利率债年度复盘：2025非典型震荡市

内容目录非典型震荡市的四直原因和宏观逻辑 3四阶段复盘2025年债市 7阶段一（113.17：观叙事发生变化，松期修正 7阶段二（3.186.0：美贸易摩擦反复，金转松 8阶段三（7.1930：内卷与基金销售新，率上行 10阶段四（1.1至今：美摩擦与宽松预期复利率整荡偏弱 11风险提示 12图表目录图1： 2025年各阶段主要事件 3图2： DR007和R007 4图3： 央行对政府债权变化 4图4： 出口金额同比和贸差额 5图5： 对美出口金额和累同比 5图6： 上半年中美贸易摩主事件 5图7： PPI环比和核心CPI同比 6图8： 焦煤和多晶硅价格 6图9： 30-10年国债利走扩 6图10： 10Y以上政债净融资 6图11： 国债利率年度变化 7图12： 国开-国债利差年度变化 7图13： 1.2-3.17债市复盘 8图14： 3.18-6.30市复盘 9图15： 7.1-9.30市复盘 11图16： 10.1至今债市复盘 12如果一定要为2025年的债券市场定性，我们认为可以评价为非典型震荡市。如果从基金产品净值、利率债收益率变化来看，2025年无疑是熊市，大部分时期中长债基金收益率中位数都略低于0；但如果从信用债角度考虑，2025年似乎是牛市，信用债基表现也相对较好。图1：2025年各阶段主要事件，1 非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑2025年债市体感相对较差，直观原因有四，分别是去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升。去年底透支效应：2025年底，宽货币预期叠加跨年配置抢跑，快牛行情创造历史纪录。2025年11月末，在央行多次预告年内降准下，市场降准预期升温，叠加同业存款利率调降以及基金等机构提前抢跑，利率顺畅突破2.0%。12月92008年以来首次。1212货币宽松低于预期：站在年初，市场预期外需在关税扰动下大幅下滑，内需短期内依旧承压，基本面有失速下滑的风险，对适度宽松的理解是降息50bp，降准1.5%，虽然央行多次表示要降低对适度宽松的过度交易，但在惯性思维和机构开年配置需求旺盛的推动下，10年国债利率依旧突破1.6%。但回首过去这5监管升温：8月初，财政部和国家税务总局发布公告，对新发的政府债、金融债恢复征收增值税。9月公募基金新规征求意见稿公布，上调债基赎回费引发市场关注。低利率下，债基收益率本就承压，短期赎回费提升进一步压缩债基作为流动性管理工具的作用。银行自营等机构通过债基进行短期投资的意愿下降，债基面临赎回压力。同时，还引发了市场对取消公募基金分红免税的担忧。风险偏好提升与股债跷跷板：5市场大涨，股债跷跷板明显。图2：DR007和R007 图3：央行对政府债权变化， ，背后宏观逻辑有四，第一是924政策余温与宽财政支撑经济企稳，实现全年经济目标的难度有限。2024年924开启了一系列增量政策，标志着宏观政策的积极转向。今年一季度政府债发行靠前发力，社融增速明显上升，地产小阳春、GDP5.345也体现出中国在全球贸易体系中不可替代的地位，依靠完整的产业链和成本竞争力，通过升级转型、出海等多种渠道，化解了中美贸易摩擦的冲击。图4：出口金额同比和贸差额 图5：对美出口金额和累同比， ，图6：上半年中美贸易摩擦主要事件事件 公布日期当日利率变化（bp）利率连续上行/下行天数期间变化幅度（bp）芬太尼问题2月1日-0.92-3.4再次以芬太尼问题为由3月3日-2.01-2.0对等关税正式公布4月2日-7.12-15.7中美互加关税4月8日3.213.2中美再次互加关税4月9日-1.32-1.9日内瓦经贸会谈联合声明5月12日5.315.3美联邦法院裁定对等关税无效5月29日0.410.4裁定被上诉法院搁置5月30日-1.71-1.7特朗普称与中国达成协议非常困难6月4日-0.61-0.6习近平同美国总统特朗普通电话6月5日-1.91-1.9中美经贸磋商机制首次会议结束6月10日0.110.1，第三是美联储降息延续与去美元化，叠加科创叙事、反内卷等政策，推升股市和商品的风险偏好。AI国内方面，春节期间DeepSeek的火热改变了大众对国产大模型的刻板印象，为全年的科技叙事作出预热。7月初反内卷政策逐渐升温，通胀预期改善，虽然三季度开始基本面有所走弱，但没有改变权益和商品市场热度，债市利率也持续上行。图7：PPI环比和核心CPI同比 图8：焦煤和多晶硅价格 ， ，第四是低利率环境下，机构行为的深刻变化。2025图9：30-10年国债利走扩 图10：10Y以上政债净融资， ，图11：国债利率年度变化 图12：国开-国债利差年度变化， ，四阶段复盘2025年债市阶段一（113.17：宏观叙事发生变化，宽松预期修正2025年年初至3月17日，10年国债收益率在1.6%-1.9荡后上行，103171.90161.60%；30年国债利率的高点为3月17日的2.12%，低点为2月13日的1.80%。