钨行业深度报告：钨罕见供给收缩金属上游矿企持续受益

目 录1、2024/2025年钨精矿价格屡创新高 72、供给趋紧三大逻辑持续，废钨或成关键扰动 8钨：国势源产与储占球均越8钨：国二标制属，中偏低 10我国供紧三逻：指控、采监与品下降 11未来量重关再钨 14仅处增目起供扰动 14再钨/废：小幅长 153、需求稳中有增，钨价新高对需求影响有限 20需求览根稳，有亮点 20钨价高否导钨替代 26硬合：期难撼期势 26光钨：料低位行短推进受阻 324、供需平衡表与弹性测算 40供需衡表 40弹性算 425、投资建议 44中钨新00057.S柿竹钨矿入厚润，具务定力 44章源业00278.S上游精资雄厚 49厦门业60049.H光伏丝稀业、源新料务轮动 50翔鹭业00242.S钨行完产链覆企业 506、风险提示 51图目录图1：2024/2025年季我国精价屡新高 7图2：上轮精价上涨情盘元/8图3：常几金的壳元丰对比 9图4：我钨矿量全球持高储占球比 9图5：2019年国及球的储比年） 10图6：2023年与他属的采对比 10图7：2024年国土年开指分情况 11图8：2024年国精行业中（能径） 11图9：2018~2024年国精矿量行吨） 12图10：2025第批开采标比降6.45% 12图近10年我矿开总指控（吨） 13图12：近10来国矿超量超钨产比 13图13：国精价超采占量对图 14图14：国矿品处于降势 14图15：2018~2023年废钨量吨） 15图16：生资回用循图 16图17：2023钨次利用对比 17图18：2021再钨回收用能艺布 18图19：2021再钨回收用能域布 18图20：2021~2027E国钨产及比 19图21：2018~2024国钨属求（） 20图22：2023全钨量结构 21图23：2024钨游量结以质金（59%）为主 21图24：2023硬合游细领占（求口径） 21图25：2021~2025年硬质金量长 21图26：2019至我造业PMI与机月产对比 22图27：2019至制固定产资成累同比机月产对比 22图28：2005~2022年国内具场模 22图29：2000至我属切机年量同增速 23图30：1914~2023年钨精产及质金量 23图31：2010~2024美费支及费占GDP比重 24图32：2010~2024中费支及费占GDP比重 24图33：子能后减少增穿能力 25图34：2023硬合料占具的63% 26图35：2023全刀场主下情况 26图36：2014被工占比构 28图37：2024被工占比构 28图38：2024四刀料销价格 28图39：产链览 29图40：产链润呈现笑线 29图41：源业2024粉末品本分 30图42：2024欧亿刀具本碳钨比到37.55% 30图43：刚线加石微变金线 32图44：刚切示图 32图45：2022金线中母占过40% 33图46：料格为75元/kg时硅制成拆分 33图47：2022~2027年单晶用刚母直逐步低 34图48：2020~2030年硅片度步薄（mm） 34图49：料格前自年8以的位置 36图50：钨新权构 44图51：司2020~2025年Q1-3营及45图52：司2020~2025年Q1-3归净润及45图53：2025年H1公收结拆分 46图54：2020~2025年H1公司收构成 46图55：2021~2025年H1公司业板及毛率情况 46图56：司2020~2025年Q1-Q3期费率况 46表目录表1：2024~2025年国一批矿采量标比（） 12表2：巴塔矿量划 15表3：三回方优点对比 18表4：我光钨需量（考此钨价上涨） 24表5：北约12大防原材清单 25表6：刀材所合工的些件料 27表7：各刀材的要性指标 27表8：四刀材经性对比 31表9：某件新产优化、单制的具费用 32表10：丝/碳基金线指对比 35表丝刚切试验效果 35表12：2023~2025年价格涨，丝刚价格涨度算 36表1：晶料格位5元k，W片使钨金线碳丝金线性比 37表1：晶料格位0元k，W片使钨金线碳丝金线经性比 37表1：晶料格位15元1W池片用丝刚与钢丝刚的济对比 38表16：同径丝丝替碳金丝料格盈平点 39表17：国金供衡表 41表18：球金供衡表 42表19：A钨业主市公吨矿值估指标比及润性算 43表20：点司利与估简表 44表21：钨新要收入增、利及母净润 48表22：钨新可司EPS、PE对比 49表23：司利测值简表 491、2024/2025年钨精矿价格屡创新高20242025年二季度再次突破。202420252024202452415.8/2012（201381214.4万元/吨）29.26%。20252月7.0万元/195.80%。图1：2024/2025年二季度我国钨精矿价格屡创新高 江西:价格:钨精矿(65%，元/吨)440,000390,000340,000290,000240,000190,000140,00090,00040,000（价格数据截至2025-12-17）以及供大于求的供需格局201797年3月10日至2017年9月7（65累计涨幅达到58.27。20174间接抬高了行业的生产成本。20179820171110随后钨精矿市场始终保持较为低迷的状态，2019年5月8日钨精矿价格再次进入大幅下行区间，至2019年9月18日，钨精矿价格累计下跌22.30%。2019APT102019~2020图2：上一轮钨精矿价格上涨行情复盘（元/吨）（价格数据截至2019-12-31）2、供给趋紧三大逻辑持续，废钨或成关键扰动50%钨元素的地壳丰度仅为1.33ppm，是稀有金属以及战略资源。钨是稀有金1.33pm，在（2ppm）图3：常见几种金属的地壳元素丰度对比地壳元素丰度（ppm地壳元素丰度（ppm）251721.330.00162520151050铜 铅 锡 钨 金铁合金在线，中国科学院地球环境研究所，钨为我国优势资源，产量与储量占全球比均超越50%。USGS，我国是最大的钨资源储量国以及最大的钨资源供应国。202350%因此，把握全球钨精矿供应的关键在于我国钨精矿供应情况。图4：我国钨精矿产量占全球比持续高于储量占全球比USGS，中国为主，2019~2023580%，排名显著低于产量占比，2019~2023年的5年间我国钨精矿储量占比均低于60%，其中2022年低于50%，且整体呈现震荡下行趋势。这两个数据与下文的储采比，均表明我国钨矿正处于采大于储的节奏中，长期角度看钨资源收紧趋势已经显现。5储采比都显著低于全球的钨储采比：202336.5156.41202345.4547.8336展，我国对钨产量的控制为必要的措施。图5：2019年中国以及全球的钨储采比（年） 图6：2023年钨与其他金属的储采比对比60 中国储采比 全球储采比605050404030 3020 2010 10

