能力2020-20243716682016-2019年的均值分别45.0%13.0%。图表24.2016-2024年波音和空客交付飞机8637488637486887663803482024202320222021202020192018201720160202420232022202120202019201820172016波音交付（架） 空客交付（架）波音交付（架） 空客交付（架）我国主要航空上市公司机队规模未来3年净引进飞机增速均值为4.76%。根据航空上市公司披露数2025-20275559架，34、51、283、8、65、12、142024-202628202730C919飞机。按照上述口径测算，2025-20273742+5.09%、4.82%。图表25.2017-2027E主要航空上市公司飞机数量02017 2019 2023

10%-2%主要 和（主要 和（） 注：海航控股2025-2027年根据公司引进计划假设分别引进17/17/10架飞机目前我国各大航司国内ASK相较于2019年有所增长，但国际ASK仍在恢复阶段。新冠疫情发生后，20202月各航空公司ASK断崖下降。2024年逐步恢复至疫情前。20251-10月国航、南2019143.43%、141.06%2019171.42%；吉祥航空2019249.25%，中国国航的国际累计可用座公201997.12%。图表26.2019年1月-2025年10月各航空公司ASK情况2025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012021/102021/072021/042021/012020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/01南方航空南方航空:可用客公里:当月值春秋航空:可用座公里(ASK):总计:当月值:百万人公里中国国航:可用座位公里:当月值中国东方航空股份:可用座公里数:当月值吉祥航空:可用座公里(ASK):总计:当月值:百万人公里2025年10月各航司国内可用座公里较20192019153.25%118.57%119.08%173.62%2019253.33%别恢复到2019年同期的102.94%、103.61%、114.23%、89.21%。图表27.2025年10月当期各航司ASK恢复情况（相较于2019年同期）

图表28.2025年1—10月各航司ASK累计恢复情况（相较于2019年同期）300%250%200%150%100%

300%249.25%.42%249.25%.42%151.21%122.29%7.12%120.57%6.36%113.52%120.578.44%999%200%150%100%253.33%173.62%153.25%253.33%173.62%153.25%11902.94%118.57%103.61% 114.23%114.579.21%18%0%

吉祥航空

0%中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空国内ASK 国际ASK 国内ASK 国际ASK国内ASK 国际ASK中国人均GDP稳定上升有望带动民航旅客新增量。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高，成为航空业增长动力之一。商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响；因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例有望保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。图表29.中国人均GDP预计维持增长120000100000

81,904.2785,336.74

88,913.7092,874.2596,883.3580000

71,568.3373,840.0377,925.080中国人均GDP：人民币2021 2022 2023 2024 中国人均GDP：人民币MF20190.47次，和欧美发达国家和日韩人均乘机次数相比较低，仍有较大提升空间。长期来看，随着经济的不断发展以及航空基础设施的不断完善，我们认为未来我国人均乘机次数有望继续提高，航空需求仍有较大增长空间。图表30.人均乘机次数与发达国家差距大2.802.142.802.142.001.791.061.030.660.400.400.470.360.470.312.502.001.501.000.50美国英国韩国美国英国韩国德国法国日本中国年人均乘机次数 年人均乘机次数我国旅游市场持续升温，有助于拉动航空出行需求。10%现出当时我国公众对旅行消费需求旺盛。2020-2022年受新冠疫情影响国内旅游人数大幅下降，2023-2024年新冠疫情影响减弱，旅游市场热度回升。202456.2亿人次，同比14.80%201993.49%的水平。中期来看，国际航线复航仍需时间，出境旅行回流给航空市场带来增量客源，中国航空业长期供需向好。图表31.2000年-2024年国内旅游人数及同比变化

2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%国内旅游人数（万人次） 国内旅游人数（万人次） YOY，国家统计2000-2024年复合增速达据国家统计局数据显示，2014-2019CAGR为+10.98%。根据国家统计局数据显示，2024年1.402514.33%，体现了较高的成长性。图表32.2000-2024年国内居民出境人数及同比变化18000.00 60.00%

