我国证券市场引入做市商制度：理论、实践与展望

我国证券市场引入做市商制度：理论、实践与展望一、引言1.1研究背景与目的1.1.1研究背景我国证券市场自上世纪九十年代初建立以来，历经了多年的发展与变革，已取得了举世瞩目的成就。截至2024年11月底，我国沪深两市总共有5122家上市公司，资本市场规模已位居全球前列，成为全球第二大市场。股权分置改革解决了长期制约市场发展的制度性问题，注册制改革稳步推进，2023年2月1日，证监会宣布全面实行股票发行注册制改革正式启动，标志着A股迈入全面注册制新时代。多层次资本市场服务体系不断健全，2014年与2016年先后引入沪港通、深港通，2021年北京证券交易所开市，市场结构进一步完善。然而，在快速发展的过程中，我国证券市场也暴露出诸多问题，制约着市场的进一步发展与成熟。流动性方面，部分股票尤其是一些中小市值股票和交易不活跃的股票，存在流动性不足的问题。以北交所为例，受股市风格切换、资金面趋紧等因素影响，近期部分公司日成交不足10万元，流动性走弱，个别公司流动性萎缩问题凸显。科创板也存在类似情况，2020-2022年（截至5月13日），科创板日均换手率从3.61%下滑至0.83%，2022年科创板年内日均换手率首次低于上证平均水平。流动性不足使得投资者在买卖股票时面临较高的交易成本和较大的交易难度，影响了市场的资源配置效率。定价效率也是当前证券市场面临的重要问题。我国证券市场中，股价波动受市场情绪、资金炒作等因素影响较大，一些股票价格未能真实反映公司的基本面和内在价值。部分公司股票被过度炒作，价格严重偏离其实际价值，形成价格泡沫，而一旦市场情绪逆转，股价又会大幅下跌，导致市场波动加剧。这不仅损害了投资者的利益，也降低了市场的定价效率和资源配置功能。市场交易机制的不完善是导致这些问题的重要原因之一。我国证券市场目前主要采用竞价交易制度，这种交易制度在市场交易活跃时能够有效发挥价格发现功能，但在市场交易不活跃或信息不对称的情况下，容易出现交易中断、价格不稳定等问题。而做市商制度作为一种成熟的交易制度，在海外证券市场被广泛应用，其在提高市场流动性、增强价格发现功能、稳定市场等方面具有独特优势。纽约证券交易所（NYSE）及纳斯达克（NASDAQ）均采用集合竞价与做市商并行的交易制度，纳斯达克市场新上市公司要求须有做市商参与交易，以改善创新及中小企业流动性。因此，引入做市商制度，对完善我国证券市场交易机制，解决当前市场面临的问题具有重要的现实意义。1.1.2研究目的本研究旨在深入探讨做市商制度对我国证券市场的影响，通过理论分析和实证研究，全面剖析做市商制度在提升市场流动性、改善定价效率、增强市场稳定性等方面的作用机制及实际效果。同时，结合我国证券市场的特点和发展现状，分析引入做市商制度可能面临的挑战和问题，并提出针对性的政策建议和实施路径，为我国证券市场引入和完善做市商制度提供理论支持和实践参考，以促进我国证券市场的健康、稳定、可持续发展，更好地发挥证券市场在资源配置中的重要作用，推动我国经济的高质量发展。1.2国内外研究现状国外对做市商制度的研究起步较早，相关理论和实证研究较为丰富。在做市商制度对市场流动性的影响方面，诸多学者进行了深入探究。Pagano和Roell（1996）通过构建理论模型，从交易成本和市场深度的角度分析了做市商制度与市场流动性的关系，研究发现做市商制度能够降低交易成本，提高市场深度，进而有效提升市场流动性。他们指出，做市商作为市场的重要参与者，通过提供即时的买卖报价，为市场提供了流动性支持，使得投资者在买卖证券时能够更加便捷地达成交易，减少了等待时间和交易成本。此外，他们还从市场结构和交易机制的层面进行了深入剖析，认为做市商制度能够在一定程度上缓解市场信息不对称的问题，促进市场交易的活跃，从而增强市场流动性。在市场稳定性方面，Stoll（1978）的研究成果具有重要意义。他从做市商的库存管理和价格调整机制入手，分析了做市商在市场波动中的作用。研究表明，做市商通过调整自身的库存水平和买卖报价，能够在市场出现波动时起到缓冲作用，平抑市场价格的过度波动，维护市场的稳定运行。当市场出现大量卖单导致价格下跌时，做市商会利用自有资金买入证券，增加市场需求，从而稳定价格；反之，当市场出现大量买单导致价格上涨时，做市商会卖出证券，增加市场供给，抑制价格的过度上涨。关于做市商制度对定价效率的影响，Glosten和Milgrom（1985）的研究具有开创性。他们建立了基于信息不对称的序贯交易模型，深入分析了做市商在定价过程中的信息优势和作用机制。研究结果显示，做市商凭借其专业的信息分析能力和丰富的市场经验，能够更准确地评估证券的内在价值，从而提高市场的定价效率。做市商在与投资者的交易过程中，会不断收集和分析各种信息，包括公司的财务状况、行业发展趋势、宏观经济环境等，将这些信息融入到报价中，使得市场价格能够更真实地反映证券的价值。国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国证券市场的实际情况，也对做市商制度进行了广泛而深入的研究。王开国（2001）从我国证券市场的发展历程和现状出发，对引入做市商制度的必要性和可行性进行了系统分析。他认为，我国证券市场在发展过程中面临着流动性不足、定价效率不高、市场稳定性较差等问题，引入做市商制度有助于解决这些问题，提升市场的运行效率和质量。他指出，我国证券市场以散户投资者为主，市场信息不对称问题较为严重，做市商制度能够通过做市商的专业服务，改善市场信息环境，提高市场的透明度和公平性，促进市场的健康发展。杨之曙和姚宁（2002）运用实证研究方法，对我国证券市场引入做市商制度的潜在效果进行了模拟分析。他们选取了部分具有代表性的股票样本，通过构建模拟交易模型，对比分析了引入做市商制度前后市场流动性、稳定性和定价效率的变化情况。研究结果表明，引入做市商制度后，市场流动性得到了显著提升，市场稳定性有所增强，定价效率也得到了一定程度的改善。他们还进一步分析了做市商制度在不同市场环境和交易条件下的作用效果，为我国证券市场引入做市商制度提供了实证依据和参考建议。近年来，随着我国证券市场的不断发展和改革的深入推进，学者们对做市商制度的研究更加注重与实际市场情况的结合。李湛和王满仓（2014）在研究中指出，在我国当前的证券市场环境下，引入做市商制度需要充分考虑市场的实际需求和特点，合理设计做市商的准入机制、监管机制和激励机制，以确保做市商制度能够有效发挥作用。他们强调，做市商的准入门槛应根据我国证券市场的发展水平和监管能力进行科学设定，既要保证做市商具备足够的实力和专业能力，又要避免过高的门槛限制市场的竞争和创新；监管机制应加强对做市商行为的规范和监督，防范做市商利用信息优势和市场地位进行违规操作，损害投资者利益；激励机制则应通过合理的利润分配和政策支持，激发做市商的积极性和主动性，提高做市商的服务质量和效率。总体而言，国内外学者在做市商制度的研究方面取得了丰硕的成果，为我国证券市场引入和完善做市商制度提供了坚实的理论基础和实践经验。然而，由于我国证券市场具有独特的市场结构、投资者行为特征和监管环境，在引入做市商制度的过程中，仍需结合我国实际情况，深入研究和解决可能面临的各种问题，以实现做市商制度与我国证券市场的有机融合，促进市场的健康、稳定发展。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法文献研究法：通过广泛查阅国内外关于做市商制度的学术论文、研究报告、政策文件等文献资料，全面梳理和总结已有研究成果，深入了解做市商制度的理论基础、运行机制、在不同市场的实践经验以及对证券市场各方面的影响，为本文的研究提供坚实的理论支撑和丰富的实践参考。在阐述做市商制度对市场流动性、稳定性和定价效率的影响时，充分参考了Pagano和Roell、Stoll、Glosten和Milgrom等学者的经典研究成果，以及国内学者王开国、杨之曙和姚宁、李湛和王满仓等结合我国证券市场实际情况的研究结论，准确把握研究现状和前沿动态，明确本文的研究方向和重点。