存储定新锚债市困“供需”

图表目录居民到期定存去向（万亿元） 4地产链、存储链市值/成交量占比走势（%） 5房地产波动贡献率表现下降（%） 6债市供需如何影响市场 7月山东债发行计划 76：2020年以来地方债分类型加权平均发行期限 8财政调整供给期限的步骤 8地方债借贷量（亿元） 9债券借贷月度成交量（亿元） 9寿险中分红险新发数量及其占比（个，%） 10保费收入与10年以上政府债发行规模（亿元） 10测算：银行账簿利率风险指标（亿元，%） 测算：基于监管指标的额度释放（亿元） 开年以来，股债行情分化明显，权益迎来开门红，债市遇到开门黑，继续打碎了过去大家熟悉的季节性。但季节性没有消失，只是转移。因为权益春季躁动的季节性还在，但本应该属于债市的季节性平移到了权益，来源于各类存款类机构年末到年底的到期行为。我们预计2025年和2026年将分别有约67万亿和75万亿的居民定期存款到期。即便其中只有10%的资金搬家，形成资金规模也将达到：数万亿。）这些资金主要流向两类产品：固收+理财：这类产品为增厚收益，通常配置3%-5%的权益资产。3.4%以上的预期收益，其在股票市场的配置更为积极。这一趋势导致本应流入债市的季节性资金被权益市场夺走，是近期股市春季躁动的重要资金来源，同时也加剧了债市的资金流出压力。此外，新老登的讨论日新月异，但已经少有人再讨论地产，A股市场的核心驱动力已经发生根本性变化。十年前（2015年）地产产业链的市值是存储产业链的4倍，当前存储产业链的市值已反超为：地产链的3倍。；注：地产链包括建筑材料、建筑装饰、房地产、家用电器；存储链包括上游材料与设备、中游设计制造和封测、下游应用（消费电子、服务器/数据中心、智能汽车、工业控制）这意味着，衡量A股基本面和中国经济周期的核心指标，已不再是房地产价格，而是：以内存为代表的存储芯片价格。科技扩张带来了显著的再通胀压力，小登（科技）正代替老登（地产）成为通胀源头。铜铝等大宗商品的涨价，是科技驱动的结果。此前市场担忧科技会导致通缩，但现实证明，科技扩张带来的资本开支剧增和产品短缺，反而成了驱动价格上行的主推力。房价下跌影响的是存量估值，而非流量。房地产对GDP贡献的波动率已趋于：零。随房地产绝对额下降，其对经济的波动贡献已不如软件和信息服务业。市场可能需要适应这种基本面新驱动：经济的弹性正由科技周期驱动，这决定了长端利率的新定价基准。图表3：房地产波动贡献率表现下降（%）债券市场核心矛盾在哪？供需问题逐渐框架化我们在《长债大跌后，供需成为焦点》指出，市场越发意识到，债市供需的中长期问题，从直观的地方债发的多，买的人少的点状结果，逐步演绎成系统性框架。主要在于两条路径：权益上涨→债市下跌→负债不稳定的交易性资金撤离→长债回表后，银行EVE指标超限；权益上涨→保险机构再平衡多股少债→险种结构变化，长债需求减少。假设国债发行结构被稳增长等计划决定，超长债占比不变，那么长债供需会面临年度级别的失衡逻辑。图表4：债市供需如何影响市场绘制地方债能否主动调整期限？目前债市面临的首要压力在于超长端政府债的发行惯性。部缩短发行期限抱有期待。这种期待源于对机构承接能力的担忧，认为财政端会主动降低发行久期。但山东省1月发行的30年期专项债，一定程度上打破了财政先行调整的期待。山东省在2024130年期专项债，该批债券以2.49%（+24bp）的票面发行，且发行后市场价格继续下跌。图表5：1月山东债发行计划绘制无论是一般国债还是一般地方债，其本身期限相对较短，压缩空间有限。真正能够有效缩短久期的部分在于：专项债和特别国债。然而，这些债券通常与长期限的项目挂钩，地方政府主动缩短其发行期限的意愿较低。