我国资产证券化运作模式的深度剖析与创新发展研究

我国资产证券化运作模式的深度剖析与创新发展研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景资产证券化作为现代金融领域的重要创新工具，自20世纪70年代在美国诞生以来，在全球金融市场中迅速发展并占据重要地位。它将缺乏流动性但具有可预期稳定现金流的资产，通过特殊目的机构（SPV）的结构化设计和信用增级，转化为可在金融市场上流通的证券，实现了金融资源的重新配置和风险的分散。在国际上，资产证券化市场规模庞大且产品种类丰富，涵盖住房抵押贷款证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等多种类型，广泛应用于房地产、信贷、消费金融等多个领域，成为金融市场不可或缺的组成部分。我国资产证券化的发展历程与金融改革和经济发展紧密相连。早期，我国资产证券化处于探索阶段，主要是一些局部的、尝试性的实践。2005年，我国正式启动信贷资产证券化试点，国家开发银行和中国建设银行分别开展信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点项目，标志着我国资产证券化进入实质性发展阶段。此后，资产证券化在我国逐渐发展壮大，特别是在2012年重启试点后，市场规模迅速扩张，产品创新不断涌现。在市场规模方面，近年来我国资产证券化发行规模持续增长。以2021年为例，资产证券化项目共发行2190只，同比增长3.99%；规模达到31406.65亿元，同比增长8.04%。从基础资产类型来看，日益呈现多样化趋势，除了传统的企业贷款、住房抵押贷款外，还包括个人汽车贷款、租赁资产、应收账款、供应链账户、基建收费等47项。其中，个人住房抵押贷款、商业房地产抵押贷款、应收账款、供应链账户、个人汽车贷款在基础资产类型中位列前五。在产品类型上，形成了信贷资产证券化（信贷ABS）、企业资产证券化（企业ABS）、资产支持票据（ABN）以及公募REITs等多种产品并存的格局。2021年，信贷ABS发行206只，规模8827.98亿元，占比28.10%；企业发行ABS1408只，规模15761.63亿元，占比50.19%；ABN发行564只，规模6452.93亿元，占比20.55%；公募REITs发行12只，规模364.11亿元，占比1.16%。随着金融科技的发展，大数据、人工智能、区块链等技术逐渐应用于资产证券化领域，为其发展带来新的机遇。例如，区块链技术的分布式账本和智能合约特性，可实现信贷资产证券化交易的全程可追溯和自动化执行，减少人为操作风险，增强市场参与者的信任。同时，我国也在不断完善资产证券化相关的法律法规和监管体系，以适应市场发展需求，防范金融风险。尽管我国资产证券化取得了显著进展，但与国际成熟市场相比，仍存在一定差距，如市场深度和广度有待进一步拓展、二级市场流动性不足、基础资产范围相对较窄等问题，需要在发展过程中不断探索和完善。1.1.2研究意义资产证券化对我国金融市场发展具有多方面的重要意义。从金融市场结构优化角度来看，资产证券化丰富了证券市场的产品种类，特别是固定收益证券品种，改变了我国金融市场长期以来以股票和债券为主的单一结构，有助于形成更加合理的金融市场结构。通过将银行信贷资产等转化为证券在市场上流通，增加了金融市场的交易品种和数量，拓宽了金融市场的广度和深度，使金融市场能够更充分地反映资金供求关系，提高金融市场的效率。资产证券化推动了金融创新，作为一项综合性的金融创新活动，它涉及多个金融部门和利益主体，加速了金融机构的综合经营进程。在资产证券化过程中，对资产评估、信用评级等中介服务提出了新的需求，促进了相关中介服务行业的发展和创新。同时，资产证券化也对金融监管制度和法律制度提出了改革要求，推动了金融监管创新和法律制度的完善，如对银行资本充足率监管中资产风险权重调整的要求，以及在税收、破产、抵押等制度层面带来的变革。对于企业融资而言，资产证券化开辟了新的融资渠道，为企业提供了一种创新的融资方式。尤其对于一些难以通过传统渠道获得融资的企业，如中小企业，资产证券化可以将其未来稳定的现金流资产转化为资金，解决企业融资难题。以互联网金融企业京东白条为例，通过资产证券化，京东集团有效提高了资金利用率，显著增加了企业收益。资产证券化有助于降低企业融资成本。通过结构化设计和信用增级，企业可以将资产转化为信用等级更高的证券进行融资，从而降低融资利率，减少融资费用，优化企业的资金结构，降低财务风险。从投资者角度出发，资产证券化提供了更多元化的投资选择，满足了不同风险偏好和收益预期的投资者需求。投资者可以根据自身情况选择不同类型的资产证券化产品，实现投资组合的多元化，降低投资风险。资产证券化产品的风险和收益特征与传统投资产品有所不同，为投资者提供了分散投资风险的新途径。通过投资资产证券化产品，投资者能够参与到更多领域的经济活动中，分享经济发展的成果，提高投资收益。综上所述，深入研究我国资产证券化的运作模式，对于进一步推动金融市场发展、解决企业融资问题以及满足投资者多元化投资需求具有重要的现实意义，有助于促进我国金融市场的健康、稳定和可持续发展。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状国外对资产证券化的研究起步较早，理论与实践成果丰富。在理论研究方面，对资产证券化的定义、原理及运作机制进行了深入剖析。Gardener（1991）指出资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具，把传统的由银行担任的金融媒介角色进行了创新与拓展。这一定义从金融市场结构和功能的角度，阐述了资产证券化在金融体系中的重要作用，强调了其作为金融创新工具对资金供需匹配的优化作用。在资产证券化的风险研究领域，学者们高度关注其风险特征与防范措施。Coval等（2009）对2008年金融危机中资产证券化暴露出的风险进行了深入研究，发现资产证券化产品结构的过度复杂以及信息不对称是导致风险积累和危机爆发的重要因素。复杂的产品结构使得投资者难以准确评估资产的真实价值和风险，信息不对称则进一步加剧了市场的不稳定性。例如，在次贷危机中，大量基于次级抵押贷款的资产证券化产品被过度包装和销售，投资者对其底层资产的质量和风险了解有限，当房地产市场出现波动时，这些产品的价值大幅缩水，引发了金融市场的连锁反应。在实践案例研究方面，美国作为资产证券化的发源地，拥有众多典型案例可供分析。美国住房抵押贷款证券化（MBS）市场规模庞大，其发展历程和经验教训具有重要研究价值。在20世纪70年代，为解决住房市场资金问题，美国政府支持成立了相关机构开展住房抵押贷款证券化业务，将银行等金融机构的住房抵押贷款打包成证券出售给投资者。这一举措有效盘活了银行资产，提高了住房市场的资金流动性，促进了房地产市场的发展。然而，在发展过程中也出现了问题，如2008年金融危机前，由于贷款标准放松，大量次级抵押贷款被证券化，这些高风险资产被广泛分散到金融市场中。当房地产市场泡沫破裂，房价下跌，大量次级贷款违约，基于这些贷款的资产证券化产品价值暴跌，引发了全球金融市场的动荡。这一案例深刻揭示了资产证券化过程中风险控制和监管的重要性，过度追求市场扩张而忽视风险，会导致严重的后果。欧洲的资产证券化市场也有其独特的发展路径和特点。在欧洲，资产证券化在基础设施融资、消费信贷等领域得到广泛应用。例如，在一些国家的高速公路、桥梁等基础设施建设项目中，通过资产证券化将未来的收费权转化为证券进行融资，为基础设施建设提供了资金支持。与美国市场相比，欧洲市场在监管方面更为严格，注重投资者保护和市场稳定性。欧洲证券化论坛（ESF）等行业组织在推动市场规范发展、制定行业标准等方面发挥了积极作用。通过制定统一的市场规则和标准，提高了市场的透明度和规范性，降低了市场风险。1.2.2国内研究现状国内对资产证券化的研究随着市场的发展不断深入。