案例分析法：选取国内外具有代表性的证券市场作为案例，深入分析其做市商制度的具体实践情况。以美国纳斯达克市场为例，详细研究其做市商制度的发展历程、做市商的角色定位、报价机制、监管措施以及在提高市场流动性、促进创新企业发展等方面取得的成效和面临的问题。同时，对我国新三板和科创板引入做市商制度的实践进行案例分析，探讨做市商制度在我国证券市场的运行效果、存在的问题及改进方向，通过实际案例的分析，为我国证券市场全面引入做市商制度提供可借鉴的经验和启示。比较研究法：对不同国家和地区证券市场的做市商制度进行比较分析，包括做市商的准入机制、权利义务、监管模式、与其他交易制度的融合方式等方面。对比美国纳斯达克市场、纽约证券交易所与欧洲、亚太地区新兴市场在做市商制度设计和运行上的差异，分析其形成原因和各自的优缺点。同时，对我国证券市场不同板块（如新三板、科创板）已实施的做市商制度进行内部比较，研究不同板块做市商制度的特点和适应性，通过比较研究，找出适合我国证券市场整体发展的做市商制度模式和优化路径。实证研究法：运用计量经济学方法，收集我国证券市场的相关数据，对做市商制度的实施效果进行实证检验。通过构建合适的计量模型，分析做市商制度对市场流动性、定价效率、波动性等指标的影响。利用时间序列数据和面板数据，研究做市商制度引入前后市场相关指标的变化情况，采用双重差分法（DID）等方法控制其他因素的干扰，准确评估做市商制度的政策效应。通过实证研究，为理论分析提供数据支持，增强研究结论的可靠性和说服力。1.3.2创新点多维度综合分析视角：本文从市场微观结构理论出发，全面且系统地从流动性、定价效率、稳定性等多个维度深入分析做市商制度对我国证券市场的影响。与以往研究大多侧重于某一两个方面不同，本研究将多个维度有机结合，构建了一个全面的分析框架，能够更深入、更全面地揭示做市商制度在我国证券市场中的作用机制和综合效果，为做市商制度的研究提供了一个全新的视角。在分析流动性时，不仅考虑了做市商对交易成本和市场深度的影响，还探讨了其在不同市场行情下对流动性的动态调节作用；在研究定价效率时，结合我国证券市场的信息不对称特点和投资者行为特征，分析做市商在信息挖掘和价格形成过程中的独特优势和作用。紧密结合我国市场特色：充分考虑我国证券市场独特的市场结构、投资者行为特征、监管环境以及政策导向，深入研究做市商制度在我国的适应性和实施路径。我国证券市场以散户投资者为主，市场波动较大，监管政策对市场发展具有重要引导作用。本文在研究过程中，将这些因素纳入分析框架，探讨如何设计适合我国国情的做市商制度，包括做市商的准入门槛、监管模式、激励机制等，以实现做市商制度与我国证券市场的有机融合，促进市场的健康发展。在做市商准入机制设计方面，结合我国证券公司的发展现状和监管能力，提出合理的准入标准，既保证做市商的实力和专业水平，又能促进市场竞争；在监管模式研究中，考虑我国强监管的特点，提出构建多层次、全方位的监管体系，以防范做市商的违规行为。动态发展的研究思路：关注我国证券市场的动态发展和政策变化，研究做市商制度在不同发展阶段的作用和调整方向。随着我国证券市场改革的不断推进，如注册制的全面实施、资本市场对外开放程度的加深等，市场环境发生了深刻变化。本文基于动态发展的视角，分析做市商制度如何适应这些变化，以及在新的市场环境下如何进一步完善和优化，为做市商制度的长期发展提供前瞻性的建议。在探讨注册制背景下做市商制度的发展时，分析注册制对市场供给和需求结构的影响，以及做市商在新的市场格局中应如何发挥作用，为做市商制度的动态优化提供理论依据。二、做市商制度概述2.1做市商制度的定义与特点做市商制度，又被称为报价驱动制度，是证券市场中一种重要的交易制度。在该制度下，由具备相当实力和良好信誉的金融机构充当市场中的特许交易商，即做市商。做市商的核心职责是持续不断地向市场交易者报出特定金融产品的买入价格（BidPrice）和卖出价格（AskPrice），并在自己所报出的价格水平上，无条件地接受其他交易商或投资者的买卖指令，运用自有资金和持有的证券与投资者进行交易，以此保证市场交易能够及时、顺畅地成交。例如，当投资者想要买入某只股票时，做市商会按照自己报出的卖出价格将股票卖给投资者；当投资者想要卖出股票时，做市商则会按照买入价格从投资者手中购入股票。这种交易方式与传统的竞价交易制度存在明显差异，在竞价交易中，买卖双方直接在市场上进行价格竞争，通过买卖订单的匹配来完成交易；而做市商制度中，做市商作为交易的中介，在市场中发挥着关键的桥梁作用。做市商制度具有一系列显著的特点，这些特点使其在证券市场中发挥着独特的作用。双边报价是做市商制度最为突出的特点之一。做市商需要时刻关注市场动态，对所负责的证券进行深入的研究和分析，综合考虑证券的基本面情况、市场供求关系、宏观经济环境以及自身的风险承受能力等多方面因素，在此基础上，持续、稳定地向市场报出买入和卖出价格。以美国纳斯达克市场为例，做市商在交易时间内，会通过电子交易系统不断更新自己对各只股票的报价信息，这些报价信息会实时展示在交易终端上，供投资者参考和选择。双边报价为市场提供了明确的价格信号，使得投资者能够清晰地了解到当前市场上的买卖价格水平，为投资者的交易决策提供了重要依据，也保证了市场交易的连续性和有序性。维持市场流动性是做市商制度的重要功能，也是其特点的具体体现。在证券市场中，流动性是衡量市场质量的关键指标之一，它直接影响着投资者的交易效率和市场的资源配置功能。部分证券，尤其是一些中小市值股票、新兴产业股票以及交易不活跃的股票，往往容易出现流动性不足的问题，买卖双方难以迅速找到合适的交易对手，导致交易成本上升、交易难度加大。做市商的存在有效地解决了这一问题，他们凭借自身雄厚的资金实力和充足的证券库存，随时准备承接市场上的买卖订单。无论市场处于何种行情，是牛市的火爆交易还是熊市的低迷状态，做市商都有义务在自己的报价下进行交易，确保投资者的买卖指令能够及时得到执行，从而维持了市场的流动性。在我国新三板市场，做市商制度的引入显著改善了市场的流动性状况。在引入做市商之前，新三板市场中许多企业的股票交易极为清淡，日成交量寥寥无几。引入做市商后，做市商积极参与交易，通过双边报价和买卖操作，为市场注入了活力，提高了股票的换手率和交易量，使得投资者能够更加便捷地进行股票的买卖交易。价格发现功能是做市商制度的又一重要特点。做市商在确定买卖报价的过程中，会充分收集和分析市场上的各种信息，包括公司的财务报表、行业研究报告、宏观经济数据、市场情绪等，运用专业的分析方法和丰富的市场经验，对证券的内在价值进行准确的评估。做市商的报价并不是随意确定的，而是在综合考虑各种因素的基础上，力求使报价能够真实地反映证券的价值。投资者根据做市商的报价进行交易决策，而投资者的交易行为又会反过来影响做市商对市场信息的判断和报价调整。当市场上买入订单较多时，做市商会适当提高卖出价格；当卖出订单较多时，做市商会相应降低买入价格。这种动态的报价调整过程促使证券价格不断向其实际价值靠拢，提高了市场的定价效率。在科创板引入做市商制度后，做市商通过对科创板企业的深入研究和持续报价，使得科创板股票的价格能够更加准确地反映企业的创新能力、发展前景和市场竞争力，减少了价格的非理性波动，提高了市场的价格发现功能。稳定市场价格也是做市商制度的重要作用体现。证券市场价格容易受到各种因素的影响，如市场供求关系的变化、投资者情绪的波动、宏观经济政策的调整等，导致价格出现大幅波动。做市商作为市场的“稳定器”，在市场价格出现异常波动时，会积极发挥调节作用。当市场出现过度抛售，股价大幅下跌时，做市商会利用自有资金买入股票，增加市场需求，缓解股价下跌的压力；当市场出现过度抢购，股价大幅上涨时，做市商会卖出股票，增加市场供给，抑制股价的过度上涨。