史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫我们能学到什么

目录1总览全局：怎样的时代？ 421995至1997年：科网的序章 731998至1999年：轰轰烈烈的投资高潮 112000年：谁拿走了酒杯？谁雪上加霜？ 19总结：科网泡沫的经验和启示 21风险提示 22插图目录 23站在当前，当市场开始质疑AI投资的可持续性，总会有种似曾相似的感觉。那么如果我们回到1990s，去重新经历当年的科网泡沫，去看待当时的风光无限和暗流涌动，对于当前的AI行情是应该保持信心还是就此离场？我们试图去给予市场一些线索。一般认为科网泡沫开始于1995年8月9日网络浏览器开发公司NetscapeIPOIPO1995IPO1999。20003105048.62（20154图1：美国企业IPO的情况 家0

科技企业IPO数量19951995：Netscape上市198 198819921996 2012201620202024

中：科技占比 EPS<0占比198019841988199219962000200420082012201620202024UniversityofFlorida1总览全局：怎样的时代？复盘这段经历，我们先有个整体的认知：市场方面，并不是一帆风顺。以纳斯达克为例，从1995年到2000年，在估值加速上涨的背景下，1995年之后基本上每年都会出现跌幅超过10%、甚至20%的情况，为什么市场没有因此而进入大熊市，反而总能否极泰来？图2：1995年至2000年的股市大牛市：调整也不少 纳斯达克综合指数1996年1996年5至7月： 199714月：-16.5% -13.5%1997年10至12月：-14%1998年7至10月：1999年7至8月：-29.5%-13%5000450040003500300025002000150010005001995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-07美股:席勒市盈率504540353025201510501990-011991-021992-031993-041994-051995-061996-071997-081998-091999-102000-112001-12图3：科网泡沫期间的纳斯达克 1996-谨慎理性 1997-初见端倪 1998-死里逃生 1999-无所畏惧纳指（1996）

纳指（1997）

纳指（1998）

纳指（1999）1,249.21,042.4经济过热加息预期+企业盈利预期恶化 1,745.91,249.21,042.4经济过热加息预期+企业盈利预期恶化1,745.91,.5亚洲金危机1,201.0美联储加息+企业盈利预期恶化+高估值担忧融1,499388.12,008.81,419.1俄罗斯违约+LTCM破产美联储开启加息周期2,839.42,490.1010203040506070809101112

010203040506070809101112

010203040506070809101112

010203040506070809101112注：绿色框内为当年股市主要的调整。带来的一个直接后果是菲利普斯曲线的失林斯潘货币政策框架变化的基本宏观基础。图4：生产率和产出缺口：科网泡沫时期的变化 图5：1990s科技投资的繁荣 %210-2

4.5% （5） 非农劳动生产率同比（5）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%

科技投资/GDP1953-12 1968-04 1982-08 1996-12 2011-04 1985 1995 2005 2015 2025BEA BEA图6：经过大通胀时代之后，就业和通胀之间的关系不一样了 % 美国CPI 失业率（右轴）16141210864201970-011973-081977-031980-101984-051987-121991-071995-021998-09政策方面，主要是货币政策框架的变化。1980s美联储货币政策专注于控通率下降持开放态度，并不急于加息。限制美元升值（资本流出非美。金融稳定和资产泡沫（泡沫死股市的最后一根稻草：1995年-1996年早期的乐观（技术进步、生产率改善支持股票上涨；1996年12月警告资产价格非理性繁荣，但是坚持货币政策不应该过多干预；1999年事后管理框架成形。无法前瞻识别泡沫，货币政策不应试图刺破泡沫，而应专注于维持整体物价稳定，并在泡沫破裂后减轻其后果；2000抑制股票过度繁荣下面我们将穿越回泡沫开始的时候，带大家走一遍当时研究者和投资者的心路历程。具体的我们从几个维度进行回顾：企业维度，市场维度，政策维度以及其他（一些特殊的因素）。219951997如果把整场大戏分成几个部分，那么1995年至1997年算是故事的序章，故事缓缓拉开序幕，令市场感到兴奋，但是依旧保留有理性。1996年算是互联网浪潮系统性兴起的元年。从认知和政策上都为后续的电信-互联网行情打下了基础。1996年2月摩根斯坦利分析师MaryMeeker发表300多页的《互联网趋势》报告，成为当时华尔街最有影响力的互联网投资指南：1）把互联网趋势和之前个人电脑革命类比；2）提出了从基础设施/硬件→软件服务→内容/集成的落地和投资思路。1995NSFnet1996年21996科技友好型框架初步形成技11996年关键的9维持利率不变，理由是生产率的加速能够带来自然失业率的下降，限制通胀。2）虽然提示了资产的非理性繁荣风险，但是无法准确判定，所以政策的干预也会比较节制（图8。图7：1996年2月大摩分析师MaryMeeker发布《互联网趋势》宏文，系统阐述了如何把握互联网的机会 （互联网技术革命的设想）Morgen

