利率债1月投资策略展望：区间震荡格局不变关注5

目录1.2025年12市回顾 3资金格跨资价格动大 3一级场全净资量加3万元 3二级场曲走，超端动大 5基本展：点通胀号 6政策望利债量增加 10财政策：2026年1月国供量大 10货币策：待投放量 债市望 12资金历 13风险示 14图目录图1：2025年12月面整宽，末紧 3图2：2025年12月存单益先后下 3图3：2025年12月债发量比少 4图4：2025年12月发行环增加 4图5：2025年12月债发量比少 4图6：2025年12月债发量比4图7：2025年12月债净资环减少 5图8：2025年12月10Y国债益窄震荡 6图9：2025年12月收益曲走陡 6图10：2025年12利差阔 6图基面据总 7图12：业产现 8图13：产售况 9图14：费域频据 9图15：共政支差收窄 10图16：府基支持两数速 10图17：2025年月共支在生科领的支增较高 图社存同增速平 12图月M1同增回落 12图20：2026年1月日历 132of162025年12月市场回顾资金价格：跨年资金价格波动较大2025年12月，资金面整体宽松，仅跨年阶段出现收紧。公开市场操作方面，12028（较171914000较，LF00与150亿元（与月持平。在关键工具中，央行500亿元的买债量低于市场此前预期，可能源于央行逐步强化国债买卖操作的中性特征，根据市场情况灵活调整买卖规模，避免市场过度交易买债预期。资金价格方面，12月中上旬，资金价格维持低位，DR007在1.45%附近窄幅震荡，DR001下破1.3%；12月18日、25日，14天资金和7天资金先后开始跨年，资金价格出现明显上行，DR0071.98%，R0072.16%12图1：2025年12月资金面整体宽松，年末收紧 图2：2025年12月同业存单收益率先上后下一级市场：全年净融资量增加3万亿元2025年12月，利率债发行和净融资规模下降。根据同花顺统计数据，发行方面，2025122.310461.850003000奏较为平滑；政金债发行超2000亿元，环比季节性减少。净融资方面，20251250002025三类债券的净融资规模分别为6.6万亿元、7.3万亿元和2.1万亿元，合计较20243整体而言，2025府加杠杆特征明显，政府债净融资规模远超往年，供给节奏比较靠前，上半年发行和净融资规模明显高于下半年。此外，政府债供给放量使得2024年债市的资产荒逻辑褪色，供求平衡成为债市主要特征，甚至出现对超长期限债券供给压力的担忧，不过，政府债供给并未大幅扰动资金价格。图3：2025年12月利率债发行量环比减少 图4：2025年12月国债发行量环比增加图5：2025年12月地方债发行量环比减少 图6：2025年12月政金债发行量环比减少图7：2025年12月利率债净融资量环比减少二级市场：曲线走陡，超长端波动较大2025年12月，国债收益率曲线走陡。12月，中短端利率以下行为主，主要源于三个因素，一是ΔEVE指标限制下，系统性重要银行通过买短债卖长债降低账簿利率风险；二是资金价格在非跨年时期保持低位，目前央行14天逆回购的招标方式是固定数量、利率招标、多重价位中标，没有单一固定的操作利率，在12月18日的14天逆回购操作中，市场形成的中标利率或较9月有所下降，进一步带动了短端做多情绪；三是市场交易央行增加12月买债规模的预期。长端利率多数上行，主要受政策面因素和博弈情绪两方面影响，政策面上，12和优化支出结构，体现出一定的政策定力；货币政策在降准降息运用上新增了灵活高效的提法，同时突出稳物价的重要性。会议内容公布当日尾盘，债市收益率加速下行，但次日利率转为上行，对债市的影响较为复杂，加剧长端利率的阶段性波动。情绪面上，超长端利率的博弈情绪较重，单日波动幅度加大，10Y国债收益率尚有1.85%这一心理支撑点位，30Y国债收益率则缺少定价1210Y1bp42bp。图8：2025年12月10Y国债收益率窄幅震荡图9：2025年12月国债收益率曲线走陡 图10：2025年12月（10Y-1Y）利差走阔基本面展望：重点关注通胀信号2025年12月制造业PMI为连续第二个月改善。出口方面，2025月对非洲、欧盟的出口同比增速大幅提高，分别对应出海投资和财政扩张拉动；对东盟的出口同比增速保持稳健，占比进一步提升；对美国出口同比增速降幅则扩大。产品结构上，机电产品出口贡献较大，其中，汽车、集成电路、通用机械设备等对出口的拉动率提升；传统劳动密集型产品依旧形成小幅拖累；钢材等资源品仍有以价换量趋势，在中美贸易缓和背景下，稀土出口数量有所回升。12月PMI新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，收缩步伐继续显著放缓。生产方面，2025气。12月生产节奏加快，PMI生产指数回升1.7个百分点至51.7%，主要与外贸环境缓和窗口期所带来的不确定性降低有关。投资方面，2025中，制造业投资单月同比增速连续五个月为负，主要源于反内卷限制扩投资意愿，在已公布的细分行业投资增速中，除运输设备制造业外，其余行业投资同比增速均下滑，下游行业下滑幅度相对更大。基建投资单月同比降幅收窄，其中交通运输和电热燃水业均有改善，水利环境和公共设施管理业拖累仍明显。房地产投资单月同比降幅进一步走扩。12月新订单PMI回升1.6个百分点至50.8%，是下半年首次重返扩张区间，建筑业PMI也回升3.2个百分点至52.8%，主要受南方气温偏高和两节临近的赶进度影响。消费方面，2025年月社会消费品零售总额同比增速放缓，主要源于双十一促销时间前置和补贴效果减弱，其中，补贴退坡和房地产需求偏弱叠加影响下的家具、建材、家电拖累明显，汽车消费拖累整体增速近2个百分点。