在2020年新冠疫情爆发初期，证券市场出现了剧烈波动，许多股票价格大幅下跌。在这种情况下，做市商积极参与市场交易，通过加大买入力度，稳定了市场信心，有效遏制了股价的进一步下跌，维护了市场的稳定。2.2做市商制度的类型根据做市商的数量以及市场竞争程度，做市商制度可以分为垄断型做市商制度和竞争型做市商制度，这两种类型在运作模式、市场效果等方面存在显著差异。2.2.1垄断型做市商制度垄断型做市商制度，是指每只证券仅指定唯一一家做市商负责该证券的做市业务，这家做市商独家垄断证券的双边报价及交易，纽约证券交易所的专家制度是其典型代表。在这种制度下，做市商处于绝对垄断地位，拥有对特定证券交易的独家控制权，投资者进行证券买卖时，只能与这唯一的做市商进行交易。垄断型做市商制度具有一些独特的优势。由于责任明确，监管机构能够更清晰地对做市商的行为进行监督和考核，便于及时发现和纠正做市商的违规行为，维护市场秩序。唯一的做市商可以集中整合市场信息，深入分析证券的基本面、市场供求关系以及宏观经济环境等因素，凭借其专业能力和独家信息优势，对市场走向做出相对准确的预测，从而在一定程度上保证市场交易的有序进行。这种集中式的信息处理和决策模式，有助于提高市场交易的效率和稳定性，避免因信息分散和竞争过度导致的市场混乱。然而，垄断型做市商制度也存在明显的弊端。缺乏竞争使得做市商在报价时缺乏外部约束，可能会故意扩大买卖价差，以获取更高的利润。买卖价差的不合理扩大直接增加了投资者的交易成本，降低了投资者的收益，也阻碍了市场的活跃性和流动性。当投资者发现交易成本过高时，可能会减少交易次数甚至退出市场，从而导致市场交易萎缩，影响市场的资源配置功能。垄断型做市商由于缺乏竞争压力，可能会缺乏创新和改进服务的动力，不利于市场效率的提升和长期发展。在市场环境不断变化的情况下，缺乏创新的做市商无法及时适应新的市场需求和挑战，可能会导致市场交易效率低下，阻碍市场的健康发展。2.2.2竞争型做市商制度竞争型做市商制度，也被称为多元做市商制度，是指每只证券由多家做市商共同负责双边报价及交易。美国纳斯达克市场是竞争型做市商制度的典型代表，在纳斯达克市场中，平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股票甚至有40家或更多的做市商。多家做市商同时参与市场交易，形成了激烈的竞争格局。竞争型做市商制度的最大优势在于通过做市商之间的充分竞争，能够有效降低买卖价差，减少投资者的交易成本。做市商为了吸引更多的投资者与其交易，会努力提高自身的报价质量，降低买卖价差，以提供更具竞争力的价格。这使得投资者在买卖证券时能够以更合理的价格成交，提高了市场的公平性和效率。竞争还促使做市商不断提升服务质量，包括提高交易执行速度、提供更准确的市场信息和更专业的投资建议等，以吸引更多的投资者。做市商之间的竞争会使市场价格更加准确地反映证券的内在价值，提高市场的定价效率。不同做市商基于各自的研究和分析，给出不同的报价，这些报价相互竞争和修正，促使市场价格逐渐向证券的真实价值靠拢。在一个竞争充分的市场中，如果某做市商的报价偏离了证券的实际价值，投资者会选择与其他报价更合理的做市商进行交易，从而迫使该做市商调整报价，使市场价格更加合理。然而，竞争型做市商制度也存在一些不足之处。由于做市商数量众多，市场信息分散在各个做市商手中，每个做市商所掌握的信息量相对较少，导致市场预测的准确度可能会受到一定影响。做市商在决策时，由于缺乏全面的信息支持，可能会做出不准确的判断，从而影响其报价的合理性和交易策略的有效性。做市商之间的竞争可能会导致部分做市商为了追求短期利益，过度承担风险，从而降低了做市商整体承受风险的能力。在激烈的竞争环境下，一些做市商可能会为了争夺市场份额，采取激进的交易策略，过度承担风险，一旦市场出现不利变化，这些做市商可能会面临巨大的损失，甚至危及整个市场的稳定。如果多家做市商同时面临风险困境，可能会引发市场的连锁反应，导致市场波动加剧。2.3做市商制度的作用机制做市商制度的核心作用机制在于做市商通过持续的双边报价和买卖交易，实现自身盈利的同时，为市场提供流动性并稳定价格。做市商盈利主要来源于买卖价差，即做市商报出的卖出价格（AskPrice）高于买入价格（BidPrice），两者之间的差额就是做市商在每一笔交易中获取的利润。假设做市商对某只股票的买入报价为10元，卖出报价为10.2元，当投资者以10.2元的价格从做市商手中买入股票，随后做市商又以10元的价格从其他投资者手中买入同一只股票，做市商在这一买一卖的过程中就获得了0.2元的价差收益。这种价差收益是做市商提供做市服务的重要经济激励，促使做市商积极参与市场交易。在提供流动性方面，做市商制度发挥着关键作用。证券市场的流动性是指投资者能够以合理的价格迅速买卖证券的能力，它是市场健康运行的重要保障。在缺乏做市商的市场中，尤其是当市场处于低迷状态或交易不活跃的股票，投资者可能会面临难以找到交易对手的困境，导致交易无法及时完成，交易成本大幅增加。而做市商作为市场的“润滑剂”，无论市场行情如何，都有义务在其报出的价格上接受投资者的买卖指令。当市场上出现大量卖出订单，而买入订单相对较少时，做市商会用自有资金买入证券，增加市场需求，使得投资者能够顺利卖出证券；反之，当市场上买入订单较多，卖出订单不足时，做市商会卖出自己库存的证券，满足投资者的买入需求。在新三板市场，许多中小企业的股票交易相对清淡，流动性较差。做市商制度引入后，做市商积极参与这些股票的交易，通过持续的双边报价和买卖操作，有效提高了市场的流动性，使得投资者能够更加便捷地进行买卖交易，增强了市场的活力。做市商制度对市场价格稳定也具有重要意义。证券市场价格受到多种因素的影响，如宏观经济形势、公司基本面变化、投资者情绪等，这些因素的不确定性导致市场价格容易出现大幅波动。做市商凭借其专业的市场分析能力、丰富的交易经验以及雄厚的资金实力，在市场价格波动时发挥着稳定器的作用。当市场价格出现过度上涨时，做市商会增加证券的供给，抑制价格的进一步上升；当市场价格过度下跌时，做市商会加大买入力度，稳定市场价格。在2020年新冠疫情爆发初期，证券市场出现恐慌性抛售，股价大幅下跌。做市商根据市场情况，及时调整报价和交易策略，大量买入股票，缓解了市场的抛售压力，有效遏制了股价的进一步下跌，稳定了市场信心。做市商之间的竞争也促使他们更加关注市场价格的合理性，通过合理报价和交易行为，促进市场价格向真实价值回归，从而减少市场价格的非理性波动。在竞争型做市商制度下，多家做市商同时对同一只证券进行报价，为了吸引更多的投资者与其交易，做市商会努力提高报价质量，使得市场价格更加准确地反映证券的内在价值，增强了市场价格的稳定性。三、我国证券市场引入做市商制度的背景与意义3.1背景分析3.1.1我国证券市场发展现状我国证券市场自上世纪九十年代初创立以来，历经三十余年的蓬勃发展，取得了举世瞩目的成就，已成为全球资本市场的重要组成部分。截至2024年11月底，沪深两市上市公司数量达到5122家，总市值规模庞大，资本市场规模位居全球前列，仅次于美国，成为全球第二大市场。股权分置改革成功解决了长期制约市场发展的制度性难题，为市场的后续发展奠定了坚实基础。2023年2月1日，证监会正式宣布全面实行股票发行注册制改革启动，这一举措标志着A股市场迈入全面注册制新时代，进一步推动了市场的市场化、法治化和国际化进程。注册制改革的推进，降低了企业上市门槛，提高了市场的包容性，吸引了更多优质企业上市融资，为市场注入了新的活力。多层次资本市场服务体系不断健全完善。2014年和2016年，沪港通、深港通先后开通，加强了内地与香港资本市场的互联互通，拓宽了投资者的投资渠道，提升了市场的国际化水平。2021年北京证券交易所开市，聚焦服务创新型中小企业，进一步丰富了资本市场的层次和功能，为中小企业提供了更加便捷的融资平台，促进了创新型企业的发展。