在理论研究方面，学者们对资产证券化的基本理论、运作流程、风险特征等进行了系统阐述。尹娅玲（2021）着重阐释了互联网消费金融的资产证券化及资产证券化引起的财务效应，认为资产证券化会对企业财务产生积极作用，如降低企业的融资费用，有助于企业价值的最大化，但同时也存在一定的风险。以京东白条资产证券化为例，通过资产证券化，京东集团有效提高了资金利用率，显著增加了企业收益。但在实际操作中，也面临着市场波动、信用风险等问题，需要加强风险管理和控制。在实践研究方面，国内学者对我国资产证券化市场的发展现状、问题及对策进行了大量研究。张明（2021）指出，中国资产证券化市场存在一些问题，如银行体系交叉持有大量的ABS，导致基础资产违约风险仍然停留在银行体系内部，不能有效地分散风险；资产证券化产品的基础资产仍以优质资产为主，不良资产证券化占比较小，导致金融机构对资产证券化的热情不是很高；由于缺乏违约数据，针对资产证券化产品的风险定价较为困难，投资者购买意愿较低，严重限制了二级市场的流动性。截至2020年底，中国资产证券化产品存续总量占同期债券市场托管余额的比重不到5%，而在美国市场该占比为25%-30%左右，这表明中国资产证券化市场在未来具有广阔的发展空间。在政策研究方面，国内学者关注资产证券化相关政策法规的完善和监管体系的建设。我国较早开启资产证券化法律法规体系的布局，2005年原银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、2013年证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》、2017年银行间市场交易商协会颁布《非金融企业资产支持票据指引》，分别对信贷ABS、企业ABS、ABN提出了基础资产、参与主体、监督管理、信息披露等方面的具体要求。随着市场的发展，政策法规也在不断调整和完善，以适应资产证券化市场创新和风险防范的需要。例如，在绿色资产证券化领域，相关政策文件鼓励创新使用金融工具引导资源向绿色产业倾斜，但在认定标准、市场监管等方面仍存在一定的不足，需要进一步加强政策引导和监管协调。尽管国内在资产证券化研究方面取得了一定成果，但仍存在一些不足。在理论研究方面，对国外先进理论的借鉴和本土化应用研究还不够深入，缺乏具有中国特色的资产证券化理论体系。在实践研究方面，对资产证券化市场的微观结构和运行机制研究不够细致，对市场主体行为的分析不够深入。在政策研究方面，政策法规的协调性和有效性有待进一步提高，监管创新能力需要加强。随着我国资产证券化市场的不断发展，需要进一步加强相关研究，为市场的健康发展提供理论支持和实践指导。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法本文采用了多种研究方法，以全面、深入地剖析我国资产证券化的运作模式。文献研究法：通过广泛查阅国内外关于资产证券化的学术文献、政策文件、行业报告等资料，梳理资产证券化的理论发展脉络，了解国内外研究现状和实践经验，为本研究提供坚实的理论基础和丰富的研究素材。例如，通过对Gardener、Coval等国外学者以及尹娅玲、张明等国内学者相关研究成果的分析，深入理解资产证券化的定义、原理、风险特征以及在国内外市场的发展状况。案例分析法：选取我国资产证券化市场中的典型案例，如京东白条资产证券化、兖州煤业澳洲资产证券化项目等，对其运作过程、交易结构、风险控制措施以及实施效果等方面进行详细分析。通过案例分析，深入了解资产证券化在实际操作中的流程和关键环节，总结成功经验和存在的问题，为我国资产证券化的发展提供实践参考。以京东白条资产证券化为例，分析其对企业财务效应的影响，包括对企业收益、资产利用率、偿债能力等方面的作用；通过兖州煤业澳洲资产证券化项目，探讨中资企业在海外实施资产证券化的路径和挑战。对比分析法：对比国内外资产证券化市场的发展历程、市场规模、产品类型、监管体系等方面的差异，分析我国资产证券化市场与国际成熟市场的差距和优势。同时，对我国不同类型的资产证券化产品，如信贷ABS、企业ABS、ABN等进行对比分析，研究它们在基础资产、发行机制、参与主体等方面的特点和差异。通过对比分析，借鉴国际先进经验，为我国资产证券化市场的发展提供有益的启示，促进我国资产证券化市场的完善和发展。1.3.2创新点本研究在研究视角和分析方法上具有一定的创新之处。研究视角创新：从金融市场结构优化、企业融资和投资者需求三个维度综合分析资产证券化的作用和意义，突破了以往研究主要侧重于某一个方面的局限。在探讨资产证券化对金融市场的影响时，不仅关注其对金融市场结构的优化作用，还深入分析其在推动金融创新、增强金融稳定性等方面的作用；在研究资产证券化对企业融资的影响时，结合具体案例，分析资产证券化对企业融资成本、融资渠道以及资金结构的影响；从投资者角度出发，研究资产证券化如何满足投资者多元化的投资需求，为投资者提供更多的投资选择和风险分散途径。分析方法创新：在案例分析中，综合运用财务指标分析、Z-score模型分析等方法，对资产证券化项目的实施效果进行全面评估。以京东白条资产证券化为例，通过计算和分析京东实施资产证券化前后的盈利能力、营运能力、偿债能力等财务指标，结合Z-score模型对企业财务风险进行评估，更准确地揭示资产证券化对企业财务效应的影响。这种多方法综合运用的分析方式，使研究结果更加科学、全面、准确，为资产证券化的研究提供了新的思路和方法。二、资产证券化的基本理论2.1资产证券化的定义与内涵资产证券化是一种结构化融资方式，它以缺乏流动性但具有可预期稳定现金流的资产或资产组合（即基础资产）为支撑，通过特殊目的机构（SPV）的运作，将这些资产转化为可在金融市场上流通的证券。从本质上讲，资产证券化是将资产的未来现金流提前变现，实现了资产的流动性转换。例如，银行将其持有的住房抵押贷款进行证券化，把这些贷款组合成资产池，然后通过SPV发行住房抵押贷款支持证券（MBS），投资者购买这些证券，从而使得银行提前获得了贷款未来的现金流，实现了资产的变现和流动性增强。资产证券化的内涵丰富，涉及多个核心要素。基础资产是资产证券化的基石，其质量和特征直接影响证券化产品的风险和收益。优质的基础资产通常具有稳定、可预测的现金流，如个人住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收账款等。以个人住房抵押贷款为例，由于购房者每月按时还款，其现金流相对稳定，适合作为资产证券化的基础资产。风险隔离是资产证券化的关键环节，通过设立特殊目的机构（SPV），将基础资产与发起人的其他资产进行隔离。SPV在法律上是一个独立的实体，即使发起人出现破产等风险，基础资产也不会被其债权人追偿，从而保障了投资者的权益。例如，在信贷资产证券化中，银行将信贷资产出售给SPV，实现了资产的真实出售和风险隔离，使得投资者只承担基础资产本身的风险，而不受到银行其他经营风险的影响。信用增级是提升资产证券化产品信用等级的重要手段，旨在增强投资者信心，降低融资成本。信用增级可分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级方式包括优先/次级结构、超额抵押、超额利差、现金储备账户等。优先/次级结构是将证券分为优先级和次级，优先级证券在分配收益和本金时具有优先权利，次级证券则为优先级证券提供信用支持。当基础资产出现违约损失时，先由次级证券承担，从而保障了优先级证券的安全性。例如，在某资产证券化项目中，将发行的证券分为优先级和次级，优先级证券占比80%，次级证券占比20%。在基础资产产生收益时，先向优先级证券持有人支付本息，剩余收益再分配给次级证券持有人；当基础资产出现违约损失时，首先由次级证券承担损失，只有当次级证券全部损失后，优先级证券才会受到影响。外部信用增级主要通过第三方担保、信用保险等方式实现。