50.00%12000.00 40.00%

30.00%6000.00 20.00%

10.00%0.00

2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0.00%国内居民因私出境人数（万人次） 国内居民因私出境人数（万人次） YOY，国家统计图表33.2016-2024年航空旅客运输量情况 图表34.2016-2024年航空旅客周转量情况80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

14,0002713.703182.802713.703182.802819.701229.202471.402151.60442.4090.6010200.307881.008520.709074.606207.907052.705868.70108.706438.503804.9010,0008,0006,0004,0002,0006555.407421.906555.407421.906363.202905.3042.505162.40957.00147.8066464.4054786.7058565.8059023.3043613.7049588.0040806.7043900.30186.1024987.902016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024旅客运输量：国内航线万人） 旅客运输量：国际航线旅客运输量：国内航线万人） 旅客运输量：国际航线万人）旅客周转量：国内航线亿人里） 旅客周转量：国际航线亿人里）民用空局 民用空局目前从结构构成看，国内航空客运需求基本恢复，国际客运需求恢复仍需时间。202412月，旅5697.72019107.99%5069.5万2019628.22019年同期的99.34%。2024年1-12月累计旅客运输量7.3亿人次、恢复到2019年同期的110.66%。其中，国内66464.420196555.4201988.33%1610亿吨公里，旅客运输量7.8950万吨。图表35.2024年1-12月旅客运输量情况 图表36.2024年以来客运量恢复情况（相比2019年）647.206647.20613.00489.30437.10 580.30510.00535.70562.40509.606645.50557.00628.205758.606300.605294.80 5257.40 5377.105085.305330.805828.905429.505086.405069.507292.705731.806248.005743.00.005887.105866.506913.606409.20 5697.703.40120.34119.52122.55111.86 110.78108.11110.92112.62111.50114.43107.87109.1793.0292.3192.8196.0199.3494.3481.9280.3283.8284.5688.0971.9514,00012,00010,0008,0006,0004,000

1201002,0000旅客运输量（万人次） 旅客运输量：国内航线万人旅客运输量（万人次） 旅客运输量：国内航线万人） 旅客运输量：国际航线万人）

0旅客运输量国内航线：恢复情况（%旅客运输量国内航线：恢复情况（%）旅客运输量：恢复情况（%）旅客运输量国际航线：恢复情况（%）民用空局 民用空局图表37.2015-2024年三大航司RPK情况350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000202420232022202120202019201820172016201502024202320222021202020192018201720162015南方航空RPK南方航空RPK（百万客公里） 中国国航中国东航RPK（百万人公里）从各个航空公司的经营数据来看，春秋航空国内旅客恢复较快、吉祥航空国际旅客恢复较快。1-102019115.11%、115.93%、145.21%、124.22%；春秋航空国内累计旅客运输量恢复速度最快，较2019年同期增长60.01%2019167.97%；2025102019122.19%109.41%、126.85%、113.50%、181.61%，其中南方航空旅客恢复进程最慢、吉祥航空恢复最快。图表38.2025年1-10月各航空公司累计旅客运输量情况160000.00140000.00120000.00100000.0080000.0060000.0040000.0020000.000.00

2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10中国东方航空股份中国东方航空股份:载运旅客人次:累计值南方航空:载客人次:累计值吉祥航空:乘客人数:总计:累计值中国国航:旅客运输量:累计值春秋航空:总载运人次:总计:累计值图表392025年10（相较于2019年同期）163.96%155.17%163.96%155.17%2.19%118.97%09.41%126.85%115.903.50%111%1211%4.53中国国航 南方航空国内旅客运输量中国国航 南方航空国内旅客运输量中国东航 春秋航空 吉祥航国际旅客运输量

