宏观深度报告：中国出口“惧怕”人民币升值吗

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u复盘历史：汇率并非出口趋势性变化的主要因素 4为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱 6实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势 6企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值 7贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高 9风险提示 10图表目录图1：2025年以来人民币对一篮子贬值、对美元升值 4图2：出口增速回升先行于人民币汇率升值（%） 5图3：出口增速回暖带动结汇需求也有所上升（%） 5图4：人民币实际有效汇率仍处于较低区间（%） 6图5：电子设备制造业盈利增速与汇率变动 7图6：汽车制造业盈利增速与汇率变动 7图7：纺服制造业盈利增速与汇率变动 8图8：家具制造业盈利增速与汇率变动 8图9：劳动密集型出口比重进一步下行（%） 8图10：中间和资本品出口比重有所提升（%） 8图货物贸易项下人民币结算比重不断提升（%） 9图12：与新兴市场经济体人民币结算增速较高（%） 92025年末人民币对美元加速升值，市场力量和政策调节共同推动在岸和离岸即期汇价先后破7，而展望来看，2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，我们预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，人民币汇率有望延续升值态势，到2026年底人民币对美元或升向6.70-6.801。图1：2025年以来人民币对一篮子贬值、对美元升值

CFETS人民币汇率指数 即期汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.616-02 17-09 19-04 20-11 22-06 24-01 25-082018复盘历史：汇率并非出口趋势性变化的主要因素自2015年811汇改以来，人民币汇率弹性显著提升，双向波动特征更加明显，因此我们主要考察811汇改以来汇率变动对于出口的影响。从下图可以看出，自2015年811汇改以来，人民币对美元即期汇率走势和我国出口走势具有一定相关性，但两者的相关性并不高且在近几年明显走弱，2015年9月到2025年11月间两者的相关系数绝对值仅有0.30%，而在2023年以来两者的相关性进一步走弱。进一步复盘我国自811汇改以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动亦不存在负面影响。在第一轮2016年12月到2018年4月的升值周期中，我国1详见东吴证券外发报告《人民币或进入中长期升值周期——2026年度展望：人民币汇率》201612-6.3%201810%2020520223快的增长，从2020年5月的-3.5%持续修复至2022年3月的13.4%。2016201692020220202021图2：出口增速回升先行于人民币汇率升值（%）中国:出口金额:当月同比 CFETS:即期汇率:美元兑人民50

7.525 7.00 6.5-25 6.0-50 5.5图3：出口增速回暖带动结汇需求也有所上升（%）中国:银行代客结汇金额:经常项目:同比 中国:出口金额:当月同比50250-25-50为何人民币汇率升值对出口的影响日益减弱实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势20252025CPI仍处于2%2022202588.6%91.9%2022316.7%6.5%5.7%，这2025格因素成为2025年中国出口韧性的重要支撑。与此同时，我国央行在汇率管理上的日益精细也削弱了人民币汇率波动对于出口的影响。通过逆周期因子、外汇存款准备金率等工具，央行避免了汇率出现短期剧烈波动，给出口企业留出了调整报价和锁定汇率的窗口期。央行在2026年工作会议上的政策目标明确指向保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险，这意味着政策的核心目标是维稳而非促升值，同日召开的全国外汇管理工作会议也强调要筑牢外汇市场防波堤防浪堤，通过强化宏观审慎管理与预期管理维护外汇市场稳健运行，这些政策确定性进一步降低了汇率剧烈波动对出口企业带来的风险。图4：人民币实际有效汇率仍处于较低区间（%）120

实际有效汇率指数:人民币:实际有效汇率指数:美元:广义实际有效汇率指数:欧元:广义1101009080企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本。尽管在部分卡脖子领域我国仍有一定的进口依赖，在人民币升值时可能会受到海外价格上涨的影响，但随着近几年自主开发的不断推进，这种影响也会逐步走弱。2018年中美贸易摩擦前我国大部分出口导向型行业中均有体现。而在2018年中美贸易摩擦后，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，高端设备、新能源汽车等在内的技术密集型出口产品竞争力显著提升，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即技术壁垒正逐步取代价格优势成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在2018年中美贸易摩擦以来，技术密集型行业2025图5：电子设备制造业盈利增速与汇率变动 图6：汽车制造业盈利增速与汇率变动CFETS:即期汇率:美元兑人民币中国:利润总额:电子设备制造业:（右，%）

CFETS:即期汇率:美元兑人民币中国:利润总额:汽车制造业:累计同比（右，%）7.5507.07.5507.0256.506.0-255.5-507.5507.0256.506.0-255.5-50图7：纺服制造业盈利增速与汇率变动 图8：家具制造业盈利增速与汇率变动CFETS:即期汇率:美元兑人民币中国:利润总额:纺织服装、服饰业:（右，%）

CFETS:即期汇率:美元兑人民币中国:利润总额:家具制造业:累计同比（右，%）7.5307.07.5307.0156.506.0-155.5-307.5507.0256.506.0-255.5-50图9：劳动密集型出口比重进一步下行（%） 图10：中间和资本品出口比重有所提升（%）中国:占出口金额比重:劳动密集型产品24211815

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消费品（含其他商品） 中间品 资本品 此外，随着中国品牌在海外市场的地位不断提升，中国出口也正从卖产品转向卖品牌，品牌溢价赋予了企业更强的定价权。对于拥有品牌认知度的产品，消费者对于价格波动的敏感度也会偏低。根据海关总署发布的相关数据，2024年自主品牌在中国出口总值中的比重提升至21.8%，而在2025年上半年我国高技术产品出口中，自主品牌比重更是达到32.4%，我国品牌口碑的提升给予了企业更强的定价权，这意味着越来越多的中国企业开始具备定价到市场的能力，即根据目标市场的需求状况定价，而非单纯根据成本加成定价，从而隔离了汇率波动对出口的影响。贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高2025202412415.95，27.2%20232.4个百分2025从地区分布来看，在与一带一路沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，与我国近些年出口多元化的目的地具有较高的一致性。在2020年—2023年对一带一路沿线国家的贸易结算中，人民币结算规模年均复合增速高达40.4%，在2024年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得21.8%和35.9%，远高于同期对东盟和非洲进出口总额的增速9%和6.1%，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有0.5%，以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步降低。图11：货物贸易项下人民币结算比重不断提升（%） 图12：与