（技术落地的节奏：基础设施→软件服务→内容/集成）图8：1996年科技友好型货币政策框架逐步形成 美联储（19971998风险管理的功能，尤其是对于海外和金融市场。1997（尽管缓慢奠定了美联储加息谨慎的基调。胀的效果。图9：1997年货币政策：新范式和海外风险管理美联储从市场层面来看，1995年至1997年期间，信息技术板块的收益率并不是一骑绝尘，医疗保健、金融等板块也有亮眼甚至更好的表现。而且市场也有不少理性的乐观主义者，比如著名的BillMiller，基于既看好科技产业前景、又坚持基本面判断的标准，购买戴尔、IBM等硬件设备公司获得了不错的收益。年份可选消费必选消费医疗保健工业信息技术年份可选消费必选消费医疗保健工业信息技术材料通讯服务公用事业金融能源199518.19%36.22%54.50%35.93%38.77%17.29%37.33%25.19%49.64%25.97%199610.54%23.18%18.76%22.73%43.27%13.39%-2.18%0.18%31.88%21.74%19975%25.01%28.13%6.30%37.13%18.41%45.39%22.01%199839.56%13.88%42.29%9.29%77.64%-7.98%49.26%10.03%9.57%-1.96%199924.06%-16.58%-11.64%19.94%78.44%22.96%17.41%-12.83%2.33%15.96%2000-20.73%14.47%35.54%4.53%-40.97%-17.72%-39.67%51.67%23.43%13.23%1998至1999年：轰轰烈烈的投资高潮19981999年，科技进入快车道：无论是投融资活动还是股价。宏观上看，流动性宽松似乎是所有加速行情的背景：一是类似美国例外论的情形，海外动荡不已，但是美国经济、市场表现出韧性，导致外资流出新兴市场、流入美国，美元升值。二是整个货币政策经历了从进一步意外宽松到恢复常态的变化，政策依旧是宽松，但开始关注资产对于经济的影响。图11：海外经济和市场的动荡助推了资金流入美国股市 十亿美元

200美元指数美元指数 滚动12）100500601990-01 1991-12 1993-11 1995-10 1997-09 1999-08

-50货币政策上，1998年原本存在紧缩预期，结果因为海外动荡+资本市场极端事件，在通胀问题不大的情况下，美联储紧急降息三次。一方面，凸显了格林斯潘治下美联储的政策框架的明显变化；另一方面就是格林斯潘PUT出现（美联储PUT的雏形），助长了资本市场FOMO的心态。这也导致后续1999年市场几乎没有出现大的调整。1999年依旧是宽松式加息。美联储虽然担心经济过热，但是最终也只是缓慢回收了1998年的3次紧急降息。图12：1998年货币政策：海外危机+金融动荡下的果断宽松 时间年) 来源/场合 核心观点和言论 政策含义亚洲危机似乎暂时稳定，但美国国内需求依然强劲。委员会认为目月日 FOMC会议（维持不变月日 FOMC会议（维持不变月日 FOMC会议（维持不变前的利率水平恰好处于平衡点：既能遏制国内过热，又不会加剧亚洲的通缩压力。警惕国内过热。美国失业率继续下降，部分成员（鹰派）开始担心通胀。但格林斯潘认为，亚洲危机的通缩效应尚未完全显现，建议继续观望。鹰派抬头（差点加息）。上半年最接近加息的一次。由于美国经并没有因亚洲危机而减速，美联储将政策倾向（Bias）调整。这意味着如果并没有发生外部冲击，美联储原本准 。 两难困境。一方面，通用汽车罢工和亚洲经济月日 FOMC会议（维持不变）行风险；另一方面，美国国内工资压力上 动，等待局势明朗。 山雨欲来。俄罗斯政府宣布违约8月18日 FOMC会议（维持不变）恶化，放弃了之前的紧缩 。 应对流动性枯月日 FOMC会议（降息25bp）恐慌，信贷林斯潘月日 紧急会议（降息25bp月日 FOM12月2美联储图13：1999年货币政策转弯，但不是急转弯，定调回归中性，开始关注股市的财富效应 时间年) 来源/场合 核心观点和言论 政策含义按兵不动，观察复苏。去年第四季度的金融风暴已完全平息，美国月日 FOMC会议（维持不变月日 FOMC会议（维持不变