图表40.2025年1-10月各航司旅客运输量累计恢复情况（相较于2019年同期）167.97%160.01%167.97%160.01%148.58%11118.09%9.06%1.85%116.25%117.89%8.48%101011%9.69中国国航 南方航空国内旅客运输量中国东航 春秋航空 吉祥航中国国航 南方航空国内旅客运输量中国东航 春秋航空 吉祥航国际旅客运输量2025年10月中国国航客座率达85.30%。202510月，国航、南航、东航、春秋、吉祥的客座率2019104.53%107.70%、108.29%、103.59%、101.38%，其中春秋航空的客座率最高。图表41.各航空公司客座率变化100%90%80%70%60%50%2025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012021/102021/072021/042021/012020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/0140%2025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012021/102021/072021/042021/012020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/01 中国国航 中国南航 中国东航 春秋航空 吉祥航空受疫情的影响，各航空公司的国内客公里收益在2020年达到近五年最低点。2020年国航、南航、0.47、0.41、0.46、0.28元，随后逐步恢复；2024年国航、南0.540.480.510.372024春秋的国际客公里收益分别是0.51、0.46、0.49、0.44元。202220212020图表42.2016-2024年各航空公司国内客公里收益情况 图表43.2016-2024年各航空公司国际客公里收益情况2022202120200.70.60.50.40.30.20.1201920182017201602019201820172016

3.503.002.502.001.50202420230.50202420232024202320222021202020192018201720160.00202420232022202120202019201820172016 南方航空：国际客公里收益：元春秋航空：国际客公里收益：元20245%，本公司航油成本将上升或下降约26.861.78亿元。2024年航空煤油价格、人民币汇率持续波动。2024年，全球经济复苏节奏、主要经济体货币政策博弈及地缘政治演进，推动航空煤油在供需格局中呈震荡下行趋势，202495.20美元9.06%，为航空公司发展带来利好趋势。人民币兑美元汇率受跨境资本流动、经济基本面等因素作用，20241-78月后人民币兑美元出现了贬值趋势，缓解了航司的成本压力。202530%-40%20251086.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。煤油价格下降有助于提升航空公司的盈利能力。图表44.航空煤油价格变化806040200/050/070/090/111/011/031/051/071/091/112/012/03现货价现货价:航空煤油:新加坡人民币汇率不断双向波动。202511287.0794人民币/20251-2月整体表现贬值状态，3-11月总体呈升值态势。图表45.美元兑人民币汇率变化7.607.407.207.006.806.606.406.206.005.805.60即期汇率(16:30):美元兑人民币2020/1/2 2020/7/2 2021/1/2 2021/7/2 2022/1/2 2022/7/2 2023/1/2 2023/7/2 2024/1/2 2024/7/2 2025/1/2 2025/7/2即期汇率(16:30):美元兑人民币三、美联储降息周期下的大宗投资主线：油运散运有望迎来共震，大宗供应链企业经营有望触底反弹油运散运：OPEC性改善8月以来OPEC1-11OPEC每月平均原油27484千桶8-1027913千桶28427千桶/天、28481千桶/4.73%、8.94%、7.29%，92年新高。南美巴1-93710千桶10.2%，47原油进口量也较去年同期大幅增加，今年1-11月，我国从巴西进口原油量每月平均37.89亿吨，同比增长21.6%，9月自巴西进口原油量同比更是大增149.7%至42.6亿吨。图表46.欧佩克原油产量同比 图表47.巴西原油产量及比0

20151050(5)(10)(15)(20)(25)2019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10

0

2520151050(5)(10)2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09欧佩克原油产量（千桶/天） 产 ） 巴西原油 量同比（%,右轴）图表48.中国从巴西原油进口量及同比6050403020102019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10

200150100500(50)(100)中国从巴西进口原油量（亿吨）中国从巴西进口原油量同比（%，右轴）PG油运运价自8月以来持续走高，11月底TD3C航线运价最高达到每日约14万美元。8-11月，中东湾-75562美元/8-11月，BDTI11138266美元1年多以来新高。从需求侧来说，OPEC8-11主要推动因素之一，二者在时间线上高度重合。图表49.油运TD3C及TD15航线运价（美元天） 图表50.BDTI及中东湾中国宁波运价指数日）00