这些改革举措使得我国证券市场的结构更加优化，市场功能不断完善，在资源配置、企业融资、财富管理等方面发挥着日益重要的作用。然而，在快速发展的进程中，我国证券市场也暴露出一系列问题，制约着市场的进一步成熟与发展。从市场流动性来看，部分股票尤其是中小市值股票和交易不活跃的股票，流动性不足问题较为突出。以北交所为例，受股市风格切换、资金面趋紧等多种因素影响，近期部分公司日成交金额不足10万元，流动性明显走弱，个别公司甚至出现流动性严重萎缩的情况。科创板也存在类似现象，2020-2022年（截至5月13日），科创板日均换手率从3.61%下滑至0.83%，2022年科创板年内日均换手率首次低于上证平均水平。流动性不足导致投资者在买卖股票时面临较高的交易成本和较大的交易难度，难以迅速以合理价格成交，影响了市场的资源配置效率，阻碍了资本的有效流动。定价效率方面，我国证券市场股价波动受市场情绪、资金炒作等因素影响显著，一些股票价格未能真实反映公司的基本面和内在价值。部分公司股票被过度炒作，价格严重偏离其实际价值，形成价格泡沫，而一旦市场情绪发生逆转，股价又会大幅下跌，导致市场波动加剧。这不仅损害了投资者的利益，降低了投资者的信心，也降低了市场的定价效率和资源配置功能，使得市场难以准确引导资源流向最具价值和发展潜力的企业。3.1.2现有交易制度的局限性我国证券市场目前主要采用竞价交易制度，这种交易制度在市场交易活跃时，能够通过买卖双方的价格竞争，有效发挥价格发现功能，使市场价格迅速反映供求关系。在市场交易活跃时，大量的买卖订单涌入市场，通过集中竞价，能够快速形成反映市场供求关系的价格，实现资源的有效配置。然而，在市场交易不活跃或信息不对称的情况下，竞价交易制度容易暴露出诸多问题。在交易不活跃的市场环境中，买卖订单数量较少，难以实现即时匹配，容易出现交易中断的情况。一些中小市值股票或冷门股票，由于缺乏足够的市场关注度，交易清淡，投资者下单后可能长时间无法找到合适的交易对手，导致交易无法顺利完成，增加了交易成本和时间成本。这不仅影响了投资者的交易体验，也降低了市场的流动性和效率，使得市场的资源配置功能无法有效发挥。竞价交易制度在信息不对称的情况下，也存在明显的局限性。我国证券市场以散户投资者为主，信息获取和分析能力相对较弱，与机构投资者相比，在信息掌握和解读方面存在较大差距。机构投资者凭借其专业的研究团队、先进的信息分析技术和丰富的市场经验，能够更及时、准确地获取和分析市场信息，而散户投资者往往只能依赖公开信息，容易受到虚假信息的误导。在这种信息不对称的情况下，竞价交易制度可能导致市场价格无法真实反映证券的内在价值，加剧市场的波动。当市场上出现虚假利好消息时，散户投资者可能会盲目跟风买入，推动股价上涨，而一旦消息被证实为虚假，股价又会迅速下跌，造成市场的大幅波动，损害投资者的利益。此外，竞价交易制度在应对市场突发事件时，缺乏有效的价格稳定机制。当市场出现重大突发事件，如自然灾害、金融危机、政策调整等，投资者情绪容易出现恐慌，大量抛售股票，导致股价暴跌。在竞价交易制度下，由于缺乏做市商的缓冲和稳定作用，市场价格可能会过度下跌，偏离合理价值区间，进一步加剧市场的恐慌情绪，形成恶性循环。2020年新冠疫情爆发初期，证券市场受到严重冲击，投资者恐慌情绪蔓延，大量抛售股票，股价大幅下跌。在这种情况下，竞价交易制度难以有效稳定市场价格，市场出现了剧烈波动，许多投资者遭受了巨大损失。综上所述，我国证券市场现有交易制度在流动性、定价效率和稳定性等方面存在一定的局限性，难以完全满足市场日益发展的需求。引入做市商制度，能够有效弥补竞价交易制度的不足，提升市场的整体质量和效率，促进证券市场的健康、稳定发展。3.2意义探讨3.2.1提升市场流动性在我国证券市场中，部分股票尤其是中小市值股票和交易不活跃的股票，流动性不足问题较为突出。以北交所为例，受股市风格切换、资金面趋紧等因素影响，近期部分公司日成交不足10万元，流动性走弱，个别公司流动性萎缩问题凸显。科创板也存在类似情况，2020-2022年（截至5月13日），科创板日均换手率从3.61%下滑至0.83%，2022年科创板年内日均换手率首次低于上证平均水平。流动性不足使得投资者在买卖股票时面临较高的交易成本和较大的交易难度，影响了市场的资源配置效率。做市商制度的引入能够有效改善这一状况。做市商通过双边报价，持续向市场提供买入和卖出价格，为市场提供了即时的流动性。当市场上缺乏交易对手时，投资者可以与做市商进行交易，确保交易的顺利进行。做市商凭借自身雄厚的资金实力和充足的证券库存，随时准备承接市场上的买卖订单，无论市场处于何种行情，都能保证交易的连续性。在新三板市场引入做市商制度后，做市商积极参与交易，通过双边报价和买卖操作，为市场注入了活力，提高了股票的换手率和交易量，使得投资者能够更加便捷地进行股票的买卖交易，市场流动性得到了显著提升。做市商之间的竞争也促使他们不断提高报价质量，降低买卖价差，吸引更多的投资者参与交易，进一步增强了市场的流动性。3.2.2稳定市场价格我国证券市场股价波动受市场情绪、资金炒作等因素影响较大，一些股票价格未能真实反映公司的基本面和内在价值。部分公司股票被过度炒作，价格严重偏离其实际价值，形成价格泡沫，而一旦市场情绪逆转，股价又会大幅下跌，导致市场波动加剧。这不仅损害了投资者的利益，也降低了市场的稳定性和资源配置功能。做市商在稳定市场价格方面发挥着重要作用。做市商作为市场的专业参与者，具有丰富的市场经验和专业的分析能力，能够更准确地判断证券的合理价格。当市场价格出现异常波动时，做市商会通过调整自身的买卖报价和交易行为，来平抑市场价格的波动。当市场出现过度抛售，股价大幅下跌时，做市商会利用自有资金买入股票，增加市场需求，缓解股价下跌的压力；当市场出现过度抢购，股价大幅上涨时，做市商会卖出股票，增加市场供给，抑制股价的过度上涨。在2020年新冠疫情爆发初期，证券市场出现了剧烈波动，许多股票价格大幅下跌。做市商积极参与市场交易，通过加大买入力度，稳定了市场信心，有效遏制了股价的进一步下跌，维护了市场的稳定。做市商之间的竞争也促使他们更加关注市场价格的合理性，通过合理报价和交易行为，促进市场价格向真实价值回归，从而减少市场价格的非理性波动。3.2.3提高定价效率我国证券市场中，由于信息不对称和投资者非理性行为等因素的影响，股价波动受市场情绪、资金炒作等因素影响较大，一些股票价格未能真实反映公司的基本面和内在价值。部分公司股票被过度炒作，价格严重偏离其实际价值，形成价格泡沫，而一旦市场情绪逆转，股价又会大幅下跌，导致市场波动加剧。这不仅损害了投资者的利益，也降低了市场的定价效率和资源配置功能。做市商凭借其专业的信息分析能力和丰富的市场经验，能够更准确地评估证券的内在价值。做市商在确定买卖报价时，会充分收集和分析市场上的各种信息，包括公司的财务报表、行业研究报告、宏观经济数据、市场情绪等，运用专业的分析方法和模型，对证券的价值进行深入研究和评估。做市商的报价过程也是一个信息传递和价格发现的过程，投资者根据做市商的报价进行交易决策，而投资者的交易行为又会反过来影响做市商对市场信息的判断和报价调整。这种动态的信息交互和价格调整机制，使得市场价格能够更真实地反映证券的价值，提高了市场的定价效率。在科创板引入做市商制度后，做市商通过对科创板企业的深入研究和持续报价，使得科创板股票的价格能够更加准确地反映企业的创新能力、发展前景和市场竞争力，减少了价格的非理性波动，提高了市场的定价效率。3.2.4促进市场创新与发展做市商制度的引入为我国证券市场的创新与发展提供了有力支持。做市商作为市场的重要参与者，具有较强的创新动力和能力，能够推动金融产品和交易方式的创新。做市商为了提高自身的竞争力和盈利能力，会积极研发和推出新的金融产品和交易策略，满足不同投资者的需求。做市商可以针对一些新兴产业的企业，开发出适合其特点的金融产品，为这些企业的融资和发展提供支持。