经济强势反弹。美联储虽然对经济过热感到担忧，但认为现在撤回1998年的紧急降息还为时过早，决定继续观察。劳动力市场极度紧张。失业率进一步下降。尽管依然没动利率，但会议纪要显示，美联储内部已经达成了共识：1998年的紧急降息已 。 月日 FOMC会议（维持不变）发出紧缩信号。虽然利率没变，但美联储正式宣布转向（Biastowardtightening）。收回1998年的保险措施。格林斯潘明确表示，去年6月29-30日 FOMC会议（加息25bp）应对金融危机，现在危机解除了，利率必须回到 。 热。消费需求旺盛，股市带月日 FOMC会议（加息25bp）费。美联储认为必须通过提高借 。 月

杰克逊霍尔会议(NewChallengesfor资产价格与货币政策应影响经济。他提 Policy) 市、房市）对月日 FOMC会议（维持不变）战术性月日 FOMC会议（加12月21日美联储GDP始下降，而负债开始增加（图14和15，这主要由于：逻辑，工资成本逐步开始加速上涨（图16财务成本上升。1998年先是由于海外冲击/市场动荡导致信用利差扩大，199910180bp（图17，叠加后期激进的投融资活动。这些都是客观的因素和条件，给定这样的环境（流动性泛滥、问题也开始逐步显现），最后为什么能从极度的泡沫走到崩盘的地步？华尔街的聪明人很多，难道真的没人能看出背后的问题吗？图14：企业利润在1997年见顶 图15：企业债务在1997年见底 美国非金融企业利润/GDP1997Q48%1997Q47%6%5%4%3%2%

1997Q3企业债券/企业利润：非金融企业1997Q31980/12 1985/03 1989/06 1993/09 1997/12 2002/03 1985-031988-091992-031995-091999-032002-09BEA BEA图16：1997年之后美国劳动力成本加速上涨 图17：1998年信用利差开始上升，1999年美债利率 上升 2017939291908988878685848382