储采比（年）45.4547.8336.5145.4547.8336.510 2019 2020 2021 2022 2023

0 钨（中国） 钨（全球） 铜 钴 USGS， USGS，与其他的我国优势金属矿产资源相比，钨还展现以下不同特点：我国目前唯二实行开采总量指标控制的金属矿产：(2006(2009—2013年)，这些金属的资源禀赋虽然较好，但大多数处于过度开采阶段。与稀土相比，集中度低，更易出现违规开采现象我国稀土的集中度较高，且近年来仍有不断的整合与兼并重组，集中度持续提升。2014年起国家推动稀土行业整合，2016年六大稀土集团组建，2021年中国稀土集团成立，整合南方稀土、五矿、中铝等资源，形成北方稀土（轻稀土）、中国稀土、厦门钨业三大集团格局。此后两年内，中国稀土集团加速上游资源布局：收购江华稀土矿（年产能2000吨REO）、控股四川江铜稀土、与厦门钨业合资运营福建矿山，并入股广晟有色强化华南资源掌控。2023年起，中国稀土集团与北方稀土合计占国内98%开采指标；2024年第一、二批配额中，两家占据全部份额，行业进入南北双雄的垄断时代。径进行计算，2024CR443.94%，CR655.87%，与稀矿企业遍布，更易出现钨矿的违规开采或是超采的现象。图7：2024年我国稀土全年开采指标分配情况 图8：2024年我国钨精矿行业集中度（产能口径）中钨高新16.64%其他44.13%

江西钨业10.67%8.16%章源钨业5.65%自然资源部， 百川盈孚，

宁化行洛坑6.28%

8.47%与品位下降近年来我国钨精矿产量呈现下行态势。20187.26.631%。年度第一批钨矿开采总量控制指标为620002023100020212024年度第二批钨矿开采总量控制指标为52000吨，同比2023年增加了4000202411400020233000（+2.7%相比2023（+1.82024年第二批钨矿开采总量指标有所上升一定程度上受到上半年钨精矿价格的迅速上升并创下历史新高的影响。2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000吨，202440006.45安徽、湖北未分配指标，江西、广东、广西、云南、甘肃和新疆分配指标有不同型矿山不再下达采矿指标，由矿山企业向省自然资源厅报备钨精矿产量。截至202512182025图9：2018~2024年我国钨矿产量下行（吨） 图10：2025年第一批钨矿采指标同比下降6.45%7300072000710007000069000680006700066000650006400063000

72000715007100072000715007100070000680006700066330

120000100000800006000040000200000

第一批指标（吨） 第二批指标（吨） 年度总指标（吨）1080001080001090001110001140006666200058000460003000450003000480003000052002021 2022 2023 2024 2025USGS， 自然资源部，表1：2024~2025年我国第一批钨矿开采总量指标对比（吨）省份 2025 2024 同比内蒙古120012000黑龙江0340-340浙江0100-100安徽0100-100福建224022382江西2130023670-2370河南705070500湖北0180-180湖东23502616-266广西21602400-240云南35603960-400陕西7807800甘肃12501254-4新疆580582-2总计5800062000-4000自然资源部，中钨在线，2024年11月8日，《中华人民共和国矿产资源法（修订草案）》（以下简称新矿产资源法）经十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过，自2025年7月1日起施行。这是矿产资源法自1986年颁布实施以来的第一次大修，对保障国家矿产资源安全、促进矿业高质量发展具有重大意义。新矿法通过制度重构、责任强化和监管升级，标志着中国矿业进入严监管时代。中小矿企面临成本、合规、技术等多重压力，行业洗牌势在必行，2025年度第一批江西钨精矿配额同比减少2,370吨，其中中小矿山环保整改停产比例超30%。业，后续将有进一步降低分配指标的可能。超采的钨精矿主要来自于小型私企的违法违规开采以及我国含钨的非钨矿山尾（10的态势：20152.6120240.8535.78%，2024年降低至12.63图11：近10年来我国钨矿开采总量指标控制（万吨） 图12：近10年来我国钨矿超采量及超采钨占产量比我国钨矿开采总量指标控制（万吨）指标YoY(我国钨矿开采总量指标控制（万吨）指标YoY(右轴）10864202014 2016 2018 2020 2022 2024

12%10%8%6%4%2%0%

3.02.52.01.51.00.50.0

我国钨矿超采量（万吨）我国钨矿超采量（万吨）我国超采钨占产量比（右轴）2014 2016 2018 2020 2022 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%自然资源部， 自然资源部，USGS，2014~2024年间我国超采钨产量一共经历了两次明显下滑，均与当时出台的政策密切相关。第一次是在2016年1月，我国出台《钨行业规范条件》，明确提出严禁超总量控制指标开采、无证开采和乱采滥挖。露天开采矿山建设规模不得低于15万吨矿石/年，地下开采矿山建设规模不得低于6万吨矿石/年，服务年限均应在10年以上，这有效打击了中小型企业违规开采的现象，2017年超采钨的产量显著下滑20%。2021（负面清单）（2021）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021）》，其中提出：禁止自由贸易试验区外商投资钨勘查、开采及选矿，202235.47%。2014~2024超采钨的产量将始终保持在极低的水平运行，未来钨精矿价格有望保持高位运行。图13：我国钨精矿价格与超采钨占产量比对比图我国钨精矿价格（元/吨）我国钨精矿价格（元/吨）我国超采钨占产量比（右轴）140000 35%120000 30%100000 25%80000 20%60000 15%40000 10%20000 5%0 0%20142015201620172018201920202021202220232024，自然资源部，USGS，10020040.422016mining）、精矿（beneficiation）、尾矿（tailings）均处于下降态势。图14：我国钨矿石品位正处于下降态势中南大学（Reviewoftungstenresourcereservestungstenconcentrateproductionandtungstenenefiiaionehnooyinhina（Unerroundmining为原矿，enefiiion为精矿，iins为尾矿）仅两处新增项目将引起供给扰动预计未2027114755979202520272027投产，新增钨产能约3000标吨/年。品位（WO品位（WO3%) 0.163 0.169 0.191 0.22 0.1742025E 2026E 2027E 2028E 2029E钨矿产量（百万吨）33.6554.965%WO3（）59797962114751321610458佳鑫国际预测，再生钨/废钨：未来小幅增长除矿山原生钨精矿供应之外，再生钨也是钨供应的重要来源。再生钨指通过钨资源回收利用技术，从粗制钨酸钠、钨酸、钨酸钙、氧化钨及废钨、废合金、钨边角料等回收的钨金属原料。据安泰科披露数据，2023年我国废钨产量为11000吨，同比持平。2018~2023年我国废钨产量整体呈上行态势，废钨占钨总供应比重同样呈上行态势，由2018年的10.86%上涨至2023年的14.10%。图15：2018~2023年我国废钨产量（吨）安泰科，钨精矿价格高位运行的当下，再生钨/废钨的关注度正在提高，也更具深入研究的价值。我们先对再生钨/废钨的回收利用循环流程进行梳理。根据匡兵、/消费量中的35%27%，从生产过程8%，具体回收利用循环流程如下图：图16：再生钨资源回收利用循环图匡兵、余泽全《中国再生钨资源回收利用现状及建议》在钨生产、加工制造过程中，仅有90%的钨金属能顺利传导至下游进行终端使用，有2%的钨金属在此过程中出现损耗、废弃，还有8%的钨金属将得到回收，重新进入钨的生产、加工制造的过程。在下游使用的90%的钨金属中，有90%68%=61.2%的钨金属在使用过程中遭到损耗（形式包括消散、稀释、丢弃），仅有90%30%=27%的钨金属能在终端使用过程中得到回收。这便是目前世界的钨二次资源利用率具体构成，而我国对于废钨资源的利用率低于世界平均，亟需提升。我们将在下文的叙述中展开，2024年钨的各领域需求占比分别为硬质合金、钨材（22.61%）、钨特钢（15.05%）、钨化工（3.83%），其延长硬质合金刀具的寿命，但也远远达不到一年以上的寿命。光伏钨丝也是钨材的一种。光伏钨丝同样是光伏生产中的耗材，1GW硅片的钨50km，因此可以判断光伏钨丝的使用寿命也较短，难以达到一年的限制。（4%）的下游应用形式，96%的钨金属都在一年内报废，因此我们可以得到以下结论：下一年的废钨产量=上一年钨金属消费量钨资源二次回收利用率。（（各类磨削料、粉末冶金生产过程废料）和含钨催化剂废料等。我们建立了初步的再生钨资源回收利用产业体系，各类再生钨资源均可实现再生利用。2023（钨回收利用量/废钨产生量大约在略低于于全球平均水平，显著低于欧美先进水平。根据安泰科披露数据，2023年我国废钨产量为110002年我国钨消费量为633092023年我国钨二次资源利用率为17%，低于全球平均水平（35%），显著低于欧美50%。图17：2023年钨二次资源利用率对比钨二次资源利用率50%钨二次资源利用率50%35%17%50%40%30%20%10%0%中国 世界 欧美中国钨业协会，福建人大网，安泰科，我国钨回收利用率较低，主要有以下几个方面的原因：（一般以招投标方式售卖）；三是背包大军（从事再生钨资源回收的个体从业者）从全国各地收集。前两个途径相对规范，再生钨资源的品种分类好、洁净度高。50%以上的再生钨资源以不带税票的方式流通，导致了再生钨资源回导致税收流失，环境负荷增大。但是反向开票政策的落地将有效解决上述问题。2024年4月24日，国务院发布《关于资源回收企业向自然人报废产品出售者反向开票有关事项的公告》，该公告明确资源回收企业向自然人报废产品出售者反向开票的具体措力提升国民经济循环质量和水平。二是再生钨资源精细化分选水平低。再生钨资源回收利用企业规模相对较再生利用质量和能力。三是有关政策有待进一步完善。《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知（财税[2015]78号，以下简称优惠目录）未将再生钨制品纳入增值税优惠目录。优惠目录发布的目的是为了落实国务院精神，进一步推动资源综合利用和节能减排，规范和优化增值税政策。优惠目录未对再生钨制品明文规定，导致钨再生企业未能与稀土、铜等再生企业同等享受到优惠目录中政策鼓励。电熔工艺主要处理钴含表量>10%的废旧硬质合金，制得碳化钨粉和钴粉；化学15APT表3：三种回收方法优缺点对比技术类 优缺点 技术例直接回收