350300250200150100502019-012019-052019-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09TD3C(中东湾至中国航次) TD15(TD3C(中东湾至中国航次) TD15(西非至中国航次)原油运输指数(BDTI)中国进口原油运价指数:中东湾拉斯坦努拉-中国宁波（右轴）11月同比增速均超过8-114063.7/2713.2/3021.4/3703.5+45.4%/-31.3%/+8.9%/30.2%，7968.3/6825.6/6837.6/8276.3+22.7%/-20.8%/+10.0%/+25.2%。93BDI运价指数整体走高。050403020050403020100(10)(20)(30)(40)0403020100(10)(20)(30)(40)巴西铁矿石发货量（万吨） 巴西铁矿石发货量同比（%，右轴）

澳大利亚铁矿石发货量（万吨）澳大利亚铁矿石发货量同比（%，右轴）12月初BDI运价指数创一年新高，指数逼近3000点。截至2025年12月24日，波罗的海干散货指数（BDI）报收1877点，周环比-11.50%，同比+88.26%，分船型看，巴拿马型、海岬型、轻便型、轻便极限型运价指数分别报收1267/3319/719/1144点，环比-14.39%/-10.15%/-7.11%/-12.54%，同比+28.24%/+189.36%/+26.36%/+23.94%。12月3日，BDI运价指数创下一年新高的2845点。图表53.BDI指数（日） 图表54.BDI、BPI、BCI、BSI、BHSI指数（日）散运船队增速较低，未来需求存在结构性改善。2025–2026年散运船队增速2.5%、2.8%，增速偏低。同时全球船队老龄化问题严重，叠加日益严格的环保法规（如CII、EEXI），这些老旧船只的运营成本增加甚至可能被迫拆解，或进一步压缩有效运力。同时需求侧未来也迎来积极变化。宏观上，美联储潜在的降息周期有望改善全球流动性，提振大宗商品需求和补库动力。微观层面，核心催化剂来自几内亚西芒杜铁矿项目的陆续发运，这不仅带来增量货盘，且因运输距离更远，或将提升吨海里需求。图表55.2020-2026E年全球散货船贸易量和运力增长情况7,000 20.0

15.010.05.00.00 (5.0)全球干散贸易量（百万吨） 全球散货贸易量增速（全球干散贸易量（百万吨） 全球散货贸易量增速（%，右轴） 全球散货船队增长率（%，右轴）AINER大宗商品供应链：主要品类进入补库周期，厦门象屿等代表公司业绩好转20242月开始补库。从大宗供应链主要的黑色系、有色系以及农产品品类的库存周期角度来看，有色系产成品存202424Q32角度看，从2023年一季度持续到2024年三季度的去库存已经结束，主要品类逐步进入补库周期，有利于大宗供应链企业的货量增长。图表56.大宗供应链主要品类存货当月同比增速（%）403020102021-112022-012021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09(10)(20)规模以上工业企业:产成品存货:黑色金属矿采选业:规模以上工业企业:产成品存货:黑色金属矿采选业:同比（%）规模以上工业企业:产成品存货:有色金属矿采选业:同比（%）规模以上工业企业:产成品存货:农副食品加工业:同比（%）202510农产品类大宗商品价格指数分别为120.98、95.28、166.07，同比+3.9%/-9.5%/-1.1，环比+3.4%/-1.3%/-1.8%。分品类看，有色类产品整体处于高位，钢铁类黑色系产品价格指数整体触底回升，农产品类产品价格也在底部企稳。图表57.不同品类大宗商品价格指数（%）2202001801601401201002021-112022-012022-032021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09大宗商品价格指数(CCPI):大宗商品价格指数(CCPI):钢铁类大宗商品价格指数(CCPI):有色类大宗商品价格指数(CCPI):5.1/5/2/6.0亿元，同比+24.9%/+40.8%/+443.2%，环比-3.8%/+2.7%/+15%。Q3单季公司归母净利润达到近三年的最高的水平。根据公司公告，前三季度公司核心产品供应链优势巩固，大宗商品经营实现货量与收益双增，同时在风险管控措施优化的情况下，减值损失同比下降，在票据结算规模扩大的情况下，公司资金运营效率持续提升，财务费用同比降低。图表58.厦门象屿近三年单季度归母净利润及同环比增速7654321023Q123Q223Q Q324Q425Q125Q2

500.0400.0300.0200.0100.00.0(100.0)同比（同比（%，右轴