单位劳动力成本：制造业 同比（右轴）4% 82% 760% 5-2% 4-4% 32-6% 1-8% 0

收益率% 企业债信用利差（

3.02.52.01.51.00.50.01994-011995-071997-011998-072000-012001-07Fed

1997 1998 1999 2000 2001 200210（房价和房贷。新经济股票的表现靠的不是业绩，而是建立在投融资活动上的叙事。新经济一般包括四大行业：电信服务商、电信设备商、计算机半导体公司和互联网企业。互联网公司负责畅想新模式和新叙事，通过不断扩大的互联网和IT投资来支撑叙事，1997年至1999年投资持续加速的原因主要有四个方面：一确实是统一全国市场和互联网革命的客观需求。二是不断加速的IPO和上市公司市值管理的一环。电信行业在制度解放和产业更新的推动下，大规模进行兼并重组和上市，而其拥有的互联网基础设施资产（比如铺设的光纤电缆网络）就是估值的重要基础。（vendor四是跨世纪千年虫（Y2K）的特殊问题带来的电脑硬件、软件更新需求。根据美国商务部的估计，这个规模大概有1000亿。不难看出，投资的主力是电信服务商。根据美国统计局的数据，电信服务商的投资结构中62%是通信设备，9%是电脑，12%是软件。逐步形成一套互联网负责叙事，服务商负责投资，设备商负责确认收入，资本市场负责加速的闭环机制。而后期加速的原因就在不断加速的IPO、兼并收购和上游设备商急功近利的支，并在设备交付的当期就（违规）确认销售收入。图18：1998年至1999年信息技术是绝对主线 时间可选消费必选消费医疗保健工业信息技术材料通讯服务公用事业金融能源备注1998年1月1.3%-2.1%6.9%0.8%8.4%-0.7%5.4%-4.3%-3.0%-5.5%1998年2月9.8%6.1%5.4%6.2%10.4%5.5%0.2%2.8%9.3%6.6%1998年3月6.2%4.6%3.6%5.5%1.5%5.3%10.7%6.1%5.6%4.2%1998年4月2.3%-3.0%2.3%-2.0%5.5%3.7%-5.1%-2.6%1.5%3.5%1998年5月3.3%1.5%-2.1%-3.3%-6.3%-3.2%-0.7%-0.8%-2.5%-3.7%FED转向鹰派1998年6月4.1%3.8%7.2%1.8%9.8%-4.1%1.8%3.4%4.1%-1.3%但最终没加息1998年7月-0.6%-4.6%0.4%-4.9%4.3%-8.4%4.0%-5.2%-0.1%-5.8%1998年8月-15.4%-11.9% -11.3%-13.2%-16.4%-13.3%-9.4%1.8%-23.1%-11.6%LTCM破产1998年9月-0.9%0.2%11.7%3.3%13.3%6.1%11.0%7.5%1.8%13.7%降息1998年10月11.5%14.9%3.5%9.6%6.7%3.4%7.5%-2.1%11.9%1.2%降息1998年11月7.5%4.2%6.0%3.8%11.5%3.2%4.5%1.1%6.7%0.3%降息1998年123.5%14.6%-3.8%13.6%2.7%1.9%-1.1%1999年11.6%17.3%-2.4%8.2%-4.6%2.0%-7.3%1999年2月0.1%-4.3%0.8%-1.8%-12.3%0.8%-2.7%-4.2%1.2%-1.0%复苏下利率大幅反弹1999年3月4.4%-2.2%2.3%3.9%9.0%2.4%-2.2%-1.9%3.7%14.6%1999年4月2.6%1.1%-6.7%8.5%1.1%24.0%3.8%8.3%6.6%14.5%1999年5月-4.4%0.2%-3.0%-3.0%-1.3%-7.8%1.9%5.9%-5.7%-3.0%明确将加息1999年6月5.9%-1.2%4.5%6.6%11.8%5.0%6.8%-3.8%4.0%0.9%1999年7月-5.9%-1.0%-5.6%-3.8%-0.7%-1.6%-2.4%-1.5%-6.4%1.2%1999年8月-3.5%-1.8%3.2%-1.1%6.1%-4.2%-9.7%0.6%-4.7%1.2%1999年9月0.5%-10.4%-8.2%-0.5%-0.5%-3.1%4.7%-5.1%-5.4%-4.1%1999年10月7.0%7.1%11.0%2.4%1.8%2.2%7.8%1.2%16.5%-1.5%1999年11月1.0%1.3%0.6%-3.4%11.3%-1.6%3.9%-7.8%-5.0%1.4%加息后联储转向中性1999年12月9.6%-3.5%-9.0%10.1%20.0%10.7%-2.4%0.6%-2.2%0.2%跨世纪宽松图19：新经济中不同行业的资本支出和债务变化：电信服务商是主力 十亿美元140

电信服务商（IG）电信设备商计算机半导体公司（HY）

电信服务商（HY）计算机半导体公司（IG）互联网相关公司1201008060402001995

1997（资本开支）

1998

1999十亿美元100

电信服务商电信服务商（HY）电信设备商 计算机半导体公司计算机半导体公司（HY） 互联网相关公司806040200-201996 1997 1998 1999（债务变化）图20：电信行业并购浪潮 图21：上市电信运营商资本开支 十亿美元交易金额（右轴） 并购交易（笔）35 30 80025 60020 50015 40010 3005 1000 0