第三方担保由专业的担保公司或其他信用较高的机构为证券提供担保，当证券出现违约时，担保机构按照约定承担赔偿责任。信用保险则是由保险公司对证券进行保险，保障投资者在证券违约时的损失。2.2资产证券化的参与主体2.2.1发起人发起人在资产证券化过程中扮演着至关重要的角色，通常是拥有可证券化资产的原始权益人，如银行、企业等金融或非金融机构。其主要作用是提供资产证券化所需的基础资产，并发起整个证券化项目。以银行作为发起人为例，银行将其持有的住房抵押贷款、企业贷款等资产进行筛选和组合，形成资产池，这些资产是资产证券化的基础和核心。在实际操作中，银行会根据自身的资产负债管理需求、市场资金状况以及监管要求等因素，确定用于证券化的资产范围和规模。例如，当银行需要优化资产负债结构、提高资金流动性时，会挑选那些信用质量较高、现金流稳定的贷款资产，组成资产池，以便后续进行证券化操作。发起人在资产证券化中的操作流程较为复杂，涵盖多个关键步骤。首先，要对自身拥有的资产进行全面清查和评估，筛选出符合证券化要求的资产。这需要发起人对资产的质量、风险、现金流状况等进行深入分析，确保基础资产具备稳定的现金流和可预测性。例如，对于住房抵押贷款，银行会评估借款人的信用记录、还款能力、抵押物价值等因素，挑选出违约风险较低、还款稳定的贷款作为证券化资产。其次，发起人需要与特殊目的载体（SPV）进行交易，将筛选出的资产以真实出售的方式转移给SPV。真实出售意味着资产的所有权和风险从发起人完全转移至SPV，实现了风险隔离。这一过程中，发起人需要与SPV签订相关协议，明确资产的转让价格、交付方式、风险承担等关键条款。例如，在信贷资产证券化中，银行将信贷资产出售给信托公司（SPV），通过信托合同实现资产的真实出售，使得银行的其他债权人在银行出现破产等风险时，无法对已出售给SPV的信贷资产进行追偿。发起人还可能在资产证券化过程中担任服务机构，负责对资产池进行后续管理，如收取资产的本金和利息、对逾期账款进行催收等工作。通过这些操作，发起人不仅为资产证券化提供了基础资产，还在整个项目的实施过程中发挥了重要的协调和管理作用。2.2.2特殊目的载体（SPV）特殊目的载体（SPV）是资产证券化的核心机构，其设立目的在于实现资产证券化过程中的风险隔离。SPV作为一个独立的法律实体，通过将基础资产与发起人的其他资产进行有效隔离，确保即使发起人出现财务困境或破产等情况，基础资产所产生的现金流仍能按照约定支付给投资者，保障投资者的利益。例如，在企业资产证券化中，SPV通常由证券公司或基金管理公司子公司设立，作为专项资产管理计划的载体。以某企业将其应收账款进行证券化为例，企业将应收账款出售给SPV，SPV以此为基础发行资产支持证券。此时，SPV独立于企业存在，即使企业后续经营不善面临破产，其债权人也无法对已转移至SPV的应收账款主张权利，从而保障了资产支持证券投资者的权益。SPV的组织形式主要有信托型、公司型和有限合伙型三种。信托型SPV在我国资产证券化市场中应用较为广泛，如信贷资产证券化大多采用这种形式。在信托型SPV中，发起人将资产信托给信托公司，信托公司作为受托人设立信托计划，发行资产支持证券。信托财产独立于信托公司和发起人的固有财产，具有良好的风险隔离效果。例如，中信信托在多个信贷资产证券化项目中担任受托人，设立信托计划，将银行的信贷资产进行证券化，通过信托的法律结构实现了资产的风险隔离和证券的发行。公司型SPV则是按照公司法设立的具有独立法人资格的公司，以自身名义持有基础资产并发行证券。公司型SPV的优点在于其治理结构较为完善，便于进行规范化管理，但在税收等方面可能存在一些劣势。有限合伙型SPV由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人负责SPV的运营管理，承担无限连带责任；有限合伙人以其出资为限承担责任。有限合伙型SPV在风险分担和运营灵活性方面具有一定优势，但在法律监管和投资者认知度方面可能面临一些挑战。SPV在资产证券化中的关键作用贯穿整个流程。在资产转移阶段，SPV从发起人处购买基础资产，实现资产的真实出售和风险隔离。在证券发行阶段，SPV对资产进行结构化设计，将资产池产生的现金流进行分割和重组，设计出不同风险和收益特征的证券产品，并通过信用增级等手段提高证券的信用等级，然后在金融市场上发行资产支持证券，吸引投资者购买。在后续管理阶段，SPV负责监督资产池的运营情况，确保资产产生的现金流按照约定进行分配和支付。例如，在某资产支持证券项目中，SPV根据资产池的现金流预测，将证券分为优先级和次级，优先级证券获得优先分配现金流的权利，次级证券则为优先级证券提供信用支持。同时，SPV通过内部信用增级（如超额抵押、优先/次级结构）和外部信用增级（如第三方担保）等方式，提高证券的信用评级，使得证券更具吸引力，顺利在市场上发行并销售给投资者。2.2.3投资者资产证券化市场的投资者类型丰富多样，涵盖了各类金融机构和个人投资者。机构投资者包括商业银行、保险公司、基金公司、证券公司等。商业银行作为资产证券化市场的重要投资者，参与投资的动机主要包括优化资产配置和获取收益。商业银行通过投资资产证券化产品，可以将部分资金配置到不同风险和收益特征的资产上，实现资产的多元化配置，降低单一资产的风险。例如，商业银行可以投资住房抵押贷款支持证券（MBS），在获取相对稳定收益的同时，优化自身的资产结构。保险公司投资资产证券化产品则更多是基于资产负债匹配的需求。保险公司需要根据其长期的保险赔付责任，配置与之相匹配的长期稳定收益资产。资产证券化产品中的一些长期限、稳定现金流的品种，如基础设施收费权支持证券等，与保险公司的资产负债管理需求相契合，有助于保险公司实现资产与负债在期限和收益上的匹配。基金公司投资资产证券化产品主要是为了满足基金投资者的多样化投资需求，通过投资不同类型的资产证券化产品，为基金投资者提供更丰富的投资选择，实现投资组合的多元化，提高投资收益。个人投资者在资产证券化市场中也占有一定比例，其投资动机主要是追求相对稳定的收益和资产的增值。个人投资者通过购买资产支持证券，参与到资产证券化市场中，分享资产证券化带来的收益。投资者的投资行为对资产证券化市场的发展具有深远影响。投资者的参与为资产证券化市场提供了资金支持，是资产证券化产品得以顺利发行的关键。大量投资者的资金投入，使得发起人能够顺利实现融资目标，推动资产证券化项目的开展。投资者的风险偏好和投资需求影响着资产证券化产品的设计和创新。不同投资者对风险和收益的偏好不同，这促使发起人、SPV等市场主体根据投资者需求，设计出多样化的资产证券化产品。例如，对于风险偏好较低的投资者，市场上会推出信用等级较高、收益相对稳定的优先级资产支持证券；而对于风险承受能力较高、追求高收益的投资者，则会有次级资产支持证券等产品供其选择。投资者的投资决策和市场行为还会影响资产证券化市场的价格形成和市场流动性。当投资者对资产证券化产品的需求增加时，产品价格可能上升，市场流动性增强；反之，当投资者对产品信心下降，需求减少时，产品价格可能下跌，市场流动性减弱。因此，投资者在资产证券化市场中扮演着重要的角色，其行为和决策对市场的稳定和发展具有重要意义。2.2.4其他参与主体信用评级机构在资产证券化中承担着重要职责，其主要作用是对资产证券化产品进行信用评级，为投资者提供关于产品信用风险的评估信息。信用评级机构通过对基础资产的质量、现金流稳定性、交易结构、信用增级措施等多方面因素进行分析和评估，确定资产支持证券的信用等级。例如，中诚信国际、联合资信等国内主要信用评级机构，在对资产证券化产品进行评级时，会详细考察基础资产的债务人信用状况、资产池的分散度、违约概率等因素。对于基础资产质量高、现金流稳定、信用增级措施有效的资产支持证券，信用评级机构会给予较高的信用等级，如AAA级；反之，则给予较低的信用等级。信用评级结果直接影响投资者对资产证券化产品的投资决策，高信用等级的产品往往更受投资者青睐，能够以较低的成本发行。