优点：能生产优质的粉末，粉末有良好的颗粒度，生产的产品不易氧化。缺点：WC与黏结相分离不完全，能源消耗大，设备投资大

锌熔法间接收 优点低耗能产与生质量近粉。 电化熔缺点工反时长工流，试消大。半直回收 优点低耗污小。缺点：试剂消耗大，过程缓慢。康帅杰等《废旧硬质合金再生钨资源技术研究进展》，

选择性电熔解法202115%年我国的再38800吨。主要分布在湖南、河北、湖北、福建、山东等地。图18：2021年再生钨资源收利用产能工艺分布 图19：2021年再生钨资源收利用产能区域分布浙江 江苏四川33%电解合计2% 3% 33%电解合计山东计 12% 湖南36%化学合计52%

13%15%

13%

河北19%匡兵、余泽全《中国再生钨资源回收利用现状及建议》， 匡兵、余泽全《中国再生钨资源回收利用现状及建议》，我们判断未来几年废钨产量将呈上升态势，但上升幅度有限。我们认为，20271510819.77%。图20：2021~2027E我国废钨产量及占比国内废钨（吨）国内废钨占比国内废钨（吨）国内废钨占比(右轴）140001200010000

22%20%18%8000 16%600040002000

14%12%02021

2022

2023

2024

2025E 2026E 2027E

10%安泰科，测算3、需求稳中有增，钨价新高对需求影响有限3.1 国内钨矿消费量近年来处于稳定增长的态势，根据安泰科的披露数据，2018~2024年我国钨消费量稳中有升，从2018年的57969吨钨消费量上升至2024年的70769吨。其中涨幅较大的一年为2021年，同比2020年上涨13.06%，上涨主要原因系下游硬质合金用量的近7000吨的涨幅。图21：2018年~2024年我国钨金属需求量（吨）我国钨消费量（吨）80000我国钨消费量（吨）7000060000500004000030000200001000002018

2019

2020

2021

2022

2023

2024安泰科，而我国钨下游需求也以硬质合金为主，2024（58.51%）、钨材（22.61%）、钨特钢（15.05%）、钨化工（3.83%）。钨（硬质合金的主要成分的耐磨性和韧性。从钨的全球终端需求拆分情况看，交通运输、采矿/钨最主要的三大最终应用领域，202326%16%者合计比例超过50%况。图22：2023年全球钨消费结构 图23：2024年钨下游消费结构以硬质合金（59%）为主3.83%钨材22.61%硬质合金58.51%钨特钢15.05%中国钨业协会， 安泰科，切削刀具占硬质合金下游需求的接近一半。2023年硬质合金下游需求结构主要包括切削工具合金（占比51.60%）、耐磨工具合金（占比23.91%）、矿用工具合金（占比21%）、其他（3%）。硬质合金具有高硬度、高强高韧、耐热、耐腐蚀及耐磨等优良性能，因此被广泛用作刀具材料，制作铣刀、车刀等，可用于切削有色金属、玻璃、铸铁、石材、钢材等。2024~2029CAGR5.8同比增长6.42MrrInelligence2024~2029年CAGR3.52025年我国硬质合金产量将达到6万吨。图24：2023年硬质合金下细分领域占比（需求量口径） 图25：2021~2025年我国硬质合金产量增长5.455.805.455.806.04.84.9065432102021 2022 2023 2024 2025E中国钨业协会， MordorIntelligence，预测5050%的需求在于刀具（切削工具合金因此制造业PI图26：2019年至今我国制业PMI与机床月度产量对比 图27：2019年至今制造业定资产投资完成额累计同比与机床月度产量对比5452504846444240中国5452504846444240中国:产量:金属切削机床:当月值（万台，右轴）9876543