十亿美元0

上市电信服务商资本开支19931994199519961997199819992000 19921993199419951996199719981999200020012002Researchgate Fed这个闭环的重要条件是股市牛市/借贷市场不出问题。至少从1998年至1999年来看，这个链条的运作是没有问题。但是电信设备厂商在激烈竞争和逐利驱动下开始采取更加冒险的措施，大规模借钱给资质差的电信运营商（和次贷危机异曲同工）。从新经济几大行业的表现来看，多数公布的利润是在稳步扩张的，尽管增速不一定能支撑过高的估值，但也不至于导致市场崩盘（图22）。但隐患就出在低评级的电信运营商——他们持续处于亏损之中，现金流基本靠外部融资。CNET20001999年税前利润的123%，其中约35%是贷给了电信和互联网的初创企业。（价容易传导到信用市场循环：融资客户破产→设备商坏账→设备商信用评级下调→银行拒绝安排新融资→向客户提供新融资受限→销售下降/融资客户破产→更多坏账→信用评级进一步下调。这种机制一般是给市场螺旋下降埋下伏笔，虽然一般不会成为股市最初下跌的导火索。图22：新经济三大行业的业绩表现 电信服务商（IG）计算机半导体企业（IG）BIS

电信服务商（HY）计算机半导体企业（HY）

电信设备商注意：IG代表的是该公司信用评级是投资级，HY则代表的是投机级。更深一层，为什么会出现这样无序膨胀的资本肿瘤？我们觉得有以下几方面的原因：二是金融监管的松动和漏洞，金融机构推波助澜。政策层面，1994Riegle-Neal19984（银行（金融扩张意愿高涨、竞争加剧，金融创新涌现；机构方面，投行分析师激进的评级起到了推波助澜的重要作用。根据PatriciaC.O’Brien，YaoTian（2006），从1998年开始分析师给予互联网股票的推荐评级高于其他新股，而且这种关系在互联网股票上市（IPO）当年尤为明显。移，举例来说：电信设备公司L向一家财务困难的服务商A提供美元融资额度→服务商LXLX（虽然并没有收到回款EPS上升→CEOAL无法收回款项→公司L设立拨备、调减收入。2000打响第一枪的还是美联储。2000年1月13日格林斯潘在纽约经济俱乐部发表讲话（1月14日刊发），转向旗帜鲜明的抑制股市过热，核心的逻辑是股市上涨的财富效应会带来需求激增、威胁通胀稳定。同日，道琼斯指数触顶。随后美联储在2月、3月和5月连续加息。而科技股的见顶以及后续的暴跌是在这样的背景下逐步展开的。在流动性边际收紧的情况下，负面信息的冲击往往会被放大：纳指在3月10（3月13日格林斯潘的货币政策框架可能又发生了变化更加专注治理国内已经抬头的通胀。然后行业和公司层面的风险不断出现，导致4月暴跌：3月20日，巴伦周刊发表一篇名为"BurningUp"的封面故事，深入分析了207犀利地指出其中至少5112otra（如今是数字货币公司62%。4月3日，则是经常被视为刺破泡沫重要事件的微软反垄断案。微软败诉开始让法律界质疑新经济的商业模式。作为纳指权重股的微软当日下跌14%。最终整体利空的情绪积聚带来了4月14日的黑色星期五，纳指单日下跌9%，整周下跌25%。最重要的是格林斯潘PUT并没有出现，而随着股价大跌，我们之前说的恶性循环开始发挥作用：2000（CovadFocalCommunications、cLd、Northpoint和itar等，朗讯、思科等财务风险开始暴露。而后就进入，减值确认、融资冻结、评级下调的恶性循环。随后的财报逐步显示电信需求崩溃，投资过剩担忧开始显现，企业财务丑闻频发。至此作为科网泡沫压舱石的电信设备生产商陷入亏损、财务造假的泥淖，也被无限放大。图23：2000年美股的崩盘 12,00011,50011,000

道琼斯指数 纳斯达克指数（右轴）

格林斯潘：抑制过热股市格林斯潘：抑制过热股市3月13日日本经济再度衰退传闻美联储加息季报显示电信需求崩溃1月10日美国在线宣布收购时代华纳4月14日黑色星期五3月20日巴伦周刊警告互联网企业流动性问+MicroStrategy财务造假美联储开启加息5,0004,5004,0004,864.7510,5004,864.7510,0009,5009,0