因此，信用评级机构的评级结果对于资产证券化产品在市场上的发行和流通起着关键的引导作用。承销商在资产证券化过程中负责证券的发行和销售工作。其主要职责包括与SPV合作，根据市场需求和产品特点制定证券发行方案，确定发行价格、发行规模、发行时间等关键要素。承销商利用自身的销售渠道和市场资源，将资产支持证券推销给投资者。例如，中信证券、招商证券等大型券商在资产证券化项目中担任承销商时，会充分发挥其广泛的客户网络和专业的销售团队优势，将资产支持证券销售给各类机构投资者和个人投资者。在销售过程中，承销商需要向投资者进行充分的信息披露，介绍产品的特点、风险和收益情况，解答投资者的疑问，促进证券的顺利销售。同时，承销商还需要承担一定的销售风险，如果证券未能按照预定计划销售出去，承销商可能需要按照协议包销剩余的证券。因此，承销商在资产证券化产品的发行和市场推广中发挥着重要的桥梁作用。此外，资产证券化还涉及其他参与主体，如律师事务所为资产证券化提供法律意见和法律服务，确保交易结构的合法性和合规性。在资产证券化项目中，律师事务所会对资产转让协议、SPV设立文件、证券发行文件等进行法律审核，帮助解决可能出现的法律问题。会计师事务所负责对资产证券化项目进行财务审计和会计处理，提供准确的财务信息。例如，普华永道中天、德勤等会计师事务所在资产证券化项目中，会对资产池的财务状况进行审计，对证券化产品的收益和风险进行核算，为投资者和市场提供可靠的财务数据。这些其他参与主体共同协作，保障了资产证券化项目的顺利运作，促进了资产证券化市场的健康发展。2.3资产证券化的运作流程2.3.1确定资产池资产池的确定是资产证券化的首要关键步骤，其选择标准直接关系到整个证券化项目的成败。从现金流稳定性角度来看，基础资产应具备稳定且可预测的现金流。以个人住房抵押贷款为例，由于购房者通常会按照贷款合同约定，每月按时偿还本息，这种稳定的现金流特征使其成为资产证券化中较为优质的基础资产。一般来说，贷款发放已完毕且进入稳定还款期的项目更受青睐，因为其现金流的稳定性和可预测性更高。资产的信用质量是重要考量因素。发起人会对资产的信用状况进行全面评估，包括债务人的信用记录、还款能力等。信用质量高的资产，如大型企业的优质应收账款，违约风险较低，能为资产支持证券提供更可靠的信用保障。资产的期限结构也需合理规划。所选资产的剩余期限不应超过资产池总体的预定期限，以确保资产池的现金流与证券的偿付期限相匹配。例如，在设计资产支持证券的期限为3-5年时，入池资产的剩余期限应控制在这个范围内，避免出现资产期限过长或过短导致的现金流错配问题。资产池的组建过程较为复杂，需经过多个环节。发起人要匡定资产池的总体目标特征，包括预期期限、金额规模、资产类别、风险水平、行业构成、地区分布等。这一过程需要发起人综合考虑自身的资产配置规划和市场需求。若发起人希望通过资产证券化优化资产负债结构，可能会选择期限较短、流动性较好的资产；若为了满足市场对特定行业资产支持证券的需求，则会重点筛选该行业相关的资产。根据总体目标特征设定具体的资产筛选标准，对符合标准的资产进行初步筛选，形成备选资产库。在筛选过程中，会运用数据分析、信用评估等工具，对资产的各项指标进行量化分析。运用信用评级模型对备选资产的信用风险进行评估，筛选出信用等级较高的资产。从备选资产中挑选组合，构成资产池。在这一环节，要注重资产的分散性，将具有风险负相关性的资产组合在一起，实现内部对冲风险，降低整个资产组合的风险水平。例如，在构建资产池时，将来自不同行业、不同地区的资产进行组合，避免因某一行业或地区的经济波动导致资产池整体风险大幅上升。客户关系也是必须考虑的因素，因为证券化后合同调整权利从发起人转移到投资人，会减少原有潜在合同调整的便利，且增加信息披露可能。因此，在选择入池资产时，需要考虑对客户关系的影响，尽量征得借款客户的理解。资产池对证券化的影响深远，在风险控制方面，优质的资产池能有效降低证券化产品的风险。稳定的现金流和良好的信用质量可以减少资产违约的可能性，为投资者提供更可靠的收益保障。在某住房抵押贷款资产证券化项目中，由于入池的住房抵押贷款借款人信用记录良好，还款能力稳定，资产池的违约率极低，使得以此为基础发行的资产支持证券风险较低，受到投资者的广泛认可。资产池的规模和结构会影响证券化产品的发行规模和收益分配。规模较大的资产池可以支持更大规模的证券发行，提高融资效率。合理的资产结构，如不同风险等级资产的合理配置，可以设计出多样化的证券产品，满足不同投资者的风险收益需求。通过将优先级和次级证券相结合，为风险偏好不同的投资者提供了选择，优先级证券风险较低，收益相对稳定；次级证券风险较高，但潜在收益也较高。资产池的质量和特征还会影响证券化产品的信用评级和市场认可度。信用评级机构在对资产支持证券进行评级时，会重点考察资产池的情况。高质量的资产池更容易获得较高的信用评级，从而提高证券在市场上的吸引力和流通性。某企业资产证券化项目中，由于资产池的资产质量优良，信用评级机构给予了较高的信用评级，使得该资产支持证券在市场上的发行利率较低，发行规模顺利完成，市场认可度高。2.3.2设立SPV与真实出售真实出售是资产证券化中的重要概念，指发起人将基础资产以合法的方式转让给特殊目的载体（SPV），使基础资产的所有权和风险完全从发起人转移至SPV。其意义重大，从风险隔离角度看，实现了基础资产与发起人的破产风险隔离。一旦发起人出现财务困境或破产，其债权人无法对已真实出售给SPV的基础资产进行追偿，保障了资产支持证券投资者的权益。在某银行信贷资产证券化项目中，银行将信贷资产真实出售给SPV，当银行后续面临经营风险时，其债权人不能对已转移的信贷资产主张权利，从而确保了资产支持证券的现金流不受银行其他风险的影响，保障了投资者的利益。真实出售有助于提高资产证券化产品的信用质量。由于基础资产与发起人的信用状况相分离，投资者只需关注基础资产本身的风险，而不受发起人信用风险的干扰。这使得资产支持证券的信用评级更多地取决于基础资产的质量，有利于提高证券的信用等级，降低融资成本。设立SPV涉及诸多法律与操作要点。在法律形式选择上，我国主要有信托型、公司型和有限合伙型三种。信托型SPV在我国资产证券化市场中应用广泛，尤其是信贷资产证券化领域。根据《信托法》，信托财产具有独立性，独立于信托公司和委托人（发起人）的固有财产。发起人将资产信托给信托公司，信托公司作为受托人设立信托计划，发行资产支持证券。这种法律形式能够有效实现风险隔离，保障投资者权益。中信信托在多个信贷资产证券化项目中担任受托人，通过信托计划将银行的信贷资产进行证券化，利用信托的法律结构实现了资产的风险隔离和证券的发行。公司型SPV按照公司法设立，具有独立法人资格，以自身名义持有基础资产并发行证券。公司型SPV的治理结构较为完善，便于规范化管理，但在税收等方面可能存在一些劣势。有限合伙型SPV由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人负责运营管理，承担无限连带责任；有限合伙人以其出资为限承担责任。有限合伙型SPV在风险分担和运营灵活性方面具有一定优势，但在法律监管和投资者认知度方面可能面临一些挑战。在操作过程中，设立SPV需要完成一系列手续。要确定SPV的组织架构和管理团队，明确各成员的职责和权限。在信托型SPV中，需确定信托公司的管理职责和权限，以及信托计划的决策机制。要完成相关的注册登记手续，确保SPV的合法设立。在公司型SPV中，需按照公司法的规定进行工商注册登记，取得营业执照等相关证照。SPV还需与发起人签订资产转让协议，明确资产的转让价格、交付方式、风险转移等关键条款。在资产转让过程中，要确保资产的合法转移和风险的有效隔离，避免出现法律纠纷。在某企业资产证券化项目中，SPV与发起人签订了详细的资产转让协议，明确了应收账款的转让范围、价格计算方式、风险转移时间等条款，确保了资产的顺利转让和风险隔离。