中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）50403050403020100(10)(20)(30)(40)中国:产量:金属切削机床:当月值（万台，右轴）876543210（数据截至2025-11） （数据截至2025-11）进入2025年以来，虽然二季度面临了中美的贸易摩擦，但是我国制造业MI整体仍然保持了稳中向好的势头。2025展示出一定韧性，20251-111.9%；20251178.3万台，同比增长超过27.96%，因此我们2025拉长时间维度看，随着我国工业化进程的加速以及国家对智能制造的推进，刀具的市场规模逐年递增。近十年以来，国内的刀具市场规模增加了将近100亿元。根据中国机床工具工业协会工具分会的统计，2022年，我国国内刀具规模达到了464亿元。图28：2005~2022年我国国内刀具市场规模中国机床工具工业协会工具分会，QYResearch8-122001WTO以来，我国金属200119.2120118616.17%，201186高点；随着2012~2016年连续数年的金属切削机床高产量导致的存量竞争，2017~202044.6020118650%我国机床行业有望再次进入高速增长通道，硬质合金以及钨的需求根基稳固。2021-2024图29：2000年至今我国金属切削机床年产量及同比增速202353000114870吨，硬质合金产量与钨精矿产量的比值为0.46，该比值为历史最高值。硬质合2020图30：1914~2023年我国钨精矿产量及硬质合金产量钨精矿产量（吨）硬质合金产量（吨）钨精矿产量（吨）硬质合金产量（吨）140000120000100008000060000400002000001914 1920

1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2022钨钼云商，20228%左右，202320%我们预计未来光伏钨丝渗透率将保持不断增长。2024-2027年我国光伏钨丝需求量CAGR预计为45%。根据岱勒新材的投资者交流50-605535um615.510.18年我国光伏新增装机量约为278GW2025假设我国全年新增光伏装机量将达到300GW;根据BNEF，全球光伏新增装机量20262026电太阳能装机超220267%。假设2025/202/2027年光伏钨丝渗透率分别为0/8/100%2138/1901/25422024-2027CAGR24%。表4：我国光伏钨丝需求量（未考虑此轮钨矿价格上涨）单位2022202320242025E2026E2027E我国光伏新增装机量GW87217278300200214我国新增硅片需求GW105260334360240257线耗/W555555555555渗透率%8%20%40%60%80%100%光伏钨丝需求量亿米46286734118810561412我国光伏对钨需求量吨835151321213819012542岱勒新材公司公告，彭博新能源，北极星太阳能光伏网，测算近年来全球多个地区正经历军事冲突2025611报告，202480612023年创下的59起冲突的纪录。2024支出达到了21944.27.912024年军费支出占GDP比重达到1.71，同比3年增长.pcs；美国2024年军费支出达到了7986.766.362024GDP2，同比3年增长.2cs。图31：2010~2024美国军费支出及军费支出占GDP比重 图32：2010~2024中国军费支出及军费支出占GDP比重8,5008,0007,5007,0006,5006,000

5.5美国军费支出（亿美元）美国美国军费支出（亿美元）美国:占GDP比重:军费支出（%，右轴）4.54.03.53.02.520102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

25000200001500010000500020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1.80 中国军费支出（亿元） 中国:占GDP比重:军费支出（%，右轴）1.701.651.551.50图33：钨子弹能使后坐力减少并增强穿甲能力unsenmetlroup了再生钨/废钨的回收利用循环体系，但是由于军工领域的特殊性，投入在此的钨资源并不能得到有效回收。Fastmarkets2025226提到：制造业中使用的钨，借助欧洲国家先进成熟的钨废料回收技术，可以通过钨废料回收，但军用钨却无法回收。如果导弹投入使用，这些材料就会被消耗殆尽。北大西洋公约组织于2024年12月11日公布了其首份12种国防关键原材料清单，其中钨材料在关键军事应用中被认定为面临高风险的供应限制。北约列示关键国防原材料北约可能面临的供应链风险程度北约列示关键国防原材料北约可能面临的供应链风险程度我国是否实施出口管制铝极高否铍高是钴高否镓中等 是锗高 是石墨极高 是锂中等 否锰中等 否铂高 是稀土元素/ 是钛高 是钨高 是Fastmarkets，海关总署，绘制高速增长。硬质合金：短期扰动难撼长期稳势年，63%。刀具的下游应用广泛，据华锐精密公司公告，2023年全球切削刀具按制造35%，34%，航空航天行业占12%，4%，15%。图34：2023年硬质合金材占刀具市场的63% 图35：2023年全球刀具市主要下游情况5.60%

4.17%

15%立方氮化硼7.15%

模具行业4%

通用机械35%高速钢20%

63.08%

航空航天12%

34%金属加工杂志《第五届切削刀具用户调查分析报告》， 华锐精密公司公告，品包括高速钢、陶瓷、超硬材料。（经过涂层处理后的硬质合金刀具表6：刀具材料所适合加工的一些工件材料刀具种类具体品类高硬钢耐热合金钛合金镍基高温合金铸铁纯钢高硅铝合金纤维增强复合材料超硬材料金刚石PCD不合适不合适优不合适不合适不合适优优立方氮化硼PCBN优优良优优/ 尚可尚可陶瓷刀具陶瓷刀具优优不合适优优尚可不合适不合适硬质合金涂层硬质合金良优优尚可优优尚可尚可TN金尚可不合适不合适不合适优尚可不合适不合适微信公众号：《金属加工》，表7：各种刀具材料的主要性能指标

切削刀具材料必须要与加工对象的力学性能、物理性能、化学性能相匹配。切削刀具与加工对象的力学性能匹配问题主要是指刀具与工件材料的强度、60HRC切削刀具与加工对象的物理性能匹配问题主要是指刀具与工件材料的导热切削刀具材料与加工对象的化学性能匹配问题主要是指刀具材料与工件材具材料的抗粘接温度高低、抗氧化温度高低、扩散强度大小等。下表列示各种刀具材料的主要性能指标：刀具种类具体品类密度（g/cm3)耐热性（℃）硬度抗弯强度(MPa）热导率（W/(m·k)热膨胀系数10-8/℃超硬材料金刚石PCD3.47~3.55700~800>9000HV600~11002103.1立方氮化硼PCBN3.44~3.491300~15004500HV500~8001304.7陶瓷刀具陶瓷刀具3.1~5.0>120091~95HRA700~150015.0~38.07.0~9.0硬质合金钨钴类14.0~15.580089~91.5HRA1000~235074.5~87.93~7.5钨钴钛类9.0~14.090089~92.5HRA800~180020.9~62.8通用合金（碳化12.0~14.01000~1100~9.5RA/ /TC5.0~7.0110092~93.5HRA1150~1350/ 8.2高速钢高速钢8.0~8.8600~70062~70HRC2000~450015.0~30.08~12微信公众号：《金属加工》，