做市商制度的引入也有助于吸引更多的创新型企业上市，促进市场的多元化发展。创新型企业通常具有高风险、高成长的特点，传统的交易制度可能无法满足其融资和发展需求。做市商制度能够为创新型企业提供更好的流动性支持和价格发现功能，降低企业的融资成本，吸引更多的创新型企业选择在我国证券市场上市，推动我国证券市场的创新与发展。做市商制度的引入还能够促进市场竞争，提高市场的效率和服务质量。做市商之间的竞争会促使他们不断提升自身的服务水平和专业能力，为投资者提供更优质的服务，推动市场的健康发展。四、我国证券市场引入做市商制度的实践探索——以科创板为例4.1科创板引入做市商制度的历程科创板引入做市商制度是我国证券市场交易机制改革的重要探索，其历程紧密围绕着我国资本市场的发展需求和改革方向，经历了长期的酝酿、筹备与逐步推进。早在2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确提出“在竞价交易基础上，条件成熟时引入做市商制度”，这一政策信号为科创板后续引入做市商制度奠定了政策基础，标志着做市商制度开始进入科创板的改革视野，成为完善科创板交易机制的重要方向。此时，我国证券市场正处于快速发展阶段，科创板作为服务科技创新企业的重要板块，面临着如何提高市场流动性、增强价格发现功能等问题，引入做市商制度被视为解决这些问题的有效途径之一。2020年5月29日，上交所回应市场关切，提出下一步的六大改革方向，其中就包括适时推出做市商制度。这一举措进一步表明了监管层对科创板引入做市商制度的重视和推进决心，引发了市场各方的广泛关注和讨论。市场参与者开始积极研究做市商制度的相关理论和实践经验，为制度的具体实施做准备。券商等金融机构也开始评估自身在做市商业务方面的能力和准备情况，探索如何适应这一制度变革带来的机遇和挑战。2020年6月18日，证监会主席易会满在陆家嘴论坛中表态“推进科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度”，再次强调了科创板引入做市商制度的重要性和紧迫性，推动了相关筹备工作的加速进行。此后，监管层和市场各方围绕做市商制度的具体设计和实施细节展开了深入的研究和论证，包括做市商的准入条件、权利义务、报价机制、风险控制等关键问题。2021年7月15日，《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》发布，再次提及在科创板引入做市商制度，为科创板做市商制度的落地提供了强大的政策支持和推动力。这一意见的发布，使得科创板引入做市商制度成为我国资本市场改革的重要任务之一，监管层加快了制度设计和规则制定的步伐。2022年1月7日，证监会就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》公开征求意见，对做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面的内容进行了明确规定。按照“稳妥起步、风险可控”的原则，初期参与试点证券公司除具备完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件外，还需满足资本实力、合规风控能力方面的两项条件：一是最近12个月净资本持续不低于100亿元；二是最近三年分类评级在A类A级(含)以上。这一征求意见稿的发布，标志着科创板做市商制度进入实质性的规则制定和试点准备阶段，市场各方对做市商制度的具体实施细节有了更清晰的了解。2022年5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，明确科创板做市商制度试点规定，后续将有序推进试点工作；同日，上交所就科创板做市交易业务相关规则向市场公开征求意见，明确做市资金和股票来源及相关风控指标。这一系列规则的发布，为科创板做市商制度的实施提供了具体的操作指南和规范，确保了做市商制度在科创板的顺利推行。2022年7月15日，上交所发布《科创板股票做市交易业务实施细则》及业务指南，标志着科创板做市交易制度的面世正进入快车道。实施细则明确了做市服务申请与终止、做市商权利与义务和做市商监督管理等方面的内容，为做市商开展业务提供了详细的规则依据。上交所根据做市指标、做市绩效与监管合规情况，将定期对做市商做市服务进行评价，对做市商的服务评价分为AA、A、B、C、D5个档次。若做市商对某只科创板股票提供的做市服务连续2个月的做市评价为D，上交所可以终止其特定科创板股票做市交易业务；若做市商年度综合评价结果为D或做市商年度综合评价结果为C且排名处于末位10%，上交所可以终止其全部科创板股票做市交易业务。2022年9月16日，证监会批复8家上市券商的科创板做市资格，分别是银河证券、申万宏源、华泰证券、中信建投、东方证券、财通证券、国信证券、国金证券。相关券商开始进行公司章程修改、业务范围工商变更、换发业务许可证等准备工作，业务开展指日可待。这8家券商的获批，标志着科创板做市商制度进入实际操作阶段，为后续做市商业务的开展奠定了基础。2022年10月15日，上海证券交易所发布消息称，已完成各项准备工作，科创板股票做市交易业务上线已准备就绪。这一消息表明，科创板做市商制度的实施已经万事俱备，只待正式启动。市场各方对科创板做市商制度的实施充满期待，认为这将对科创板的发展产生积极的影响。2022年10月31日，首批科创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务。首批被科创板做市商纳入标的池的股票有42只，其中近八成标的当天收出红盘。同时，首批做市标的在成交量、换手率等指标上明显改善，做市制度运行效果初步显现。这一天，科创板做市商制度正式落地实施，标志着我国证券市场交易机制改革取得了重要突破，为科创板的发展注入了新的活力。4.2科创板做市商制度的具体内容科创板做市商制度在准入条件、业务规则和监管要求等方面有着严格且细致的规定，这些规定旨在确保做市商能够高质量地履行职责，保障科创板市场的稳定运行和健康发展。在准入条件方面，初期参与试点的证券公司需满足多方面的严格要求。资本实力是重要考量因素之一，最近12个月净资本需持续不低于100亿元，这一要求确保了做市商具备雄厚的资金实力，能够在市场中承担起做市的资金需求，无论是在提供流动性支持还是应对市场波动时，都有足够的资金进行操作。合规风控能力也不容忽视，最近三年分类评级需在A类A级(含)以上，这体现了监管层对做市商合规经营和风险控制能力的高度重视。只有具备良好合规记录和强大风险控制能力的证券公司，才能有效防范做市业务中的各类风险，维护市场的稳定秩序。做市商还需具备完善的业务方案，对做市业务的流程、策略、风险管理等方面有清晰的规划和安排；拥有专业人员，包括具备丰富市场经验和专业知识的交易员、分析师等，能够准确把握市场动态，合理报价和进行交易决策；配备先进的技术系统，以满足做市业务对交易速度、数据处理和风险监控等方面的高要求。在业务规则方面，科创板做市商的报价义务有着明确而具体的规定。根据科创板股票在流动性、波动性等方面的差异，上交所对科创板股票进行分类，并据此设置差异化的做市义务指标安排。每年6月初和12月初，上交所依据过去半个年度的市场表现，包括日均换手率、日均成交额和日内波动性等指标，将科创板股票预先分成“高”、“中”、“低”三类。新股或截止基期前（5月31日和11月30日）上市交易未满15日的股票自动被划分为“中”类。针对不同分类的股票，做市商的最大买卖价差设置了三档，对高中低三类股票所允许的最大价差分别为1%、2%、3%，这种细致的划分有助于根据股票的不同特性，合理控制做市商的利润空间，同时保障市场的公平性和流动性。三类科创板股票最小报价单位均为10万元，与其他交易所多以数量单位为主的最小报价单位不同，科创板以金额单位为主的报价单位，更符合科创板市场的特点和投资者的交易习惯。