2.3.3信用增级与信用评级信用增级在资产证券化中具有重要作用，旨在提升资产支持证券的信用等级，增强投资者信心，降低融资成本。信用增级方式主要分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级方式多样，优先/次级结构是常用手段。将证券分为优先级和次级，优先级证券在分配收益和本金时具有优先权利，次级证券则为优先级证券提供信用支持。当基础资产出现违约损失时，先由次级证券承担，保障了优先级证券的安全性。在某资产证券化项目中，将发行的证券分为优先级和次级，优先级证券占比80%，次级证券占比20%。在基础资产产生收益时，先向优先级证券持有人支付本息，剩余收益再分配给次级证券持有人；当基础资产出现违约损失时，首先由次级证券承担损失，只有当次级证券全部损失后，优先级证券才会受到影响。超额抵押也是常见方式，即资产池价值超过所发行证券的金额。发行1亿元的证券，但资产池价值为1.2亿元，超出的0.2亿元为证券提供了额外的信用保障。当基础资产出现违约导致价值下降时，超额抵押部分可以弥补损失，保障证券的偿付。超额利差是指基础资产产生的现金流在支付了所有费用和债券息票成本之后的剩余部分。这部分利差可以用于弥补可能出现的损失，增强证券的信用。现金储备账户则是设立专门的账户，在基础资产产生的现金流中提取一定比例的资金存入该账户，用于应对可能的损失。外部信用增级主要通过第三方担保、信用保险等方式实现。第三方担保由专业的担保公司或其他信用较高的机构为证券提供担保。当证券出现违约时，担保机构按照约定承担赔偿责任。某资产支持证券项目中，由大型担保公司为其提供担保，使得该证券的信用等级得到提升，投资者对其信心增强。信用保险是由保险公司对证券进行保险，保障投资者在证券违约时的损失。投资者购买信用保险后，在证券发生违约时，可以从保险公司获得相应的赔偿，降低了投资风险。信用评级是对资产支持证券信用风险的评估过程，其流程严谨。信用评级机构首先会对基础资产进行全面分析，包括资产的质量、现金流稳定性、债务人信用状况等。对于住房抵押贷款支持证券，评级机构会考察借款人的信用记录、还款能力、抵押物价值等因素。对交易结构进行评估，分析信用增级措施的有效性、证券的分层结构等。评估优先/次级结构中优先级和次级的比例是否合理，以及信用增级措施能否有效降低证券的信用风险。评级机构还会考虑市场环境、宏观经济因素等对证券信用风险的影响。在经济下行时期，借款人的还款能力可能受到影响，从而增加资产违约的风险，评级机构会在评级时充分考虑这些因素。信用评级的标准主要依据证券的违约概率、损失程度等因素。对于违约概率低、损失程度小的证券，通常会给予较高的信用等级，如AAA级；反之，则给予较低的信用等级。标准普尔、穆迪等国际知名评级机构以及中诚信国际、联合资信等国内主要评级机构，都有一套完善的评级标准和方法。中诚信国际在对资产支持证券进行评级时，会综合考虑基础资产质量、信用增级措施、交易结构等多方面因素，通过量化分析和专家判断相结合的方式，确定证券的信用等级。信用评级结果对投资者的投资决策具有重要影响，高信用等级的证券往往更受投资者青睐，能够以较低的成本发行。在市场上，AAA级的资产支持证券通常比BBB级的证券更容易销售，且发行利率更低。2.3.4证券发行与交易证券发行是资产证券化的关键环节，发行方式主要有公募发行和私募发行。公募发行是指向不特定的社会公众投资者公开发行资产支持证券。这种方式发行范围广，能够吸引大量投资者，筹集资金规模较大。但公募发行对发行人的要求较高，需要满足严格的信息披露和监管要求。在公募发行前，发行人需要制作详细的招募说明书，披露基础资产的情况、交易结构、风险因素等信息，确保投资者能够充分了解证券的相关情况。私募发行则是指向特定的少数投资者发行证券，如机构投资者、高净值个人等。私募发行的程序相对简单，信息披露要求较低，但发行对象有限，筹集资金规模相对较小。一些小型企业或特殊资产的证券化项目可能会选择私募发行方式，以降低发行成本和难度。证券发行的渠道多样化，常见的有通过证券交易所、银行间债券市场等进行发行。在我国，企业资产证券化产品多在证券交易所发行，如上海证券交易所、深圳证券交易所。证券交易所具有完善的交易规则和监管机制，能够提供良好的交易平台和流动性支持。信贷资产证券化产品则主要在银行间债券市场发行，银行间债券市场参与者主要是各类金融机构，交易规模大，流动性较好。国家开发银行的信贷资产证券化项目通常在银行间债券市场发行，通过银行间市场的交易机制，实现证券的顺利发行和流通。在二级市场，资产支持证券的交易情况受到多种因素影响。市场流动性是重要因素之一，流动性好的市场能够使证券更易买卖，交易成本较低。目前我国资产证券化市场的二级市场流动性相对不足，主要原因包括投资者群体相对单一，主要以银行等金融机构为主；缺乏有效的做市商制度，市场活跃度不够；信息披露不够充分，投资者对证券的风险和收益了解有限等。资产支持证券的风险收益特征也会影响其交易情况。风险较低、收益稳定的证券更受投资者欢迎，交易活跃度较高。优先级资产支持证券由于风险相对较低，在二级市场上的交易相对活跃；而次级证券风险较高，投资者对其需求相对较少，交易活跃度较低。市场利率的波动也会对资产支持证券的价格和交易产生影响。当市场利率上升时，资产支持证券的价格可能下跌，投资者可能会减少持有或出售证券；当市场利率下降时，证券价格可能上升，投资者的购买意愿可能增强。三、我国资产证券化运作模式的主要类型与特点3.1信贷资产证券化3.1.1发展历程与现状我国信贷资产证券化的发展历程可追溯至上世纪90年代末，彼时中国金融市场开始走向国际化，金融改革也逐步深化，虽然银行业对信贷资产证券化认识较浅，相关法律法规不完善，但在1995年，农业银行发行国内首单信贷资产证券化产品“华夏债券”，标志着我国信贷资产证券化进入实践阶段。此后，随着金融市场发展和政策调整，2003年，中国人民银行、中国银监会等监管机构联合发布《信贷资产证券化管理办法》，为行业发展指明方向，信贷资产证券化开始受到重视。2005年，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化明确定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。同年11月，中国银监会发布《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，国家税务总局等机构也出台相关法规，为信贷资产证券化提供了更完善的政策支持。此后，国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行等银行发行多款信贷支持类证券，我国信贷资产证券化进入快速发展阶段。但随着2008年全球金融危机爆发，中国内地信贷资产证券化陷入停滞。2012年，我国重启信贷资产证券化试点，市场逐渐复苏。2013年11月18日，国家开发银行在银行间债券市场成功发行“2013年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券”，基础资产池为国家开发银行向中国铁路总公司发放的中期流动资金贷款，这是扩大信贷资产证券化试点中的首单产品。2015年1月，银监会下发《关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》，标志着信贷资产证券化备案制实质性启动，获得开办资格的机构在产品发行前只需备案登记，无需走原有单笔审批流程。近年来，我国信贷资产证券化市场持续发展。从发行规模来看，2024年，信贷ABS发行2703.79亿元，同比下降22.42%，占发行总量的13.68%。在基础资产类型方面，呈现多样化特点，涵盖住房抵押贷款、汽车贷款、企业贷款、不良贷款等。其中，汽车贷款资产支持证券在信贷资产证券化中占据重要地位，2023年发行38单，发行规模1799.77亿元，位居信贷资产证券化基础资产发行规模首位。