201435%、24%202426.2%16.8%/（镁201421182%202424.6%、19.4%13%。图36：2014年被加工材料比结构 图37：2024年被加工材料比结构金属加工杂志《第三~五届切削刀具用户调查分析报告》， 金属加工杂志《第三~五届切削刀具用户调查分析报告》，20242023153.65/20.13/片，超硬刀具售价为硬质合金刀具售价的7.63倍。8/片；根据8-1092.24/出了主要的四种刀具材料2024年销售价格情况。图38：2024年四种刀具材料销售价格沃尔德公司公告，欧科亿公司公告，微信公众号《孜益供应链》，情况下，判断钨精矿价格的上涨对硬质合金刀具价格的影响。仲钨酸铵&石油化工等领域。图39：钨产业链概览中国钨业协会，（右图下游应用领域为2023年数据）钨产业的利润链呈现出典型的微笑曲线，即上游钨精矿和下游硬质合金的利润率较高，而中游的冶炼、制粉利润率相对较低的特点。根据百川盈孚披露数据，钨精矿、仲钨酸铵、钨铁、碳化钨、钨深加工的2024年年度毛利率分别为7.77%、0.64%、2.71%、0.51%、0.29%；而根据中钨高新的2024年年报，其硬质合金行业的综合毛利率为18.63%；根据章源钨业的2024年年报，其硬质合金产品的毛利率为19.13%，两者平均毛利率达到18.88%，充分印证了钨产业链利润分配的特点。图40：钨产业链利润分配呈现微笑曲线毛利率20%毛利率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%钨精矿 仲钨酸铵 钨铁 碳化钨 钨深加工 硬质合金百川盈孚，中钨高新、章源钨业公司公告，（此图数据统一取2024年）1.4478APT1.431.9415.7/APT价格为24.5万元/吨时，扣除矿耗、加工环节、税费等各项成本来计算，APT行业的毛利率才能达到有色金属冶炼行业的平均利润率5%。据此我们可以计算出，每吨APT的其他综合成本大约为95%(1-利润率5%)24.5-1.4315.7=0.824万元/吨。202497.012.99%。图41：章源钨业2024年粉末产品成本拆分其他2.99%原材料原材料公告，

97.01%1.4478APTAPT1.43吨钨精矿；根据数据，202420.23/28.93/以进一步计算得到其他成本约为0.89万元/吨。（WC99%以上（金99.9%以上10.94料成本外，每吨钨粉仍需要0.89万元/吨的其他加工成本。10%，中游的仲钨酸铵成本以及下游的碳化钨粉成本都将上涨接近10%。根据欧科亿（主营业务为生产硬质合金产品以及数控刀具）2023告，其公司主要原材料为碳化钨和钴粉，且碳化钨在原材料中的占比约86%，2024202441.44%来自直接原材料，即碳化钨粉和钴粉。图42：2024年欧科亿数控刀具成本中碳化钨占比达到37.55%其他成本13.27%碳化钨成本37.55%制造费用37.35%欧科亿公司公告，