服务消费累计同比增速则小幅上行，表现优于商品消费。图11：基本面数据汇总2025年12下滑明显。工业方面，202512202420242024胎开工率环比小幅下行，并且持续低于2024年同期；纺织行业涤纶长丝开工率高位略降。图12：工业生产表现 地产方面，20251230但同比回落超过20%。分城市能级来看，一、三线城市商品房成交面积同比回落幅度较大，二线城市同比降幅相对较小。消费方面，2025年12月乘用车零售量同环比均回落；观影人次高于2024年同期。通胀方面，202512纹钢价格小幅上行，玻璃、原油价格低位震荡，有色金属价格大幅上行；农产品中，猪肉价格在12月中上行继续下行，在12月末小幅回升；蔬菜价格先涨后降，仍明显高于季节性水平。图13：地产销售情况图14：消费领域高频数据展望来看，2025年12月出口存在放缓可能，但整体幅度有限；内需消费，特10-12PPI为正值，反内卷效果愈发显著。对债市而言，基本面定价逻辑正在回归，通胀升温意味着利率震荡上沿的上调，是两会前需要重要关注的信号。政策展望：利率债供给量增加财政政策：2026年1月国债供给量较大2025入同比涨幅略有扩大，其中，三大主力税种（增值税、企业所得税和个人所得税）公共财政支出方面，2025出累计同比增速回落主要源于2025年支出节奏靠前，下半年支出增速相应放20251220%以2025技和绿色，月在科技领域加力明显，月的科技领域支出同比增速达到7.9%。政府性基金收支方面，收入端依然受土地市场拖累；支出同比增速回落1.7个百分点至13.7%，主要源于2024年同期专项债发行使用规模较大推高基数。展望来看，2025年12月的中央经济工作会议对财政政策定调延续更加积极的表述，强调保证必要支出，总量上，财政政策将继续发挥兜底保障功能；节奏上，中央财办解读称，财政将主动靠前发力和合理加快资金下达拨付，与2025年节奏相似。结构上，可关注三个方面，一是支出结构上强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源投资于人；二是化债继续赶进度，对财政资金占用程度或高于2025年；三是税制改革有望成为缓解地方财政压力的重要路径。在2026年两会之前，财政增量政策可能相对有限，对债市的影响主要集中在政府债供给放量的担忧上。图15：公共财政收支增速差收窄 图16：政府性基金支出保持两位数增速图17：2025年1-11月公共支出在民生、科技领域的支出增速较高政府债供给方面，预计2026年14.0%1.52026国债6.52025新增地方政府债5.5左右，发行节奏比较平滑。根据2026年1月已公布的发行计划估算，预计2026190001）国债：150001模有限，但1-10Y期限国债发行规模均有增加，后续需警惕国债发行日流动性的短暂压力。2）地方政府债：预计1月新增地方债4000亿元，发行的期限结构需要进一步关注。3.2货币政策：期待央行投放加量社融同比多增，企业债券融资规模增加。社融方面。2025年月社融同比多后者与新修订的《信托公司管理办法》实施前业务抢开展有关；11月政府债券融资和表内信贷融资则依然是拖累项，分别源于政府债券融资的基数较高和2025方面源于贷款需求不足，另一方面源于金融机构反内卷挤出虚增空转贷款。此外，11月社融（尤其是债券融资）同比多增，但信贷同比少增，符合直接融资占比增加的特征。结构上，11月企业短贷好转，可能源于短期经营性资金需求增加，企业中长贷依然同比少增，票据融资冲量特征明显；居民部门继续降杠杆。货币供给方面，2025年11月M1、M2同比增速双双回落，一是源于贷款创造存款规模减少，二是源于财政资金投放力度有限——11月居民和企业存款均同比多减，财政存款新增量高于季节性水平，说明财政存款向私人部门存款的转化规模不及往年。同时，M1同比增速回落也与基数走高有关。展望来看，2025年12月社融的主要拖累因素仍是政府债券融资的高基数，社融存量同比增速可能小幅回落；居民存款搬家进展仍值得关注。2026年1月票据利率明显上行，信贷开门红可期，因此也可以期待春节前央行增加投放。图月社融存量同比增速持平 图月M1同比增速回落货币政策方面，当前主要思路或为保持流动性充裕和不急于降息。央行的2025年四季度货币政策例会通稿中，有三个表述调整值得关注，一是删除了防范资金空转的表述，二是将推动社会综合融资成本下降调整为促进社会综合融资成本低位运行，这两点结合理解来看，目前社会综合融资成本已处于低位，继续降息可能面临较多约束，也未必能取得良好效果，但投放资金仍有多种手段，各期限流动性投放工具将灵活使用，不排除1月有降准落地。三是在扩大内需的表述后面补充了优化供给，从金融机构角度来说，可能表明信贷投放总量等目标进一步淡化，更注重投放质量。对债市而言，保持流动性充裕和不急于降息或意味着，债市短期内难以迎来较大的下行空间。债市展望基本面上，2025年12和基建投资先后发力下逐步企稳，而房地产投资仍在寻底过程中；工业品价格有望延续触底回升进程，10-12月PPI环比已连续三个月为正值，反内卷效果愈发显著。对债市而言，基本面定价逻辑正在回归，通胀升温意味着利率震荡区间的上沿或将上调。政策面上，202615000114000亿元，发行的期限结构需要进一步关注。当前货币政策的主要思路是保持流动性充裕，在各工具的使用概率上，预计买断式逆回购加量＞降准＞降息，如果没有货币政策打开空间，利率震荡区间难以突破2025年12月震荡下沿。资金面上，风险因素主要包括国债发行日的流动