企业贷款资产支持证券（CLO）2023年发行19单，规模总额为749.72亿元，基础资产均为微小企业贷款；不良资产资产支持证券发行118单，规模总额为476.51亿元，基础资产以不良住房抵押贷款以及信用卡消费贷款为主。不过，2023年未发行住房抵押贷款资产证券化产品（RMBS）。在市场结构上，信贷资产证券化在我国资产证券化市场中占据一定份额，与企业资产证券化、资产支持票据等共同构成我国资产证券化市场格局。3.1.2运作模式与特点信贷资产证券化的运作流程较为复杂，涉及多个环节和参与主体。发起机构（通常为银行业金融机构）根据自身资产负债管理需求，选择符合条件的信贷资产，如住房抵押贷款、企业贷款、汽车贷款等，组建资产池。这些信贷资产应具有稳定的现金流、可预测的还款模式和一定的信用质量。发起机构会考虑资产的信用质量、流动性和收益潜力等因素，确保资产池的质量和稳定性。发起机构将资产池中的信贷资产信托给受托机构（一般为信托公司），实现资产的真实出售和风险隔离。信托公司作为特殊目的载体（SPV），以信托财产为基础，发行资产支持证券。通过信托结构，基础资产与发起人的其他资产相隔离，即使发起人出现破产等风险，信托财产也不受影响，保障了投资者的权益。受托机构对资产支持证券进行结构化设计，根据风险和收益的不同，将证券分为优先级和次级等不同档次。优先级证券在收益分配和本金偿还上具有优先权利，风险较低，收益相对稳定；次级证券则承担较高风险，但可能获得更高收益。通常会采用内部信用增级（如优先/次级结构、超额抵押、超额利差等）和外部信用增级（如第三方担保、信用保险等）等方式，提高资产支持证券的信用等级，增强投资者信心。信用评级机构对资产支持证券进行信用评级，评估证券的信用风险和预期收益。评级机构会综合考虑基础资产质量、交易结构、信用增级措施等因素，确定证券的信用等级。较高的信用评级有助于证券在市场上以较低成本发行。受托机构通过承销商在银行间债券市场向投资者发行资产支持证券。投资者包括银行、保险公司、基金公司、证券公司等各类金融机构。发行完成后，资产池产生的现金流将按照约定的分配方式，支付给投资者本金和收益。在资产证券化过程中，还会涉及贷款服务机构，负责对信贷资产进行日常管理，如收取本息、催收逾期贷款等；资金保管机构负责保管资产池产生的现金流，确保资金的安全和合理使用。信贷资产证券化具有诸多特点和优势。从银行角度来看，有助于优化银行资产负债结构。银行可以将长期的信贷资产转化为流动性较高的证券，提高资产的流动性，缓解资金期限错配问题。将期限较长的住房抵押贷款证券化后，银行可以获得资金，用于其他业务，改善资产负债的期限结构。能够分散银行风险。通过将信贷资产转移出资产负债表，银行将资产的信用风险分散给众多投资者，降低了自身的风险集中度。在企业贷款证券化中，银行将企业贷款的风险分散给不同的投资者，减少了单一贷款违约对银行的影响。信贷资产证券化还可以提高银行的资本充足率。资产转移后，银行可以释放相应的资本，提高资本充足率，增强抵御风险的能力。从金融市场角度，丰富了金融市场投资品种。为投资者提供了新的投资选择，满足了不同风险偏好和收益预期的投资者需求。风险偏好较低的投资者可以选择优先级资产支持证券，获取相对稳定的收益；风险偏好较高的投资者可以选择次级证券，追求更高的回报。促进了金融市场的连通和发展。打通了银行与资本市场的通道，使得资本市场与货币市场相互融合，提高了金融市场的运行效率。信贷资产证券化产品在银行间债券市场发行和交易，加强了不同金融市场之间的联系和互动。3.1.3典型案例分析以“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”项目为例，该项目是我国首批信贷资产证券化试点项目之一，具有重要的示范意义。此项目由中国建设银行作为发起机构，中信信托投资有限责任公司作为受托机构。中国建设银行从其个人住房抵押贷款资产中挑选出符合一定标准的贷款，组建资产池。这些贷款的借款人信用记录良好，还款能力稳定，贷款期限、利率等要素具有一定的同质性，以确保资产池现金流的稳定性和可预测性。入池贷款的借款人主要分布在经济较为发达的地区，职业稳定，收入水平较高，违约风险相对较低。建设银行将资产池中的个人住房抵押贷款信托给中信信托，实现了资产的真实出售和风险隔离。中信信托作为特殊目的载体（SPV），以信托财产为基础发行资产支持证券。该项目发行的资产支持证券分为优先级和次级。优先级证券又进一步细分为A、B、C三级，各级证券在收益分配和本金偿还上具有不同的顺序和风险特征。优先级A档证券信用等级最高，风险最低，率先获得本金和收益分配；优先级B档和C档证券风险依次递增，但预期收益也相应提高。次级证券由建设银行自持，起到信用增级的作用，当资产池出现违约损失时，先由次级证券承担损失，保障优先级证券投资者的权益。为提高资产支持证券的信用等级，该项目采用了多种信用增级措施。除了优先/次级结构外，还设置了超额抵押，资产池的账面价值略高于发行的资产支持证券面值，为投资者提供了额外的保障。通过对资产池现金流的合理预测和安排，确保在正常情况下，资产池产生的现金流能够足额支付证券的本金和收益。在发行阶段，通过承销商在银行间债券市场向投资者发售资产支持证券。投资者包括各类银行、财务公司、信托投资公司等金融机构。在后续管理中，建设银行作为贷款服务机构，负责对资产池中的个人住房抵押贷款进行日常管理，包括收取贷款本息、对逾期贷款进行催收等工作。中信信托作为受托机构，负责监督贷款服务机构的工作，确保资产池现金流的安全和合理分配，并按照约定向投资者支付本金和收益。“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”项目的实施，取得了显著效果。从建设银行角度，有效优化了资产负债结构，提高了资产的流动性。通过将个人住房抵押贷款证券化，建设银行将长期的信贷资产转化为现金，缓解了资金期限错配问题，增强了资金的运营效率。降低了信用风险集中度。将贷款风险分散给众多投资者，减少了单一贷款违约对银行的影响，提高了银行的风险抵御能力。从金融市场角度，丰富了银行间债券市场的投资品种，为投资者提供了新的投资选择。该项目的成功实施，为我国后续的信贷资产证券化项目提供了宝贵的经验，推动了我国信贷资产证券化市场的发展。3.2企业资产证券化3.2.1发展历程与现状我国企业资产证券化的发展历程与金融市场改革和政策导向紧密相关。早期，企业资产证券化处于探索和试点阶段。2005年，我国资产证券化试点正式启动，虽然当时主要以信贷资产证券化为主，但也为企业资产证券化的发展奠定了基础。2005-2008年期间，证监会开始积极推进企业资产证券化试点工作，相继批准了多个企业资产证券化项目，如中国联通CDMA网络租赁费收益计划、莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划等。这些项目的实施，标志着我国企业资产证券化迈出了重要的步伐，开始在实践中探索和积累经验。随着市场环境的变化和政策的调整，2008年全球金融危机爆发后，我国资产证券化市场受到一定影响，企业资产证券化发展也进入了相对停滞的阶段。在此期间，市场对资产证券化的风险认识加深，监管部门加强了对市场的监管和规范，企业资产证券化项目的审批和发行受到了更为严格的审查。2012年，我国资产证券化市场重启试点，企业资产证券化迎来了新的发展机遇。监管部门陆续出台了一系列支持政策，如证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》等文件，明确了企业资产证券化的业务规则和监管要求，为企业资产证券化的发展提供了政策保障。此后，企业资产证券化市场规模迅速扩大，产品创新不断涌现。基础资产类型日益丰富，涵盖了应收账款、租赁资产、供应链金融、基础设施收费权、商业物业抵押贷款等多个领域。以2023年为例，企业资产证券化产品共发行1262单，发行规模合计12040.71亿元，同比分别增加7.13%和2.64%。