7.94%

其他原材料3.89%我们假设欧科亿生产数控刀具的原材料仅为碳化钨以及钴粉即原材料消中86%为碳化钨，14%为钴粉根据 年碳化钨粉年均价为298.60元/kg190.03/kg约1，碳化钨成本占数控刀具整体成本的37.5。因此，我们可以推算得到碳化钨价格每上涨10%，硬质合金数控刀具成本将上涨3.8%；上游钨精矿价格每上涨10%，硬质合金数控刀具成本将上涨3.8%。根据微信公众号《快刃刀具》的《如何估算数控加工中心的刀具寿命》一文，一个刀刃可加工工件数量可按此算式进行估算：N=（19100Vf）/(Dh)。其中N为刀具寿命，可加工工件数量，单位为个；V为刀具选用切削线速度，单位为m/min；f为加工时的进给量，单位为mm/转；D为被加工件工件直径，单位为mm，h为加工长度，单位为mm。0.1mm/0.3mm/200m/min0.5mm/50m/min0.15mm/100mm，我们可以对比四种材料的经济性：表8：四种刀具材料经济性对比高速钢硬质金 超硬料陶瓷刀具/）2065 20050（/0.10.3 0.50.15工件直径（mm）5050 5050加工长度（mm）100100 100100可加工工件数量（件）7.6474.49 38228.65单工件成本（涨价前，元）0.290.26 0.400.28与硬质合金的价差（涨价前，元）0.02/ 0.130.02单工件成本（涨价后，元）0.290.36 0.400.28与硬质合金的价差（涨价后，元）-0.08/ 0.03-0.08中钨在线，沃尔德公司公告，欧科亿公司公告，微信公众号《孜益供应链》，微信公众号《心力量智能科技》，微信公众号《金属加工》，测算从上表可以看出，在我们预设的情形下，2023202512202591120251217195.80%），0.26至0.36元，相比于高速钢与陶瓷刀具，硬质合金刀具的经济性显著降低。有可能出现硬质合金被其余刀具材料替代的场景。虽然在上表中我们判断了，钨价上涨可能给硬质合金带来一定被替代的风合金在刀具行业中的地位将十分稳固。表9：某零件及新研产品优化前、后单件制造的刀具费用刀具名称刀具型号刀具材料优化前刀片单价（元）每片刀加工零件数刀片费用（元）优化后每片刀加工零件数刀片费用（元）外圆刀瓦尔特CNMG120404－NM4/WSM30硬质合金81.65 1200.68270 0.3镗孔刀瓦尔特CCMT09T302－PF/SM30硬质合金65.52 521.2670 0.94外圆刀攀时VNGP160402FN－F32/CTP2120/174.33 1601.08320 0.54内槽刀RITZR100TX-TG-1006/374.4 3124.825 14.98镗孔刀瓦尔特CCMT09T302－PF/SM30硬质合金65.52 641.0280 0.82总成本 / // /128.84/ 17.58施华玉《数控刀具全寿命周期管理研究》，测算ZQK4－00－095325128.84数控编程、刀具刀头长度改善等优化措施后，每个加工零件的刀具成本下降至17.58元，下降幅度达到86.30%。在工件ZQK4－00－09加工过程中一共使用了5种刀具，其中瓦尔特的3330.418.9%的成金的经济性优势。光伏钨丝：硅料价格低位运行，短期推广进程受阻（基材之间的相互摩擦作用，实现对硅片的切割。图43：金刚母线添加金刚石微粉变为金刚线 图44：金刚线切割示意图微信公众号《科技相城》 高测股份公司公告母线为金刚线的重要上游原材料，2022年，母线成本占金刚线总成本超过40%。目前市场主流的母线原材料是碳钢金刚线，但碳钢金刚线的线径理论极限30μm35～36μm，36μm、38μm业，可以弥补并改进碳钢金刚线的不足。图45：2022年金刚线成本中母线占比超过40%微信公众号《佛匝MILAN》，单纯从硅片的成本拆分情况来看，钨丝/乃至金刚线占硅片的成本很低，根据Slarzm5元/kg40%，以此测算，金刚母线（钨丝应用点）2%。图46：硅料价格为75元/kg时，硅片制造成本拆分solarzoom，美畅股份表示，当前钨丝金刚线价格仍是碳钢金刚线的2倍多。若碳钢金刚2040元。虽然金刚2格似乎不符合行业的降本逻辑。而在光伏业内人士看来，202420232024几点重要原因。硅料占硅片成本的56%，为硅片制造成本中的最大环节，因此最大的降本空间也/57382027到30微米左右。图47：2022~2027年我国单晶硅用金刚线母线直径逐步降低 图48：2020~2030年我国硅片厚度逐步减薄（mm）单晶硅用金刚线母线直径（μm）单晶硅用金刚线母线直径（μm）3830373533312927252022 2023 2024E 2025E 2026E 2027ECPIA预测， CPIA，m迈进，但是202235μm（33um30-32μm27μm210mmTTV也是金刚线材料选择的重要命题。表10：钨丝/碳钢基体金刚线指标对比规格φ43 φ40φ38φ35φ33φ30 φ28φ26碳钢基体线径（μ）60 57555250/ //破断拉力（N)8.5 7.576.55.2/ //钨丝基体线径（μ）/ /54514946 4442破断拉力（N)/ /7.77.26.96.4 5.8/6.25.4/6.1微信公众号《超硬材料与磨料磨具》，业目前金刚丝细线化、硅片大尺寸化的趋势。A势在实际工况下得到了验证。表11：钨丝金刚线切割测试验证效果线径（μm）破断力（kN）扭转值（n·m）A率断线率TTVA片数/刀线耗（米/片）钨丝母线408.5~8.8≥48095.30%1.0%8~102630.82.2钨丝母线387.5~8.2≥45094.12%1.8%8~102663.32.5钨丝母线356.7~7.6≥45093.78%2.0%8~102578.22.4碳钢母线407.4~7.750~10093.45%4.3%11~132568.12.8智慧芽，5m左右的钨丝母线规格计算，565.599.95%，我们近似认为钨丝由纯钨金属制成，10.1820242025100（2025年1月2日至2025年9月11日钨精矿价格实际累计涨幅即为100%2025年12月17日钨精矿价格实际累计涨幅达到195.80%。）20230.245.18km21.71km0.018kg23271/kg4.88/km16.82/km（2024公司金刚线业务处于亏损状态，因此依然采用2023年相关数据）。2025121820238.59km25.412023年岱勒新材金刚线产品毛利率为36.36%，对应金刚线单价从23年34.10/km2539.93/km17.10%。项目 数式表12：2023~2025年钨粉价格上涨时，钨丝金刚线价格上涨幅度计算项目 数式金刚涨前本元k) 217金刚金刚涨前本元k) 217其中丝本其中丝本元k) 4.8涨价钨成（/) 8涨价钨成（/) 8.9涨价金线本元k) 2541涨价金线价元k) 3993金刚价涨幅 17.10%岱勒新材公司公告，中钨在线等，测算我们在以下几个假设条件下对比钨丝金刚线与碳钢金刚线的经济性：我们假设切割对象为182mm尺寸的硅片，且其厚度为m。碳钢丝金刚线线径为5m0元/km2m。5000mm。1GW55万公里，182mm7.59W。的低位、中值、高位三种情形下进行经济性分析。图49：硅料价格目前处于自2011年8月以来的底部位置 国产硅料价格（/kg）钨精矿价格（元/吨，右轴）300 300,000250 250,000200 200,000150 150,000100 100,00050 50,0000 0（价格数据截至2025-11）首先我们在单晶硅料价格的低位进行经济性分析，2025年6月，国产硅料350.03520118我们在钨丝金刚线线径为36/34/32/30/28m的情况下进行分析，由于我182mm7.59W1GW1.32182mm尺寸硅片。）13：单晶硅料价格在低位（35k，1GW）钨丝线径/碳钢丝线径45μm（钢丝） 36μm34μm32μm30μm28μm切片数量（片/根）23256 2427224510247522500025253硅棒总耗硅量（kg）571.58 571.58571.58571.58571.58571.58单硅片耗硅量（g）24.58 23.5523.3223.0922.8622.63单硅片节约成本（元）0 0.0360.0440.0520.0600.0681GW(亿片）1.32 1.321.321.321.321.321GW0 474.43579.86685.29790.72896.151W万k)55 5555555555涨价前钨丝与碳钢丝价差（元k）14.1 14.114.114.114.114.1涨价后钨丝与碳钢丝价差（元k）19.93 19.9319.9319.9319.9319.931GW新增费用（涨价前，万元）/ 775.5775.5775.5775.5775.5使用钨丝金刚线的收益（涨价前，万元）/ -195.64-90.2115.22120.651GW）/ -1.20%-0.78%-0.36%0.6%0.8%1GW新增费用（涨价后，万元）/ 1096.151096.151096.151096.15使用钨丝金刚线的收益/ -516.29-410.86-305.43-200.00（涨价后，万元）1GW）-2.49%-2.07%-1.64%-1.22%-0.80%微信公众号《亚太光伏》、《陵川建能》、《全球光伏》，中钨在线，岱勒新材公司公告，中国有色金属工业协会，测算μmm一因素再考虑进来后，所有线径的钨丝金刚线仍具备性价比优势。126/0.06样在钨丝金刚线线径为36/34/32/30/28m的情况下进行分析。）