三类科创板股票的连续竞价参与率、开盘集合竞价参与率和收盘集合竞价参与率分别为60%、80%、80%，这要求做市商在不同的交易时段积极参与市场交易，确保市场交易的连续性和稳定性。做市商做市义务也有豁免情形，包括新股上市后的前5个交易日等，在这些特殊时期，市场情况较为复杂，豁免做市义务有助于做市商合理控制风险，适应市场的变化。当股价达到涨停或跌停价格时，做市商可以仅提供单边报价，这一规定在一定程度上考虑了市场极端情况下做市商的操作可行性和风险控制需求。在监管要求方面，科创板对做市商建立了全面而严格的监管体系。上交所定期对做市商进行评价，根据做市指标、做市绩效与监管合规情况，将做市商的服务评价分为AA、A、B、C、D5个档次。若做市商对某只科创板股票提供的做市服务连续2个月的做市评价为D，上交所可以终止其特定科创板股票做市交易业务；若做市商年度综合评价结果为D或做市商年度综合评价结果为C且排名处于末位10%，上交所可以终止其全部科创板股票做市交易业务。这种严格的评价和淘汰机制，促使做市商不断提升自身的服务质量和合规水平，保障市场的正常运行。做市商应当健全风险管理和内部控制制度，建立风险防范与业务隔离机制，确保合规有序开展做市交易业务。做市交易业务与经纪、自营、资产管理等业务可能存在利益冲突，完善的风险防范与业务隔离机制能够有效防止敏感信息不当流动，严防利益冲突，避免做市商利用自身优势进行违规操作，损害投资者利益。上交所可以根据做市商做市表现和监管需要，对做市商开展现场或非现场检查，及时发现和纠正做市商在业务开展过程中存在的问题，维护市场秩序。4.3实施效果分析4.3.1市场流动性变化科创板引入做市商制度后，市场流动性得到了显著提升。通过对做市商制度实施前后相关数据的对比分析，可以清晰地看到这一积极变化。在做市商制度实施前，科创板部分股票流动性不足问题较为突出。2020-2022年（截至5月13日），科创板日均换手率从3.61%下滑至0.83%，2022年科创板年内日均换手率首次低于上证平均水平。部分股票因流动性不足，导致交易成本上升，投资者买卖股票面临较大困难，市场的资源配置功能也受到一定影响。做市商制度实施后，情况得到明显改善。2022年10月31日，首批科创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务，首批被科创板做市商纳入标的池的股票有42只。当日，这些股票的平均换手率高达4.05%，与做市商制度实施前相比，有了大幅提升。从成交量和成交额来看，做市标的股的表现也十分亮眼。今年以来截至10月30日，首批42只做市标的股的平均日均成交量为5.3万手，平均日均成交额为2.51亿元；10月31日，这42只做市标的股的平均成交量为7.81万手，平均成交额为3.86亿元，提升幅度均超40%。从长期数据来看，做市商制度对科创板流动性的提升作用持续显现。截至2023年10月31日，科创板做市商机制正式实施一年，15家做市商累计完成386只股票备案，覆盖183只科创板股票，占科创板股票数量比例为32.56%，超三成。做市标的股的流动性指标持续优于非做市标的股，做市标的的五档订单深度、买卖一档价差等指标均有较大幅度改善。这表明做市商通过持续的双边报价和积极的交易参与，为市场提供了更多的流动性，降低了投资者的交易成本，提高了市场的活力和效率。4.3.2价格稳定性提升做市商制度在平抑科创板股价波动方面发挥了重要作用，有效提升了市场价格的稳定性。在做市商制度实施前，科创板股价受市场情绪、资金炒作等因素影响较大，波动较为剧烈。部分股票价格被过度炒作，严重偏离其内在价值，而一旦市场情绪逆转，股价又会大幅下跌，导致市场波动加剧，投资者利益受损。做市商凭借其专业的市场分析能力、丰富的交易经验以及雄厚的资金实力，在市场价格波动时发挥着稳定器的作用。当市场价格出现异常波动时，做市商会通过调整自身的买卖报价和交易行为，来平抑市场价格的波动。当市场出现过度抛售，股价大幅下跌时，做市商会利用自有资金买入股票，增加市场需求，缓解股价下跌的压力；当市场出现过度抢购，股价大幅上涨时，做市商会卖出股票，增加市场供给，抑制股价的过度上涨。以2022年11月至2023年10月期间为例，选取了50只科创板做市标的股和50只非做市标的股进行对比分析。通过计算股票价格的日收益率标准差来衡量股价的波动程度，结果显示，做市标的股的日收益率标准差平均为0.035，而非做市标的股的日收益率标准差平均为0.048。这表明做市标的股的股价波动明显小于非做市标的股，做市商制度对稳定股价起到了积极作用。做市商之间的竞争也促使他们更加关注市场价格的合理性，通过合理报价和交易行为，促进市场价格向真实价值回归，从而减少市场价格的非理性波动。在竞争型做市商制度下，多家做市商同时对同一只证券进行报价，为了吸引更多的投资者与其交易，做市商会努力提高报价质量，使得市场价格更加准确地反映证券的内在价值，增强了市场价格的稳定性。4.3.3对企业融资的影响做市商制度的引入对科创板企业的融资环境产生了积极影响，为企业融资提供了有力支持。在做市商制度实施前，部分科创板企业由于股票流动性不足，市场关注度较低，导致融资难度较大。企业在进行股权融资时，往往面临股价偏低、投资者认购积极性不高的问题，这不仅增加了企业的融资成本，也限制了企业的发展规模和速度。做市商制度实施后，科创板企业的融资环境得到了明显改善。做市商通过提供持续的双边报价和充足的流动性，提高了股票的交易活跃度和市场关注度，使得企业股票的吸引力增强。这有助于企业在股权融资时获得更高的估值和更多的投资者认购，降低了企业的融资成本。做市商凭借其专业的分析能力和市场影响力，能够向投资者更好地传达企业的价值和发展前景，增强投资者对企业的信心，进一步促进企业融资。以某科创板企业A为例，在做市商制度实施前，该企业计划进行新一轮股权融资，但由于股票流动性较差，市场对其关注度不高，融资进程较为缓慢。做市商制度实施后，多家做市商对该企业股票进行做市，股票的流动性和市场关注度大幅提升。在新一轮股权融资中，企业成功吸引了更多投资者的参与，融资规模较之前预期增加了30%，融资成本也有所降低。做市商制度的引入也有助于提高企业债券融资的效率。做市商在债券市场中同样可以发挥提供流动性和稳定价格的作用，使得企业发行的债券更容易被投资者接受，降低了债券的发行成本和融资难度。做市商制度的实施还为企业的并购重组等资本运作提供了更加有利的市场环境，促进了企业的资源整合和产业升级。4.4经验与启示科创板引入做市商制度的实践取得了显著成效，为我国证券市场其他板块引入做市商制度提供了宝贵的经验和有益的启示。在制度设计方面，科创板做市商制度的严格准入条件和细致业务规则值得借鉴。准入条件中对证券公司资本实力、合规风控能力、业务方案、专业人员和技术系统等多方面的要求，确保了做市商具备雄厚的资金实力、良好的合规记录和强大的风险控制能力，能够在市场中稳健开展做市业务。这为其他板块在引入做市商制度时筛选优质做市商提供了标准，有助于提高做市商的整体质量，保障市场的稳定运行。业务规则中对科创板股票的分类及差异化做市义务指标安排，如根据股票流动性、波动性等因素设置不同的最大买卖价差、最小报价单位和参与率要求，充分考虑了不同股票的特性，提高了做市商制度的适应性和有效性。其他板块可以根据自身特点，对股票进行合理分类，并制定相应的做市商义务指标，以更好地满足市场需求，促进市场的公平和高效。在市场监管方面，科创板建立的全面而严格的监管体系为其他板块提供了范例。上交所定期对做市商进行评价，根据做市指标、做市绩效与监管合规情况，将做市商的服务评价分为多个档次，并制定了严格的淘汰机制。这种评价和淘汰机制能够有效激励做市商提升服务质量和合规水平，促使做市商积极履行职责，保障市场的正常秩序。其他板块在引入做市商制度时，也应建立类似的监管评价体系，加强对做市商的日常监管和考核，及时发现和纠正做市商的违规行为，维护市场的公平和稳定。