其中，融资租赁应收款作为传统基础资产类型，发行规模为2634.68亿元，较2022年增加6.63%；应收账款资产支持证券发行规模为1751.26亿元，位居第二，发行规模较2022年增加10.46%。从市场格局来看，企业资产证券化在我国资产证券化市场中占据重要地位。2024年，企业ABS发行11824.56亿元，同比上升0.34%，占发行总量的59.81%，成为我国资产证券化市场的重要组成部分。在发行主体方面，越来越多的企业参与到资产证券化中来，包括大型国有企业、民营企业以及一些创新型企业。这些企业通过资产证券化，拓宽了融资渠道，优化了资产结构，提高了资金使用效率。在投资者群体方面，机构投资者逐渐成为企业资产证券化产品的主要投资者，包括银行、保险公司、基金公司、证券公司等。随着市场的发展，个人投资者也开始逐渐参与其中，投资者群体不断多元化。当前，我国企业资产证券化市场呈现出良好的发展趋势。随着金融市场的不断完善和监管政策的持续优化，企业资产证券化的发展环境将更加有利。市场参与者对资产证券化的认识和理解不断加深，风险管理能力不断提高，将推动企业资产证券化市场朝着更加规范、健康的方向发展。随着经济结构的调整和转型升级，企业对融资方式的创新需求将不断增加，企业资产证券化作为一种创新的融资工具，将在满足企业融资需求、促进实体经济发展方面发挥更加重要的作用。3.2.2运作模式与特点企业资产证券化的运作模式涉及多个关键环节和参与主体。原始权益人（通常为非金融企业）根据自身融资需求，选择具有可预测稳定现金流的基础资产，如应收账款、租赁债权、基础设施收费权等，组建资产池。原始权益人会对应收账款的账龄、债务人信用状况等进行分析，确保资产池中的应收账款具有较高的质量和可回收性。在选择基础设施收费权时，会考虑项目的运营稳定性、收费政策的持续性等因素。原始权益人将资产池中的基础资产转让给特殊目的载体（SPV），实现资产的真实出售和风险隔离。在我国，企业资产证券化的SPV通常为证券公司或基金管理公司子公司设立的专项资产管理计划。专项资产管理计划作为独立的法律主体，购买原始权益人的基础资产，并以该资产为支撑发行资产支持证券。通过这种方式，基础资产与原始权益人的其他资产相隔离，即使原始权益人出现财务困境或破产，基础资产也不会受到影响，保障了投资者的权益。SPV对资产支持证券进行结构化设计，根据风险和收益的不同，将证券分为优先级和次级等不同档次。优先级证券在收益分配和本金偿还上具有优先权利，风险较低，收益相对稳定，适合风险偏好较低的投资者。次级证券则承担较高风险，但可能获得更高收益，通常由原始权益人或风险偏好较高的投资者持有。会采用内部信用增级（如优先/次级结构、超额抵押、超额利差等）和外部信用增级（如第三方担保、信用保险等）等方式，提高资产支持证券的信用等级，增强投资者信心。信用评级机构对资产支持证券进行信用评级，评估证券的信用风险和预期收益。评级机构会综合考虑基础资产质量、交易结构、信用增级措施等因素，确定证券的信用等级。较高的信用评级有助于证券在市场上以较低成本发行。中诚信国际、联合资信等信用评级机构在对企业资产证券化产品进行评级时，会详细分析基础资产的债务人信用状况、资产池的分散度、违约概率等因素，以及信用增级措施的有效性，从而给出准确的信用评级。SPV通过承销商在证券交易所或其他指定的交易场所向投资者发行资产支持证券。投资者包括机构投资者和个人投资者。在证券交易所发行的企业资产证券化产品，具有较高的市场透明度和流动性。发行完成后，资产池产生的现金流将按照约定的分配方式，支付给投资者本金和收益。在资产证券化过程中，还会涉及资产服务机构，负责对基础资产进行日常管理，如收取应收账款、管理租赁资产等；资金保管机构负责保管资产池产生的现金流，确保资金的安全和合理使用。与信贷资产证券化相比，企业资产证券化具有自身的特点。在基础资产方面，企业资产证券化的基础资产更加多样化。信贷资产证券化的基础资产主要是银行等金融机构的信贷资产，而企业资产证券化的基础资产可以是企业的各种财产权利和收益权，如企业应收款、租赁债权、基础设施收费权、商业物业收益权等。这使得企业资产证券化能够更好地满足不同企业的融资需求，为企业提供了更多的融资选择。在监管机构方面，企业资产证券化受证监会监管，而信贷资产证券化受银监会监管。不同的监管机构在监管政策、审批流程等方面存在差异，这也导致了两种资产证券化模式在运作过程中的一些不同。在交易场所方面，企业资产支持证券可以在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌交易和转让；而信贷资产支持证券主要在全国银行间债券市场上发行和交易。不同的交易场所具有不同的市场特点和投资者群体，这也影响了两种资产证券化产品的市场表现和流动性。3.2.3典型案例分析以“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”为例，该项目是我国互联网消费金融领域具有代表性的企业资产证券化项目。京东作为原始权益人，将其旗下京东白条业务产生的应收账款作为基础资产，组建资产池。京东白条是京东推出的一种互联网消费信贷产品，用户在京东平台购物时可以使用京东白条进行分期付款。这些应收账款具有小额、分散、现金流稳定的特点。京东对入池的应收账款进行了严格筛选，确保其账龄、债务人信用状况等符合一定标准。通过大数据分析和信用评估模型，对用户的信用风险进行评估，挑选出信用质量较高的应收账款纳入资产池。京东将资产池中的应收账款转让给华泰证券（上海）资产管理有限公司设立的专项资产管理计划，实现了资产的真实出售和风险隔离。专项资产管理计划作为SPV，以受让的应收账款为基础发行资产支持证券。该项目发行的资产支持证券分为优先级和次级。优先级证券又进一步细分为多个档次，不同档次的优先级证券在收益分配和本金偿还上具有不同的顺序和风险特征。优先级证券信用等级较高，风险较低，率先获得本金和收益分配；次级证券由京东自持，起到信用增级的作用，当资产池出现违约损失时，先由次级证券承担损失，保障优先级证券投资者的权益。为提高资产支持证券的信用等级，该项目采用了多种信用增级措施。除了优先/次级结构外，还设置了超额抵押，资产池的账面价值高于发行的资产支持证券面值，为投资者提供了额外的保障。通过对资产池现金流的合理预测和安排，确保在正常情况下，资产池产生的现金流能够足额支付证券的本金和收益。在交易结构设计上，还引入了循环购买机制。由于京东白条应收账款的期限较短，为了保证资产支持证券的期限与基础资产的现金流相匹配，专项资产管理计划在一定期限内可以用收到的本金现金流循环购买新的符合条件的应收账款，使得资产池始终保持一定的规模，保障了证券的持续偿付能力。在发行阶段，通过承销商在证券交易所向投资者发售资产支持证券。投资者包括各类机构投资者和部分个人投资者。在后续管理中，京东作为资产服务机构，负责对资产池中的应收账款进行日常管理，包括收取账款、对逾期账款进行催收等工作。专项资产管理计划作为SPV，负责监督资产服务机构的工作，确保资产池现金流的安全和合理分配，并按照约定向投资者支付本金和收益。“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”的实施，取得了显著效果。从京东角度，有效拓宽了融资渠道，优化了资产结构。通过将应收账款证券化，京东提前获得了资金，提高了资金使用效率，增强了资产的流动性。降低了融资成本。通过结构化设计和信用增级，京东白条资产支持证券获得了较高的信用评级，使得融资成本降低，提高了企业的经济效益。从投资者角度，为投资者提供了新的投资选择，满足了不同风险偏好投资者的需求。优先级证券的低风险、稳定收益特点吸引了风险偏好较低的投资者；次级证券的高风险、高收益特点则满足了风险偏好较高的投资者的需求。该项目的成功实施，也为我国互联网消费金融领域的资产证券化提供了宝贵的经验，推动了行业的发展。