钨丝线径/碳钢丝线径45μm（碳钢丝）36μm34μm32μm30μm28μm切片数量（片/根）2325624272245102475225000）钨丝线径/碳钢丝线径45μm（碳钢丝）36μm34μm32μm30μm28μm切片数量（片/根）232562427224510247522500025253硅棒总耗硅量（kg）571.58571.58571.58571.58571.58571.58单硅片耗硅量（g）24.5823.5523.3223.0922.8622.63单硅片节约成本（元）00.0620.0750.0890.1030.1171GW(亿片）1.321.321.321.321.321.321GW0813.31994.051174.791355.521536.261W万k)555555555555涨价前钨丝与碳钢丝价差（元k）14.114.114.114.114.114.1涨价后钨丝与碳钢丝19.9319.9319.9319.9319.9319.93价差（元k）1GW硅片钨丝金刚线新增费用（涨价前，万元）/ 775.5775.5775.5775.5775.5使用钨丝金刚线的收益（涨价前，万元）/ 37.81218.55399.29580.02760.761GW）/ 0.15%0.7%1.0%2.2%3.4%1GW硅片钨丝金刚线新增费用（涨价后，万元）/ 1096.151096.151096.151096.151096.15使用钨丝金刚线的收益（涨价后，万元）/ -282.84-102.1078.64259.37440.111GW）/ -1.13%-0.41%0.1%1.4%1.6%微信公众号《亚太光伏》、《陵川建能》、《全球光伏》，中钨在线，岱勒新材公司公告，中国有色金属工业协会，测算60/kg2/30/28m线仍保有一定量的正收益，钨丝金刚线的性价比优势将随着价格上升而逐渐凸显。我们继续在单晶硅料价格的高位水平进行分析，20213125/kg0.125/g，我们以此价格作为高位硅料价，同样在钨丝金刚线线径为36/34/32/30/28m的情况下进行分析。钨丝线径/碳钢丝线径45μm（钢丝） 36μm34μm32μm30μm28μm切片数量（片/根）23256 242722451024752钨丝线径/碳钢丝线径45μm（钢丝） 36μm34μm32μm30μm28μm切片数量（片/根）23256 2427224510247522500025253硅棒总耗硅量（kg）571.58 571.58571.58571.58571.58571.58单硅片耗硅量（g）24.58 23.5523.3223.0922.8622.63单硅片节约成本（元）0 0.1290.1570.1860.2140.2431GW(亿片）1.32 1.321.321.321.321.321GW）0 2070.942447.472824.003200.541W万k)55 5555555555涨价前钨丝与碳钢丝价差（元k）14.1 14.114.114.114.114.1涨价前钨丝与碳钢丝价差（元k））19.93 19.9319.9319.9319.9319.931GW硅片钨丝金刚线新增费用（涨价前，万元）775.5 775.5775.5775.5775.5775.5使用钨丝金刚线的收益（涨价前，万元）/ 918.901295.441671.972048.502425.041GW）/ 3.68%5.8%6.9%8.9%9.0%1GW硅片钨丝金刚线新增费用（涨价后，万元）/ 1096.151096.151096.151096.15使用钨丝金刚线的收/ 598.25974.791351.321727.852104.39益（涨价后，万元）1GW）/ 2.39%3.0%5.1%6.1%8.2%微信公众号《亚太光伏》、《陵川建能》、《全球光伏》，中钨在线，岱勒新材公司公告，中国有色金属工业协会，测算125/kg十分可观的正收益。13/14/15表16：不同线径钨丝金刚丝替换碳钢金刚丝硅料价格盈亏平衡点36μm34μm32μm30μm28μm）775.5775.5775.5775.5775.51GW）1.321.321.321.321.32涨价前单硅片节约成本（元）0.060.060.060.060.06单硅片节约硅量（g）1.031.261.491.721.95涨价前钨丝金刚线替换盈亏平衡点（硅料，元/吨）57038.8346626.9839429.5334156.9830128.21）1096.151096.151096.151096.151096.151GW）1.321.321.321.321.32涨价后单硅片节约成本（元）0.080.080.080.080.08单硅片节约硅量（g）1.031.261.491.721.95涨价后钨丝金刚线替换盈亏平衡点（硅料，元/吨）80622.9865906.0855732.6648280.0442585.47微信公众号《亚太光伏》、《陵川建能》、《全球光伏》，中钨在线，岱勒新材公司公告，中国有色金属工业协会，测算钢丝金刚线存在一定影响的影响，仅从最后的计算结果出发，钨粉价格提升9将使盈亏平衡点硅料价格提升3%。截至5年1月，我国硅料49000/明显衰退。4、供需平衡表与弹性测算4.1 供需平衡表根据安泰科数据，2022/2023/20242025/2026/2027为2.5/3/3。根据安泰科数据，2022/2023/2024吨。钨特钢具有良好的耐高温力学性能，被广泛应用于航天、航空、电子、电力、冶金、机械、体育器材等行业。2021~2023202432025/2026/20271.0/1.5/2%。2022/2023/2024吨。我们进一步将其拆分钨丝金刚线与其他钨材两部分：172022/2023/202483/515/132112957/14485/1467942025/2026/20272138/1901/25422025/2026/207的同比增速为5/5/5。2022/2023/2024材料之一，因此我们看好钨化工未来的需求增长，预计钨化工领域对钨需求量2025/2026/20272%/2%/2%。钨的供给可分为原生钨（即矿产钨）2022/2023/202468000/67000/66330/技改矿山方面，湖南柿竹20272025/2026/202759350/58323/61323再生钨/废钨方面，根据安泰科数据，2022/2023/2024年的废钨产量分别为11000/11000/11000吨。对于废钨的未来情况，如前文所述，我们认为我国未来几年废钨产量将小幅上升，废钨产量的计算方式为：下一年的废钨产量=上一年钨金属消费量钨资源二次回收利用率。2024年我国钨资源二次回收利用率为16%，世界平均水平为35%，我们认为短时间内我国的钨资源二次回收利用率仍难以对标世界平均水平，因此我们假设2025/2026/2027年我国钨资源二次回收利用率保持在16%/18%/20%。2025/2026/2027202417853214000/15500/17000表17：我国钨金属供需平衡表2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E硬质合金（吨）367204016441409424444371845029YoY-4.00%9.8%3.0%2.0%3.0%3%钨特（） 10869 10543 10648 10754 10916 11134oY -4% -3% 1% 1% 1.% 2%钨材（吨）130401500016000175511808419535钨丝金刚线（吨）835151321213819012542其他（吨）129571448514679154131618416993YoY（其他）3%12%1%5%5%5%钨化工（吨）YoY26803%2658-1%27112%27652%28212%28772%我国钨总需求量（吨633096836570768735157553878575国内废钨（吨）我国钨二次回收率1100017%1100017%1100016%国内废钨（吨）我国钨二次回收率1100017%1100017%1100016%1138716%1323318%1510820%我国钨总供给量（吨790007800077330707377155676431国内进（） 4900 4978 8815 14000 16000 18000国内钨出口（吨）247941873117853140001550017000我国钨净出口量（吨198941375390380-500-1000我国钨供需缺口（吨-4203-4118-2476-2779-3482-1145安泰科，彭博新能源，北极星太阳能光伏网，岱勒新材公司公告，预测在充分考虑了我国钨金属的需求、供给及进出口情况之后，我们预测2025/2026/2027年我国钨金属将处于偏紧平衡的格局，2025/2026/2027年的供需缺口分别为-2779/-3482/-1145吨，供需缺口占该年总需求量的-8/-1/-6。数据，2022/2023/202410.82/11.45/1244901/46175/49232冲突所带来的军工需求增长，高端制造、能源转型、AI2025E/2026E/2027E8%/8%/8%。国外原生钨产量方面，2022/2023/2024USGS2025/2026/202719000/24000/28000（35%的平均水平不变）乘上一年全球钨金属需求量，再减去我国对应年份的废钨产量，计算出2022/2023/2024/2025E/2026E/2027E年国外废钨产量分别为24795/26874/29089/33013/32374/34088吨。表18：全球钨金属供需平衡表2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E国内原生钨（吨）