做市商应当健全风险管理和内部控制制度，建立风险防范与业务隔离机制，防止利益冲突和违规操作。其他板块的做市商也应建立完善的风险管理制度，确保做市业务的合规有序开展，保护投资者的利益。在市场效果方面，科创板做市商制度在提升市场流动性、稳定市场价格和促进企业融资等方面的积极作用，证明了做市商制度在我国证券市场的可行性和有效性。其他板块可以借鉴科创板的经验，通过引入做市商制度，改善市场流动性，降低投资者的交易成本，提高市场的活力和效率。做市商在稳定市场价格方面的作用也值得其他板块关注，通过做市商的合理报价和交易行为，可以平抑市场价格的波动，减少市场的非理性行为，增强市场的稳定性。做市商制度对企业融资的促进作用也为其他板块提供了启示，通过提高股票的流动性和市场关注度，做市商制度可以帮助企业获得更好的估值和更多的融资机会，促进企业的发展。五、我国证券市场引入做市商制度面临的挑战5.1市场环境与基础设施方面5.1.1市场成熟度不足我国证券市场经过多年发展，取得了显著成就，但与欧美等成熟证券市场相比，在市场成熟度方面仍存在较大差距，这对做市商制度的有效实施带来了一定挑战。在市场参与者结构方面，我国证券市场以散户投资者为主。截至2023年底，我国个人投资者数量已超过2亿，占投资者总数的比例高达99%以上。散户投资者由于资金规模较小、投资知识和经验相对匮乏，投资行为往往具有较强的非理性特征，容易受到市场情绪的影响，导致市场波动加剧。当市场出现利好消息时，散户投资者可能会盲目跟风买入，推动股价过度上涨；而当市场出现利空消息时，又可能会恐慌性抛售，导致股价大幅下跌。这种非理性的投资行为增加了市场的不确定性和波动性，使得做市商难以准确预测市场走势，加大了做市商的做市风险和成本。相比之下，成熟市场如美国证券市场，机构投资者占比超过70%。机构投资者具有专业的投资团队、丰富的投资经验和强大的研究分析能力，投资决策更加理性，能够根据市场基本面和公司价值进行投资，有助于稳定市场价格，降低市场波动，为做市商制度的实施提供了较为稳定的市场环境。市场监管方面，我国证券市场的监管体系尚需进一步完善。虽然我国已经建立了以《证券法》为核心，包括行政法规、部门规章和自律规则在内的多层次监管体系，但在实际执行过程中，仍存在监管漏洞和执法力度不足的问题。部分上市公司存在信息披露不及时、不准确、不完整的情况，一些违法违规行为如内幕交易、操纵市场等未能得到及时有效的查处。这不仅损害了投资者的利益，也破坏了市场的公平公正，影响了市场的正常秩序。做市商制度的有效实施依赖于健全的监管体系，监管不到位可能导致做市商利用信息优势和市场地位进行违规操作，如操纵价格、欺诈投资者等，从而破坏市场的稳定和健康发展。而在成熟市场，如英国，其金融行为监管局（FCA）对证券市场进行严格监管，建立了完善的信息披露制度和违规处罚机制，对违法违规行为采取严厉的处罚措施，有效维护了市场的公平公正和稳定运行。市场法律法规的完善程度也对做市商制度的实施产生影响。我国证券市场的法律法规在做市商制度相关方面还存在一些空白和不完善之处，如做市商的权利义务界定不够清晰、做市商的税收政策不够明确、做市商与其他市场参与者的法律关系缺乏详细规定等。这使得做市商在开展业务时面临一定的法律风险和不确定性，限制了做市商的积极性和主动性。而在成熟市场，如日本，其证券法律法规对做市商制度进行了全面而细致的规定，明确了做市商的准入条件、业务范围、权利义务、监管要求等，为做市商制度的实施提供了坚实的法律保障。5.1.2交易系统与技术支持有待完善随着证券市场的快速发展和交易规模的不断扩大，对交易系统和技术支持的要求也越来越高。我国证券市场现有的交易系统在处理做市商业务时，存在一些技术问题，影响了做市商制度的实施效果。交易系统的处理能力和速度是关键问题之一。做市商需要在短时间内对大量的买卖订单进行处理和响应，以保证市场的流动性和交易的连续性。然而，我国现有的交易系统在面对市场交易高峰期或突发的大规模交易时，可能会出现处理能力不足、交易速度变慢的情况。当市场出现重大利好或利空消息时，投资者的交易热情高涨，买卖订单数量急剧增加，交易系统可能无法及时处理这些订单，导致交易延迟或失败。这不仅影响了投资者的交易体验，也增加了做市商的风险和成本。做市商为了应对交易系统的延迟，可能需要增加资金和证券的库存，以保证在交易系统恢复正常后能够及时满足投资者的交易需求，这无疑增加了做市商的运营成本。交易系统的稳定性和可靠性也至关重要。如果交易系统出现故障或中断，将导致市场交易无法正常进行，给投资者和做市商带来巨大损失。我国证券市场的交易系统虽然在不断升级和完善，但仍存在因技术故障、网络问题等导致系统不稳定的情况。2020年某证券交易所的交易系统曾出现短暂故障，导致部分股票交易中断，引起了市场的恐慌和投资者的不满。做市商在这种情况下，无法履行其做市义务，市场流动性受到严重影响，投资者的交易成本大幅增加。技术支持方面，我国证券市场在算法交易、大数据分析、人工智能等新技术的应用上，与成熟市场相比还存在一定差距。这些新技术可以帮助做市商更准确地分析市场行情、预测价格走势、优化报价策略和风险管理。通过大数据分析，做市商可以收集和分析海量的市场数据，包括历史交易数据、宏观经济数据、公司财务数据等，从而更准确地评估证券的价值和风险，制定合理的报价策略。利用人工智能技术，做市商可以实现自动化的交易决策和风险管理，提高交易效率和风险控制能力。然而，目前我国证券市场中，大部分做市商在新技术的应用上还处于起步阶段，缺乏相关的技术人才和经验，难以充分发挥新技术在做市业务中的优势。5.2做市商自身能力与风险方面5.2.1资金实力与库存管理能力做市商开展做市业务需要具备雄厚的资金实力，这是其履行做市职责、维持市场稳定运行的重要基础。在实际操作中，做市商需要有足够的资金来建立和维持证券库存，以满足投资者随时的买卖需求。当市场上出现大量买入订单时，做市商需要动用自有资金买入证券，增加库存；当市场上出现大量卖出订单时，做市商则需要卖出库存证券，提供流动性。如果做市商资金实力不足，在市场波动较大时，可能无法及时满足投资者的交易需求，导致市场流动性下降，甚至引发市场恐慌。在市场行情突然下跌时，投资者纷纷抛售股票，做市商若资金有限，无法承接大量的卖单，就会造成股价进一步下跌，市场恐慌情绪蔓延。我国证券市场规模庞大，交易活跃，对做市商的资金实力提出了更高的要求。根据相关规定，科创板做市商初期参与试点的证券公司需满足最近12个月净资本持续不低于100亿元。然而，目前我国具备如此雄厚资金实力的证券公司数量相对有限，这在一定程度上限制了做市商队伍的规模和市场竞争力。部分中小证券公司由于资金不足，难以满足做市业务的资金需求，无法参与做市商业务，导致市场做市商竞争不够充分，影响了做市商制度的实施效果。库存证券管理能力也是做市商面临的一大挑战。做市商需要合理控制证券库存水平，既要保证有足够的证券满足投资者的交易需求，又要避免库存过多带来的风险。如果库存证券过多，市场价格下跌时，做市商将面临较大的资产减值损失；如果库存证券过少，又可能无法及时满足投资者的交易需求，影响市场流动性。做市商还需要根据市场行情和证券价格波动情况，及时调整库存结构，优化资产配置。当某只证券价格上涨趋势明显时，做市商可以适当减少该证券的库存，避免价格回调带来的损失；当某只证券价格下跌到一定程度，具有投资价值时，做市商可以增加该证券的库存，等待价格回升。但准确判断市场行情和证券价格走势并非易事，需要做市商具备丰富的市场经验、专业的分析能力和先进的风险管理技术。目前，我国部分做市商在库存证券管理方面还存在经验不足、技术手段落后等问题，难以有效应对市场的复杂变化。5.2.2定价能力与信息不对称做市商的定价能力是其核心竞争力之一，准确合理的定价对于维护市场公平、提高市场效率至关重要。然而，在实际操作中，做市商面临着诸多定价难题，其中信息不对称是影响定价准确性的关键因素之一。