期间市场交易主要围绕宽货币预期修正进行，背景是中美超预期、Deepseek催化科技行情、基本面企稳、资金面收紧等逻辑，债市利空较多。1116101.60%的关键点位，301.83%。1月7日-1月20日，10年国债收益率上行7BP至1.67%，30年国债利率上行9BP至1.92%。1月9日，金融时报发文表示要避免对适度宽松的过度交易，次日央行出于债市供求不平衡、市场风险有所累积的原因，暂停国债买入并逐步收紧资金。1月中旬，统计局发布2024全年经济数据超预期，稳增长信号接续释放，叠加中美元首通话释放暖意以及资金面波动。月21日-2月6日，年国债收益率再度下破年国债利率下行11BP至1.8172241016BP1.76%，3014BP1.95%。Deepseek225336BP1.70%，30行6BP至1.89%。10%图13：1.2-3.17债市复盘月4日-3月17日，10年国债收益率上行20BP至1.90%，30年国债利率上行23BP至2.12%。3月5日，两会公布的全年经济目标未超预期，其中财政安排4%+4.4万亿元+1.8万亿元，财政部长表示中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，央行行长表示货币政策取向是一种对状态的表述、从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，释放偏紧信号，债市调整加剧、短期波动放大，并伴随局部赎回压力。，阶段二（3.1-.30：中美贸易摩擦反复，资金面转松2025318630101.6%-1.9103181.89291.62%；303182.124月29日的1.82%318471017BP1.63%，30行29BP至1.8333月下MLFMLF4月图14：3.18-6.30债市复盘

8430101.62%，30持平于1.82%4月末，政治局会议通稿发PI率明显下行。15271011BP1.73%，308BP1.90%。5751234%，9024%，145%关税直接下调至520CD0.3%528630108BP1.65%，30行4BP至1.86%。6债市震荡偏强。期间，元首会谈整体定调积极，中美经贸磋商原则上达成框架等构成利空，但市场对中美贸易反应逐渐钝化。6月中下旬，利率略有上行，市场博弈陆家嘴论坛宣布重启买卖国债和将短债纳入准备金考核以及月末央行公布买卖国债，但最终都落空。，阶段三（7.19.30：反内卷与基金销售新规，利率上行2025年7月1至9月30日，10年国债收益率从1.6%上行至1.9%左右，10年国债利率的高点为9月24日的7月2日的年国债利率的高点为9月24日的2.25%，低点为7月2日的1.85%。期间市场交易主要围绕反内卷进行，权益市场大涨、严监管等也形成明显利空。1731105BP9BP至1.95%。7月初，资金面保持宽松，中央财经委会议召开，提及反内卷，但债市反应较为平淡。随后，央行公告显示，6月未开展国债买卖，收益率保持窄幅震荡。随着反内卷政策持续发酵，同时市场博弈地产刺激政策出台，利率明显上行。7月15日，中央城市工作会议通稿公布，未超市场预期，利率短暂下行2bp。但随着各行业自律倡议发布、工信部表示稳增长方案即将出台、雅江水电站正式开工等刺激，逐渐演变为商品期货市场的全面大涨，权益市场也创下年内新高，债市情绪受到明显压制，赎回压力加大。7月末，商品期货交易所限制部分品种开仓导致商品炒作降温，中美贸易谈判成果相对有限，政治局会议对反内卷着墨有限，7月PMI数据低于预期，债市收益率短暂下行。18291014BP1.84%，30行19BP至2.148887000元买断式逆回购，叠加传闻买断式逆回购利率降低，利率再度小幅下行。8月中旬，权益市场和商品表现较好，上证指数突破去年前高，叠加外围因素有所缓和，中美发布联合声明、对等关税展期90天，债市收益率上行。8月15日，二季度货政报告发布，再次提到防空转，利率大幅上行。此外，北上深相继推出新一轮地产刺激政策，带动地产销售超季节性回升，引发市场宽信用担忧。8月下旬，鲍威尔转鸽强化股市预期，权益整体较为强势，债市面临局部赎回压力，利率整体震荡。此外，8月末开始，股市转为震荡，对债市情绪压制明显减弱。1930102BP11BP至2.25%。9月初，央行公告与财政部召开第二次组长会议，货币配合财814图15：7.1-9.30债市复盘，（0.1至今2025年10月1至今，10年国债收益率在1.8%-1.85101241.871131.79%；3010102.28%1132.1411031