然而，该项目在实施过程中也面临一些挑战。互联网消费金融的风险特征较为复杂，信用风险、市场风险、操作风险等相互交织。京东需要不断完善风险评估和管理体系，加强对用户信用风险的监控和预警，以应对潜在的风险。随着市场环境的变化和监管政策的调整，资产证券化项目需要不断适应新的要求，确保项目的合规性和可持续性。在监管政策日益严格的背景下，京东白条资产证券化项目需要及时调整交易结构和管理模式，以满足监管要求。3.3资产支持票据（ABN）3.3.1发展历程与现状资产支持票据（ABN）的发展与我国金融市场创新和中小企业融资需求紧密相关。2012年，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着ABN正式在我国推出。ABN的出现为非金融企业提供了一种新的融资方式，旨在通过将企业未来可产生稳定现金流的资产进行结构化设计，发行票据来筹集资金。在发展初期，ABN市场规模较小，发展相对缓慢。随着市场对ABN认知的加深以及相关政策的逐步完善，ABN市场逐渐发展壮大。2023年，交易商协会发布《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》和《银行间债券市场企业资产证券化业务信息披露指引》，为ABN市场的规范发展提供了更有力的支持。这些政策鼓励小微融资租赁ABN发行，对小微企业融资产生了积极影响，推动了ABN市场的发展。从市场数据来看，ABN市场呈现出一定的发展态势。2024年，ABN发行5239.97亿元，同比上升63.13%，占发行总量的26.51%。从存量情况看，ABN产品存量余额在2022年达到峰值后下行，2024年起有所回升。截至2024年7月末，ABN产品存量余额7692.97亿元，较年初增加168.18亿元。从增量情况看，ABN市场新发行规模自2021年四季度达到峰值后保持波动。2024年二季度ABN发行规模为1105.16亿元，同比增加29.35%，增速有所提升。在基础资产类型方面，ABN的基础资产日益多样化。2024年1-7月，ABN产品基础资产细分类型涉及个人消费金融、应收账款、融资租赁、小微贷款、补贴款和供应链等。其中，个人消费金融共发行587亿元，占比26.79%，成为占比最高的基础资产类型；应收账款共发行344.26亿元，占比15.71%；融资租赁共发行341.47亿元，占比15.58%；小微贷款共发行253.5亿元，占比11.57%。与上年同期相比，新增了个人消费金融产品且规模占比最高，而应收账款和保理融资发行规模同比分别提升10.09%和102.16%，其余基础资产发行规模均有所下降。ABN在我国债券市场中逐渐占据重要地位。它为非金融企业提供了一种区别于传统信贷和股权融资的直接融资渠道，丰富了债券市场的产品种类。对于中小企业而言，ABN的出现拓宽了其融资途径，有助于缓解中小企业融资难、融资贵的问题。通过将企业的优质资产进行证券化，中小企业可以获得更多的融资机会，降低融资成本。ABN也为投资者提供了更多元化的投资选择，满足了不同风险偏好投资者的需求。风险偏好较低的投资者可以选择投资信用等级较高的ABN产品，获取相对稳定的收益；风险偏好较高的投资者则可以选择投资风险较高但收益潜力较大的ABN产品。3.3.2运作模式与特点资产支持票据（ABN）的运作模式涉及多个关键环节和参与主体。非金融企业作为发起机构，根据自身融资需求，挑选未来能够产生稳定现金流的资产，如应收账款、租赁资产、基础设施收费权等，组成资产池。发起机构会对应收账款的账龄、债务人信用状况等进行分析，确保资产池中的应收账款具有较高的质量和可回收性。在选择基础设施收费权时，会考虑项目的运营稳定性、收费政策的持续性等因素。发起机构将资产池转让给受托机构，受托机构以这些资产作为支撑，在银行间债券市场发行资产支持票据。受托机构通常为信托公司等专业金融机构，其职责是对资产池进行管理和监督，确保资产池产生的现金流能够按照约定支付给投资者。在发行ABN时，受托机构会根据资产池的特点和市场需求，设计票据的期限、利率、还本付息方式等条款。ABN的发行可以采用公募或私募方式。公募发行是指向不特定的社会公众投资者公开发行票据，这种方式发行范围广，能够筹集大量资金，但对信息披露要求较高。私募发行则是指向特定的少数投资者发行票据，如机构投资者、高净值个人等，私募发行程序相对简单，信息披露要求较低，但发行对象有限。为增强ABN的吸引力和信用等级，通常会采取信用增级措施。内部信用增级方式包括设置优先/次级结构、超额抵押、超额利差等。优先/次级结构是将ABN分为优先级和次级，优先级票据在收益分配和本金偿还上具有优先权利，次级票据则为优先级票据提供信用支持。超额抵押是指资产池的价值超过发行的票据金额，为投资者提供额外的保障。超额利差是指资产池产生的现金流在支付了所有费用和票据利息之后的剩余部分，可用于弥补可能出现的损失。外部信用增级方式主要有第三方担保、信用保险等。第三方担保由专业的担保公司或其他信用较高的机构为票据提供担保，当票据出现违约时，担保机构按照约定承担赔偿责任。信用保险则是由保险公司对票据进行保险，保障投资者在票据违约时的损失。ABN具有融资灵活性高的显著特点。与传统融资方式相比，ABN的发行条件相对灵活，对企业的资产规模、盈利能力等要求不像银行贷款或发行债券那样严格。一些资产质量较好但财务指标相对较弱的中小企业，通过ABN可以将优质资产转化为资金，满足企业的融资需求。在基础资产选择上，ABN更为多样化，企业可以根据自身资产状况和融资需求，选择应收账款、租赁资产、知识产权等多种类型的资产作为基础资产。一家拥有大量优质应收账款的制造企业，可以将应收账款进行证券化，发行ABN，提前获得资金，改善企业的资金流动性。ABN也存在一定的风险特征。信用风险是主要风险之一，ABN的信用风险主要取决于基础资产的质量和债务人的信用状况。如果资产池中的应收账款出现大量逾期或违约，将影响票据的本息支付，给投资者带来损失。市场风险也不容忽视，市场利率波动、经济形势变化等因素会影响ABN的价格和投资者的收益。当市场利率上升时，ABN的价格可能下跌，投资者的持有收益会受到影响。ABN还面临着流动性风险，由于ABN市场相对较小，投资者群体有限，在二级市场上的流动性可能不如其他债券产品，投资者在需要资金时可能难以以合理价格及时出售ABN。3.3.3典型案例分析以“京东世纪贸易有限公司2024年度第一期京东定向资产支持票据”为例，该项目具有一定的代表性。京东作为发起机构，将其电商业务中产生的应收账款作为基础资产，组建资产池。京东电商平台业务规模庞大，拥有海量的商家和消费者，其应收账款具有小额、分散、现金流稳定的特点。京东通过大数据分析和风险评估模型，对入池的应收账款进行严格筛选，确保资产池中的应收账款质量优良，债务人信用状况良好，以降低信用风险。京东将资产池转让给受托机构，受托机构为中信信托有限责任公司。中信信托以该资产池为支撑，在银行间债券市场发行定向资产支持票据。该项目采用了私募发行方式，主要面向特定的机构投资者。在交易结构设计上，设置了优先/次级结构进行信用增级。将发行的票据分为优先级和次级，优先级票据占比较高，具有优先获得本金和收益分配的权利，风险较低，收益相对稳定；次级票据由京东自持，当资产池出现违约损失时，先由次级票据承担损失，保障优先级票据投资者的权益。通过这种信用增级方式，提高了优先级票据的信用等级，增强了投资者信心。在发行规模方面，该期定向资产支持票据总发行规模为150亿元。在利率设计上，根据市场情况和资产池的风险收益特征，确定了合理的利率水平。优先级票据的利率相对较低，符合其低风险的特征；次级票据由于承担较高风险，预期收益相对较高。从融资效果来看，该项目的实施为京东带来了显著的效益。有效拓宽了京东的融资渠道，京东作为大型电商企业，业务发展迅速，对资金的需求较大。通过发行ABN，京东将应收账款转化为资金，提前获得了运营所需的资金，增强了资金的流动性