看股做债专题二：“春季躁动”对债市有何影响

目录TOC\o"1-2"\h\z\u历年股市春季行情对债市影响因涨幅而异 4“春季躁动”行情可观，风险偏好向股市倾斜 4历年股市春季行情易令债市承压，中等涨幅下债市修复概率高 5股市春季行情所处“大行情阶段”不同，债市表现不同 6春季行情低位反弹情形，流动性宽松或推动股债同涨 6春季行情中段加速情形，债市先承压后缓和概率大 7不同风格主导的春季行情对债市影响各异 8科技/消费/金融单独主导的春季行情对债市压制有限 9周期/稳定风格共振的春季行情动摇预期，对债市形成冲击 102026年春季行情：如何“看股做债”？ 11风险提示 13图表目录图表1：股市春季躁动行情出现概率较高（上证指数） 4图表2：全部样本年份市春季行情期间债表现 5图表3：近15年股市春季行情期间债市表现 5图表4：多数春季行情现为下跌后的反转 6图表5：春季行情前两股市涨跌与行情期利变动 6图表6：2024年春季股超跌反弹，债市同涨 7图表7：历年一季度货币政策宽松驱动股债双牛 7图表8：2010年春季行，债市演绎先涨后跌 8图表9：2018年春季行，债市震荡上涨 8图表10：各类风格春行情对应利率变动计 8图表分不同风格计股市春季行情涨与期债市利率变动 9图表12：科技单独领春季行情区间，债较稳 10图表13：消费单独领春季行情区间，股同涨 10图表14：周期/稳定风与成长共振令债市压 11图表15：周期风格春行情后续有极化并累市可能 11图表16：2026年春季行情或为中段加速模式 12图表17：当前权益主仍以成长主题涨幅心 12图表18：2026年春季行情或为强成长+弱周期合 13图表19：根据历史规构建的2026年春季预测型 13历年股市春季行情对债市影响因涨幅而异春季躁动行情可观，风险偏好向股市倾斜AA2002—2026（同25200820132002—20261415（20111220072009201520193010—203020020012019幅比重相对较高。图表1：股市春季躁动行情出现概率较高（上证指数）全年涨跌幅全年涨跌幅春季躁动最大涨幅月涨跌幅历年股市春季行情易令债市承压，中等涨幅下债市修复概率高分不同程度涨幅总结历史规律，在股市阶段上涨的春季行情下，债市波动确实容易放大，但非极端情况也不必然调整。定义每年1月—4月中旬，上证指数涨幅最大的区间为股市春季行情，并统计在此区间的十债利率变动幅度及最大上行幅度，以此观察春季行情期间股市上涨对于债市的影响。具体来看，（1）春季行情上证涨幅超20的年份（2007、2009、2015、2019），十债利率大幅上行概率高。其中2007、2019年股市春季行情期间债市持续承压，而2009和2015年债市在股市持续大涨期间则是先跌后涨。（2）春季行情上证涨幅不足20201420182020-20222024年春季行情期间债市持续承压，201720232025图表2：全部样本年份股市春季行情期间债市表现 图表3：近15年股市春季行情期间债市表现上证春季行情区间十债变动 上证春季行情区间十债最大上行

上证春季行情区间十债变上证春季行情区间十债最大上行 行情最行情最大涨幅股市春季行情所处大行情阶段不同，债市表现不同春季行情低位反弹情形，流动性宽松或推动股债同涨春季行情启动前的股市格局影响债市同期表现：（1）春季行情发生在低位修复阶段（即超跌反弹）时，受稳市政策、流动性投放等积极影响，股债往往同向，债市对权益上涨明显钝化。20图表4：多数春季行情表现为下跌后的反转 图表5：春季行情前两月股市涨跌与行情期间利率变动 春季行情前推一个月上证涨跌幅前推两个月 前推三个月