68000 67000 66330 59350 58323 61323国内钨 11000 11000 11000 11387 13233 15108（吨）国外原生钨（吨）

11800 12500 14670 19000 24000 28000国外钨 24795 26874 29089 33013 32374 34088（吨）全球钨供应（吨）

115595 117374 121089 122750 127930 138519国内需求 63309 68365 70768 73515 75538 78575（吨）国外钨需求（吨）

44901 46175 49232 53171 57424 62018全球钨需求（吨）108210114540120000126686132962140593供需缺口（738528341089-3936-5033-2074安泰科，彭博新能源，北极星太阳能光伏网，岱勒新材公司公告，USGS，中国自然资源部，弗若斯特沙利文，预测我们预计2025/2026/2027年全球钨金属同样将处于偏紧平衡的格局，2025/2026/2027年的供需缺口分别为-3936/-5033/-2074吨，供需缺口分别占该年总需求量的-3.11%/-3.78%/-1.48%。川盈孚披露数据，202411.85/20239.98万元/吨增长了18.74%。另外据中国钨业协会统计，全国钨矿山的平均出矿品位约为0.28%，若按9.5/15/1/日处理矿石的钨地下开采矿山总投资在5亿元左右（不含矿权费用，若按0.28%的平均入选品位计算，此规模的矿山年产钨精矿约1万标吨。4.2 弹性测算2024（65%WO3标吨）产量为计算基准，当前202512252（462/吨）和厦门钨业（532/吨。20241225%，20%。PB估值（截至5年12月5日）最低的公司为厦门钨业（8）和翔鹭钨业（0。我们也同时计算了1%钨精矿价格上涨，对上市公司的净利润拉动幅度对比（以上市公司的权益钨精矿产量计（7%>（0.75>厦门钨业（6%股票代码公司股票代码公司市值（亿元）2024年公司权益钨精矿产量2024年吨钨精矿市值PB（lf）2025年一致性预期2024年钨矿理论收入2024年钨矿自给率2024钨矿△1%钨精矿价格上涨对上市公司的（吨） （万/） 利润应PE （亿） 占总入 业绩动比重002378.SZ7 864.520%12.3%1.7%000657.SZ 65778008426.7 64.89.425%6.%0.5%600549.SH 639120005323.8 32.714.520%4.%0.3%002842.SZ 4411737944.0 -0.10.1%0.%/、各公司公告，（翔鹭钨业钨精矿产量、自给率数据为根据公司可转债说明书、2022年公司年报相关数据折算；市值时间为2025/12/25，2025年预测PE为2025年 一致性预期；归母净利润取各公司2024年年报数据，市值PE，盈利预测对应时间为2025/12/25，钨精矿单位统一为含65%WO3标吨；各公司钨矿预估收入计算方法为2024年钨精矿权益产量2024年钨精矿均价，增值税率为13%，所得税率为25%）5、投资建议EPS（元）PE（X）证券代码EPS（元）PE（X）证券代码公司名称股价（元）投资评级000657.SZ中钨高新28.8224A0.6725E0.5226E0.8624A4325E5626E33增持002378.SZ章源钨业14.390.140.190.231037763/600549.SH厦门钨业40.221.211.531.86332622/002842.SZ翔鹭钨业13.55-0.32//////，股价时间为2025-12-25；章源钨业、厦门钨业相关预测EPS数据取万得一致预期，中钨高新相关预测EPS数据为预测5.1 19509（000792.SZ）五矿新能(688779.SH）、五矿资本（600390.SH）六家内地上市公司，以及五矿资源（1208.HK）、五矿地产（0230.HK）两家香港上市公司。2009钨矿公司，形成钨产业一体化平台。图50：中钨高新股权结构（截至公司2025年三季报）根据公司官网，目前公司管理范围内钨矿山保有钨资源量123万吨，占全11%10.920.9470020000APT10%金占国内市场的25%以上份额，拥有众多主导优势类产品，其中切削刀具、IT上也有较高的知名度及影响力。2024年公司合并范围新增湖南柿竹园有色金属有限责任公司：公司通过发行股份及支付现金的方式购买湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权，2024年完成资产过户。柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，年产钨精矿0.78万吨，有力保障了加工端原材料的供应，增强抗风险能力。2024147.439.3917.47%（此处为柿竹园钨矿并表调整后数据），2024年钨2025年前三季度，由于钨精矿价格的持续上行以及孙公司金洲精工PCB127.5513.39%。2020~2023CAGR8.69CAGR29.95%，2024年公司柿竹园钨矿并表后营收同比+7.80%，归母净利润同比+17.47%。公司2020~2024年营收保持稳健增长态势，公司业务涵盖钨全产业0.781.531.462020~2024年归母净利2024年前三季度，钨精矿价格的持续上行叠加孙公司金洲精工PCB微钻业务的业绩放量，公司实现归母净利润8.46亿元，同比增长18.26%。图51：公司2020~2025年Q1-3营收及YoY 图52：公司2020~2025年Q1-3归母净利润及YoY0

营业收入（亿元）YoY营业收入（亿元）YoY（右轴）876545% 30% 21-5% 0

归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）10%-20% 公告， 公告，（（（（202431.0222.76%、21.63%。纵观2020~2025年上半年，公司的营收结构占比组成相对比较稳定，以切削刀具及工具、其他硬质合金、精矿及粉末产品为主，2024年由于柿竹园钨矿山的并表，公司精矿及粉末产品占比显著提升。图53：2025年H1公司营收构拆分 图54：2020~2025年H1公司营收结构组成精矿及粉末产品34.74%

贸易及装备4.22%难熔金属4.22%难熔金属

工具21.68%金23.13%

160140120100806040200

贸易及装备（亿元）贸易及装备（亿元）难熔金属（亿元）切削刀具及工具（亿元）精矿及粉末产品（亿元）其他硬质合金（亿元）2020 2021 2022 2023 2024 2025H1公告， 公告，公司近年来各项业务毛利率保持着较为稳定的态势，且2024年显著提升：2023-2024金与难熔金属近年来毛利率波动也较少；2024能力则受到一定影响。2024值分别为12.2、11.2、3和13.4，其中202-4年度增幅较为明显2年的3.2%提升至2024年的4.7，反202320252.79/4.25/0.41/4.37%。图55：2021~2025年H1公司各业务板块及总毛利率情况 图56：公司2020~2025年Q1-Q3期间费用率情况40%35%30%25%20%15%10%5%0%

切削刀具及工具 其他硬质合金 难熔金属 精矿及粉末产品总毛利率2021 2022 2023 2024 2025H1

管理费用率 5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-3公告， 公告，关键假设与盈利预测：2024（数控刀具等（（切削刀具及工具公司刀具产品包括整体刀具、数控刀片、传统刀片、PCB微钻等，在规模2AI2025/2026/2027YY分别为0/25/1；考虑到公司刀具成本2.5/3/3%。其他硬质合金2025/2026/2027YY分别为15/5/5，毛利率分别为3/0/14。难熔金属2025/2026/2027年公司的难熔金属YY分别为1/4/4，毛利率分别为8/6/1%。精矿及粉末产品25262527202512122025/2026/2027粉末产品YoY分别为19.39%/27.26%/4.89%，毛利率分别为33.19%/44.26%/41.27%。贸易及装备等贸易及装备等业务利润占比较低，我们假设该业务规模逐步收窄，毛利率同步收窄。期间费用方面，我们假设公司费用率维持稳定，2025-2027研发费用率分别为3//4.5%。基于以上假设，公司主要业务收入、毛利及归母净利润如下：表21：中钨高新主要业务收入、增速、毛利以及归母净利润2022202320242025E2026E2027E切削刀具及工具营收（亿元）33.1830.5731.8938.2647.7155.60YoY/-7.85%4.1%20%25%17%切削刀具及工具成本（亿元）21.7420.3121.2725.8133.0137.55切削刀具及工具毛利（亿元）11.4410.2710.6212.4514.7018.05切削刀具及工具毛利率34.48%3