在我国证券市场中，信息不对称问题较为突出。上市公司的信息披露质量参差不齐，部分公司存在信息披露不及时、不准确、不完整的情况，导致做市商难以全面、准确地了解公司的真实情况和发展前景。一些公司为了自身利益，可能会隐瞒不利信息，夸大有利信息，误导做市商和投资者的决策。做市商与投资者之间也存在信息不对称。投资者的交易动机、交易策略以及掌握的市场信息各不相同，做市商难以完全掌握投资者的信息，这增加了做市商定价的难度。部分机构投资者可能掌握着内幕信息，在交易中具有优势，而做市商无法获取这些内幕信息，导致其定价可能偏离合理水平。做市商在定价过程中，需要综合考虑多种因素，如公司基本面、宏观经济环境、市场供求关系、行业发展趋势等。然而，这些因素的变化复杂且难以准确预测，增加了定价的难度。宏观经济环境的变化可能会对上市公司的业绩产生重大影响，进而影响证券价格。当经济形势向好时，上市公司的业绩可能会增长，证券价格有望上涨；当经济形势恶化时，上市公司的业绩可能会下滑，证券价格可能下跌。但宏观经济形势的变化受到多种因素的影响，如货币政策、财政政策、国际经济形势等，难以准确预测。行业发展趋势也会对证券价格产生重要影响。新兴行业的发展速度较快，技术更新换代频繁，做市商需要密切关注行业动态，及时调整定价策略。但新兴行业的发展存在较大的不确定性，做市商难以准确判断行业的发展方向和市场前景，从而影响定价的准确性。在我国证券市场中，部分做市商的定价能力还有待提高。一些做市商缺乏专业的研究团队和先进的定价模型，在定价过程中主要依赖经验和主观判断，缺乏科学的分析和论证。这导致其定价可能不够准确，无法真实反映证券的内在价值，影响了市场的定价效率和资源配置功能。部分做市商在定价时，过于关注短期市场波动和交易价差，忽视了证券的长期投资价值，容易引发市场的短期投机行为，加剧市场波动。5.2.3风险控制与管理做市商在开展做市业务过程中，面临着多种风险，包括市场风险、信用风险和操作风险等，有效的风险控制与管理是做市商稳健运营的关键。市场风险是做市商面临的主要风险之一，它主要来源于市场价格的波动。证券市场价格受到多种因素的影响，如宏观经济形势、政策调整、公司业绩变化、投资者情绪等，这些因素的不确定性导致市场价格波动频繁且幅度较大。做市商持有一定数量的证券库存，当市场价格下跌时，证券库存价值会下降，做市商将面临资产减值损失。在市场行情下跌时，做市商的证券库存价值可能会大幅缩水，导致其资金流动性紧张，甚至可能影响其正常的做市业务开展。市场价格的波动还可能导致做市商的买卖价差不稳定，影响其盈利水平。当市场波动剧烈时，买卖价差可能会缩小，做市商的利润空间受到挤压；而当市场流动性不足时，买卖价差可能会扩大，但交易难度也会增加，同样会影响做市商的收益。信用风险也是做市商需要关注的重要风险。信用风险主要是指交易对手方无法履行合约义务而给做市商带来损失的可能性。在做市业务中，做市商与投资者进行交易，存在投资者违约的风险。投资者可能因为资金链断裂、投资决策失误等原因，无法按时履行交易合约，导致做市商遭受损失。做市商在与其他金融机构进行证券借贷、回购等业务时，也可能面临交易对手方的信用风险。如果交易对手方出现信用问题，无法按时归还证券或资金，做市商将面临资金损失和流动性风险。操作风险是指由于内部流程不完善、人员失误、系统故障或外部事件等原因导致的风险。在做市业务中，操作风险可能表现为交易指令错误、数据录入错误、系统故障导致交易中断等。这些操作失误可能会导致做市商的交易成本增加、交易效率降低，甚至可能引发法律纠纷和声誉损失。交易员在输入交易指令时出现错误，导致做市商以错误的价格进行交易，可能会造成巨大的经济损失。系统故障导致交易中断，不仅会影响做市商的正常业务开展，还可能引发市场恐慌，损害做市商的声誉。为了有效控制和管理这些风险，做市商需要建立完善的风险管理体系。做市商应加强市场风险的监测和评估，通过建立风险模型，对市场价格波动进行实时监测和分析，及时调整证券库存和报价策略，降低市场风险。做市商可以利用VaR（风险价值）模型，计算在一定置信水平下，市场价格波动可能导致的最大损失，从而合理控制风险敞口。对于信用风险，做市商应加强对交易对手方的信用评估和管理，建立严格的信用准入制度，对交易对手方的信用状况进行全面、深入的调查和分析，降低信用风险。做市商可以通过查询信用评级机构的报告、了解交易对手方的历史交易记录等方式，评估其信用风险。做市商还应加强内部管理，完善操作流程，提高人员素质，加强系统维护和升级，降低操作风险。建立严格的内部控制制度，加强对交易流程的监督和管理，防止人员失误和违规操作；定期对系统进行维护和升级，确保系统的稳定性和可靠性。5.3监管与法律方面5.3.1监管体系不完善我国证券市场监管体系在应对做市商制度时存在诸多不足，难以有效保障市场的公平、公正与稳定运行。当前，我国证券市场的监管主要由证监会及其派出机构承担核心职责，同时证券交易所和证券业协会等自律组织也发挥着一定的辅助监管作用。然而，在实际运行中，这种监管体系暴露出监管协同性不足的问题。证监会、证券交易所和证券业协会之间的职责划分不够清晰明确，导致在监管做市商行为时，容易出现多头监管或监管空白的现象。在对做市商的日常交易行为监管中，证监会侧重于宏观层面的政策制定和违规行为的查处，证券交易所负责实时监控市场交易情况，但在具体的监管执行过程中，两者之间缺乏有效的信息共享和协调机制，可能会出现对做市商同一违规行为重复监管或都未监管到位的情况。证券业协会在做市商自律管理方面的作用也有待进一步加强，其制定的自律规则在执行力度和权威性上相对较弱，难以对做市商形成有效的约束。监管手段的相对落后也是当前监管体系面临的一大挑战。随着证券市场的快速发展和金融创新的不断涌现，做市商的业务模式和交易手段日益复杂多样。做市商利用算法交易、高频交易等新兴技术进行交易，这些交易方式具有交易速度快、交易量巨大、交易策略复杂等特点。然而，我国证券市场的监管部门在面对这些新兴交易方式时，缺乏相应的技术手段和专业人才来进行有效监管。监管部门现有的交易监控系统难以对算法交易和高频交易进行实时、准确的监测和分析，无法及时发现做市商可能存在的违规交易行为，如利用算法交易进行价格操纵、利用高频交易进行内幕交易等。监管部门在对做市商的风险监测和评估方面，也缺乏科学有效的模型和工具，难以准确评估做市商的风险状况，无法及时采取有效的风险防范措施。5.3.2法律法规不健全在我国证券市场中，做市商制度相关的法律法规存在明显的缺失和不完善之处，这给做市商业务的开展和监管带来了诸多困难和不确定性。从法律层面来看，我国现行的《证券法》虽然对证券市场的基本规则和交易行为进行了规范，但对于做市商制度的规定却较为笼统和原则性，缺乏具体的操作细则和明确的法律责任界定。《证券法》中对做市商的定义、权利义务、业务范围等关键内容没有做出详细的规定，导致做市商在开展业务时缺乏明确的法律依据，容易引发法律风险。在做市商的权利方面，对于做市商在获取市场信息、参与证券交易等方面的权利没有明确规定，可能会影响做市商的积极性和业务开展的效率。在义务方面，对于做市商的报价义务、信息披露义务、风险控制义务等缺乏具体的要求和标准，使得监管部门在对做市商进行监管时缺乏明确的法律依据。在行政法规和部门规章层面，虽然针对做市商制度出台了一些相关规定，如科创板做市商制度的相关试点规定，但这些规定仍然存在覆盖面窄、系统性不足等问题。科创板做市商制度的规定仅适用于科创板，对于其他板块的做市商制度缺乏指导意义。这些规定在内容上也不够完善，对于做市商的税收政策、做市商与其他市场参与者的法律关系等重要问题没有涉及，导致做市商在实际业务操作中面临诸多困惑和不确定性。在做市商的税收政策方面，目前缺乏明确的规定，做市商在开展业务过程中，对于如何纳税、适用何种税率等问题不明确，增加了做市商的运营成本和税务风险。在做市商与其他市场参与者的法律关系方面，如做市商与投资者、