春季行情前月上证涨跌幅春季行情十债变动（82024股市跌幅加深，央行宣布2月全面降准与结构性降息落地推动股市反弹，春季行情期间A股录得约14涨幅，同时债市虽有短期波动，但整体呈现继续上涨趋势。在这一背景下，债券市场并未因权益走强而承压，10年期国债收益率在春季行情窗口内回撤有限，整体反而下行约11bp，股债呈现双牛行情，是低位修复型春季行情对债市冲击有限甚至偏利多的典型例证。整体来看，近十余年春季行情能否演化为股债双牛，与同期是否存在降准、降息等明确的货币宽松落地高度相关。近年来，凡春季窗口前后出现宽松政策实施的年份，股市反弹更容易与利率下行同步发生，债市往往获得更为有力的顺风因素支持，如2020年应对疫情的多次降准降息、2021.12-2022.1的降准降息和2024年2月的降准与定向降息。图表6：2024年春季股市超跌反弹，债市同涨 图表7：历年一季度货币政策宽松驱动股债双牛 上证指数十债利率右（春季行情区间） 上证指数十债利率右（春季行情区间）春季行情中段加速情形，债市先承压后缓和概率大（2）春季行情发生在股市上涨过程中的加速阶段样本有限，但样本年份的债市表现多以震荡为主，区间内可能承受一定程度的压力，但后续缓和概率大。与上述修复型春季行情不同，若春季窗口启动前股市已经出现显著上涨，意味着市场已从风险修复阶段进入对增长、盈利或政策宽松预期的强化定价阶段。在这种背景下，股市继续上行更容易被市场解读为预基期本改面善或政策取向变化200520102018图表8：2010年春季行情，债市演绎先涨后跌 图表9：2018年春季行情，债市震荡上涨 上证指数十债利率右（春季行情区间） 上证指数 十债利 上证指数十债利率右（春季行情区间）（春季行情区间）（春季行情区间）10表现对比，可以清晰区分科技成长主导与顺周期主导两类典型情形。图表10：各类风格春季行情对应利率变动统计国债春季行情利率变动均值（）国债春季行情利率变动均值（）平均值主升段内最大上行幅度（）周期成长周期消费成长消费稳定金融成长稳定成长周期成长周期消费成长消费稳定金融成长稳定成长图表11：分不同风格统计股市春季行情涨幅与同期债市利率变动科技/消费/金融单独主导的春季行情对债市压制有限（1）当春季行情由成长（科技）板块主导时，股市上涨主要反映风险偏好2010、201420242025季行情区间的平均变动仅-1.5bp，股市主升段内利率最大上行幅度也仅有约4bp202410行消费单独领涨的春季行情对债市影响亦偏正面。2020、20215.3bp200006年等图表12：科技单独领涨春季行情区间，债市较稳 图表13：消费单独领涨春季行情区间，股债同涨上证指数 消费 国债利率（，右）春季行情区间春季行情区间上证指数 消费 成长 国债利春季行情区间春季行情区间春季行情区间上证指数 消费 成长 国债利春季行情区间周期/稳定风格共振的春季行情动摇预期，对债市形成冲击春季行情在成长、稳定与周期出现共振时，对债券市场的冲击更为显著。从历史整体情况看，其中成长+稳定风格春季共振上涨的情形对应10年期国债平均上行9.7bp、主升段最大上行19bp；周期风格单独领涨对债市的压力也较强，历对史应均的值区间10年期国债利率上行幅度为13.6bp，区间内10年期国债利率上行极限的均值为25.9bp，周期+成长的两指标更是分别达到22.7bp与29bp，体现出顺周期板块修复对债市形成了明显的利率中枢上移压力：周期板块反映现实需求与价格信号，稳定板块对应现金流与名义收入，当三者同步走强时，市场对名义增长回归、信用扩张与政策效果兑现的定价被显著强化，从而对无风险利率形成上修压力。从对应年度表现看，2007年周期与稳定风格共振（周期+53、稳定+49）推动10年期国债上行41.7bp，2009年周期与成长共振（周期+57、成长+59）对应利率上行50bp、主升段最大冲击69bp，2015年成长与稳定共振下主升段利率上行27bp，均表明债市真正承压的阶段，往往对应股市由情绪修复转向名义增长再定价的行情结构性变化。需警惕的是，受到景气预期改善和经济周期图表14：周期/稳定风格与成长共振令债市承压 图表15：周期风格春季行情后续有极化并拖累债市可能上证指数 周期 成长 稳定 国债利率（，右 上证指数上证春季行情结涨跌幅右春季行情区间

十债上证春季行情结涨跌算，右2026年春季行情：如何看股做债？2026年春季行情更可能呈现为风险偏好修复型聚上焦涨成，长主题，对债20252026图表16：2026年春季行情或为中段加速模式 图表17：当前权益主线仍以成长主题涨幅核心在中段加速、宽松预期、成长主导组合的假设框架下，2026年春季行情对债市的影响更可能表现为前期阶段性承压、随后逐步缓和的过程，而非单边趋势性上行。与低位修复型春季行情不同，中段加速阶段股市上涨已积累一定斜率，权益走强对资金配置与风险偏好的边际冲击更为直接，因此利率在行情初期更容易出现被动上行或波动放大；但与典型顺周期行情相比，当前仍处在货币宽松兑现窗口，且主线集中于成长主题，对现实信用与通胀的指向性有限，使得债市缺乏持续上行的宏观基础。历史上，类似中段加速但仍由成长主导、且叠加宽松环境的年份中，利率往往在春季行情前半段承压，但随着风险偏好阶段性见顶及宽松预期回归，后续重新回到震荡甚至下行轨道。后续银行、保险与理财等配置型资金在新年度新账期仍有久期需求，财政供给节奏逐步明朗也有助于缓和长端供需压力，使得利率上行