投资银行业与经纪业行业券商大自营业务系列专题之三：客需衍生品业务仍是蓝海

目录从过看客变和管政是响生业发展主因素 3券商生业曾历速发期 3客需化监政是生品务展两关因素 3券商营式代衍品业提的长定将是化键 7衍生业受市活而扩，现稳及规模应征 7当前自营业务不确定性提升，衍生品业务将是盈利能力分化的关键10我国生业发逐规范更好质部商长发空间 风险示 展的主要因素券商衍生品业务曾经历高速发展期2018-2022的数据及32018-2022346720,868CAGR51%、100%46%。与规模变化相匹配，同期衍生品业务对券商的业绩贡献也呈现快速提升。以中金公司为例，其股票业务分部主要向境内外专业投资者提供投研、销售、交易、产品、跨境的一站式股票业务综合金融服务，包括机构交易服8.956.2达58%18%7%51%、22%，业绩贡献的绝对值和比重均呈现明显提升。图证券业及主要券商生名义本金变化亿元) 图中金公司股票业务资入及占比变化， ，客需变化和监管政策是衍生品业务发展的两大关键因素我们对国内证券行业的场外衍生品业务的发展进行了复盘，认为其先后经历了四个重要的发展阶段，其中资本市场环境带来的客户需求变化、以及监管政策逐步规范化，是影响其发展的两大关键因素。图3：券商股衍业务规模变化及对应重要事件中金公司年报，证券业协会，证监会，具体而言：第一阶段为2012-2015年，我国开展券商场外衍生品业务试点以满足金融机构风险管理的需求，试点初期主要服务于为金融机构加杠杆、但其后融资类互换叫停。1）2012年9月17日，由一行三会及国家外汇管理局共同编制的《金融业发展和改革十二五规划》公开发布，金融市场化改革步伐加快，金融机构对风险管理产品的需求日渐强烈；2）为满足金融机构风险管理需求，2012年11月，证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意其开展收益互换业务，收益互换正式起步。2012年12月24日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，推动证券公司场外业务试点。2013年，中信证券、银河证券、光大证券、 和中金公司，6家券商获得了股票收益互换业务的试点资格；3）券商场外衍生品业务开展之初，其应用场景主要为帮助机构放大交易杠杆，但其后融资类收益互换后被监管机构叫停。2015年11月27日，证券业协会根据有关自律管理规则，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。表1：2012-2015年，我国开展券商场外衍生品业务开展之初主要用于为机构进行融资，放大交易杠杆时间 关键事件 对场外衍生品业务影响金融市场化改革步伐必然加快，相关市场价格剧烈波动可能性增2012/09/17 《金融业发展和改革十二五规划》公开发布证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意2012/11/01其开展收益互换业务2012/12/24

强，金融机构对相关风险管理产品需求日渐强烈。中信证券开展收益互换业务试点，收益互换业务起步。推动证券公司场外业务试点。截至2013年已有6家券商获得了股票收益互换业务的试点资格，分别为中信证券、银河证券、光大证券、 和中金公司。2013/01/082013/03/04

求意见稿已向行业征求意见证监会公布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》

场外衍生品形成标准化交易条款和中央对手方结算模式。收益凭证可以在证券交易所、证券公司柜台市场、机构间报价与转让系统以及中国证监会认可的其他场所发行、转让。2013/12/30 国信证券签发挂钩沪深300指数的场外期权 场外期权业务逐步发展。2014/08/15

证券业协会关于发布《证券公司柜台市场管理办法（试行）》

20146点资格，并已开始开展此项业务。2015/11/27

证券业协会根据有关自律管理规则，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。

证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。证券公司应当通过规范的融资融券业务为客户提供融资买入证券的服务。中央政府门户网站，证监会，证券业协会，第二阶段为2015-2018年，部分高净值投资者借道私募机构直接参与场外衍生品交易，其后场外衍生品业务更为规范化，明确投资者门槛、确立交易商分级制度。1）2013年底，国信证券已签发挂钩沪深300指数的场外期权。伴随高净值客户提升投资收益的需求扩张，为帮助个人投资者参与期权交易，私募基金分拆份额卖给数十位甚至数百位投资者，个人投资者和合作私募签订委托代持协议，通过私募通道和券商进行场外期权交易,可投资沪深所有个股，杠杆甚至可以打破5倍的上限，协议在1个月到1年期间不等。2）为避免个人投资者承担超过其承受能力的风险，证监会明确了投资者参与门槛。2018年4月11日，证券业协会暂停券商向私募基金开展场外期权业务，201841620185表2：2015-2018年，个人投资者借道私募基金直接参与券商场外期权业务，提升投资收益时间 关键事件 对场外衍生品业务影响2017/5/222018/4/11

证券业协会发布《关于加强场外衍生品业务自律管理的通知》期权业务，416场外期权业务的交易对手方

各证券基金经营机构不得为交易对手方提供融资或者变相融资服务，不得收取明显超过履约保障需要的保证金。暂停证券公司与私募基金开展场外期权业务。2018/5/11

证监会下券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》

券商分级管理将证券公司分为一级交易商和二级交易商。防止不合格投资者借道参与场外衍生品交易。明确了投资者参与门槛，并且要求券商严格执行穿透。中证协，证监会，第三阶段为2018-2022年，资本市场整体向好背景下，私募证券基金以及商业银行等机构投资者对场外衍生品需求旺盛，这一阶段业务监管也逐步成2019表3：2018年至今，券商场外衍生品主要满足机构投资者提升投资收益的需求时间 关键事件 对场外衍生品业务影响计算风险资本投资规模的标准：1）股指期货、权益互换按照合约2019/08/092020/09/25

201989202023规定》，于6月1日正式施行证券业协会发布《证券公司场外期权业务管理办法》

15%10%Delta15%55%计算AABBBB级以上标的当期名单商品场外期权针对企业投资者2021/08/13监管部门向各券商发文，要求强化雪球产品的风险管控

各券商强化雪球产品的风险管控2021/12/032021/12/14

证券业协会关于发布《证券公司收益互换业务123期对证券公司收益互换业务保证金提出明确规定

证监会认可的场外期权一级交易商或协会备案的场外期权二级只能与交易商开展基于自营目的的收益互换交易，不得与客户开展收益互换交易签订主协议交易所专用对冲账户按规定开展挂钩股票、股票指数等权益类AB易所专用互换对冲账户100%25%50%证监会，证券业协会，证券日报，图新增场外期权主要易手为商业银行（%） 图新增收益互换主要易手为私募基金（%）， ，第四阶段为2023监管也随之深度调整。中央金融工作会议为新时代新征程推动金融高质量业监管主线，衍生品业务作为重点业务之一监管持续强化并完善。近期《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》首次将金融强国写入五年规划，并提出稳步发展期货、衍生品和资产证券化，长期而言稳步发展是大势所趋。表4：我国衍生品业务监管深度调整日期部门文件/会议主要内容2024年2月证监会证监会新闻发言人就私募基金DMA业务有关情况答记者问DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆2024年4月国务院《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管制度。2024年9月证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》对创新业务和风险较高的业务从严设置风险控制指标计算标准，如场外衍生品业务等2025年10月中共中央《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》首次将金融强国写入五年规划，并提出稳步发展期货、衍生品和资产证券化。证监会，国务院，是分化关键特征券商场外衍生品业务包括场外期权和收益互换，主要应用场景包括DMA1）2）747%31%2023758%MarketAccess/表5：场外期权侧重于在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，收益互换重在选取标的多/空收益