图表6：2020年以来地方债分类型加权平均发行期限，DM财政调整可能存在较强滞后性。我们认为可能需要经历三步骤，第一步：发行受阻，成本加点突破35BP并持续数月；第二步：向央行要政策，寻求买债支持；第三步：支持不足，最终才会被迫调整发行期限。目前市场还没走到反馈回路的第一步。只要体制性的还本付息压力和项目匹配思维不改变，超长债的供给溢出可能将是长期常态。图表7：财政调整供给期限的步骤绘制因此近期地方债借贷量上升引起关注，统计下来近一月地方债借贷量上升明显，以河南、江西、山东省份为主。）少。但国债借贷量起初也并不多，20年以前基本每月在几百-1000多亿，2312月开始才进入万亿水平。一方面是借贷业务的发展，市场接受度变高；另一方面，借贷做空也丰富了债券市场策略。）地方债本身也是交易极不活跃的品种，但近两年随着发行规模提升、市场交易品种扩容，地方债的流动性在近两年也出现了明显提升。因此，虽然目前地方债借贷的量还较少，但目前来看关注度和成交量都在提升。但可能要解决的问题在于，借贷期限一般在14天内，对于流动性差的品种来说存在一定交易限制。保险负债驱动其资产久期缩短保险机构作为债市的压舱石，其负债端也发生了根本转变。为了争夺居民储蓄，保险公司大规模推行以替代传统寿险的是：分红险。分红险的负债久期平均仅为5-7年。这类产品要实现其承诺的较高收益（约3.4%-3.5%），资产配置行为会更为激进，更偏向于权益类资产，同时其负债端的久期决定了资产端无需配置过多的超长债，配置行为发生了显著的缩圈。因此，保险对长债的需求正从配置盘转向交易盘，考核逻辑也变成了：买入收益率最大化，以及买入量的按季达标。在利率上行预期下，保险会主动延后配置节奏。如果没有绝对收益的吸引力，保险可能宁愿在账上等待，也不会在高位接盘。这种行为彻底改变了往年开门红抢跑的节奏。当分红险占比达到40%-50%时，整个保险行业的平均配置久期中枢正在下移。图表10：寿险中分红险新发数量及其占比（个，%）另一方面，保费的增长与超长债供给量也明显不匹配：的发行规模与保险保费收入之间的差距日益扩大，保险资金已无法像过去一样完全吸收天量的长债供给。10）银行面临监管指标硬约束银行在承接公募基金等机构减持的长债后，其利率敏感性资产规模大幅增EVE15%的监管红线。这一问题在多家银行普遍存在。图表12：测算：银行账簿利率风险指标（亿元，%）测算下来，2026年冲击情景从250bps分别下降至225bps，释放的EVE配置空间大概在：约7000亿。但这对于庞大的一级市场新增供给而言杯水车薪。）而由于监管对计入AC账户的资产组合久期存在隐性要求，银行也无法将大量新购入的超长债放入AC账户，这进一步降低了其配置意愿。流动性覆盖率（LCR）指标的超标，进一步锁死了买盘空间。即便利率再上行10个BP，也无法通过价格调节来解决量的指标困境。这种存量资产的结构性错配不解决，债市的负反馈可能将持续。观点改了，行为模式改了吗？当前债券牛市趋势不再的情况下，我们认为应该主动识别并摒弃以下几种典型的牛市思维：绝对利率点位思维：认为利率到达某个预设点位（2.1%）就可大量建仓并等待利率下行。在非牛市中，利率可能在目标点位盘整甚至继续上行。配置盘行为惯性：期待保险等配置机构会在年初大规模建仓。在非牛市环境下，配置盘的考核目标是全年较高的平均买入收益率，因此其建仓行为会倾向于延后。怕踏空心态：非牛市中的反弹往往是交易性的，而非趋势性拐点。策略上，建议低久期底仓与交易性仓位分离。核心仓位中，建议将整体组合的久期维持在中性偏低水平，例如以2年左右为目标，主要配置高流动性的短期限信用债或存单。交易性仓位中，使用一小部分仓位进行短期的、基于超跌反弹或市场情绪的交易。这类交易应一笔一结，严格止盈止损，并与核心仓